《金融危机真相》试读：1994～1995年墨西哥比索危机

在20世纪大部分年份里，墨西哥是一个相对贫穷的国家，而它碰巧位于美国这样一个非常富裕的国家的南部。墨西哥的繁荣始于20世纪70年代。到20世纪80年代，墨西哥已经把它的经济转变成了一个引人瞩目的新兴市场的成功史话。 相继上任的墨西哥总统--何塞·洛佩兹·波蒂略、米格德拉·马德瑞德（Miguel de la Madrid）和卡洛斯·萨利纳斯(Carlos Salinas)，都是制度革命党（PRI）人--在1976~1994年期间建立了"新"墨西哥形象。随着美国、墨西哥和加拿大缔结了于1994年1月1日生效的北美自由贸易协定（NAFTA），墨西哥的前景更加乐观。 在1994年12月，墨西哥比索突然遭受巨大的抛售压力。在几天时间里，比索对美元的比价降到了先前的一半以下。一次大规模宏观经济紧缩紧接着出现，破产像野火一样蔓延，墨西哥人民开始经历巨大的经济痛苦。 墨西哥什么出了问题？弗兰西斯科·希尔·迪亚斯和奥格斯特·卡斯特斯这两位墨西哥银行的经济学家研究了这场危机并说道："我们发现明显的证据，墨西哥经历了一场由政治引起的投机性攻击，而不是一场基于真实经济混乱的危机。" 然而，基本的经济学分析有着不同的看法。在下文的分析中，我们会看到比索的贬值实际上源于真实经济影响。正确的事后分析必须从墨西哥的固定汇率制度开始。 墨西哥的"爬行钉住"汇率制的运行机制如下。从1991年11月11日开始，墨西哥银行将比索对美元的价值固定在一个官方干预的区间内。比索对美元的上限是30520。下限每天按0.0002比索扩展，也就是说比索逐渐贬值在理论上是允许的。最低限价上的这种日常变化在1992年10月21日每天被增加到0.0004比索。 尽管实施了比索稳定化计划（要求政府随时按照钉住汇率购买比索），墨西哥利率和美国的利率之间存在巨大的差异。在1994年1月，Cetes年利率和可比的美元年利率之间的差额为622%。Cetes是由墨西哥政府发行的以比索标价的短期国库券。到7月，Cetes利率与可比的美元利率之间的差额已经升到了994%。而在危机爆发前的12月初，这一差额约达7%。 然而，只要外国投资者认为墨西哥的固定汇率制度可以维持，他们就会有强大的动机持有比索。比索的最低限价被允许以每天仅00004比索的速度下降，即理论上的最大年均贬值率为该货币的4.8%。 在20世纪90年代早期，资本大规模涌入墨西哥。据国际货币基金组织估计，在1990~1993年间，墨西哥吸收了910亿美元的外资，仅1993年一年就达300亿美元。考虑到墨西哥巨大的经济繁荣，比索贬值的风险看起来是很遥远的。但是，事实上，墨西哥正在为自己制造一个头等"比索问题"。 令人感到惊奇的是，危机之后外国投资者也没有意识到，正蜂拥进入墨西哥的大批资本有一天可能会流出并使墨西哥陷入混乱。人们对于墨西哥的经常账户赤字已经从1988年的38亿美元稳步上升到295亿美元而沾沾自喜。按百万美元衡量，墨西哥的经常账户赤字是： 许多老练的职业投资者无视那些预示灾难的警告信号，因为他们确信对墨西哥投资无异于拥有一座金矿。 当局强化了这种错误观念。在一次公然的舆论导向中，前财政部长皮德诺·艾斯皮在1993年用下面引人注意的逻辑消除了人们对墨西哥的经常账户的担忧： 当我还是学生的时候，一些宏观经济指标的意义已经发生了改变。目前，一个庞大的经常账户赤字，并不是表明政府恣意挥霍，而是说明由资本回流或外商直接投资带来的私人投资的强烈扩张。 艾斯皮的谈话反映了在20世纪90年代的新兴市场中经常听到的一个可怕的经济谬论。资本突然流入某个国家的事实并不必然意味着这个国家正在增长甚至繁荣。相反，对于墨西哥而言，它也许只是一个反映经济扭曲吸引外国资本的信号，这里经济扭曲就是比索的固定汇率制度。可以说，由于所有投资者的关注，这种货币可能贬得一钱不值。投资者对这个国家的投资热情只在于表面上固定汇率制的存在，而不是仔细研究真实经济机会后的结果。 考虑到投资者对汇率稳定性的关注，令人感到惊奇的是，几乎没有人发现比索很有可能在危机前被大大高估了，而这正是经济学家鲁迪格·多恩布什（Rudiger Dornbusch）所持的观点： 自从20世纪80年代末期以来，同美国生产者价格相比，到1993年，墨西哥的生产价格按美元计算已经升高了45%。至少被高估了25%。增长减速了（除了选举年份以外），以商业银行贷款利率衡量的真实利率非常高，并且对外账户的平衡变成了大量[资本账户]的顺差。所有显示金融将陷入危机的症状都出现了。 加剧墨西哥问题恶化的一个外部因素，就是美国联邦储备局的货币政策在1994年早期转向了紧缩。实际上，在墨西哥处于这样一种危险的情况下，这就是火上浇油。这一例子反映了一个大国的一项政策会如何对一个更小的邻国造成间接的和意外的灾难性后果。 1994年2月4日，由于担心通货膨胀压力在迅速扩张的美国经济中进一步加剧，联邦公开市场委员会将联邦基金利率目标提高了25个基点。可以说，这是美联储主席艾伦·格林斯潘的警告信号。在之后9个月里，美联储提高了联邦基金目标6次还多。在这年里，美联储急剧抬高短期利率，合计300个基点。11月15日发生的最后一次，利率急剧提高了75个基点。 比索危机多大程度应该归咎于美联储呢？美联储所宣称的措施，就是实施最符合美国利益的货币政策。就像格林斯潘在警告考虑实行美元化的国家中所宣称的那样，美国领土以外的国家的事务与美国不相干： 我们的基本政策--我们的基本货币政策--的确考虑到世界其他地方正在发生的事情，但这主要因为世界其他地方会影响到我们。但是，我们不会像关注美国的福利状况那样关注世界其他地方的福利。 在华盛顿哥伦比亚特区参议院银行国际贸易分委会前的证词，1999年4月22日。 答案就是，由于比索是钉住美元的，所以美联储急剧提高利率会给比索带来更大压力，并因此造成实质性的影响。但是，对于当时的墨西哥来说，还有其他大量的其自身独特的毁灭性因素造成了影响。 在那些内部因素中，像希尔·迪亚斯和卡斯特斯所提到的，最主要的就是1994年就开始出现的人们对墨西哥政治稳定性信心的严重丧失，1994年1月，南部恰帕斯省长期的不满演变成了暴力冲突。更大的破坏是制度革命党总统候选人唐纳德·卡洛西奥（Donaldo Colosio）在1994年3月23日被暗杀。当年夏天厄尼斯特·塞迪略在卡洛西奥死后获得了制度革命党的提名，并当选为总统，政治形势趋于稳定。塞迪略在12月1日宣誓就职，麻烦就立即不约而至。12月19日，暴力运动再次在伽俳斯爆发。 为提高投资者信心，萨利纳斯政府（塞迪略政府的前一届政府）决定通过在1994年4月引进一种新式的被称做Tesobonos的政府债券对政府债务结构进行重组。Tesobonos是以美元为面值但以比索支付收益的短期债券。通过发行Tesobonos债券，墨西哥政府有效地发行了美元标价的债务。因此，比索相对美元的比价越低，政府为维持这个债务的美元价值支付给Tesobonos持有者的比索就越多。到11月，政府债务的50%（或者240亿美元）是采取Tesobonos的形式。到12月，Tesobonos占了政府债务的2/3。 金融危机经常有其独特的政策诱因，这一政策会带来灾难性的后果。对墨西哥而言，就是发行Tesobonos。那些与美元挂钩的债券，有效地使政府国库出现混乱。随着危机的发展，伴随比索价值恶化的是政府债务本币价值的上升。造成的恶性循环就是，当比索疲软时，政府的Tesobonos债务增加，而这反过来会对比索施加更大的向下压力。 当1994年12月20日汇率动荡开始时，政府最初的反应是努力捍卫比索。弗茹特和迈克布雷迪报道，在12月20~22日间，墨西哥银行花费了40亿美元进行干预以支持比索。在12月22日，墨西哥宣布，比索将贬值15%。但这一贬值太少了，也太晚了。 两天后，抛售比索的压力如此大以至于政府被迫彻底放弃了固定汇率制度并允许比索自由浮动。据国际货币基金组织的描述： 在接下来的两天里，比索遭受了持续性的压力，加上外汇储备的急剧下降，在12月22日比索被允许浮动，在这之后，墨西哥的金融市场经历了严重的抛售压力。那些压力因为两个因素进一步恶化。第一，当比索贬值时，与美元挂钩的Tesobonos债务价值急剧增加。第二，比索贬值以及与此有关的国内利率的迅速升高，增加了墨西哥银行系统的呆坏账数量。这部分是因为墨西哥的大部分贷款是实行可迅速反映市场利率的浮动利率。 由比索危机所造成的损失并不仅限于墨西哥。比索危机带来了许多溢出效应，主要集中于阿根廷和巴西。阿根廷的股票市场从12月19日到12月27日下降了14%。与此同时，巴西市场下降了17%。。 南美地区其他一些国家受到的影响很小，有一些国家如智利和哥伦比亚在那个星期股票市场甚至出现回升。 受墨西哥危机的影响，南美地区的布雷迪债券价格暴涨，其中阿根廷和巴西分别升高了389个基点和207个基点。出处同上。 但是，墨西哥危机对阿根廷和巴西最大的、最严重的溢出性冲击出现在外汇市场上。 阿根廷实行固定汇率制度，这将在第五章和第七章进一步讨论。在12月28日，墨西哥货币自由浮动后的一个星期，阿根廷中央银行出售了353亿美元的外汇储备。在接下来的3个月里，中央银行1/3的储备被用于维持固定汇率制度。 巴西也有着类似的经历。它得花费巨额的储备以维持其货币对美元比价在中央银行的目标限价085以上。在1995年3月6日，当局将固定汇率制度变为可调整的汇率区间制度。 墨西哥灾难的另一原因在于发达国家处理墨西哥危机的方式。墨西哥引发了超国家的危机救助计划时代的到来。 在1995年1月2日，美国新上任的财政部长罗伯特·鲁宾宣布对墨西哥提供180亿美元的国际信用贷款。贷方如下：90亿美元来自美国，10亿美元来自加拿大，50亿美元来自国际清算银行，30亿美元来自美国的银行。 当月后期，克林顿总统又宣布对墨西哥提供接近500亿美元的多边援助计划。基金的组成来自美国（200亿美元）、国际货币基金组织（179亿美元）、国际清算银行（100亿美元）和多个拉美政府及加拿大（20亿美元）。当时这可称做是历史上最大的金融救助，国际金融机构咨询委员会（有时被称做梅尔策委员会）2000年3月的报告报道，墨西哥最终使用了130亿美元的国际货币基金组织贷款和135亿美元的美国官方基金，第19页。 不过这一纪录此后不久就被东南亚国家打破了。 针对墨西哥的援助出现了一些严重的问题。首先，究竟是谁获救了呢？批评家说，Tesobonos的持有者很多都是外国投资者和非墨西哥银行，他们舒了一口气，而墨西哥的普通民众却被迫去承受经济衰退的痛苦。 一个更大的问题与道德风险这一更大的概念有关。据说这个术语是起源于保险行业，保险业中道德风险指因被保险者道德品质或不负责任的行为导致的损失的情况。经济学家也用这个术语去描述因为存在一种实际上的或隐含关于资本收益的政府保证就参与高风险投机的投资者，也许甚至是天生就缺乏经济或社会意识的人。 实行自由市场必须建立在这样一个前提之上，即在选择和结果之间存在一种联系。投资者会因为承担风险，做出聪明的、信息充分的决定而得到回报。同样，当他们的选择错误时，他们也必须遭受失败的痛苦。否则，资本将被配置到不明智的投资项目上。 政府发起的对失败项目或甚至失败经济的各种救助，只是市场扭曲的另一种形式。当投资者逐渐期望可以依靠美国财政部或国际货币基金组织的援救时，他们就不会试图做出谨慎的判断了。 在这个意义上，1995年的墨西哥比索危机救助只是加速了国际资本流入东南亚各国。