巴菲特致股东的信

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  mybob (举杯邀明月，对影成三人)

  1.3董事会与经理 第一种，是最普通的董事会，是那种没有控股股东的公司中的董事会。第二种情况存在于伯克希尔，控股股东亦是公司的经理。第三种公司治理出现在控股的所有者并不参与公司管理的情况下。……从逻辑上讲，第三种情况对于保证一流管理最为有效；第二种情况下，所有者不会解雇自己；而在第一种情况下，董事们常常发现很难对付平庸之为或过分之举。 1.6酬报主管人员的原则 在公司中，许多股票期权恰好就是这个样子：... (更多)

  1.3董事会与经理

  第一种，是最普通的董事会，是那种没有控股股东的公司中的董事会。第二种情况存在于伯克希尔，控股股东亦是公司的经理。第三种公司治理出现在控股的所有者并不参与公司管理的情况下。……从逻辑上讲，第三种情况对于保证一流管理最为有效；第二种情况下，所有者不会解雇自己；而在第一种情况下，董事们常常发现很难对付平庸之为或过分之举。

  1.6酬报主管人员的原则

  在公司中，许多股票期权恰好就是这个样子：它们的价值提高仅仅是因为管理人员留存了收益，而非管理人员有效运用了手中的资产。

  2.1市场先生

  购买普通股的时候，我们像购买一家私营企业那样着手整个交易。……你必须想象市场报价来自于一位特别乐于助人的名叫市场先生（Mr.Market）的朋友，他是你私人企业的合伙人……他的行为越狂躁抑郁，对你越有利。

  在短期内，市场是一台投票机，但在长期内，它是一台称重机。

  我们会卖出我们的股票，而且，有时我们会卖出一些估价得当，甚至被低估的证券，因为我们需要资金用于价值被低估得多的投资，或者我们相信我们更了解的投资。……我们不会仅仅因为股价已经增值，或因为我们已经持有了很长时间而卖掉他们。（在华尔街的格言中，最愚蠢的一条可能是“你不可能在赚钱的时候破产。”）只要企业未来的产权资本收益令人满意，管理人员有能力而又诚实，而且市场没有高估企业的价值，我们就甘愿无限期地持有任何证券。

  2.2套利

  要评估套利条件，必须回答4个问题：（1）承诺的事情真正发生的可能性有多大？（2）你的钱会捆住多久？（3）出现更好的事情的可能性有多大——比如一个更有竞争力的接管出价？（4）如果处于反托拉斯诉讼，财务上的假象等等原因，事情没有发生会怎么样？

  2.3戳穿教条

  投资者必须确定的真正风险尽管不能用工程的精确性（beta值）加以计算，但是在某些情况下它可以用某种程度的有效的精确性来判断。于这种估算相关联的主要因素是：（1）可以评估的企业长期经济特性的可信度；（2）可以评估的管理人员的可信度，包括他们实现企业所有潜能的能力以及明智地使用现金流的能力；（3）以股东的回报而不是管理者的回报作为衡量标准的可信度；（4）企业的售价；（5）将要经历的以及将会决定投资者的购买力回报的消减程度的税收水平和通货膨胀率。

  品牌威力，产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。

  投资经理更是运动过度：相比他们在交易时间的行为，旋转着的伊斯兰教托钵僧倒像是打了镇静剂。实际上，“机构投资者”正在成为被称作矛盾形容法的自相矛盾的术语之一，能与“巨型小虾”、“女摔跤员”和“廉价律师”相比。

  2.4“价值”投资：多余

  我们的股权投资策略……我们要求这是一家（1）我们能够了解的；（2）有良好长期前景的；（3）由诚实和正直的人们经营的；（4）能以非常有吸引力的价格买到的公司。

  今天任何股票、债券或公司的价值取决于在资产的整个留存期间能够期望产生的以适当的利率贴现的现金流入和流出。

  2.5聪明的投资

  一个投资者需要的是正确估价选中的公司的能力。注意这个词“选中的”：你不必成为每一家公司，或者许多公司的专家，你只需要能够对在能力范围（Circle of Competence）内的公司估价。范围的大小并不十分重要：但是，了解它的边界必不可少。

  如果你不愿意拥有一家股票10年，那就甚至不要考虑拥有它10分钟。

  2.6雪茄烟蒂与习惯的需要（Institutional Imperative）

  时间是优秀企业的朋友，平庸企业的敌人。

  以一般的价格买入一家不同寻常的公司，比以不同寻常的价格买入一家一般的公司要好得多。

  管理人员在习惯的需要起作用时，理性会屡屡枯萎凋谢。例如（1）好像受牛顿的第一运动定律的控制，在目前的方向上拒绝任何变化的习惯；（2）就像工作多得占据了所有可以利用的时间，公司项目或收购会逐渐吸收所有可以利用的资金；（3）任何领导的业务想法，无论是否明智，都会立刻得到属下准备的详细的回报率和战略研究的支持；（4）同行公司的行为——无论他们是在扩张、收购、支付管理层报酬或其他什么事情——都会被不动脑子的模仿。

  3.1垃圾债券

  公司的道路上到处都是坑洞，一种要求躲避所有坑洞的计划是一种彻底失败的计划。

  将稳健投资秘诀提炼为3个词：安全边际（Margin of Safety）。

  3.2零息债券

  侵吞额（Buzzle）定义为当期尚未被发觉的盗用金额。这个金融术语有着迷人的性质：盗用钱款的人因尚未被发觉盗用而变得富有，而被盗用的人还没感到贫穷。……这笔钱应当加到国民财富中，以使我们可以知道精神上的国民财富。逻辑上，一个需要感受巨大繁荣的社会，不仅会鼓励其公民盗用公款，而且努力避免发现犯罪。

  第一流的危害制造者，是那些不能在当期支付利息的零息债券发行人。我们的建议是：每当投资银行家开始谈论EBDIT时——或者每当有人创造一种不能使充裕资本支出的净当期现金流顺利达到利息总额的资本结构时——快点拉上你的钱包。

  3.3优先股

  经济学的基本规则占了上风，尽管那一天可能被注入的资本（如我们向美国航空公司注入的资本）推迟了：在没有管制商品的业务中，一家公司必须把它的成本降低到有竞争力的水平，否则就会面对毁灭。……美国航空公司的收入将逐渐受到一个没有管制的，残酷竞争的市场的影响，而它的成本结构还是在管制保护利润的时候遗留下来的。（如果历史提供了所有的答案，那么《福布斯》前400名大富翁将都是图书馆员。）

  4.3分红政策与股票回购

  许多在股东权益和总体增量资产持续表现出良好回报的股份公司，实际上是在毫无吸引力的，甚至是灾难性的经济基础上使用它们大部分的留存收益。它们的盈利年复一年增长的辉煌的核心业务，隐瞒了其他资产配置领域里不断重复的失误（通常是高价收购本质上平庸的企业）。

  对于一家要回购自己股票的公司来说，只有一种事实的结合使它可取：首先，这家公司有可用的资金——现金加上相当大的借款能力——超出了它的短期需求；其次，发现它的股票在市场中以低于其保守计算的内在价值出售。……我提到的企业“需求”有两种：首先，一家公司必须用来维持其竞争地位（如改造店铺）的开支；其次，一公司成长为目的，管理层预计对于花掉的每一个美元将会超过1美元价值（如拓展新市场）的选择性开支。

  5.1错误的动机和昂贵的价格

  有些收购记录确实十分耀眼，有两大类尤为出色。第一类的公司通过谋划或突发事件，收购那些特别能适应通货膨胀环境的企业。这些被看中的企业必须有两种特性：（1）轻易涨价而不必担心严重丧失市场份额或者单位产量的能力，以及（2）只需要微小的额外资本投入，就能在业务中容纳巨额资金增长（常常因通货膨胀而不是实际成长产生）的能力。第二类是指那些超级管理明星——这些人可以认出罕见的伪装成癞蛤蟆的王子，而且有剥去他们伪装的管理能力。

  CEO对收购的渴望常常超过公司的现金和信用资源。而且，这些渴望常常出现在他自己的股票价格大大低于企业内在价值的时候。这种事态导致生死一决。在这点上，股东会发现管理人员真正偏好的目标——扩大统治范围还是维护所有者财富。

  管理人员会使用一下几条他们钟爱的合理依据：（1）“我们正在收购的公司将来会值钱得多。”（2）“我们必须成长。”（3）“我们的股票被低估了，但我们需要向出售方的股东提供免税交易。”

  A公司宣布发行股票兼并B公司，那么这个过程通常就被描述成“A公司将收购B公司”。如果采用一种更加笨拙但更加精确的描述，那么事情就会得出更加清楚的结论：“出售部分A以获得B。”在一笔买卖中，你们正在给予的与你们正在获得的同等重要。……经理们和董事们通过问自己是否会按出售企业一部分的价格出售企业的100%，可以使他们的思考变得更加敏锐。

  6.2透明盈利

  因为伯克希尔在保险领域内的财力集中，导致其在股份低于20%公司中资产的相应集中。这意味着，它们的当期盈利能力仅有一小部分通过派发的股利记录在我们自己的当期营业利润中。但是，虽然我们报告的营业利润只反映从这样的公司收到的股利，但我们的经济收益取决于它们的收益，而不是它们的股利。

  在长时间内，投资决策的记分牌的确是市场价格，但是价格将取决于未来的收益。在投资过程中，如同在棒球运动中那样，要想让记分牌不断翻滚，你就必须盯着球场，而不是记分牌。

  对管理经济表现的主要评价标准是对使用的权益资本实现高收益率（没有过高的财务杠杆、会计花招，等等），而不是实现每股收益的持续增长。

  6.3经济商誉与会计商誉

  我现在特别倾向于那些拥有巨额持久经济商誉的企业，以及那些利用最少的有形资产的企业。

  这种声誉创造了一种消费者特许权，对购买者来说，它是产品的价值，而不是产品的生产成本，成为售价的重要决定因素。消费者特许权是经济商誉的一个主要来源。其他来源包括不受利润管制影响的政府特许权，如电视台，以及在一个行业中作为低成本生产者的持久地位。

  真正经济商誉的名义价值会与通货膨胀同步增长。

  任何需要有一些有形资产净值运作的（几乎所有的企业都是如此）无财务杠杆的企业都会受到通胀的伤害，对有形资产需求不大的公司只不过受的伤害最小。

  过于兴奋的管理人员以荒谬的价格收购了一家企业，……在这种条件下这个账户最好标成“无目的（No-will）”。无论用什么名词，……大大资本化的肾上腺素作为一项“资产”留在账簿中，就好像收购很明智一样。

  6.4所有者收益（Owner Earnings）和现金流的谬误

  什么才可称之为“所有者收益”。这些收益代表（a）报告收益，加上（b）折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用，减去（c）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本化开支，等等。

  “现金流”在制造、零售、采掘和公用事业这样的企业中毫无意义，因为对它们来说（c）总是很大。

  6.5内在价值、账面价值和市场价格

  内在价值的定义很简单：它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值。

  6.6伊索与失效灌木丛理论

  即时是对鸟未来出现的非常保守的估计，也会显示所出的价格与价值相比惊人的低。（让我们称这种现象是IBT（Inefficient Bush Theory）——失效灌木丛理论。）自然，投资者需要某种对企业经济学的一般理解，以及独立思考获得有充分根据的正面结论的能力。

  投机者指导在庆祝会上逗留过久——也就是，在那些相对于很可能在未来产生的现金有巨大估价的公司中继续投机——将最终会带来灰姑娘故事里的南瓜和老鼠。……因此，眼花缭乱的参与者都计划在午夜之前的几秒钟离开。但是有一个问题：他们正在一个钟没有指针的屋子里跳舞。

  泡沫的市场必须创造泡沫的公司，这些实体特意更加关注从投资者那里圈钱，而不是为他们赚钱。IPO而不是利润，才是公司发起人的主要目的。

  8结束语

  高增长率最终会压扁它自己的支撑点。

  请想象一下，如果我们让对未知事物的恐惧递延或改变资本的运用，那我们的代价将是什么。事实上，我们通常在人们对某种宏观事物的忧虑达到顶峰时进行了最成功的收购。恐惧是追求时尚者的敌人，但却是原教旨主义者的朋友。

  经理们通过把现金转给我们，他们就不会再各种各样的诱惑下偏离航向，如果让他们负责配置公司抛弃的现金，那么这些诱惑就会不请自来。

  创造一种可以鼓励富有的经理们选择与伯克希尔共事的气氛是我们的责任。这就要求我们公平的对待他们，并以如果把我们的位置对调时我们希望他们对待我们的方式那样对待他们。 (收起)

  2012-02-01 14:56:14   回应

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  atomfan

  看的困死了，这书的翻译还能再烂点？坑爹啊！ (更多)

  看的困死了，这书的翻译还能再烂点？坑爹啊！ (收起)

  2011-11-03 16:34:38   回应

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  五鹿（里白） (Let Hercules do what he may.)

  把鸡蛋放进一个篮子，然后看好这个篮子。 成功人士都有其成功的原因，不管如何，既然他们是成功人士，我们就要尊重他们的成功，和成功的方式。读这本对巴菲特解读之上再解读的书，虽然感觉很多地方恐怕不是巴的本意了，但是还是能发现不一样的地方。这并不是巴特立独行的，而是以他的高度，更能看清问题的本质，不必用“普世的道理”去解决一个具体的问题。 在管理投资上，巴并不赞同简单的组合投资平抑风险的做法，他强调的... (更多)

  把鸡蛋放进一个篮子，然后看好这个篮子。

  成功人士都有其成功的原因，不管如何，既然他们是成功人士，我们就要尊重他们的成功，和成功的方式。读这本对巴菲特解读之上再解读的书，虽然感觉很多地方恐怕不是巴的本意了，但是还是能发现不一样的地方。这并不是巴特立独行的，而是以他的高度，更能看清问题的本质，不必用“普世的道理”去解决一个具体的问题。

  在管理投资上，巴并不赞同简单的组合投资平抑风险的做法，他强调的是要了解公司，要充分了解投资的对象，风险是在调研和投资过程中规避的，而是通过增加投机数量。在目前的证券市场，尤其在出现“危机”、“海啸”的时候，风险是全局的，增加投资数量和种类并不能对风险控制产生本质的影响。反过来，在相对平静的时候，专心做足功课的股票却能带来更理想的回报。

  一个很令人诧异的观点，巴比较排斥期权，认为期权不如发奖金，因为如果公司员工看好公司未来，可以在自由市场上买入股票的。很明显，这个不适合中国国情，中国的证券市场上的许多公司上市的目的是融资本身，而非出于公司发展考虑。中国证券市场上甚至出现营业额不如普通个体户的公司，这样的公司怎么有充足的盈利给员工发奖金呢？

  目前这本书只读了两位数的页数，虚心学习，慢慢读。 (收起)

  2011-05-16 22:41:58   回应

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  atomfan

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  mybob (举杯邀明月，对影成三人)

  1.3董事会与经理 第一种，是最普通的董事会，是那种没有控股股东的公司中的董事会。第二种情况存在于伯克希尔，控股股东亦是公司的经理。第三种公司治理出现在控股的所有者并不参与公司管理的情况下。……从逻辑上讲，第三种情况对于保证一流管理最为有效；第二种情况下，所有者不会解雇自己；而在第一种情况下，董事们常常发现很难对付平庸之为或过分之举。 1.6酬报主管人员的原则 在公司中，许多股票期权恰好就是这个样子：... (更多)

  1.3董事会与经理

  第一种，是最普通的董事会，是那种没有控股股东的公司中的董事会。第二种情况存在于伯克希尔，控股股东亦是公司的经理。第三种公司治理出现在控股的所有者并不参与公司管理的情况下。……从逻辑上讲，第三种情况对于保证一流管理最为有效；第二种情况下，所有者不会解雇自己；而在第一种情况下，董事们常常发现很难对付平庸之为或过分之举。

  1.6酬报主管人员的原则

  在公司中，许多股票期权恰好就是这个样子：它们的价值提高仅仅是因为管理人员留存了收益，而非管理人员有效运用了手中的资产。

  2.1市场先生

  购买普通股的时候，我们像购买一家私营企业那样着手整个交易。……你必须想象市场报价来自于一位特别乐于助人的名叫市场先生（Mr.Market）的朋友，他是你私人企业的合伙人……他的行为越狂躁抑郁，对你越有利。

  在短期内，市场是一台投票机，但在长期内，它是一台称重机。

  我们会卖出我们的股票，而且，有时我们会卖出一些估价得当，甚至被低估的证券，因为我们需要资金用于价值被低估得多的投资，或者我们相信我们更了解的投资。……我们不会仅仅因为股价已经增值，或因为我们已经持有了很长时间而卖掉他们。（在华尔街的格言中，最愚蠢的一条可能是“你不可能在赚钱的时候破产。”）只要企业未来的产权资本收益令人满意，管理人员有能力而又诚实，而且市场没有高估企业的价值，我们就甘愿无限期地持有任何证券。

  2.2套利

  要评估套利条件，必须回答4个问题：（1）承诺的事情真正发生的可能性有多大？（2）你的钱会捆住多久？（3）出现更好的事情的可能性有多大——比如一个更有竞争力的接管出价？（4）如果处于反托拉斯诉讼，财务上的假象等等原因，事情没有发生会怎么样？

  2.3戳穿教条

  投资者必须确定的真正风险尽管不能用工程的精确性（beta值）加以计算，但是在某些情况下它可以用某种程度的有效的精确性来判断。于这种估算相关联的主要因素是：（1）可以评估的企业长期经济特性的可信度；（2）可以评估的管理人员的可信度，包括他们实现企业所有潜能的能力以及明智地使用现金流的能力；（3）以股东的回报而不是管理者的回报作为衡量标准的可信度；（4）企业的售价；（5）将要经历的以及将会决定投资者的购买力回报的消减程度的税收水平和通货膨胀率。

  品牌威力，产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。

  投资经理更是运动过度：相比他们在交易时间的行为，旋转着的伊斯兰教托钵僧倒像是打了镇静剂。实际上，“机构投资者”正在成为被称作矛盾形容法的自相矛盾的术语之一，能与“巨型小虾”、“女摔跤员”和“廉价律师”相比。

  2.4“价值”投资：多余

  我们的股权投资策略……我们要求这是一家（1）我们能够了解的；（2）有良好长期前景的；（3）由诚实和正直的人们经营的；（4）能以非常有吸引力的价格买到的公司。

  今天任何股票、债券或公司的价值取决于在资产的整个留存期间能够期望产生的以适当的利率贴现的现金流入和流出。

  2.5聪明的投资

  一个投资者需要的是正确估价选中的公司的能力。注意这个词“选中的”：你不必成为每一家公司，或者许多公司的专家，你只需要能够对在能力范围（Circle of Competence）内的公司估价。范围的大小并不十分重要：但是，了解它的边界必不可少。

  如果你不愿意拥有一家股票10年，那就甚至不要考虑拥有它10分钟。

  2.6雪茄烟蒂与习惯的需要（Institutional Imperative）

  时间是优秀企业的朋友，平庸企业的敌人。

  以一般的价格买入一家不同寻常的公司，比以不同寻常的价格买入一家一般的公司要好得多。

  管理人员在习惯的需要起作用时，理性会屡屡枯萎凋谢。例如（1）好像受牛顿的第一运动定律的控制，在目前的方向上拒绝任何变化的习惯；（2）就像工作多得占据了所有可以利用的时间，公司项目或收购会逐渐吸收所有可以利用的资金；（3）任何领导的业务想法，无论是否明智，都会立刻得到属下准备的详细的回报率和战略研究的支持；（4）同行公司的行为——无论他们是在扩张、收购、支付管理层报酬或其他什么事情——都会被不动脑子的模仿。

  3.1垃圾债券

  公司的道路上到处都是坑洞，一种要求躲避所有坑洞的计划是一种彻底失败的计划。

  将稳健投资秘诀提炼为3个词：安全边际（Margin of Safety）。

  3.2零息债券

  侵吞额（Buzzle）定义为当期尚未被发觉的盗用金额。这个金融术语有着迷人的性质：盗用钱款的人因尚未被发觉盗用而变得富有，而被盗用的人还没感到贫穷。……这笔钱应当加到国民财富中，以使我们可以知道精神上的国民财富。逻辑上，一个需要感受巨大繁荣的社会，不仅会鼓励其公民盗用公款，而且努力避免发现犯罪。

  第一流的危害制造者，是那些不能在当期支付利息的零息债券发行人。我们的建议是：每当投资银行家开始谈论EBDIT时——或者每当有人创造一种不能使充裕资本支出的净当期现金流顺利达到利息总额的资本结构时——快点拉上你的钱包。

  3.3优先股

  经济学的基本规则占了上风，尽管那一天可能被注入的资本（如我们向美国航空公司注入的资本）推迟了：在没有管制商品的业务中，一家公司必须把它的成本降低到有竞争力的水平，否则就会面对毁灭。……美国航空公司的收入将逐渐受到一个没有管制的，残酷竞争的市场的影响，而它的成本结构还是在管制保护利润的时候遗留下来的。（如果历史提供了所有的答案，那么《福布斯》前400名大富翁将都是图书馆员。）

  4.3分红政策与股票回购

  许多在股东权益和总体增量资产持续表现出良好回报的股份公司，实际上是在毫无吸引力的，甚至是灾难性的经济基础上使用它们大部分的留存收益。它们的盈利年复一年增长的辉煌的核心业务，隐瞒了其他资产配置领域里不断重复的失误（通常是高价收购本质上平庸的企业）。

  对于一家要回购自己股票的公司来说，只有一种事实的结合使它可取：首先，这家公司有可用的资金——现金加上相当大的借款能力——超出了它的短期需求；其次，发现它的股票在市场中以低于其保守计算的内在价值出售。……我提到的企业“需求”有两种：首先，一家公司必须用来维持其竞争地位（如改造店铺）的开支；其次，一公司成长为目的，管理层预计对于花掉的每一个美元将会超过1美元价值（如拓展新市场）的选择性开支。

  5.1错误的动机和昂贵的价格

  有些收购记录确实十分耀眼，有两大类尤为出色。第一类的公司通过谋划或突发事件，收购那些特别能适应通货膨胀环境的企业。这些被看中的企业必须有两种特性：（1）轻易涨价而不必担心严重丧失市场份额或者单位产量的能力，以及（2）只需要微小的额外资本投入，就能在业务中容纳巨额资金增长（常常因通货膨胀而不是实际成长产生）的能力。第二类是指那些超级管理明星——这些人可以认出罕见的伪装成癞蛤蟆的王子，而且有剥去他们伪装的管理能力。

  CEO对收购的渴望常常超过公司的现金和信用资源。而且，这些渴望常常出现在他自己的股票价格大大低于企业内在价值的时候。这种事态导致生死一决。在这点上，股东会发现管理人员真正偏好的目标——扩大统治范围还是维护所有者财富。

  管理人员会使用一下几条他们钟爱的合理依据：（1）“我们正在收购的公司将来会值钱得多。”（2）“我们必须成长。”（3）“我们的股票被低估了，但我们需要向出售方的股东提供免税交易。”

  A公司宣布发行股票兼并B公司，那么这个过程通常就被描述成“A公司将收购B公司”。如果采用一种更加笨拙但更加精确的描述，那么事情就会得出更加清楚的结论：“出售部分A以获得B。”在一笔买卖中，你们正在给予的与你们正在获得的同等重要。……经理们和董事们通过问自己是否会按出售企业一部分的价格出售企业的100%，可以使他们的思考变得更加敏锐。

  6.2透明盈利

  因为伯克希尔在保险领域内的财力集中，导致其在股份低于20%公司中资产的相应集中。这意味着，它们的当期盈利能力仅有一小部分通过派发的股利记录在我们自己的当期营业利润中。但是，虽然我们报告的营业利润只反映从这样的公司收到的股利，但我们的经济收益取决于它们的收益，而不是它们的股利。

  在长时间内，投资决策的记分牌的确是市场价格，但是价格将取决于未来的收益。在投资过程中，如同在棒球运动中那样，要想让记分牌不断翻滚，你就必须盯着球场，而不是记分牌。

  对管理经济表现的主要评价标准是对使用的权益资本实现高收益率（没有过高的财务杠杆、会计花招，等等），而不是实现每股收益的持续增长。

  6.3经济商誉与会计商誉

  我现在特别倾向于那些拥有巨额持久经济商誉的企业，以及那些利用最少的有形资产的企业。

  这种声誉创造了一种消费者特许权，对购买者来说，它是产品的价值，而不是产品的生产成本，成为售价的重要决定因素。消费者特许权是经济商誉的一个主要来源。其他来源包括不受利润管制影响的政府特许权，如电视台，以及在一个行业中作为低成本生产者的持久地位。

  真正经济商誉的名义价值会与通货膨胀同步增长。

  任何需要有一些有形资产净值运作的（几乎所有的企业都是如此）无财务杠杆的企业都会受到通胀的伤害，对有形资产需求不大的公司只不过受的伤害最小。

  过于兴奋的管理人员以荒谬的价格收购了一家企业，……在这种条件下这个账户最好标成“无目的（No-will）”。无论用什么名词，……大大资本化的肾上腺素作为一项“资产”留在账簿中，就好像收购很明智一样。

  6.4所有者收益（Owner Earnings）和现金流的谬误

  什么才可称之为“所有者收益”。这些收益代表（a）报告收益，加上（b）折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用，减去（c）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本化开支，等等。

  “现金流”在制造、零售、采掘和公用事业这样的企业中毫无意义，因为对它们来说（c）总是很大。

  6.5内在价值、账面价值和市场价格

  内在价值的定义很简单：它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值。

  6.6伊索与失效灌木丛理论

  即时是对鸟未来出现的非常保守的估计，也会显示所出的价格与价值相比惊人的低。（让我们称这种现象是IBT（Inefficient Bush Theory）——失效灌木丛理论。）自然，投资者需要某种对企业经济学的一般理解，以及独立思考获得有充分根据的正面结论的能力。

  投机者指导在庆祝会上逗留过久——也就是，在那些相对于很可能在未来产生的现金有巨大估价的公司中继续投机——将最终会带来灰姑娘故事里的南瓜和老鼠。……因此，眼花缭乱的参与者都计划在午夜之前的几秒钟离开。但是有一个问题：他们正在一个钟没有指针的屋子里跳舞。

  泡沫的市场必须创造泡沫的公司，这些实体特意更加关注从投资者那里圈钱，而不是为他们赚钱。IPO而不是利润，才是公司发起人的主要目的。

  8结束语

  高增长率最终会压扁它自己的支撑点。

  请想象一下，如果我们让对未知事物的恐惧递延或改变资本的运用，那我们的代价将是什么。事实上，我们通常在人们对某种宏观事物的忧虑达到顶峰时进行了最成功的收购。恐惧是追求时尚者的敌人，但却是原教旨主义者的朋友。

  经理们通过把现金转给我们，他们就不会再各种各样的诱惑下偏离航向，如果让他们负责配置公司抛弃的现金，那么这些诱惑就会不请自来。

  创造一种可以鼓励富有的经理们选择与伯克希尔共事的气氛是我们的责任。这就要求我们公平的对待他们，并以如果把我们的位置对调时我们希望他们对待我们的方式那样对待他们。 (收起)

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  五鹿（里白） (Let Hercules do what he may.)

  把鸡蛋放进一个篮子，然后看好这个篮子。 成功人士都有其成功的原因，不管如何，既然他们是成功人士，我们就要尊重他们的成功，和成功的方式。读这本对巴菲特解读之上再解读的书，虽然感觉很多地方恐怕不是巴的本意了，但是还是能发现不一样的地方。这并不是巴特立独行的，而是以他的高度，更能看清问题的本质，不必用“普世的道理”去解决一个具体的问题。 在管理投资上，巴并不赞同简单的组合投资平抑风险的做法，他强调的... (更多)

  把鸡蛋放进一个篮子，然后看好这个篮子。

  成功人士都有其成功的原因，不管如何，既然他们是成功人士，我们就要尊重他们的成功，和成功的方式。读这本对巴菲特解读之上再解读的书，虽然感觉很多地方恐怕不是巴的本意了，但是还是能发现不一样的地方。这并不是巴特立独行的，而是以他的高度，更能看清问题的本质，不必用“普世的道理”去解决一个具体的问题。

  在管理投资上，巴并不赞同简单的组合投资平抑风险的做法，他强调的是要了解公司，要充分了解投资的对象，风险是在调研和投资过程中规避的，而是通过增加投机数量。在目前的证券市场，尤其在出现“危机”、“海啸”的时候，风险是全局的，增加投资数量和种类并不能对风险控制产生本质的影响。反过来，在相对平静的时候，专心做足功课的股票却能带来更理想的回报。

  一个很令人诧异的观点，巴比较排斥期权，认为期权不如发奖金，因为如果公司员工看好公司未来，可以在自由市场上买入股票的。很明显，这个不适合中国国情，中国的证券市场上的许多公司上市的目的是融资本身，而非出于公司发展考虑。中国证券市场上甚至出现营业额不如普通个体户的公司，这样的公司怎么有充足的盈利给员工发奖金呢？

  目前这本书只读了两位数的页数，虚心学习，慢慢读。 (收起)

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  mybob (举杯邀明月，对影成三人)

  1.3董事会与经理 第一种，是最普通的董事会，是那种没有控股股东的公司中的董事会。第二种情况存在于伯克希尔，控股股东亦是公司的经理。第三种公司治理出现在控股的所有者并不参与公司管理的情况下。……从逻辑上讲，第三种情况对于保证一流管理最为有效；第二种情况下，所有者不会解雇自己；而在第一种情况下，董事们常常发现很难对付平庸之为或过分之举。 1.6酬报主管人员的原则 在公司中，许多股票期权恰好就是这个样子：... (更多)

  1.3董事会与经理

  第一种，是最普通的董事会，是那种没有控股股东的公司中的董事会。第二种情况存在于伯克希尔，控股股东亦是公司的经理。第三种公司治理出现在控股的所有者并不参与公司管理的情况下。……从逻辑上讲，第三种情况对于保证一流管理最为有效；第二种情况下，所有者不会解雇自己；而在第一种情况下，董事们常常发现很难对付平庸之为或过分之举。

  1.6酬报主管人员的原则

  在公司中，许多股票期权恰好就是这个样子：它们的价值提高仅仅是因为管理人员留存了收益，而非管理人员有效运用了手中的资产。

  2.1市场先生

  购买普通股的时候，我们像购买一家私营企业那样着手整个交易。……你必须想象市场报价来自于一位特别乐于助人的名叫市场先生（Mr.Market）的朋友，他是你私人企业的合伙人……他的行为越狂躁抑郁，对你越有利。

  在短期内，市场是一台投票机，但在长期内，它是一台称重机。

  我们会卖出我们的股票，而且，有时我们会卖出一些估价得当，甚至被低估的证券，因为我们需要资金用于价值被低估得多的投资，或者我们相信我们更了解的投资。……我们不会仅仅因为股价已经增值，或因为我们已经持有了很长时间而卖掉他们。（在华尔街的格言中，最愚蠢的一条可能是“你不可能在赚钱的时候破产。”）只要企业未来的产权资本收益令人满意，管理人员有能力而又诚实，而且市场没有高估企业的价值，我们就甘愿无限期地持有任何证券。

  2.2套利

  要评估套利条件，必须回答4个问题：（1）承诺的事情真正发生的可能性有多大？（2）你的钱会捆住多久？（3）出现更好的事情的可能性有多大——比如一个更有竞争力的接管出价？（4）如果处于反托拉斯诉讼，财务上的假象等等原因，事情没有发生会怎么样？

  2.3戳穿教条

  投资者必须确定的真正风险尽管不能用工程的精确性（beta值）加以计算，但是在某些情况下它可以用某种程度的有效的精确性来判断。于这种估算相关联的主要因素是：（1）可以评估的企业长期经济特性的可信度；（2）可以评估的管理人员的可信度，包括他们实现企业所有潜能的能力以及明智地使用现金流的能力；（3）以股东的回报而不是管理者的回报作为衡量标准的可信度；（4）企业的售价；（5）将要经历的以及将会决定投资者的购买力回报的消减程度的税收水平和通货膨胀率。

  品牌威力，产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。

  投资经理更是运动过度：相比他们在交易时间的行为，旋转着的伊斯兰教托钵僧倒像是打了镇静剂。实际上，“机构投资者”正在成为被称作矛盾形容法的自相矛盾的术语之一，能与“巨型小虾”、“女摔跤员”和“廉价律师”相比。

  2.4“价值”投资：多余

  我们的股权投资策略……我们要求这是一家（1）我们能够了解的；（2）有良好长期前景的；（3）由诚实和正直的人们经营的；（4）能以非常有吸引力的价格买到的公司。

  今天任何股票、债券或公司的价值取决于在资产的整个留存期间能够期望产生的以适当的利率贴现的现金流入和流出。

  2.5聪明的投资

  一个投资者需要的是正确估价选中的公司的能力。注意这个词“选中的”：你不必成为每一家公司，或者许多公司的专家，你只需要能够对在能力范围（Circle of Competence）内的公司估价。范围的大小并不十分重要：但是，了解它的边界必不可少。

  如果你不愿意拥有一家股票10年，那就甚至不要考虑拥有它10分钟。

  2.6雪茄烟蒂与习惯的需要（Institutional Imperative）

  时间是优秀企业的朋友，平庸企业的敌人。

  以一般的价格买入一家不同寻常的公司，比以不同寻常的价格买入一家一般的公司要好得多。

  管理人员在习惯的需要起作用时，理性会屡屡枯萎凋谢。例如（1）好像受牛顿的第一运动定律的控制，在目前的方向上拒绝任何变化的习惯；（2）就像工作多得占据了所有可以利用的时间，公司项目或收购会逐渐吸收所有可以利用的资金；（3）任何领导的业务想法，无论是否明智，都会立刻得到属下准备的详细的回报率和战略研究的支持；（4）同行公司的行为——无论他们是在扩张、收购、支付管理层报酬或其他什么事情——都会被不动脑子的模仿。

  3.1垃圾债券

  公司的道路上到处都是坑洞，一种要求躲避所有坑洞的计划是一种彻底失败的计划。

  将稳健投资秘诀提炼为3个词：安全边际（Margin of Safety）。

  3.2零息债券

  侵吞额（Buzzle）定义为当期尚未被发觉的盗用金额。这个金融术语有着迷人的性质：盗用钱款的人因尚未被发觉盗用而变得富有，而被盗用的人还没感到贫穷。……这笔钱应当加到国民财富中，以使我们可以知道精神上的国民财富。逻辑上，一个需要感受巨大繁荣的社会，不仅会鼓励其公民盗用公款，而且努力避免发现犯罪。

  第一流的危害制造者，是那些不能在当期支付利息的零息债券发行人。我们的建议是：每当投资银行家开始谈论EBDIT时——或者每当有人创造一种不能使充裕资本支出的净当期现金流顺利达到利息总额的资本结构时——快点拉上你的钱包。

  3.3优先股

  经济学的基本规则占了上风，尽管那一天可能被注入的资本（如我们向美国航空公司注入的资本）推迟了：在没有管制商品的业务中，一家公司必须把它的成本降低到有竞争力的水平，否则就会面对毁灭。……美国航空公司的收入将逐渐受到一个没有管制的，残酷竞争的市场的影响，而它的成本结构还是在管制保护利润的时候遗留下来的。（如果历史提供了所有的答案，那么《福布斯》前400名大富翁将都是图书馆员。）

  4.3分红政策与股票回购

  许多在股东权益和总体增量资产持续表现出良好回报的股份公司，实际上是在毫无吸引力的，甚至是灾难性的经济基础上使用它们大部分的留存收益。它们的盈利年复一年增长的辉煌的核心业务，隐瞒了其他资产配置领域里不断重复的失误（通常是高价收购本质上平庸的企业）。

  对于一家要回购自己股票的公司来说，只有一种事实的结合使它可取：首先，这家公司有可用的资金——现金加上相当大的借款能力——超出了它的短期需求；其次，发现它的股票在市场中以低于其保守计算的内在价值出售。……我提到的企业“需求”有两种：首先，一家公司必须用来维持其竞争地位（如改造店铺）的开支；其次，一公司成长为目的，管理层预计对于花掉的每一个美元将会超过1美元价值（如拓展新市场）的选择性开支。

  5.1错误的动机和昂贵的价格

  有些收购记录确实十分耀眼，有两大类尤为出色。第一类的公司通过谋划或突发事件，收购那些特别能适应通货膨胀环境的企业。这些被看中的企业必须有两种特性：（1）轻易涨价而不必担心严重丧失市场份额或者单位产量的能力，以及（2）只需要微小的额外资本投入，就能在业务中容纳巨额资金增长（常常因通货膨胀而不是实际成长产生）的能力。第二类是指那些超级管理明星——这些人可以认出罕见的伪装成癞蛤蟆的王子，而且有剥去他们伪装的管理能力。

  CEO对收购的渴望常常超过公司的现金和信用资源。而且，这些渴望常常出现在他自己的股票价格大大低于企业内在价值的时候。这种事态导致生死一决。在这点上，股东会发现管理人员真正偏好的目标——扩大统治范围还是维护所有者财富。

  管理人员会使用一下几条他们钟爱的合理依据：（1）“我们正在收购的公司将来会值钱得多。”（2）“我们必须成长。”（3）“我们的股票被低估了，但我们需要向出售方的股东提供免税交易。”

  A公司宣布发行股票兼并B公司，那么这个过程通常就被描述成“A公司将收购B公司”。如果采用一种更加笨拙但更加精确的描述，那么事情就会得出更加清楚的结论：“出售部分A以获得B。”在一笔买卖中，你们正在给予的与你们正在获得的同等重要。……经理们和董事们通过问自己是否会按出售企业一部分的价格出售企业的100%，可以使他们的思考变得更加敏锐。

  6.2透明盈利

  因为伯克希尔在保险领域内的财力集中，导致其在股份低于20%公司中资产的相应集中。这意味着，它们的当期盈利能力仅有一小部分通过派发的股利记录在我们自己的当期营业利润中。但是，虽然我们报告的营业利润只反映从这样的公司收到的股利，但我们的经济收益取决于它们的收益，而不是它们的股利。

  在长时间内，投资决策的记分牌的确是市场价格，但是价格将取决于未来的收益。在投资过程中，如同在棒球运动中那样，要想让记分牌不断翻滚，你就必须盯着球场，而不是记分牌。

  对管理经济表现的主要评价标准是对使用的权益资本实现高收益率（没有过高的财务杠杆、会计花招，等等），而不是实现每股收益的持续增长。

  6.3经济商誉与会计商誉

  我现在特别倾向于那些拥有巨额持久经济商誉的企业，以及那些利用最少的有形资产的企业。

  这种声誉创造了一种消费者特许权，对购买者来说，它是产品的价值，而不是产品的生产成本，成为售价的重要决定因素。消费者特许权是经济商誉的一个主要来源。其他来源包括不受利润管制影响的政府特许权，如电视台，以及在一个行业中作为低成本生产者的持久地位。

  真正经济商誉的名义价值会与通货膨胀同步增长。

  任何需要有一些有形资产净值运作的（几乎所有的企业都是如此）无财务杠杆的企业都会受到通胀的伤害，对有形资产需求不大的公司只不过受的伤害最小。

  过于兴奋的管理人员以荒谬的价格收购了一家企业，……在这种条件下这个账户最好标成“无目的（No-will）”。无论用什么名词，……大大资本化的肾上腺素作为一项“资产”留在账簿中，就好像收购很明智一样。

  6.4所有者收益（Owner Earnings）和现金流的谬误

  什么才可称之为“所有者收益”。这些收益代表（a）报告收益，加上（b）折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用，减去（c）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本化开支，等等。

  “现金流”在制造、零售、采掘和公用事业这样的企业中毫无意义，因为对它们来说（c）总是很大。

  6.5内在价值、账面价值和市场价格

  内在价值的定义很简单：它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值。

  6.6伊索与失效灌木丛理论

  即时是对鸟未来出现的非常保守的估计，也会显示所出的价格与价值相比惊人的低。（让我们称这种现象是IBT（Inefficient Bush Theory）——失效灌木丛理论。）自然，投资者需要某种对企业经济学的一般理解，以及独立思考获得有充分根据的正面结论的能力。

  投机者指导在庆祝会上逗留过久——也就是，在那些相对于很可能在未来产生的现金有巨大估价的公司中继续投机——将最终会带来灰姑娘故事里的南瓜和老鼠。……因此，眼花缭乱的参与者都计划在午夜之前的几秒钟离开。但是有一个问题：他们正在一个钟没有指针的屋子里跳舞。

  泡沫的市场必须创造泡沫的公司，这些实体特意更加关注从投资者那里圈钱，而不是为他们赚钱。IPO而不是利润，才是公司发起人的主要目的。

  8结束语

  高增长率最终会压扁它自己的支撑点。

  请想象一下，如果我们让对未知事物的恐惧递延或改变资本的运用，那我们的代价将是什么。事实上，我们通常在人们对某种宏观事物的忧虑达到顶峰时进行了最成功的收购。恐惧是追求时尚者的敌人，但却是原教旨主义者的朋友。

  经理们通过把现金转给我们，他们就不会再各种各样的诱惑下偏离航向，如果让他们负责配置公司抛弃的现金，那么这些诱惑就会不请自来。

  创造一种可以鼓励富有的经理们选择与伯克希尔共事的气氛是我们的责任。这就要求我们公平的对待他们，并以如果把我们的位置对调时我们希望他们对待我们的方式那样对待他们。 (收起)

  2012-02-01 14:56:14   回应

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  atomfan

  看的困死了，这书的翻译还能再烂点？坑爹啊！ (更多)

  看的困死了，这书的翻译还能再烂点？坑爹啊！ (收起)

  2011-11-03 16:34:38   回应

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  五鹿（里白） (Let Hercules do what he may.)

  把鸡蛋放进一个篮子，然后看好这个篮子。 成功人士都有其成功的原因，不管如何，既然他们是成功人士，我们就要尊重他们的成功，和成功的方式。读这本对巴菲特解读之上再解读的书，虽然感觉很多地方恐怕不是巴的本意了，但是还是能发现不一样的地方。这并不是巴特立独行的，而是以他的高度，更能看清问题的本质，不必用“普世的道理”去解决一个具体的问题。 在管理投资上，巴并不赞同简单的组合投资平抑风险的做法，他强调的... (更多)

  把鸡蛋放进一个篮子，然后看好这个篮子。

  成功人士都有其成功的原因，不管如何，既然他们是成功人士，我们就要尊重他们的成功，和成功的方式。读这本对巴菲特解读之上再解读的书，虽然感觉很多地方恐怕不是巴的本意了，但是还是能发现不一样的地方。这并不是巴特立独行的，而是以他的高度，更能看清问题的本质，不必用“普世的道理”去解决一个具体的问题。

  在管理投资上，巴并不赞同简单的组合投资平抑风险的做法，他强调的是要了解公司，要充分了解投资的对象，风险是在调研和投资过程中规避的，而是通过增加投机数量。在目前的证券市场，尤其在出现“危机”、“海啸”的时候，风险是全局的，增加投资数量和种类并不能对风险控制产生本质的影响。反过来，在相对平静的时候，专心做足功课的股票却能带来更理想的回报。

  一个很令人诧异的观点，巴比较排斥期权，认为期权不如发奖金，因为如果公司员工看好公司未来，可以在自由市场上买入股票的。很明显，这个不适合中国国情，中国的证券市场上的许多公司上市的目的是融资本身，而非出于公司发展考虑。中国证券市场上甚至出现营业额不如普通个体户的公司，这样的公司怎么有充足的盈利给员工发奖金呢？

  目前这本书只读了两位数的页数，虚心学习，慢慢读。 (收起)

  2011-05-16 22:41:58   回应

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