《人口大逆转》摘抄

人口大逆转

查尔斯·古德哈特 马诺吉·普拉丹

86个笔记

中文版序言



人口趋势和全球化对世界尤其是中国金融和实体经济长期趋势的影响，应该得到比当下更多的关注，本书试图纠正这种不平衡。本书的标题“人口大逆转”，在中国表现得尤为明显。在过去的40年里，中国惊人的崛起一直是经济全球化进程中最重要的事件。因此，中国在本书中扮演了重要的角色，第1章专门描述了中国近期以及当前的经济发展，我们在书中对中国的引用也远多于其他国家。中国规模庞大的技能劳动力群体加入全球化，使得全球有效劳动力的供给一度上升了120%。随着人口趋势的逆转，中国的劳动力并不会脱离世界劳动力市场，而是会在未来的30年里与西欧甚至东欧一道迅速萎缩。人口趋势和全球化通常变化缓慢，并且是在全球层面而不是在国家层面起作用。由于大多数宏观经济分析关注的是周期性和国家层面的变化，所以我们认为，这些因素的重要性被严重忽视了，也许西方学者比亚洲学者更甚。对全球性和结构性因素的关注为我们提供了很多素材，足以写一本很厚的书。我们的一个重要结论是：我们的国家和社会，包括中国，还没有为老龄化带来的无数问题做好充分的准备。社会保障、财政问题、医学研究的重心以及债务积压，都会随着全球老龄化而变得越来越重要。





疫情的总体影响将使本书概述的趋势加速发生。中国将更加关注国内，减少给全球带来的通缩压力，通胀本身将比我们预期的更早、更快地上升。

导读 作者和译者的对话



在封锁期间，出现了很多新的现象。部分由于不能消费，储蓄急剧上升，并且是被迫储蓄，没人知道储蓄有多少，也不知道会维持多久。一旦恢复正常，人们会动用这些储蓄。除了大量储蓄，大多数国家的货币供给也急剧增加。在日本和美国等一些国家，货币的增长几乎比以往任何时候都快得多。我们认为，这意味着经济重启后通胀会上行。在这之后，主流观点认为，在当局不施加更多刺激的情况下，一切都会回到更低的通胀水平，约每年2%。但是我们觉得通胀预期会相应调整，主要是因为美国（当然也包括其他国家）已经采取并将继续的大规模刺激政策。同时，劳动力的供给已经开始出现短缺，例如在美国，失业救济金如此之高以至于人们不愿意接受低收入的服务业工作，宁愿保持失业状态。在英国，许多低收入的工作和服务基本上由东欧移民完成，他们中很大一部分已经回国。因此，基于各种不同的原因，我们认为工资会开始上升。同时，世界上许多国家的最低工资都在急剧上升。由于供给相对于需求更少，我们认为，将会出现劳工地位提升导致劳工议价能力重新增强的情况，并且通胀会持续高于大多数央行当前的预期。





他分享了他在英格兰银行工作的经历。他说，在20世纪80年代之后，也就是最初对抗通胀的胜利之后，央行并不需要年复一年地积极对抗通胀，通胀几乎是自己回落的。如果未来通胀变得越来越难控制，逆转过去30～35年的故事，这将会是对我们观点的又一次佐证。最后，简单地说，央行控制通胀会变得越来越难，原因有二。第一，通胀是人口结构性和全球性力量的结果；第二，政府不会同意加息，因为加息危害经济增长，妨碍政府连任。





新兴市场经济体和发达经济体的一个重要区别是，劳动力在新兴经济体比较便宜而资本在发达经济体中相对比较便宜。那么新兴市场国家如何积累资本呢？它们通过扭曲资本的价格来积累资本，而这通常发生在快速增长的过程中。比如，中国舍弃了“不可能三角”中的资本自由流动，这使中国可以拥有独立的货币政策和控制汇率。当人口前景乐观时，这种快速增长会特别有力。





人口趋势作为结构性因素在长期起着非常关键的作用，而这经常被经济学家以及政策制定者忙于短期决策时忽视。我认为这是本书的闪光之处。





问题的核心不是看你有多少资产，而是要看资产能不能产生足够的收益或足够的未来现金流，如果不能，这些资产对应的负债就会给你带来更大的伤害，因为你还欠别人很多钱，而你的资产不能产生足够的利润让你偿还债务。





如果观察中国应对疫情的政策，它必须更多是财政方面的，而不是货币方面的，因为货币政策通常会使大银行、地方政府和大企业获得资金，但是70%的就业都是由中小民营企业提供的，而财政是唯一能使资金进入这些机构的方式。中日之间的比较也与此相关，因为大多数资源错配是由国有企业造成的，民营企业没有那么大程度的资源错配。因此，民营企业裁员的呼声也没有那么大。通过不良资产管理公司的试点，中国消除了八九十年代的资源错配问题。当前采取这种做法的呼声不高。思路似乎不再是对银行采取冲击疗法，通过制造“好的”或者“坏的”资产来改变资产负债表，而是通过两种方式吸收过去的资本错配：一是通过资产管理公司，二是通过债转股。在物质资本方面，许多有过剩产能的部门（如钢铁部门）被直接关闭了，但你不能这样处理工人。由于过剩产能很多来自国有企业，有灵活的方式吸收过剩的工人，允许他们进入城市和民营企业。这让我们的故事逻辑更一致了，您的评论非常好。

1.1 人口“甜头”：人口、中国和全球化的基本力量如何塑造了过去几十年的经济



在许多发达国家，收入与财富不平等加剧，低技能工人的实际工资缓慢增长，导致更高比例的选民对其政治制度失去信心，并深信精英阶层不再关心他们。这是自二战以来第一次，在我们国家的很多人，也许是绝大多数人，看不到自己或孩子们的经济福利在未来几十年内有任何较大改善的可能性。对于这种暗淡的前景，他们主要归罪于全球化和来自海外的竞争，包括制造业生产的离岸外包；国内来自抢夺低技能工种的外来移民的竞争，以及精英阶层未能成功回应他们的担忧。其结局就是政治民粹主义泛起和经济自由主义危机。





中国的崛起及其大规模劳动力正向冲击的影响是全球必须消化的，如果你也同样信服这个说法，那么为什么在宏观经济分析中没有普遍强调这一点呢？一个基本的问题是，大多数金融、宏观经济和政策讨论都只与未来两年（最多三年）走势的预测有关。在这种较短的时间内，以人口因素和全球化影响为代表的基本趋势，通常变化缓慢而稳定，无法影响短期周期性预测的主要特征。只有在极少数情况下，因短期冲击及其政策应对，这些基本趋势才有可能成为主导因素。我们在形成长期观点时，可能出现的失误是往往赋予影响短期预测的因素太大的权重，而像人口这样确实主导长期变化的慢变因素被赋予的权重太小。

1.2 大逆转正在开启：“甜头”变酸



全球从通缩倾向转向严重通胀倾向的可能性将增大（第5章），为什么？简而言之，抚养比的下降具有通缩效应，因为工人的产出大于自身消费（否则雇用他们就没有利润可言），而被抚养者只消费不生产。全球抚养比的急剧上升则意味着，那些只消费不生产的被抚养者，其作用将超过导致通缩效应的工人。因此，通胀不可避免。

1.3 我们可能错在哪里？



低利率自然导致资产价格高企。有时，人们指责央行的货币政策加剧了不平等。但是，如果其他政策保持不变，央行再不采取扩张政策，则失业率会更糟，通常对最贫穷人群的伤害最大。因此，总的来说，央行政策可能降低了收入不平等。有人建议的替代政策是更多地依赖扩张性财政政策。但是，近几十年来，公共部门债务率的增长速度不仅超过以往任何和平时期，而且与健康和养老金有关的支出如此之多，至少可以预计，未来财政预算状况令人担忧





本书的主要观点是，人口的巨大逆转将在短期内导致通胀和利率攀升。随着公共部门债务率上升到高位，以及人口压力的持续恶化，各国财政部和央行的目标可能很快就不再一致，并产生冲突。此外，量化宽松政策使得公共部门债务（包括央行的现金负债）的平均期限大幅缩短，这导致当利率攀升时，财政部的利息负担会更快增加。因此，我们在第13章提出，未来央行独立性面临的威胁比最近更严峻。

第2章 中国：一场历史性动员的终结



与世界其他地区相比，中国在重新融入全球经济的几十年中获得的收益是不对称的。造成这种不对称的部分原因在于，中国拥有充足且价廉的劳动力，单个工人所能获得的资本和技术有限。另一部分原因则是中国政府的经济战略，即引导国内和全球资本投资于中国的经济特区。一系列的摩擦加剧了这种不对称性。全球资本很大程度上难以进入中国金融市场，而早期该市场的收益也不足以吸引海外投资。因此，全球资本流入了中国的实体经济部门。严格的资本管制使中国在全球保持了比较竞争优势。同样的策略还包括：在国内实行金融抑制政策，以国有银行作为渠道，引导国内储蓄资金流向国有企业。

2.1 三幕历史塑造了中国的世界地位



20世纪90年代末，有明显的迹象表明，中国改革正在失去动力。在20世纪90年代的大部分时间里，增长率从很高水平逐年下降，库存积压令人担忧，国有企业效率低下是一个公开讨论的问题。1999年，中国成立四家大型资产管理公司（实际上就是所谓的“坏账银行”），以接管银行业的大量不良贷款。据有关学者（Ma and Fung, IBS，2002）估算，四大国有银行的不良贷款总额约为3.4万亿元人民币（约4 100亿美元），约占四大银行2001年底未偿贷款余额的42%，堪比韩国和印度尼西亚曾经达到的峰值40%～60%。由于这四家银行的贷款总额约占银行业的65%，如果按照这个不良贷款比例对中国整体银行业贷款组合进行估算，则中国经济中的问题贷款总额就接近5.75万亿元人民币（略高于2001年GDP的50%）。中国当时无疑面临着与其目前类似的资本配置不当及不良资产问题。从这个角度看，中国领导层不顾烦苛的条件寻求加入世贸组织的原因就很清楚了。大致对照上述这些早期条件，我们不难发现，中国在降低主要关税壁垒方面成效显著。中国还向外国公司开放了许多经济领域，因为国内缺乏发展这些领域的能力。然而，对于国内有能力发展且发展良好的领域，非关税壁垒仍旧存在，这通常导致在中国的外国公司很难在这些领域蓬勃发展。另一方面，美国则并未在市场准入方面做出任何新的让步。大多数世界贸易组织成员都向其他成员提供最惠国待遇。如果美国不向中国提供这种待遇，中国仍然可以获得成员国身份，但与美国的关系将会变得复杂。





在2001年美国国会批准中国永久正常贸易关系地位，消除对中国未来征收关税的威胁之后，情况发生了变化。如果没有关税这类的壁垒，美国制造业部门就会放弃在本土生产许多商品，转而流向中国。两位作者列出了过去在美国生产、后来从中国进口的商品。他们发现，这些商品的生产线是制造业就业人数下降最多的领域。尽管美国企业的跨境生产和就业再分配导致本土制造业就业下降，但美国制造业的附加值仍持续上升。另一方面，对于早已给予中国最惠国待遇的欧洲，在中国加入世界贸易组织后，其制造业并未出现这种下降。据推测，在更早些时候，欧洲（和其他国家）其实也发生了制造业工作岗位向中国的转移，尽管转移的速度可能要慢得多。简言之，中国通过加入WTO获得了非对称利益。几乎在同一时间，中国凭借最惠国待遇进入美国市场，导致美国制造业就业人数以几十年来从未见过的速度减少。以上两个方面使得中国劳动力快速与全球资本和全球贸易融合，给正在从中国人口结构变化中受益的世界刮来一股更强劲的顺风。





中国对全球金融危机的积极应对是防止全球经济崩溃的一个重要因素。从图2.3可以看出，危机后中国的信贷增长了35%。如此规模的政策刺激自然提振了全球增长、大宗商品价格和新兴市场经济体。随后几年，中国和新兴市场在危机前的所有发展趋势不仅得以保持，甚至不断加速。这些经济体被视为替代发达经济体作为增长引擎的可行选择。从2007年至2012年，新兴市场对经济增长的贡献占主导地位，无论是在数字计算上还是在实际经济中，都是如此。然而，2012年标志着中国人口对世界贡献终结的开始。不可持续的信贷增长通常被视为向未来借款。之前的信贷激增导致中国经济提前出现放缓现象，如果不是这样，经济的放缓应该会晚几年出现。2014—2015年，中国制造业和房地产业出现大幅放缓。中国经济减速，连同新兴市场和全球制造业的同步放缓，共同导致油价从每桶近150美元急剧下跌至2015年的每桶27美元，以及全球贸易的萎缩。

2.2 经济权力集中，政治权力下放



无论这些产品在哪里制造，它们通常都是可贸易品，必须符合全球质量标准，且相比其他地区的生产商，成本效益要更好。如果一个经济体能够在早期发展阶段成功扩大制造业部门在经济中的占比，其劳动生产率就会更快、更持续地与全球标准趋同。几十年来，中国的增长战略旨在引导国内和全球资源加快发展制造业和投资。中国的基本优势在于大量未充分利用的劳动力，其中相当一部分居住在偏远农村地区。中国经济增长战略的早期阶段是以经济为中心的，它采取单一的货币政策，唯一目的就是实现资本快速积累。在过去10年中，尤其是在全球金融危机之后，其战略开始变得分散。





中国的户籍制度使得这种人口迁徙的出现不会给城市化地区带来太多负担。户籍制度实质上为城市居民提供了一张通行证。没有这种资格证书的迁徙者虽然可以在城市地区工作，但他们无法享受大多数城市服务，包括医疗卫生和教育。因此，迁徙成本并没有转嫁到这些城市中心的管理上。其结果是，只有劳动者本人为找工作而流动，其家庭则继续留在农村，并在那里获得当地的服务。如果没有户籍制度，农民工可能会卖掉他们的土地，以更快的速度迁移到城市地区，这会导致城市劳动力，也许还有农村土地供应出现严重过剩。





中国通过实施严格的资本管制、固定汇率以及保持国内货币政策独立于全球货币环境来应对“不可能三角”难题。“不可能三角”是指一个经济体必须从资本自由流动、固定汇率和货币独立这三个因素中选择其中的两个，三者不能兼得。例如，假设中国将汇率固定（或严格控制汇率水平）。如果中国央行（中国人民银行）将利率设定在非常低的水平，那么固定汇率就会吸引中国居民到国外寻求更高的利率。在资本可以迅速自由进出的情况下，会出现大规模资本外流，从而对汇率构成巨大压力，使其无法再维持固定汇率。但如果资本不能自由进出中国，那么汇率可以保持固定，中国央行就可以设定利率，以适应国内增长战略的需要。中国央行确实就是这样做的。





中国人民银行还干预外汇市场，以防止投资基金的流入导致人民币升值。在2001年至2015年间，中国人民银行定期干预外汇市场。据官方估计，干预额在2007年达到了接近GDP 18%的峰值，导致央行积累了大量的外汇储备。这种持续干预保持了汇率水平的稳定，给中国出口带来巨大优势，贸易顺差由此迅速增加





居民在国内面临金融抑制，他们的储蓄先转移到银行，再转移到国有企业。他们支付的隐性税收被用来补贴国有企业的增长。





利率被设定在远低于经济增长率和通胀率的水平。1990—2010年，中国经济年均增速约为10%，而同期经通胀调整后的年均存款利率为-3.35%（年均名义存款利率为1.4%，年均通胀率为4.75%）。由于中国家庭无法通过国内外的金融投资来参与中国的经济增长，其银行存款不但没有免受通胀的侵蚀，实际上还承受了经通胀调整后的两位数的损失。中国家庭在财务上几乎没有保护自己的手段。买房成了家庭的投资选项，其杠杆率因此上升。换句话说，低利率实际上是对家庭的征税。由于家庭储蓄由银行汇集，再流向国有企业，这种“对家庭的税收”实际上变成了对国有企业的补贴，银行是其中的通道。





纳巴（Nabar，2011，IMF）发现城市储蓄与实际存款利率下降之间存在负相关关系。当银行未能保护家庭储蓄时，家庭往往会增加而不是减少储蓄，以实现一个既定“目标”，如教育支出或购买住房。中国家庭储蓄还与社会保障体系不健全有关，更重要的是，在本书的分析框架下，这与为退休而储蓄的人口生命周期密切相关。





全球资本部分被引导、部分被吸引而至实物资产而非金融资产。获得补贴的土地和基础设施、廉价劳动力、极具竞争力的汇率水平以及进入发达经济体市场的机会（特别是在加入世界贸易组织后），都鼓励跨国公司将中国作为制造业基地。





西方提供了大量的技能和实物资本，以换取廉价、充足的劳动力和对企业有利的营商条件。生产资料内嵌了最新技术，而更新的资本又带来更新的技术。实物资本流动，特别是在制造业的实物资本流动，为中国带来了更新的技术。此外，跨国公司还带来了将劳动力、资本和内嵌于资本的技术结合在一起的最先进方法。





全球资本进入中国金融市场的机会大多受到限制。相反，实物资本进入中国则受到鼓励。技术转让和信贷便利使得中国国有企业和民营部门都得以迅速发展。所有这一切本应导致中国出现巨额经常账户逆差，并反映在投资的激增上。然而，由于中国国内金融抑制导致家庭储蓄率更高，使得中国的总储蓄额较高，足以为国内投资提供资金，推动国民储蓄高于投资，维持经常账户顺差。





中国人民银行在外汇市场上对流入的外汇资金展开了大规模的对冲交易，从而阻止了人民币升值。2007年，中国人民银行在外汇市场上购买的美元约相当于GDP的18%。如前所述，由于这些操作，中国的外汇储备急剧增长，达到了仅略低于4万亿美元的规模。这些硬通货储备是资产，需要投资。在国家外汇管理局的管理下，硬通货储备几乎全部投资于发达经济体具有市场深度、流动性较好的资产。其中，大部分投资于美国国债。因此，全球资本从中国（以及大部分北亚地区）出现“向上”流动，即流向发达经济体，推动形成了美联储前主席伯南克宣称的“全球储蓄过剩”。自20世纪80年代抚养比下降以来，发达国家的预期储蓄率超过预期投资率，本身就推动实际均衡利率走低。而来自中国和北亚的过剩储蓄的注入，则推动利率进一步走低。传说中无须鼓励消费的美国消费者却因此受益。利率下降提高了包括住房在内的资产价格。前面提到的21世纪头10年制造业就业人数的急剧下降在当时基本上没有引起注意，因为建筑业就业增长迅猛。同期，随着进口强劲增长，以及中美双边经常账户差额在危机前大幅扩大，为消费激增火上浇油。

2.3 中国的大逆转



中国给全球增长和全球化带来最大贡献的时期已经过去了。经常账户顺差在2007年达到顶峰，随着时间的推移，将逐步变为逆差。名义GDP增长率在2012年达到峰值，约为18%，2015年急速下降至略高于5%，之后略有回升。投资增长和房地产业也反映了这种下降，但自那以后一直呈现较为低迷的后危机状态。





中国劳动年龄人口一直在减少（图2.5），反映了中国人口的迅速老龄化。为工业区提供似乎永无止境的劳动力供给的国内人口迁徙，已经到达“刘易斯拐点”，在拐点之后，农村剩余劳动力供给无法再通过人口迁徙的方式产生净经济效益





在资本方面，中国与全球制造业供应链相关的行业快速积累资本的阶段已接近尾声。2014—2015年，制造业和房地产业遭遇困难，导致产业整合和削减产能，而非更多的资本积累。





在劳动力和资本流动双双受限的情况下，中国目前转向了技术升级，以此作为维持增长和弥补劳动力供给萎缩的手段。由于外国公司不再涌入中国，再加上当前针对中国企业在海外市场收购技术的严格审查，过去盛行的技术转让将不复存在。





对创新和技术的重视，比较适合受过教育的城市人口，但这不符合政府希望或曾经希望实现的“雁阵”模式（将投资转移到农村地区的战略）。创新自然需要受过良好教育和培训的劳动者。这是指那些已经居住在中国经济发达的沿海地区的劳动力，而不是内陆欠发达地区可提供的劳动力。中国未来赖以提高生产率的高技术产业不太可能转移到内地。





大约10年前，中国的增长战略从集中促进增长转向经济决策的分散化。战略的分散突出体现为三方面变化：（1）全身心追求消费驱动型增长模式，（2）放松管制促使民营部门发挥更大作用，以及（3）通过削减过剩产能和降低杠杆率以提高生产率，改变国有企业的角色。第二个和第三个目标正在实现。几个行业的过剩产能已大幅削减（钢铁是典型的例子），债务正慢慢转化为股权（详见第12章），国有企业通过整合提高了盈利能力。民营部门的作用显著增强。过去10年，民营部门贡献了60%以上的GDP、70%以上的税收、80%以上的创新、90%以上的就业。





中国显然很不同，尤其是因为它相比日本还处于更早期的发展阶段。这意味着，在中国国内仍存在大量低效率现象，大量政策领域仍然需要通过改革来提高生产率，这就是发展中经济体追赶发达经济体的方式。然而，鉴于劳动力市场无法迅速调整，这一演变在本质上可能与日本有相似性。消费驱动的经济增长将令人失望，而投资方面的经济表现将比许多人想象的好。债务消化过程会成为拖累因素（我们将在下面进一步解释），但现在以及将来它都不会带来危机。同日本一样，中国向消费驱动的经济增长转型很可能只是一种数学上的而不是经济上的再平衡。





无论是与医疗保健相关的工资增长或通胀率上升，还是由于中国跨过刘易斯拐点后导致的工资增长，都无法提振人们的信心。能够推动强劲消费周期的可持续工资增长在中国似乎不会出现。制造业投资的急剧下降很可能导致生产率增长放缓，即只以非常慢的速度增长。随着工人从制造业部门转移到服务业部门，他们将转移到劳动力更加密集但生产率增长更慢的部门，正如在其他发达经济体发生的那样。这两种变化都将使实际工资增长面临压力。





在中国，杠杆作用的双方都在同一资产负债表上（即政府资产负债表），因为出现问题的公司债务有很多是由国有银行向国有企业发放的。“泄漏”（即通过国有企业雇用的劳动力）情况会较少。中国国有银行向国有企业提供债务融资。如果银行要免除债务，会造成两个问题：首先，银行将不得不以分步的方式损失资本金，我们将在下面讨论这一点；其次，难以继续向国有企业放贷。国有企业将不得不削减业务，并可能解雇大部分劳动力。这个问题可能导致社会动荡，是政府不希望看到的。





第一，中国将不再是抑制全球性通胀的力量。如果说有什么不同的话，人口压力和刘易斯拐点意味着通胀压力将成为现实，并让我们措手不及，这是迄今为止我们的经济从未遇到过的情况。第二，与人口老龄化和消除金融抑制有关的储蓄减少，将导致经常账户出现逆差。正如前面讨论的，资本账户可以推动经常账户重新实现顺差，但目前不清楚中国家庭财富的流动、“一带一路”倡议融资和外国在华投资在相互抵消之后的净流动结果是什么。如果没有中国早期经常账户顺差形成的持续的“向上”资本流动，这种曾支持了美国和全球债券收益率（以及资产价格）的资金流动将出现逆转。第三，中国引入提高生产率的劳动节约型技术的能力，取决于国内能够推动的重大创新。由于不再能得益于外国公司的技术转让，再加上中国企业收购外国技术型公司的政治敏感性，技术的有机改进将更加困难。

4.2 老龄化的危害



早发性痴呆患者在日常生活中开展正常活动的难度会不断提高，因此需要护理和帮助，阿尔茨海默病是最常见也是最为人所知的一种痴呆。痴呆的发病率随年龄增加会呈指数上升。65岁前发病率非常低，但是85岁及以上发病率比75岁或者E型载脂蛋白呈阳性的人群要高四倍。75岁年龄门槛和E型载脂蛋白呈阳性是名列第二、第三的风险因素（Kivipelto et al.，2006; Norton et al.，2014）。

4.4 痴呆的宏观经济影响



护理是（或者应该是）一项情商最为重要的工作。[插图]老龄化的加剧将导致对护理人员需求的上升，情绪韧性、直觉和同理心这些最需要的技能恰恰是机器人无法提供的。但是从事护理工作的人却因为他们的技能是“非学术的”而经常被看不起或者被视作“低技能人员”。





过去，大多数人从40岁左右到退休这段时间，收入最高，快进入退休而没有抚养或赡养义务，这有利于储蓄。现在人们一般在20～30岁时没有这样的义务，但收入较低，不会考虑活到90岁时的情况，因而不怎么储蓄。30岁以后直到退休，很多时候他们需要照顾子女，[插图]接着需要照顾父母（参见Bauerand Sousa-Poza，2015, 2019）。不管是照顾子女还是照顾父母都需要时间、精力和金钱。但鉴于直接的情感纽带和时间贴现，我们认为人们会选择把精力和金钱用于履行抚养和赡养义务，而不是用于为未来的不确定性储蓄。换言之，我们认为，生命周期的变化会进一步降低个人储蓄率并加剧公共财政负担，因为公共部门不得不为老年人提供适当的生活标准和健康医疗。

第5章 通胀卷土重来



全球仍未准备好迎接可能的结构性上升的通胀，央行很快将不得不回归正常行为。零利率下限（ZLB）很大程度上是中国效应、史无前例的人口背景以及自大萧条以来最严重的周期性冲击共同作用的结果。其中，周期性冲击一次发生在金融危机期间，另一次发生在最近的新冠疫情期间。

5.1 通胀是储蓄和支出平衡的产物



对于给定的一篮子商品和服务，消费增加本身会推升通胀。而给定消费水平，生产具有扩大商品和服务存量的能力，因此具有通缩效应。被抚养者（年轻人和老年人）是纯粹的消费者，因此会产生通胀的力量，而工人可以通过生产来抵消这种力量。如果经济中工人的增长率超过了被抚养者的增长率（就像人口“甜头”一样），全球将会像过去几十年一样经历一段低通胀时期。未来几十年里，被抚养者的增长速度将超过工人的增长速度。从数量上看，在可预见的未来，工人的数量仍将高于被抚养者，不过增长率始终在变化，这一点很重要。

5.2 部门平衡：私人部门的盈余将受到侵蚀，政府能减少赤字吗？



自2009年全球金融危机引发的金融恐慌消退以来，大多数发达经济体的企业部门的条件已变得极为有利。2010—2017年，企业利润占国民收入的比例在大多数国家增长非常强劲（意大利例外），已经比1990—2005年的占比高出很多（见图5.7）。最近几年，实际利率和名义利率都急剧下降，除了日本以外，股票估值都在持续的牛市中上升。在这种情况下，人们预期固定资产投资会强劲增长。然而，与之相反的是，西方经济体的投资率仍停滞不前，尽管中国的投资率仍然很高





近几十年来，西方一些发达经济体的非金融企业部门一直处于盈余状态。中国是明显的例外，中国的投资持续快速增长，主要依靠较高的债务融资





什么原因导致了如此低的投资率。有几种相互矛盾的解释，不过没有哪一种是排他的，所有这些解释都可能在其中起作用。主要有四种解释，分别是：1.日益增长的企业集中度和垄断；2.技术变革；3.管理层激励；4.廉价劳动力。





有证据（主要与美国有关）表明，企业部门的集中度和垄断程度在不断提高。[插图]如果是这样的话，将导致更高的利润率、利润在国民收入中占更高份额，以及更低的投资。在最近一篇美国国民经济研究局（NBER）的工作论文中，有学者（Liu et al.，2019年1月）认为，持续的低利率本身会导致市场集中度提高、活力下降、生产率增速放缓





就技术正在将增长方式转向人力资本而不是固定资产投资而言，固定资本支出与总收入和总产出的比率可能会下降，甚至有可能大幅下降。





如果管理层激励与承担有限责任的股东激励相一致，那将很可能导致管理层把重点放在最大化短期股权价值上。这一点很容易通过回购来实现，即利用利润通过以债代股的方式来增加杠杆率。不过，短期盈利能力的提升也可以通过削减长期固定资产投资和研发支出来实现





单位劳动成本上升、劳动力相对议价能力增强都将削弱企业的利润率，与之相比，1980—2020年辉煌的几十年间，全球化、人口结构变化和宽松货币政策造就了资本家的天堂。那样的日子很快将结束，未来资本家盈利会越来越难。传统上，当（非金融）企业部门出现赤字时，投资通常会超过留存利润。正如本节之前所述，很多国家非金融企业部门已进入盈余状态，这很不寻常。基于上述原因，我们预计这将是一个相对短暂的现象，随着盈余逐渐减少，未来几十年很可能会重新回到赤字状态。





最近几十年，居民部门和非金融企业部门都趋向于进入大量盈余状态。因此，为了维持宏观经济平衡，基本算术法则要求公共部门不得不积累赤字。但是，对个别国家来说，这种赤字或多或少取决于它们是否有经常账户逆差（即世界其他国家有顺差）或顺差。经常账户顺差较大的国家，例如德国，可以通过较小的公共部门赤字实现平衡，甚至可能出现公共部门盈余，比如荷兰；对于经常账户逆差较大的国家，例如英国和美国，则正好相反。





先前居民部门和企业部门的总盈余将在未来几十年中转向赤字。如果是这样的话，基本算术法则要求公共部门不得不从赤字转向盈余。这需要做出政治上非常痛苦的决定，包括削减公共支出或提高税收。由于减支的政治痛感更为直接（相比上升的债务和赤字水平），它往往无法实现，至少不足以保持宏观经济平衡。其结果几乎肯定是持续不断的通胀压力。

第6章 大逆转之下的（实际）利率



一个封闭经济体的储蓄必须等于投资，全世界也是如此。因此，如果某个国家（比如中国）储蓄超过了投资从而导致经常账户顺差，根据定义，就会有另外一个国家（或者一些国家如英国、美国等）的储蓄低于投资从而导致经常账户逆差。我们需要探寻的是全球范围内事前储蓄与投资的动态，并把均衡利率看成是全球价格。

6.3 事前储蓄和事前投资的分部门变化



如果所有的退休消费都来自之前的储蓄，由于年轻一代受益于更高的终身收入，那么年龄—消费曲线应该是向下倾斜的，即年龄越大，消费越少。生命周期假说认为个体会平滑消费，不会随年龄改变消费。目光短浅、对寿命的低估甚至会导致年龄—消费曲线出现更负的斜率。但事实上，数据（图6.1）说明了消费是平滑的，甚至随年龄上升。这必定意味着从工人到老年人的大量转移支付。





人口结构变化会导致中国的超额储蓄减少。进入现代之前，中国的老年人（人数相对较少）在大家庭内得到照护。[插图]但是一孩政策实施过久，使得家庭对老年人的支持越来越少。由于社会保障体系的不完善，个人需要为退休储蓄。再加上对国有企业经营者的激励是留存利润，而不是上缴利润，因此，超额储蓄率的原因显而易见。





虽然亚洲老年人口的劳动参与率比欧美国家更高，但是，寿命的增长会提高中国和其他地区的抚养比。后果就是居民部门储蓄率的下降和中国经常账户顺差的减少；事实上，如第2章提到的，这已经开始了。中国的老龄化也会减少石油出口国的超额储蓄。中国对世界经济产生了很大影响。其中一个影响就是给原材料尤其是原油价格带来了上涨压力。大部分石油都是由人口稀少的地区生产的（沙特阿拉伯、波斯湾和挪威）。随着中国增长的放缓和从石油燃料向新能源的转变，石油生产国的总储蓄会下降，经常账户顺差很可能会消失。





有经常账户顺差（有巨额净储蓄）的国家要么正在经历人口老龄化（中国和德国），要么其相对优势正在减少（石油生产国）。





劳动力成本会上升而资本成本会下降。我们想不出来在其他历史时期，这两个主要生产要素的价格会如此清晰地反向运动。在人口结构推动工资上涨之前，资本的价格早就开始下跌了。当工资上涨时，由于资本品的低成本，对昂贵的劳动力进行资本替代会变得相对容易。由此造成的生产率提高会以某种方式减缓工资上涨和通胀上升。储蓄和投资给我们提供了看待这种反应的另一种角度。由于资本品极其便宜，积累一定量的资本只需用上经济体中少量的储蓄。在某种程度上，这可以抵消人口老龄化带来的储蓄不足并减缓利率和工资的上升。





我们完全相信科技进步会显著提升生产率，因此会限制通胀和名义利率上升。但是我们更倾向于选择不可知论的视角，因为我们在预测创新速率方面没有特别的经验。





从结构上看，把制造业迁移到国外依旧处于早期阶段，并且直到最近，还是一个可行且吸引人的选项。人口大逆转及其导致的工资增长还没有影响发达经济体的大部分国家。甚至在日本、中国和韩国，人口结构的压力虽已显露，但是仍处于相对较早的阶段，日本的劳动力市场有明显的工资压力，这三个经济体的劳动力已经开始萎缩。就是在这样的早期阶段，新的资本支出周期已经在日本显现。中国和韩国仍然有产能过剩的问题，自然不会出现这种反应。大部分发达国家在两个方面和日本相似：（1）劳动力会变得昂贵，甚至在绝对和相对的层面来看都会变得更贵；（2）制造业既没有经历资本支出的大幅增长，也没有经历新兴市场经济体私人部门债务的增加。因此，发达经济体更有可能对人口大逆转表现出接近日本近期的反应，而不是中国和韩国的反应（同样也会经历日本之前的反应）。





从周期的角度看，企业为什么要储蓄而不是投资，这有点令人费解（尤其是发达国家和中国）。很可能的原因是，全球过剩产能正在缓慢出清，而同样缓慢的需求增长阻止了企业向实体资本投资。新兴市场经济体出现了早期变化的迹象，这些国家的资本品进口（投资的一个领先指标）五年来首次回升。但重点还是美国投资周期的重启。到目前为止，美国企业部门更倾向于通过杠杆回购股票来提高资产净收益率（ROE），并且通过雇用更多工人来提高产出。如果工资增长像最近那样开始蚕食企业利润，那么企业应该会有更大的意愿进行投资以提高生产率并保持盈利能力。这一经济逻辑是否足以启动投资还有待观察。另一方面，非金融企业部门的负债率已经很高，利率上升或者利润率下降都会使大量高杠杆公司的偿付能力面对巨大压力。

6.5 政治压力



过去30年来政客和独立央行之间融洽的关系会变得更加对立。在过去30年里，央行行长一直是财政部长的好朋友。持续下行的利率完全抵消了债务率急剧上升带来的负担。这种情况在未来会改变，并且会让双方的日子更加难过。在增长前景不变时，名义利率上升某种程度上会恶化财政赤字，而节节攀升的负债率会使财政部长和首相更加棘手。此外，非金融企业部门的负债率上升，意味着保持通胀目标会使企业部门和宏观经济陷入更大的违约和衰退风险。

第8章 菲利普斯曲线



菲利普斯曲线揭示了失业率与工资或价格的关系。当失业率较低时，对劳动力的需求大于劳动力供给，工资或价格会快速上涨。当失业率更高时，劳动力的供给超过需求，工资或价格就会下降





20世纪70年代，事情变糟了，就像宏观经济学的第二个黄金时代（1992—2008年）在金融危机之后变糟了一样。从20世纪60年代开始，失业和通胀在菲利普斯曲线上向右上方移动，70年代这一状况出现显著恶化，我们同时面对持续的高通胀率和高失业率，即所谓的“滞胀”





【所以要把女性赶出就业岗位，害怕过热通胀吗？】

当通胀预期的重要性被菲尔普斯（Phelps，1968）和弗里德曼（Friedman，1968）纳入分析，这就引出了自然（非加速通胀）失业率的概念（NAIRU或NRU）。[插图]从长期看，这是预期完全适应通胀之后通胀保持不变时的失业水平。评估认为，长期菲利普斯曲线在自然失业率处大致垂直。[插图]在短期内，由于通胀预期基本是固定的，菲利普斯曲线的斜率依然会是负的，即更低的失业率对应着更高的通胀率。但是，如果当局想持续利用这一点把失业率降到自然失业率以下，其代价可能就是持续上升的通胀率。





垂直的长期菲利普斯曲线这一概念是随后央行走向独立的重要支撑，其任务是通过通胀目标制来稳定物价水平。有了这样的菲利普斯曲线，央行维持物价稳定的措施本身不会影响长期就业、增长和生产率，这些因素（长期而言）是由供给侧因素而不是由货币或短期的需求政策决定的。[插图]因此，央行专注于通过货币政策控制通胀是有益的，不会带来不利影响。

8.2 水平的菲利普斯曲线？



菲利普斯曲线不可能消失，因为它反映的是劳动力供给与需求的平衡。理论上，这种平衡在极限情况下会回到凯恩斯早期分析的反L形曲线上，但实际上这基本不可能。菲利普斯曲线的形状和斜率可能由于还有待评估和理解的原因而改变，但是它不可能凭空消失。





本书上半部分的主题是，大约从20世纪90年代开始，人口结构改变（例如抚养比的改善）以及全球化（尤其是中国加入世界贸易体系）等因素的结合，戏剧性地将时代大背景从通胀变为通缩。同时作为辅助原因的是（私人部门）工会成员人数减少和战斗性减弱。与上一时期（1945—1980年）一样，只不过方向相反，当局以及为他们提供建议的宏观经济学家没能意识到，自然失业率和工人的议价能力一样变得越来越低。但是，现在工人们已经在投票站而不是谈判桌上采取了报复性行动。正当人口因素转向对工人有利的时候，全球化也被民粹主义遏制。与此同时，那些将过去的经历外推到未来的人忽略了长期的力量，却断言我们会继续处于长期停滞的状态。缓慢移动的钟摆将再次回摆。在接下来的一两年里，我们认为可能会有更低的失业率和稳定的物价，但这不会长久。本章的观点是，不仅长期的菲利普斯曲线会垂直于自然失业率，而且由于长期的人口、政治和经济力量，自然失业率的位置也在不断地、系统地变化。

第9章 为什么没有发生在日本？



“为什么没有发生在日本？”这个问题经常被用来简单有力地反驳我们的经济预测，即老龄化将加剧通胀，甚至可能提高实际利率。毕竟，日本人口同时面临老龄化和萎缩两大问题，是人口结构变化的先行者。因此，对许多人来说，日本是一个实验性大熔炉，为老龄化世界提供了一份权威的经济样板。

9.2 国内投资：繁荣与萧条



【人是求生本能会产生新的行为模式，社会和历史是动态演化的，而不是铁板一块】

根据迄今为止的证据，传统分析为受到削减过高杠杆和过剩产能拖累的日本企业部门描绘了一幅悲观的景象。然而，将日本企业部门描绘为对这些过高杠杆和过剩产能不战而降，并没有考虑日本企业通常被忽视但充满活力并具有全球眼光的提高企业生产率的战略。我们在下文指出，日本企业以利润最大化的方式积极拓展其版图。它们减少了对日本国内疲软的经济以及不断萎缩和昂贵的劳动力的依赖，并战略性地将业务转移到增长前景更乐观、劳动力也更廉价的外国市场。





“空心化”假说经常被检验，即日本对外直接投资是不是导致国内就业率下降的外生趋势。有研究者（Sakura and Kondo，2014）认为，经常在海外投资的那些日本企业往往是日本最具创新力的公司。如果情况确实如此，那么也可以认为，扩大海外雇佣规模只是这些充满活力的公司希望开拓新市场并进一步利用海外成本优势，同时减少使用国内昂贵人力的结果。因此，经济意义上的因果关系就变成是国内雇佣的减少导致了海外雇佣的上升。

9.3 国内生产和就业的结构变化



在日本，内部员工的忠诚大多是对公司的忠诚，而不是对工会的忠诚，而雇主的对应承诺是在经济低迷时期维持雇佣关系。因此，经济周期的变化更多传导至工作时长的变化而非失业率或工资的变动，这一因素使得菲利普斯曲线十分平坦。日本当地长期雇佣的惯例使得大规模裁员和缩减工作岗位变得不可行。外部人的议价能力明显不足，并承担了服务业反通胀压力的大部分负担，即通过压低工资增长，在价格和工资之间形成缺口。





简言之，几乎大多数西方国家人口老龄化后的情况都无法复制日本的故事。首先，未来30年的全球大背景将与过去30年截然不同。过去30年是人口红利期，整个世界劳动力人口十分充沛，但未来30年里，人口结构的不利因素将对全世界产生巨大影响。简言之，日本在其本土劳动力萎缩的时候，还拥有全球逃生阀，但随着全球制造业的整体老龄化，这些选项根本不存在。其次，日本式的劳动力市场惯例并不适用于西方。例如，在欧元区，裁员虽然会产生严重的经济成本，但没有一个西方经济体面临像日本一样的社会约束。其结果是，其他西方国家的就业能够成为劳动力市场调整的主要渠道，从而减轻了对工资和工时的调整压力。再次，虽然在过去的20年里，发达经济体的劳动参与率一直在上升，但是，其他经济体的劳动参与率仍远低于日本的水平，要接近日本的水平还需要一段时间。大多数发达经济体的劳动参与率与养老金体系的慷慨程度成反比。拥有慷慨的养老金体系的经济体劳动参与率较低，养老金福利必须迅速下降才能推高劳动参与率。养老金福利水平和劳动参与率的不同组合将使一些发达经济体在未来比当下的日本享有更大的灵活性。

10.1 国内：自动化、劳动参与率、移民



这三项措施都是为了保护国内生产免受即将到来的劳动力萎缩的影响。自动化旨在通过替代劳动力在生产中的角色来实现这一目标，而老年人口更高的劳动参与率或增加移民则试图直接改善劳动力的流量。





首先，接近退休年龄的人一定是看到了预期寿命的增加。其次，随着预期寿命和退休年龄之间的差距开始加重政府和养老金体系的负担，管理者也明显看到了同样的趋势。为了提高这些体系的可持续性，许多养老金福利被削减或降级。较长的寿命和较低的养老金福利可能导致了劳动参与率上升。巴顿（Button，2019）以美国为例讨论过这些因素（图10.2）。目前的养老金制度肯定是不可持续的，预期寿命的增速尽管在放缓，但仍在持续增加。这就是为什么有人认为老年人的劳动参与率必须继续上升，至少是对老年人口中较年轻的那部分人群而言。

10.2 印度和非洲能否抵消老龄化经济体的人口不利因素？



我们认为，在未来10年，甚至再下一个10年，印度在全球经济增长方面将超过中国。然而，由于以下三个原因，印度将无法像中国过去那样提振全球增长。第一，全球环境在两个方面存在重大差异。在中国崛起期间名义利率和实际利率的下降（在很大程度上由中国崛起引起）为发达经济体的国内发展创造了良好的条件，因此中国的崛起不被视为零和博弈。社会舆论推动了全球化的进程。现在，印度面对的情况不仅是发达经济体的劳动力供给不断下降，北亚和东欧等制造业大国的劳动力供给也在萎缩。如果这意味着实际工资增幅、通胀和名义利率将上升，那么老龄化经济体的增长将难以改善，因此反对向印度转移生产的政治阻力也将更大。





第二，人口结构的球门柱（goalpost）发生了移动。在很长一段时间内都不会再出现另一个“中国”。起到重要作用的不仅是中国的举国动员力，还有中国在过去几千年的大部分时间里主导全球经济的辉煌历史。随着时间的推移，这种全球主导地位不可避免地在基层创造出一个创业、生产和效率体系。这样的体系是非洲等小企业体系不够完备且高度分散的经济体想要进一步发展必须建立的。受绵延数百年的帝国影响，印度有着悠久的贸易历史，但其支离破碎的社会结构往往成为建立坚实经济基础的障碍。鉴于人口结构面临的挑战之大，我们可能需要的不是一个而是三个“中国”。





第三，也是最重要的一点，印度虽然能够吸引全球资本，但由于行政资本的缺乏及其民主制衡体系，无法实现一心一意的中国式增长模式。





印度的行政资本正从极其薄弱的水平起步，多党制内部以及各邦与联邦政府之间的内部冲突，使协调增长的政策难以管理。

11.2 债务的积累



由于居民部门有大量盈余，而且资本市场非常强劲，在全球金融危机后的10年里，居民部门的财富增长远快于负债增长（危机前10年，即1997—2007年也是如此）。无论在当时还是现在，问题都不是居民部门债务的总体水平，而是特殊群体，主要是年轻家庭的债务要远高于其收入水平，尽管这是由年龄分布或失业率的暂时影响所致。对这类群体而言，即使在违约和贷款收回（这会导致房价进一步传染性下跌）可以避免的情况下，利率上升也会使他们的其他消费支出大幅减少，进而导致需求萎缩（Mian and Sufi，2014）。





在新兴市场中，非金融企业部门的负债率大幅上升，尤其是中国。中国国有企业从国有银行大量借贷，带来了经济增速的大幅上升，再加上利率下降，二者共同导致大宗商品价格大幅上涨、资本流入新兴市场以及许多主要经济体的企业杠杆率上升。除了中国的国有企业，借款主体主要包括大宗商品公司和建筑公司。

第12章 从债权融资转向股权融资？



长期看，房屋建造的技术创新严重落后于其他大多数制造业领域的创新。而且，房价的大部分构成与土地价值相关，而土地的供给是固定的。因此，再加上其他因素的作用，共同导致了较长期内房屋价格一般会跑赢CPI。如果这一趋势在未来得以延续，那么从中期看，政府按英国已实施的“帮买计划”（“Help-to-Buy” scheme）模式提供的股权融资支持，实际上会成为公共部门未来的一个盈利机会。

后记 新冠疫情后不完美的未来



从经济上讲，保护国内经济已成为首要任务，特别是在中国，共产党和人民之间的社会契约意味着必须确保稳定的经济和就业。与世界上大多数其他经济体一样，中国的财政扩张将要求它利用自己的储蓄池。就中国而言，这可能最终意味着要利用国有企业的大量储蓄，在过去几十年里，这些储蓄一直是中国国民储蓄的主要来源。无论哪种情形，中国都有资源保护自己的未来，但它对全球经济的影响将不再像过去那样。

译后记



全球宏观经济自2008年以来陷入低利率、低通胀和低增长的困境。该书独树一帜，将其中两大谜题——低通胀和低利率，归结为人口这一长期、缓慢的结构性变量，并且旗帜鲜明地提出，随着即将到来的全球人口大逆转，低通胀和低利率也将逆转，而且新冠疫情正在加速这一进程。





作者也坦承他们的观点并不主流。毕竟，影响利率和通胀的因素众多，仅就通胀而言，译者之一曾专门撰文分析各种主流通胀决定论的不足，货币数量论、单位劳动成本、产出缺口等单一因素都难以决定通胀，更少见将通胀与抚养比直接联系起来，认为更少的劳动力抚养更多的人必然导致通胀。





该书切中了主流宏观经济分析的盲点，那就是过于关注周期性和短期因素而忽视结构性和长期变量，确是一本难得的上乘之作。