第二章 中国企业境外发债实务

讨论中国企业境外发债，一个不可避免的话题是结构后偿性（structural subordination）问题。所谓结构后偿性，指的是一家控股公司（即除了持有子公司股权之外无显著资产的公司）的债务在清偿顺序上天然低于其运营子公司的债务。这是因为控股公司手里的资产主要是子公司的股权，在破产清算时，子公司需要首先变卖资产以偿付其自身债务，如有剩余才能回流给控股公司，相当于控股公司的债权人变成了子公司的股东，偿付顺序低于子公司债务。由于这种顺序是由母子公司的结构决定的，因而称为结构后偿性。不难看出，结构后偿性是一个一般性的，而非中国企业特有的问题。结构后偿性并非没有办法解决，例如，控股公司借债时可以要求子公司提供担保甚至资产抵押，从而提高其清偿优先级。然而，如果一家中国企业采用红筹或者维持良好结构发债，其发债主体在境外，持有运营资产的子公司在境内，获得境内子公司的跨境担保和资产抵押的审批难度极高，也没有过任何先例。这就意味着，中国企业以红筹结构和维持良好结构发行的境外债券，在清偿顺序上一般都低于所有境内债务。很多境外债券投资者因此抱怨：投资中国企业的境外债券事实上是在承担股权风险，却只能获得固定收益回报。穆迪和标普两家评级机构在分析中国高收益债券时，一般会以境内债务/总资产比例15%作为生死红线，一旦超过便会把债券评级从企业评级下降一级，以反映结构后偿性对于债券信用质量的影响。