捧花momo | 《聪明的投资者》读书笔记

巴菲特会如何解读《聪明的投资者》
格雷厄姆建议防御型投资者要遵循四大选股原则：适当分散投资10到30只股票；选股要选大型企业、杰出企业、融资保守的企业；股息持续发放20年以上；市盈率不超过25倍。

向进攻型投资者推荐以下三种投资策略：第一种策略是购买相对不受市场追捧的大公司股票；第二种策略是买进被严重低估的便宜货股票；第三种策略是特殊情况或“破产债务重组”股票套利。

巴菲特后来总结自己的选股之道是寻找超级明星股：“我们始终在寻找那些业务清晰易懂业绩持续优异、由能力非凡并且为股东着想的管理层来经营的大公司。

市场短期是一台投票机；但长期是一台称重机。

一句话概括，要想投资成功，一要智商，二要情商。智商不是聪明，而是正确的思考框架；情商不是战胜别人，而是战胜自己。

要一生投资成功，只需要两个因素——有一个正确合理的思考框架让你能够做出正确的投资决策；有一种能力让你控制住自己的情绪以避免情绪破坏这个思考框架。
本杰明·格雷厄姆生平简介——贾森·兹威格
市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观（它使得股票过于昂贵）和不合理的悲观（它使得股票过于廉价）之间摆动。聪明的投资者则是现实主义者，他们向乐观主义者卖出股票，并从悲观主义者手中买进股票。
导言本书的目的
“忘记过去的人，必将重蹈覆辙。”

某一行业显而易见的业务增长前景，并不一定会为投资者带来显而易见的利润。
即使是专家，也没有什么可靠的方法，能使其挑出前景光明的行业中最有前途的公司，并将大量的资金投入该股票。

购买股票要像购买食品杂货一样，而不要像买香水一样。

在缺乏大量自我检验的情况下，不是确保防御型投资的收益而贪图这种可观回报的决策不要做。
导言点评
格雷厄姆解释说，这种智慧“与其说是表现在智力方面，不如说是表现在性格方面。”

他们无视格雷厄姆的如下警告：“可怕的损失”总是由于“投资者在买入时忘了问一下‘价值几何？’而造成的。”最令人痛心的是，这些投资者总是在其最需要自制力的时候失控；这恰恰证明了格雷厄姆的如下论断：“投资者的最大问题甚至是最可怕的敌人，很可能就是他们自己。”

随着股价的走高，聪明的投资者会认识到风险在加大，而不是减少；反之，股价的走低，也会使风险随之减少，而不是增加。
第1章投资与投机：聪明投资者的预期收益
“投资操作是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的操作就是投机。”

不要把你的投机操作与投资操作放在一个账户中进行，也不能在思想上将二者混为一谈。

我们将毫不犹豫地重申（因为对这一告诫如何重申也不过分）：投资者不能期望通过买任何新股或“热门”股（那些被人们认为可以迅速致富的股票），而获得优于平均水平的收益。从长远来看，这几乎无疑会产生相反的结果。

防御型投资者只应购买那些长期具有盈利记录和强有力的财务状况的重要公司的股票。（任何称职的证券分析师都可以为他开列这样一份清单。）激进型投资者可以购买其他类型的普通股，但它们的吸引力一定要建立在理智分析的基础上。

在本节的结尾，我们将向防御型投资者简要介绍三个相互补充的概念或做法。首先，他可以买入一只地位稳固的投资基金的股份，以代替自己亲自构建股票组合的做法。

我们建议投资者将其资金投资于股票的比例限制在25%～75%之间，并根据股市的动向进行反向操作，这种策略正是“程式投资”原理的体现。

少数专业投机者经常会进行卖空交易。他们会卖出他们并不拥有而是从股票交易机构借入的股票，其目的是在其随后下跌时以更低价格把它们买回来，并从中获利。

要想能够持续并合理地获得优于平均业绩的机会，投资者必须遵循以下两种策略：（1）具有内在稳健性和成功希望的策略；（2）在华尔街并不流行的策略。

所谓“卖空”一只股票，就是你赌该股票会下跌，而不是上涨。卖空包括3个步骤：首先，你从拥有该股的某人那里借入此股票；然后，马上将其卖出；最后，再用你以后买进的股票将其归还。如果该股下跌了，你就可以以较低的价格买进该股。所借入股票的卖出价和用于偿还的股票的购买价之差，就是你的毛利（未扣除借股人的股息或利息以及经纪费用）。但如果该股上涨了，你的损失可能非常巨大，因此，卖空对大多数散户投资者来说，是一种玩不起的投机游戏。
第1章点评
人类所有的不快乐，均来自一个原因：不知道如何安静地待在家里。
——布莱斯·帕斯卡尔

根据格雷厄姆的定义，投资包括以下三个同等重要的因素：
在你买进一只股票之前，要对该公司及其基础业务的稳妥性进行彻底分析。
你必须细心地保护自己，以免遭受重大损失。
你只能期望获得“适当的”业绩，不要期望过高。

投资者是为自己赚钱，而投机者则是为其经纪人赚钱。这就是为什么华尔街总是一贯贬低脚踏实地的投资，而吹捧华而不实的投机的原因所在。

对于我们大多数人来说，总资产的10%已经是我们甘愿冒投机的风险上限了。永远不要把你的投机账户与投资账户混为一体；永远不要在思想上把投机与投资混为一谈；无论如何，永远不要使投入“赌资”账户的资产超出10%。
第2章投资者与通货膨胀
电力、天然气和电信服务的单位成本的增长，要远低于同期价格指数的增长，从而使这些公司在未来处于很强的战略地位。
第3章一个世纪的股市历史：1972年年初的股价水平
在亚里士多德《伦理学》的开篇有这样一段精辟的论述：“探讨特定论题本身所包含的数量精确性是训练有素的头脑的一个基本特征。不能要求数学家接受模棱两可的结论，正如不能要求雄辩家进行严格的论证一样。”金融分析的工作，则处于数学家和雄辩家之间。

一般说来，市盈率（P/E）不到10倍为较低，10～20倍为适中，大于20倍则被认为是过高的。
第3章点评
当你方向不明时，务必小心谨慎，因为你有可能不能到达目的地。
——约吉·贝拉

聪明的投资者绝不能只靠过去的推测来预测未来，这是格雷厄姆的一个核心观点。

任何投资的价值都是而且必定永远是依存于你的买入价格。

格雷厄姆在本章中给出的警示十分简明：“根据物极必反的规则”，投资者越看好股票市场的长期走势，他们短线出错的可能性就越高。

股票市场的走势依赖于以下三个要素：
实际的增长（公司利润和股息的增加）。通货膨胀的增长（物价的总体上涨）。
投机活动的增长或下降（投资大众对股票兴趣的上升或下降）。

就股票市场而言，未来看起来越糟，其结果通常会越好。

上帝会赐福于无所求的人，因为他会享受任何事物。
第4章防御型投资者的投资组合策略
作为一项基本的指导原则，我们建议这种投资者投资于股票的资金，决不能少于其资金总额的25%，且不得高于75%；与此相应，其债券投资的比例则应在75%和25%之间。这里的含义是，两种主要投资手段之间的标准分配比例，应该是各占一半。根据传统，增加普通股比重的合理理由是，持续的熊市导致了“低廉交易价格”的出现。反之，当投资者认为市场价格已经上升到危险高度时，则应将股票投资的比例减至50%以下。

但我们仍然认为，对半开的资金分配法则，对防御型投资者仍然具有实质性的意义。它非常简单；其操作方向无疑是正确的；它使其遵循者感到，自己至少是在对市场变化作出某种反应；最重要的是，它可以避免投资者在市场日益走高直至危险的程度时，仍不断加大自己的股票投资。
第4章点评
如果你只想撞大运，那么，你就会突然失去所有的好运。
——篮球教练帕特·莱利

要成为一个聪明的投资者，有两种做法：
对一组由股票、债券和共同基金构成的动态投资组合，进行不断的研究、筛选和监控。
或者，以某种自动的方式，创建一个恒久的投资组合，不再付出更多的努力（但是，这会显得有些枯燥）。

财务风险并非只存在于大多数人所关注的地方（经济形势和投资品种），而且也存在于我们的内心。

为了更好地理解你可能承担的风险，不妨审视一下自己生活的基本环境：什么时候会出现新的情况，什么时候情况会发生变化，这些情况将如何影响到你的现金需求：
你是单身还是已婚？你的配偶或同居者以何为生？
你已有或将会有子女吗？他们的学费什么时候会成为家庭的必要开支？
你会继承一些财产吗？抑或你还要赡养年迈或有病的父母？
哪些因素会对你的工作带来负面影响？（如果你供职于一家银行或建筑公司，利率的突然跳升可能会令你失去工作；如果你供职于一家化工企业，油价的飙升可能是一个坏消息。）
 如果你自己从事经营，与你的生意类似的企业，能够存续多长时间？
你需要你的投资所得，来补贴你的日常开支吗？（一般说来，债券可以补贴你，而股票则不能。）
考虑到你的薪水和开支情况，你可以承受多大的投资损失？
如果在审视了所有这些因素之后，你觉得自己可以承担拥有较多股票的较大风险，那么你就可以按照格雷厄姆给出的最低比率（25%），来持有债券和现金。如果不是这样，你最好还是卖掉你的大部分股票，按照格雷厄姆给出的最高比率（75%），来持有债券和现金。

一旦你确定了资产配置的最终比例，就不要轻易改动，除非你的生活状态出现了重大变化。既不要因为股市的上涨而加大其投资比例，也不要因为其下跌而更多地卖出。用约束取代猜想，这正是格雷厄姆投资法的精髓。

其要点在于，要以一种可预见的、持之以恒的方法，来重新调整你的资产配置：既不要过于频繁，使自己抓狂，也不要过于稀少，使你预定的投资比例长期失衡。我想可以正好每六个月进行一次调整——具体日期可选择一个容易记住的日子，如元旦或7月4日美国国庆节。

在上一轮熊市中曾经陷入恐慌的人，在下一轮熊市仍将再次恐慌，并会因为没有债券和现金作为缓冲而深感懊悔。

债券与利率的关系，就像一个跷跷板的两端：如果利率上扬，债券的价格就会下降，尽管短期债券的下降幅度远低于长期债券。另一方面，如果利率下跌，债券价格就会上涨，而且长期债券的上涨幅度会大于短期债券。

对大多数投资者来说，中期债券是一种最简单的选择，因为它可以使你不再为猜测未来利率的走势而烦恼。

对于一般投资者来说，债券基金显然要优于直接购买单个债券（国库券和某些市政债券是一个主要的例外）。

一个聪明的投资者，不论多么渴望获得股息，都不会只为了股息而购买一只股票；标的公司及其业务必须足够坚实强劲，其股价必须足够合理。
第5章防御型投资者与普通股
对于防御型投资者而言，挑选普通股是一件相对容易的事情。在此我们给出四项可资遵循的规则：

1.适当但不要过分分散化，你的持股数应限制在最少10只，最多30只不同的股票之间。

2.你挑选的每一家公司应该是大型的、知名的，在财务上是稳健的。这些形容词必然会有一定的含糊性，但其基本意义是十分清楚的。关于这一问题的进一步讨论见本章的结尾部分。

3.每一家公司都应具有长期连续支付股息的历史。（在1971年，道琼斯指数的成分股均满足这一条件）。具体说来，我们建议连续支付股息的历史，至少应该从1950年开始。

 4.投资者应将其买入股票的价格限制在一定的市盈率范围，其参照的每股收益，应取过去7年的平均数。我们认为，针对这一平均数，其市盈率应控制在25倍以内；如果是过去12个月的利润，则应控制在20倍以内。但这一限制会把所有最强势且最受欢迎的股票，排除在我们的投资组合之外。实际上，这将把几乎所有的“成长股”都排除在外，而这些股票正是过去若干年来股市的最爱，无论是投机者还是投资者均对其趋之若鹜。为此，我们必须对这种彻底的排除给出理由。

“72法则”（Rule of 72）是一种很方便的心算工具。要想估算出一笔钱多久可以翻倍，只要用72来除以给定的增长率。
第5章点评
人类的幸福，大多不是来自罕见的鸿运，而是来自于每天的一点点所得。
——本杰明·富兰克林

但林奇的这一法则，只有在你遵循以下结论时才有效：“找到一家看似有前途的公司只是第一步。下一步是对它进行研究。”他的真正意思是，在对一家公司的财务报表进行研究，并对其商业价值进行估量之前，决不能购买股票，无论其产品看起来有多棒，或他家的停车场停了多少辆顾客的汽车。

对某一事物了解的加深，并不会显著减少人们夸大自己实际所知的倾向。这就是为什么“投资于自己所了解之股票”的危险之所在。你掌握的情况越多，你对该股票缺点的把关就可能越松懈。这种有害的过度自信，被称之为“本土偏见”（home bias），即一种痴迷于自己已熟知事物的习惯：

简言之，熟悉会使人安于现状。在电视新闻中，我们总是看到那些罪犯的邻居、好朋友或父母会深感震惊地叹道：“他以前看起来是一个多好的人啊！”这是因为，每当我们对某些人和事过于接近，我们就会想当然地以一种接受而非质疑的心态对待之，而不是像面对某些较为遥远的事物那样心存疑虑。同理，对某只股票越熟悉，就越可能会使一个防御型投资者变得懒惰，认为自己无须为此费神了。不要让这样的事情发生在自己身上。

格雷厄姆关于投资者必须分散持有10～30只股票的要求，仍然是股票投资的基本法则，而且你不能使这些股票过于集中于某一行业。

防御型投资者是靠冷静和耐心成为最后赢家的。

虽然股票市场总是日复一日地上下波动，防御型投资者却有办法控制这种无序的状态。你拒绝采取主动，而且从不假装具有预测未来的能力，这恰恰会成为你最有力的武器。你的每一个投资决策都是按既定程序自动做出的，因此你可以排除那种自以为能够预知市场走势的幻觉，不为市场力量所左右，无论其走势如何异乎寻常。

让你能够理直气壮地宣称“我不知道，也不在乎”这种永久性且自动导航式的投资组合会令你获得解放，再也无须为预测市场走势而殚精竭虑，尽管其他人仍沉溺于这种不切实际的追求中。承认自己对未来所知甚少，以及对这种无知的心安理得，正是防御型投资者最强大的武器。

要想知道你的股票是否在行业方面足够分散化，可登录晨星网站，利用其免费的“即时扫描”（Instant X-Ray）功能。你也可通过www.standardandpoors.com网站的“全球行业分类标准”来加以确定。
第6章积极型投资者的证券组合策略：被动的方法
过去曾经在一定时期内明显存在的任何市场形势，均有可能在未来重现。

如果算总账的话，二级证券的较高利率，最终会弥补其在票面价值上的损失。换言之，以票面价格买进这种证券的投资者，从长远来看，是可以像那些只买进一级债券的投资者一样获利，甚至有可能做得更好一些。

20世纪初，美国的主要公司大批上市。随着时间的流逝，仍然由少数人把持的一流大公司已趋于消亡，因此股票一级市场越来越集中于那些规模较小的公司。不幸的是，在此期间，购买股票的公众已养成了一种根深蒂固的习惯，即偏爱那些大公司，对小公司则心存偏见。随着牛市的纵深推进，这种偏见——正如其他许多看法那样——会有所缓和；股票带来的横财和迅速致富的效应，足以令公众变得不再挑剔，就像它会激发他们贪婪的本能一样。与此同时，众多非上市公司会享受股票溢价发行的快感，尽管大部分公司的业绩并不怎么样——如果向前追当这些因素交织在一起时，就会产生如下结果：在牛市的中途将出现第一批新股，其定价会较具吸引力，早期的购买者会从中获得巨额收益。随着市场升势的继续，这种类型的融资会愈演愈烈，而公司的质量会逐步走低，但其要价和实际成交价却越来越夸张。最后，一些不知名的小公司的发行价，会高出那些已上市多年的中型公司的当期价格，这正是牛市开始由盛而衰的一个相当可信的信号。

许多时候，这些新股会从其发行价跌掉75%甚至更多。雪上加霜的是，正如我们此前指出的那样，在股价的底部区域，公众对这些小盘股会非常厌恶，其程度就如他们当初买进时的狂热。因此，这些股票的价格会大大低于其实际价值，就像当初远远高于其价值一样。

能够在牛市期间抵御新股发行商的花言巧语，这是成为一个聪明投资者的基本条件。

在当前的牛市走到其终点之前，一定会重现新股疯狂发行的一幕吗？天晓得。但我们确信，聪明的投资者不会忘记1962年的教训，不会像其他人那样，去赚那些短线利润并承受随之而来的巨额损失。
第6章点评
如果不能躲过那些重拳，你就会被击倒。
——拳击教练安杰洛·邓迪

如果你一定要买入某只股票，你的出价就会比大多数卖家乐意接受的价格高出10美分。这一额外成本，被称作“市场冲击”（market impact），它虽然不会出现在经纪商的账面上，但确实要耗费你的真金白银。

把所有这些考虑进来，短线交易者至少需要获得10%的收益，才能在一买一卖的过程中打个平手。

人们在估计某种事件发生的概率或频率时，往往做判断依据的不是其实际发生的频率，而是自己对过去事例的印象程度。

客观地讲，通过这些事实，聪明的投资者会发现，IPO的含义不仅是指“首次公开发行”，它还可以是以下短语的缩写：
很有可能被高估了（It's Probably Overpriced） 只是幻想中的利润（Imaginary Profits Only） 内部人的专有机会（Insiders' Private Opportunity） 愚蠢、荒谬和疯狂（Idiotic, Preposterous, and Outrageous）
第7章积极型投资者的证券组合策略：主动的方法
积极型投资者在普通股领域的特定业务，可以分为以下4个方面：
·低价买入，高价卖出
·购买仔细挑选出的“成长股”
·购买各种廉价证券
·购买“特殊”股票

首先，业绩记录很好而且看上去很有前途的普通股，其价格也相应很高。投资者即使对其前景的判断是正确的，也仍然有可能得不到好的结果。原因就在于，预期收益已经完全包含在他所支付的股价中了（或许，他支付的股价还超出了预期收益）；其次，他对未来的判断有可能是错误的。

这就说明，与一般的普通股投资相比，对成长型公司股票的分散化投资并不能带来优异的回报。

积极投资者要关注那些在一段时间内已不受欢迎的大公司。虽然小公司也会因为同样的原因被低估，而且许多情况下它们的利润和股价后来也会上涨，但是它们会导致这样的风险：始终没有盈利能力；尽管利润已经改善，但却长期被市场所忽视。因此，与其他公司相比，大公司有两个优势。首先，它们可以借助于资本和人力资源来渡过难关，并重新获得令人满意的利润。其次，市场有可能对公司表现出的任何改善做出较为迅速的反应。

或许，在选择证券组合时，积极型投资者应该这样去做：首先采用“低市盈率”的想法，然后再增加一些其他的定量和定性要求。

我们对廉价证券的定义是：根据分析确立的事实，这种证券的价值似乎要大大高于其售价。这一类证券中，既包括售价低于面值的债券和优先股，也包括普通股。

有两个标准可以用来寻找廉价普通股。首先是采用评估法。这主要是在对未来利润做出估计之后，再乘以与特定证券相适应的一个系数。如果得出的价值足以高出证券的市场价（而且假如投资者对所使用的方法有信心），那么他就可以将这种股票称为廉价股。第二项标准是私人所有者从企业中获得的价值。这种价值通常也主要由未来的预期利润决定——这种情况下得出的结果可能与第一个标准是一样的。但是在第二个标准中，更关注的可能是资产的可实现价值，尤其强调的是净流动资产或营运资本。

因此，在廉价证券市场表现出的勇气，并不仅仅来自于以往的经验，而且还依赖于合理的价值分析方法的运用。

市场喜欢小题大做，使普通的波动夸大为严重的倒退。即使只是缺乏一点兴趣或热情，也会使价格降到荒谬的水平。

价格被低估有两个重要因素：（1）当期令人失望的结果；（2）长期被忽视或不受欢迎。

如果这是利润波动的股票所表现出的一致行为，那么在股市赚钱就很容易了。遗憾的是，我们可以说出许多这样的例子：利润和股价下降之后，两者并没有在随后自动出现大规模反弹。

这方面的许多经历表明，投资者要进行稳妥的投资，仅仅观察利润和股价的同时下跌是不够的。他还应该要求，过去10年或更长时间内的利润至少具有较好的稳定性（没有利润赤字的年份）；同时，还要要求公司具备足够的规模和财务实力，以应对未来有可能出现的困难。

长期被忽视或不受欢迎是导致股价偏低的另一个原因。

导致普通股价格偏低的第三个原因，有可能是市场没有了解公司的实际利润状况。

最容易识别的一类廉价证券是这样一种普通股：售价比公司（扣除所有优先债务后）的净营运资本本身还要低。

我们所定义的二类企业，是指没有在重要行业中占据领导地位的企业。

为了区别，任何已被称为成长股的企业，一般都不看作是“二类企业”。

华尔街有一句古老的格言：“永远不要购买涉及法律诉讼的证券。”对于寻求短期购买行为的投机者而言，这可能是一个稳妥的建议。但是，如果公众采用这种态度，必然会使受影响的证券成为廉价投资机会，因为对这些证券的偏见会使其价格降到不恰当的低水平。

实际上，积极投资者必须拥有大量的证券估价知识，才能把自己的证券业务看成一种事业。

根据这一推论，大多数证券所有者都应该选择防御型投资者这一类别。他们没有时间、决断力和精力，来像经营企业那样从事投资活动。

积极型投资者应该从事一些恰当的证券业务，即自己的知识和判断力足以应对这些业务；而且，按已有的商业准则来看，这些业务有足够好的前景。

我们建议，人们不要按“全价”购买三类重要的证券：（1）外国债券；（2）一般的优先股；（3）二类普通股。

美国破产法赋予债券持有者的法律求偿权要优于股东。可是，如果该公司成功重组后走出破产，债券持有者经常会获得新组建的企业股份，因此一旦公司能够再次支付利息，这些债券的价值一般就可以收回。

格雷厄姆所说的这一点是想提醒你，“积极型”投资者并不是指比一般人愿意冒更大风险的人，也不是指那些购买“快速成长”股的人。积极型投资者仅仅是指那些愿意在证券组合的研究方面投入更多时间和精力的人。

格雷厄姆坚持以过去多年的平均利润来计算市盈率。这样，就会使以暂时性的高利润为基础而高估公司价值的机会下降。

最后要指出的是，华尔街如今普遍使用的方法（主要以“下一年的利润”来计算市盈率）是格雷厄姆极力反对的——你怎能以尚未获得的利润来对公司进行估价呢？

购买道琼斯工业平均指数中最廉价股票的策略，现在被人们称为“道氏失宠股”投资法。

因此，“永远不要购买涉及法律诉讼的证券”，对所有的人来说都仍然是一个有效的生存法则（最大胆的投资者除外）。
第7章点评
获得巨额财富需要极大的胆识和谨慎，当你一旦拥有大量财富，则需要有十倍的智慧来留住它。

在金融市场上，事后观察永远是完全清楚的，但是，事先预测必定是盲目的。因此，对大多数投资者而言，择时交易从实际上和心理上看都是不可能的。

当股价的上涨超过了公司的成长速度时，投资者最终总是会吃亏的。

股价上涨得越高，似乎就更有可能继续上涨。但是，这种本能的看法完全与金融物理现象的根本法则相抵触：公司的规模越大，增长速度就越慢。

在股价合理的情况下，成长股值得去购买。但是，当其市盈率大大高于20或30倍时，再去大量购买就会有些不妙了：

“将所有的鸡蛋都放进一只篮子里，然后看好这只篮子，”一个世纪前安德鲁·卡内基告诉人们，“不要撒胡椒面。……人生的巨大成功在于目标集中。”正如格雷厄姆所说的，“从普通股中真正获得巨大财富”的来自下列一些人：他们将自己所有的资金投入到了最熟悉的一种投资活动中。
第8章投资者与市场波动
我们劝你不要投机，这很简单，但困难在于如何使你听从这一忠告。让我们重复开头讲过的话：如果你想投机的话，请睁大自己的双眼，知道最终有可能亏本；请确保将风险额度控制在一定范围内，并将投机与你的投资计划完全分开。

如果投资者以预测为基础强调择时交易，那么他最终将成为一个投机者，并要面对投机所带来的财务结果。

我们既无法根据逻辑，也无法根据实际经历来认为，任何一个普通的或一般的投资者，能够比公众地预测出市场的变化趋势。

对投机者来说，择时具有一个很重要的心理作用，因为他想迅速获取收益。等到一年之后股票会上涨的这一想法，是不会被他接受的。

让自己的资金处于闲置状态，等到获得某些（自认为）可靠的信号后再去购买股票，这种做法对投资者有什么好处？他所得到的好处仅仅在于，等到后来按足够低的价格成功购买到股票，以补偿自己的股息损失。

有些方法之所以获得支持和变得重要，是因为它们在某个时期表现得很好，或者有时仅仅是因为，它们似乎能够与以往的统计记录相适应。但是，随着它们被越来越多的人接受，其可靠性一般会下降。导致这种情况的原因有两个：首先，随着时间的推移，会带来一些以前的方法无法适应的新情况。其次，在股市交易方面，某一理论广受欢迎这种现象本身会对市场行为产生影响，从而削弱这种理论的长期盈利能力。

“聪明的投资者”的传统定义是，“那些在熊市（其他的人都在卖出时）买入，在牛市（其他的人都在买入时）卖出的人。”

几乎所有的牛市都明显具备一些共同点，比如：（1）价格水平达到历史最高；（2）市盈率很高；（3）与债券收益相比，股息收益较低；（4）大量的保证金投机交易；（5）有许多质量较差的新普通股的发行。

即使是在1949年，人们也不能肯定地认为，投资者应该把自己的金融策略和方法主要建立在下列努力之上：在熊市最低价位买入，并且在牛市最高价位卖出。

我们认为，投资者的下列做法是不现实的：努力将自己的策略建立在传统方法的基础上，即等到出现明显的熊市价格水平时才去购买任何普通股。然而，我们所建议的策略考虑到了证券组合中普通股与债券比例的调整——投资者可以根据股价的高低（以价值标准来衡量）选择这样的做法。

所使用方法的广受欢迎之时，几乎也同时是这些方法的作用丧失之刻。

这里的教训似乎是，股市上的任何赚钱方法，只要它容易理解并且被许多人采纳，那么，这种方法本身就会因太简单太容易而无法持久。

斯宾诺莎得出的下列结论既适合于哲学，也适合于华尔街：“所有美好的东西，都是既罕见又复杂的。”

即使是聪明的投资者，也可能需要很强的意志力来防止自己的从众行为。

正是出于对人性的考虑（而不是出于对财务损益的考虑），我们才主张在投资者的证券组合中采用某种机械的方法，调整债券与股票之间的比重。或许，这种方法的主要好处就在于，它使得投资者有事可做。随着市场的上升，他将不断地出售所持有的股票，并将所获收入投入到债券中；当市场下降时，他会采取相反的做法。这些交易活动将提供某种通道，以释放投资者有可能不断累积的能量。作为一名真正的投资者，他还能从下列想法中获得满足感：自己的业务操作与普通大众的正好相反。

我们最终面临一个悖论：公司做得越成功，其股价的波动可能会越大。这实际上意味着，从根本上讲，普通股的质量越好，其投机的可能性越大——至少与不太引人注目的中等级别的证券相比是这样。

从上面的讨论中，我们可以得出一个对稳健的普通股投资者具有实用价值的结论。如果投资者特别关注自己的股票组合的选择，那么他最好集中购买售价能较好地接近于公司有形资产价值的股票——比如，高于有形资产价值的部分不超过三分之一。从逻辑上讲，这样的（或更低的）购买价，应该看成是与公司资产负债相关联的，而且也可以看成是具有独立于市场价格波动的理由或基础的。超出账面值的相关溢价，可以看成是为获得上市交易及相应的流动性的好处而额外支付的一笔费用。

与高价（相对于收益和有形资产价值而言）购买股票的人相比，以这种账面价值为基础而建立股票组合的投资者，可以以更加独立和超然的态度来看待股市的波动。只要所持股票的盈利能力令人满意，他就可以尽可能不去关注股市的变幻莫测。此外，他有时还可以利用这种变幻莫测，来展现自己贱买贵卖的高超技巧。

从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要意义，即当价格大幅下跌后，给投资者买入的机会，反之亦然。在除此之外的其他时间里，投资者最好忘记股市的存在，更多地关注自己的股息回报和企业的经营结果。

投资者和投机者之间最现实的区别，在于他们对待股市变化的态度。投机者的主要兴趣在于预测市场波动，并从中获利；投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券。

总体上讲，投资者较好的办法是，只要有钱投资于股票，就不要推迟购买——除非整体市场水平太高，而不符合长期以来所使用的价值标准。精明的投资者可以在各种证券当中，寻找到产生廉价交易的机会。

如果按下面的说法来简单地理解这句座右铭，那么他就不会犯下太大的错误：“不要在股价出现大幅上涨后立即购买股票，也不要在股价出现大幅下跌后立即出售股票。”

在华尔街，人们不能指望任何重要的东西会完全像以前那样再次发生。这正好反映了我们最喜爱的格言“物极必反”中的前两个字。

从全部股东权益中，减去商誉、商标和其他无形资产等所有“软”资产的价值。以这一价值除以完全稀释后的市场股份数，就得到了每股账面值。

聪明的投资者必须拒绝根据市场波动做出投资决策。
第8章点评
那些想要受到人们欢迎的人，其幸福取决于其他人；那些寻求快乐的人，其幸福会受到无法控制的情绪的影响；但是，智者的幸福来自于自己的自由行动。
——库斯·奥里利厄斯

情绪变化无常的市场先生，并非总是像分析者或个人买主那样对股票进行估价。相反，当股价上涨时，他会欣然支付比股票客观价值更高的价格；当股价下跌时，他会按低于股票实际价值的价格拼命出售股票。

聪明的投资者不应该完全忽视市场先生。相反，他应该与市场先生打交道，但只是为了使其服务于自己的利益。

格雷厄姆最强有力的一个见解是：“如果投资者自己因为所持证券市场价格不合理的下跌而盲目跟风或过度担忧的话，那么，他就是不当地把自己的基本优势转变成了基本劣势。”

格雷厄姆所说的“基本优势”指的是什么呢？他指的是：聪明的个人投资者完全可以自由选择是否去追随市场先生。你享有独立思考的权利。

下面是共同基金经理和其他职业投资者所面对的一些障碍：由于管理着数十亿美元的资金，因此他们必须倾向于购买规模最大的股票——他们购买的每种股票必须达到几百万美元，才能进入自己的证券组合。这样，许多基金最终都同样拥有少数几只被高估的大盘股。
随着市场的上升，投资者会把更多的钱投入到基金中去。基金经理会利用这些新的资金来购买已经拥有的股票，从而使得价格上升到更危险的水平。

市场下跌时，如果基金投资者要求收回投资，基金经理就有可能需要出售股票以获取现金。正如市场上升时基金被迫购买高价股一样，股票便宜时，它们又被迫充当出售者。
业绩高于市场水平时，许多基金经理会得到奖金。因此，他们极其关注自己的回报与参照物（比如标准普尔500指数）的比较。如果某家公司的股票被纳入指数，数百家基金就得被迫购买它。（如果没有购买，而这种股票却表现得很好，人们就会认为基金经理太愚蠢；另一方面，如果购买后结果不理想，也没有任何人去责怪。）
基金经理的业务将越来越专业化。正如医学领域的普通从业者被划分为过敏儿科医生和老年耳鼻喉科医生一样，基金经理也必须专注于只购买“小型成长股”、“中型价值股”或“大型混合股”。如果某家企业规模太大或太小，股价太便宜或太贵，基金就必须将其出售，即使基金经理喜欢这种股票。

聪明的投资行为在于对能够控制的因素进行控制。你无法控制自己购买的股票或基金的业绩，是否会在今天、下个星期、这个月或这一年胜过市场。在短期内，你的回报将始终受制于市场先生及其古怪的念头。然而，你能够做到的是：
你的经纪成本——避免频繁的交易，耐心等待以及从事费用廉价的交易。你的所有权成本——拒绝购买年费过于昂贵的基金。

你的预期——根据现实而不是幻想来预测你的回报。
你的风险——决定将自己的多少资产投入到股市中；进行分散化投资；对投资结构进行重新调整。
你的税款——持股期至少长达1年；如果有可能的话，应至少长达5年，以降低你的资本利得税。
最重要的是，你自己的行为。

如果你看电视上的金融节目，或者是阅读大多数的股市专栏文章，就会感到投资活动有些类似于体育运动，或者是一场战争，或者是在荒野中的一场生存较量。然而，投资活动并非要在别人的游戏中打败他们，而是要在自己的游戏中控制好自己。聪明的投资者面对的挑战，不是寻找涨幅最大和跌幅最小的股票，而是防止本人成为自身最大的敌人——不要仅仅因为市场先生说“买入！”而高价购买，不要仅仅因为市场先生说“卖出！”而低价出售。

如果你的投资期很长（至少达25年或30年），就只有一个理智的办法：只要一有闲置资金，就在每个月自动购买。这种终身持股的惟一最优选择，就是投资于整个股市指数基金。只有当你需要现金时，才去出售自己的投资。

衡量自己的投资是否成功的最好办法，不是看你是否胜过了市场，而是看你是否拥有一个有可能使自己达到目标的财务计划和行为规范。最终，重要的不在于你比他人提前到达终点，而在于确保自己能够达到终点。

神经科学领域新的突破性研究表明，我们的大脑天生会去感知趋势，即使趋势并不存在。只要一件事连续发生两三次，人类大脑部位的前扣带和阿肯伯氏神经核，就会自动地预感它会再次发生。如果的确再次发生，一种名叫多巴胺的天然化学成分就会释放出来，从而使你的大脑充斥着一定程度的快感。

股市上赚1 000美元会感觉很快乐，但是，1 000美元亏损所带来的心理折磨将是快乐的两倍。赔钱是如此痛苦，因此，许多人由于害怕进一步亏损而在价格接近谷底时卖出，或者是拒绝购买更多。

有用的新闻
股市正在崩盘，于是，你打开电视观看最新的市场新闻。然而，假设你观看的不是美国全国广播公司财经频道（CNBC）或美国有线电视新闻网（CNN），而是格雷厄姆财经网络（Benjamin Graham Financial Network, BGFN）。BGFN发出的声音中，并没有市场收盘时人们熟悉的刺耳铃声；BGFN播放的镜头中看不到场内经纪人慌忙的脚步；也看不到投资者站在冰冷的人行道上，观看头顶上方电子股市公告牌中红色箭头嘶嘶移动的情景。
相反，你在电视上看到的画面，是纽约股票交易所的一面大旗上写着：“甩卖！减价50%！”开始的音乐是Bachman-Turner-Overdrive唱着他们激动人心的古老歌曲——《你仍然什么都没有看见》。随后，主持人高兴地宣布，“今天的股票又变得更有吸引力了，在大规模的交易中，道指又下降了2.5%——股价连续第4天变得更便宜了。技术股投资者的情况甚至更好一些，因为像微软这样的主要公司，当日下跌了近50%，从而使得它们的股票能被更多的人购买了。这是过去一年内最好的消息——股价已经下跌了50%，从而使得这些股票达到了多年以来未曾见到过的廉价水平。一些著名的分析师乐观地认为，在今后几周以及几个月内，股价还会进一步下跌。
新闻画面转向了华尔街Ketchum & Skinner公司的市场战略分析师Ignatz Anderson，他说：“我预测到6月份股价还会再下跌15%。我谨慎乐观地认为，如果一切顺利，股价还会下跌25%，甚至有可能更多。”
 “但愿Ignatz Anderson的预测是正确的，”主持人高兴地说，“对任何做长远投资的人来说，股价的不断下跌都是极好的消息。现在转向Wally Wood，来看我们独家的AccuWeather网络天气预报。”

正如格雷厄姆所说的，“如果没有股市行情，”一般的投资者的情况“可能会更好一些，因为这样的话，他就不会因为其他人的错误判断而遭受精神折磨了。”

对10年、20年或30年的投资期而言，市场先生每日捉摸不定的波动根本就不重要。无论如何，对想要做长期投资的人来说，股价的不断下跌是好消息以花较少的钱，买到更多的股票。股价下降的时间越长、幅度越大，而且你在它们下降时不断地买入，那么最终你赚的钱就会更多——如果你能够一直坚持到最后。不要害怕熊市，而应该欢迎熊市。即使股市在今后10年内不提供每日的价格信息，聪明的投资者也会安心地拥有股票或基金。

当有人问起大多数个人投资者为什么会失败时，格雷厄姆给出了一个简要的答案：“失败的主要原因在于，他们过于在意股市当前的运行情况。”

20世纪80年代末，哥伦比亚大学和哈佛大学的心理学家保罗·安德森（Paul Andreassen）通过一系列精心设计的实验证明，经常获取股市最新消息的投资者所获得的回报，仅为根本不去关心股市消息的投资者的一半。
第9章基金投资
开设经纪账户的普通人本来是想从事保守的普通股投资，但却有可能发现自己受到了不利影响而走向了投机，并遭受了投机损失；对共同基金购买者而言，这种诱惑要小得多。
第9章点评
遗憾的是，在金融市场上，运气比技能重要得多。如果某一基金经理在恰当的时间从事市场上的恰当业务，那么他看上去就是一个很棒的人。但是，在很多情况下，热门的东西突然会受到冷落，经理的智商似乎缩水了50分。

金融专家对共同基金的研究持续了至少半个世纪，而且他们几乎一致赞同如下几点：
一般的基金，不可能通过承担研究和交易成本来挑选好的股票。
基金的费用越高，其回报越低基金股份交易越频繁，其赚钱的机会越小。
高度不稳定的基金（比平均水平上升和下降幅度更大），有可能长期处于不稳定状态。
过去回报很高的基金，今后不可能长时间成为赢家。

根据以往的回报挑选出未来的最优秀基金的机会非常之小。

为什么许多获胜的基金不能继续保持下去？
·基金的业绩越好，其投资者面对的障碍越多。
·基金经理跳槽。
·资产过度膨胀。
·高超的技巧不复存在。
·费用上升。
·羊群行为。

那么，聪明的投资者应该怎样去做呢？
首先，要认识到，从长远看，指数基金（它始终拥有市场上所有股票，而从不声称自己能够挑选“最好的”股票和避免“最坏的”股票）将胜过大多数基金。

在自己的晚年，格雷厄姆称赞指数基金为个人投资者的最佳选择，而沃伦·巴菲特也持有同样的观点。

当你归纳出基金的所有缺陷时，你感到惊讶的不是看到如此少的基金无法胜过指数基金，而是这种情况居然存在。是的，有些基金的确能获胜。它们具有什么样的共同点呢？

·它们的经理都是一些最大的股东。
·它们费用低廉。
·它们敢于与众不同。
·它们不接纳新的投资者。
·它们不做广告宣传。

你还应该注意哪些东西呢？大多数基金购买者首先看重的是以往的业绩，其次是基金经理的声誉，再次是基金的风险状况，最后（如果还有的话）关注的是基金的费用。
聪明的投资者也是观察这些东西，但其顺序正好相反。

因为基金的费用比其未来的风险或回报更容易预测，所以你应该将其作为第一个筛选条件。

其次是风险评估。

最后，观察以往的业绩——请记住，它只是对未来回报的一个不太准确的预测。

当你拥有一只基金时，如何判断合适的出售时机？传统的忠告是，如果基金的业绩在1年内（连续2年内，或连续3年内）低于市场（或同类资产组合）的业绩，那么就应该将其出售。但是，这项忠告是不明智的。

那么，什么时候出售呢？在此，有几个确定的信号：
·交易策略突然发生急剧改变，比如1999年“价值”基金大量购买技术股，以及2002年“成长型”基金大量买入保险股。
·费用上升，这说明基金经理正在肥自己的腰包。
·过度交易导致经常出现大量税单。
·突然产生异常回报，比如当以前的稳健基金遭受巨大亏损时（或者甚至出现惊人的回报时）。

为了取得成功，投资者个人要么避免与大机构一样挑选相同的热门股，要么更有耐心地去持有这些股票。

正如沃伦·巴菲特在其1996年年报中所说的：“大多数投资者（无论是机构投资者还是个人投资者）都将会发现，拥有普通股的最佳方式是借助于费用最为低廉的指数基金。遵循这一做法的人，必定会胜过大多数投资专家所取得的最终结果（扣除费用和支出之后的结果）。”
第10章投资者与投资顾问
一旦分析师确信自己是在与一个具有价值意识而不是价格意识的人打交道时，他的建议很有可能被证明真正具有总体上的好处。

我们不太赞成向亲属或朋友寻求投资建议的普遍做法。咨询者总是认为，他有充足的理由假设被咨询的人具有更好的知识或经验。我们自己的观察表明，选择一个满意的普通顾问，与自己独立地选择恰当的证券几乎一样困难。人们会随意给出许多不良的建议。

大多数CFA都忽视了格雷厄姆的教诲：在决定市盈率方面，增长潜力比利润、风险和股利政策等更为重要，但有太多的分析师却以近期的股价，而不是以公司的长远前景作为购买股票的基础。
第10章点评
我要感谢米利都的少妇，当她看见哲学家泰利斯不断地花时间思考苍穹，并且始终把眼睛朝上看时，就在他的脚下放了一点东西使其绊倒，以告诫他：他一直在思考天上的事情，现在应该是关注脚下的时候了。事实上，她给了人们一个很好的忠告：与其关注天空，倒不如关注自身。
——蒙田

总而言之，由于你无论如何也无法管理自己的资产组合，因此寻求专业人士的帮助并没有什么使人感到羞耻的。
如何知道自己是否需要帮助呢？这里有一些线索：

·巨大的亏损。
·失败的预算。
·混乱的资产组合。
这就好比下列想法一样：一个全高音乐团，比一个高音独奏者演奏《老人河》的效果更好。如果乐团中不加上一些低音乐器，无论你增加多少高音乐器，都无法使得低音效果表现出来。同样，如果你所持有的资产总体上升或下降，那么你就无法得到真正的资产分散化所带来的投资和谐的好处。
·重大的变化。

在挑选顾问时，你的目标应该是：
·确定他是想帮助客户，还是只装装样子而已。
·确定他是否理解本书中介绍的基本投资原则。
·评估其受教育水平、培训及经验是否足够向你提供帮助。

马里兰州的证券监管委员梅拉妮·森特·卢宾，提示人们注意一些有可能带来麻烦的词句。卢宾警告说，如果你的顾问不断地说出这些词句（或迫使你做一些感觉不太舒服的事），“那么，请非常迅速地与有关当局联系。”下面是一些应该引起警觉的行话：
“离岸的” “终生难得的机会” “极好的银行” “这个人要采取行动了。” “有保证的” “你需要赶快。” “板上钉钉的事” “我们自己的计算机模型” “聪明的人都正在购买。” “期权策略” “根本不用考虑。” “绝不能错过机会” “我们能战胜市场。” “如果你不……就将后悔。” “独家的” “应该关注业绩而不是费用。” “难道你不想发财吗？” “不可能亏损” “上涨空间很大。” “不可能下降。” “我妈妈都加入了。” “请相信我。” “廉价的交易” “月回报” “积极的资产分配策略”
“我们能限定下降的幅度。” “其他人都不知道这种做法。”

评论员尼克·默里说：“你雇用投资顾问的目的不是为了管理钱，而是为了管理你自己。”

金融规划分析师Robert Veres说：“如果投资顾问是你和你的不利冲动倾向之间的一条防线的话，那么他就应该有现成的系统规划，以帮助你们双方控制好自己。”这些系统规划包括：
·制定一项综合财务计划，以便安排好你的收入、储蓄、支出、借款和投资等事项。
·提供一份投资策略报告，以表明你的基本投资方法。
·制定一项资产分配计划，以详细说明你在各种不同的投资类别中如何分配资金。
第11章普通投资者证券分析的一般方法
证券分析师会设计和使用一些安全标准。根据这些标准，我们可以判断某种债券或优先股是否足够稳健而值得投资购买。这些标准主要涉及过去的平均收益状况，同时也涉及资本结构、营运资本、资产价值和其他方面。

评价公司债券的主要标准是，以往某些年份的利润为利息总支出的多少倍。就优先股而言，评价标准是利润为债券利息和优先股股息的多少倍。

根据过去记录的好坏来判断未来安全性的观点，更加适用于公用事业组织，这一行业是债券投资的主要领域。资本稳健的公用事业企业（电力企业）或公用事业系统，几乎不可能陷入破产接管。由于证券交易委员会实行了控制措施，[5]再加上大多数控股公司系统的拆分，从而使得公用事业单位的融资一直是稳健的，因此未发生过破产。

理想的普通股分析使人们能够对股票进行估价，并将估价与当期市价进行比较，以确定购买该股票是否具有吸引力。与此同时，这种估价一般是通过下列方法来完成的：首先估算出未来某几年的平均利润，然后再乘以一个恰当的“资本化因子”。

目前，估算未来盈利能力的标准化方法，是首先确定过去在产量、产品价格及营业毛利等方面的一些平均数。然后，以前一个时期产量和价格水平的变动为基础，预测出未来的销售额。同时，这些估算首先要依据的是对国民生产总值的预测，然后还要采用适用于相关产业和公司的特殊计算方法。

尽管未来的平均收益被看做是价值的主要决定因素，然而，分析师也会考虑其他一些具有一定意义的因素。大多数分析师都会关注资本化率，这一比率会因为股票“质量”的不同而存在很大差别。

现在让我们简要介绍一下导致这种差别的因素。

1. 总体的长期前景。
2. 管理。
3. 财务实力和资本结构。
与每股收益相同但拥有大量银行贷款和优先证券的公司相比，只有普通股和大量盈余现金的公司的股票更值得持有（相同价格条件下）。
4. 股息记录。
优质股最有说服力的一个标准，就是多年来连续的股息支付记录。我们认为，20年及以上的股息连续支付记录，是反映公司股票质量的一个非常重要的有利因素。事实上，防御型投资者可以只购买符合这一标准的股票。
5. 当期股息收益率。
比如，如果一般的二类公司的预期平均利润为3美元，预期股息为2美元，那么，其股价就可以估算为利润的12倍，或股息的18倍，因为两种情况下的价值都是36美元。

经过对各种方法的研究，我们得出了一个十分简便的成长股估价公式，该公式计算出的数据，十分接近于一些更加复杂的数学计算所得出的结果。我们的公式为：
价值=当期（正常）利润×（8.5+两倍的预期年增长率）
增长率这一数据应该是随后7～10年的预期增长率。

我们要给出如下忠告：如果我们希望高成长股的增长率实际得以实现的话，那么预期增长率的估价必须相对保守。

事实上，根据算术，如果假设一个企业将来可以按8%或更高的速度无限期增长的话，那么其价值将趋于无穷大，且其股价无论多高也不过分。在这些情况下，估价者实际的行为是在其计算中引入安全边际（marginof safety）这一概念——类似于工程师在构造方面的规定一样。

基于这种情况，即便实际的增长率结果大大低于预测结果，购买股票也能达到自己的目标（1963年，预期的总体年回报率为7.5%）。当然，如果增长率实际得以实现，投资者必然会获取一笔可观的额外回报。事实上，没有办法估算出高成长企业（比如预期年增长率为8%）的价值：分析师既不能实际估算出当期利润的恰当乘数，也不能估算出未来利润的预期乘数。
第11章点评
“请告诉我，应该走哪条路呢？”
“这在很大程度上取决于你要去哪里。”柴郡猫说。
——刘易斯·卡罗尔，《爱丽丝梦游仙境》

格雷厄姆认为，有5种因素具有决定性的作用。他将其归纳为：企业“总体的长期前景”
·企业管理层的水平
·企业的财务实力和资本结构
·企业的股息记录
·企业当期的股息支付率
·长期前景。

如今，聪明的投资者首先要做的是，从公司网站或EDGAR数据库中下载至少5年的年度财务报告（10-K表），然后对这些财务报告进行梳理，收集证据，回答两个决定性的问题。这个企业增长的原因是什么？企业现在（以及将来）的利润来自何方？

需要注意的问题包括：
·企业是一个“连环并购者”。平均一年内有2～3起以上的并购，则预示着有可能出现麻烦。
·企业是一位OPM成瘾者，通过借债或出售股份来抬升“他人资金”（Other People's Money，OPM）的总量。
·企业不太灵活，其大多数的收入都来自于某一个（或某几个）客户。

当你研究企业的增长和利润的来源时，请同时关注有利和不利的因素。有利的迹象包括如下几项。

·企业有宽广的“防御工事”或竞争优势。
·几种因素可以增强企业的防御能力：强有力的品牌形象（想一想Harley Davidson，其购买者会将该企业的标识物刺刻在他们的身上）；对市场的垄断或近乎垄断；规模经济，即有能力廉价地提供大量商品或服务（想一想吉列公司，它能够廉价生产出几十亿只刀片）；特有的无形资产（看一看可口可乐，其秘密的饮料配方没有任何有形价值，但却能吸引住宝贵的顾客）；无法被替代（许多企业都不得不使用电力，因此，公用事业公司不可能在短期内被取代）。

增长最快的企业，一般都会因发展过快而突然停止。从长远看，10%的税前（或6%～7%的税后）利润增长是可持续的。

在企业的年度报告中，首先阅读其现金流量表，以查明过去10年内，其营业现金流量是否在稳步增长。

如果过去10年中，每股所有者收益总体上一直按高于6%或7%的速度增长，这就说明该企业有稳定的现金流，而且增长前景很好。

按下来，看企业的资本结构。从资产负债表中查看企业有多少债务（包括优先股在内）。一般而言，长期债务应该低于总资本的50%。根据财务报告表中的注释，确定长期债务是固定利率（利息支出不变），还是浮动利率（利息支出会变化，如果利率上升，支出会增加）。

从年度报告中，查看所公布的“利润与固定费用之比”。

下面是关于股息和股票政策的几点看法
·最主要的是，企业要证明，如果不支付股息，股东的结果会更好。
·不断进行股票分割的企业（以及不断通过新闻发布而吹嘘股票分割的企业），是把投资者当成了傻瓜。
·企业应该在股价便宜时回购其股份，而不应该在股价处于或接近于最高位时回购股份。
没有比这种浪费企业资金的行为更可笑的了，因为这种操作的真实意图是使企业高管能够以“提升股东价值”为名义出售自己的股票期权，以获取上百万美元的丰厚回报。

这一项内容将企业的现金流入和流出分解为“经营活动”“投资活动”和“融资活动”。如果经营活动的现金一直都为负数，而融资活动的现金一直都为正数，那么该企业就习惯于获得比自身业务的现金流更多的资金，你就应该回避一贯滥用这种做法的“能人”。
第12章对每股收益的思考
美国铝业公司的做法中的两个巧妙之处。首先，通过预期的未来亏损，企业就可以不必将亏损本身归入某一年中。

这是多么巧妙的安排——从不好的年份中尽量加大扣除（这早已被人们遗忘而成为往事），从而使得随后年份的数据非常可观。

多年以前，实力雄厚的企业一般会从光景好的年份中拿出部分利润来设立“或有储备”，以吸纳未来萧条年份带来的不利影响。其根本想法在于使其所报告的利润大体均衡，从而提高企业记录的稳定性。看上去这是一个好的动机，但是，会计师却有正当的理由反对这种行为：这扭曲了实际利润。他们坚持认为，无论好与坏，每年的业绩都要如实公布，而平均或均衡的工作应该留给股东和分析师自己去做。

以前，分析师和投资者会高度关注以往相当长时间（通常为7～10年）内的平均利润。这个“平均数”有助于缓和商业周期经常带来的利润波动，因此，人们认为它比最后一年的结果更能反映企业的盈利能力。这种平均法的一个重要优势在于，它几乎可以解决所有特殊费用和利益的问题。这些费用和利益应该包含在平均利润中。因为，毫无疑问，这些损益中的大多数都代表了企业的一部分营运历史。

只有当企业的盈利能力高于平均水平时，才能维持较高的市盈率。

如今，投资者需要注意扭曲报告利润的其他几种“会计因素”。其中一种是“形式”或“假设”财务报表，它没有按照公认会计准则来报告企业的利润。另一种影响是，向企业高管发行上百万美元的股票期权作为薪酬，然后回购上百万美元的股票，以防止这些期权导致普通股价值的下降。第三种是对企业养老金不切实际的报告——这会人为地夸大有利年份的利润和降低不利年份的利润。另一个影响因素是“特殊目的实体”，即关联企业或合伙企业——它们购买相关企业的风险资产或风险负债，从而使得这些财务风险从该企业的资产负债表中“消失”。还有一种扭曲因素：把营销或其他“软”成本作为企业的资产，而不是作为正常的业务费用。

投资者应该时刻记住这些话，并且经常提醒自己：“股票估价只有在非常罕见的情况下，才是真正可靠的。”尽管大多数股票的价格在大多数情况下都是比较恰当的，但是某个企业股票的价格与其价值之间，几乎从来都不是等同的。市场对价格的判断经常是不可靠的。遗憾的是，市场估价的误差幅度经常弥补不了交易的费用。在试图利用任何差价之前，聪明的投资者都必须仔细分析交易成本和税收成本，而且永远不要指望能够恰好按照当期的市场报价来出售股票。

近期的经历（以及大量的金融研究）表明，当迅速增长的企业突然报告利润下降时，市场会做出最不利的反应。就增长较为缓和且稳定的企业而言（比如格雷厄姆时代的美国铝业，以及我们这个时代的安海斯-布希和高露洁），如果所报告的利润较差，其股价的下降不会太严重。如果无法得以实现的话，更大的预期将导致更大的失望。不太高的预期即使达不到，也不会有太大的反应。因此，拥有成长股的最大风险，并不在于其增长将会停止，而仅仅在于其增长将会放缓。从长远看，这并不仅仅只是一种风险，而实际上是必然要发生的事。
第12章点评
与手持枪械的傻瓜相比，舞文弄墨的傻瓜更容易对你实施欺诈。
——波·迪德利

简而言之，预计利润使得企业可以向人们展示：如果没有失误，它们将会做得多么好。作为一个聪明的投资者，在预计利润这一点上，你惟一能做的就是忽略它们。

正如冰山一角，急于确认利润经常是存在重大危险的迹象，奎斯特的情况正是如此。2003年年初，在查看了以前的财务报表之后，该公司承认：提前确认了出售设备的利润；不恰当地记录了外部服务的费用；不恰当地将成本当成了资本资产，而没有将其当成费用；不恰当地将资产置换当成了直接的销售。

资本支出是企业管理者增强企业实力的一个重要工具。但是，灵活的会计原则使得管理者可以通过将正常营运费用转变为资本资产来夸大其报告利润。

在随后的6个财务季度内，美光公司都做了存货减记。美光公司存货价值的下降是一次性的事件，还是一种常态呢？理性思考的人可以对这件事做出区分，但有一点是明确的：聪明的投资者必须始终小心那些不断发生的“一次性”成本。

下面的几点建议，可以使你避免购买有会计隐患的股票。

·从后往前看。当你研究某企业的财务报告时，从最后一页开始，慢慢地往前阅读。凡是企业不愿意你看到的东西都放在后面，这就是你应该首先查看后面的原因。

·查看说明。在未阅读年度财务报告的有关说明之前，决不能去购买股票。通常，在“重要会计政策总结”这一栏中，有一个关键性的说明会告诉你，该公司如何确认收入，如何记录存货，如何对待分期付款或合约销售，如何分摊营销成本，以及如何记录其他一些主要的业务。在其他注释中，注意查看关于债务、股票期权、客户贷款、损失准备以及其他“风险因素”的信息，因为这些因素将吞食掉大量的利润。会使你的敏感神经抽动的其他一些技术术语有“资本化的”“递延的”和“重组的”，等等。
像“开始”“改变”和“然而”等简单明了变了自己的会计行为。这些词语中的任何一个并不意味着你不应该购买该公司的股票，但它们表明，你应该做进一步的调查。一定要把这些注释内容至少与一个密切竞争企业财务报告中的注释进行比较，以查看你所关注的企业的会计师有多么激进。

·阅读更多的内容。如果你是一个积极投资者，愿意在证券组合中花大量的时间和精力，那么你就应该更多地了解财务报告的内容。为了尽可能防止被变化多端的收益表所误导，这是惟一的办法。

下面的3本书包含了大量适时的相关例子：Martin Fridson和Fernando Alvarez合著的《财务报表分析》、Charles Mulford和Eugene Comiskey合著的《财务数字游戏》，以及Howard Schilit所著的《财务骗术》

以“退休计划资产的实际回报”除以当年年初退休计划资产的全部净值，就可以大致估算出回报率。

不要被乏味至极的会计注释中的措词所吓退。它们是特意用来阻止普通人进行阅读的——这也正是你必须要坚持的原因。

在简要介绍利润和费用以及资产和负债的基本原理方面，格雷厄姆自己的《财务报表解读》（The Interpretation of Financial Statements，纽约HarperBusiness出版社1937年出版，1998年重印）仍然是最优秀的著作。
第13章对四家上市公司的比较
为了进行更全面的分析，让我们简要地考查一下表中数据所显示的各项主要业绩。

1. 盈利能力。
每股收益年增长率较高和投资资本回报率较高，通常会同时出现。
就制造企业而言，每一美元销售额的利润，通常反映了其相对的优势或劣势。在此我们使用了“营运收入与销售额之比”，

2.稳定性。
这方面，我们通过将过去10年中每股收益下降幅度最大的那一年的情况，与前3年的平均情况进行对比来判断。没有下降意味着100%的稳定性，

3. 增长。

4. 财务状况。

5. 股息。真正重要的是持续不断的股息支付记录。

6. 股价变化的历史。

事实证明，当营业额和利润总额已经上升到很高的时候，继续保持高增长会更加困难。

两家公司都能满足我们对防御型投资者证券组合提出的7项统计要求。这些内容将其列在这里：
·相当的规模。
·足够强劲的财务状况。
·至少在过去20年内连续支付过股息。
·过去10年内没有负的利润。
·10年内每股收益至少增长三分之一。
·股价不高于净资产价值的1.5倍。
·过去3年内的平均市盈率不超过15倍。
第13章点评
认为自己是安全的是一种非常危险的想法！你必须发现某个地方的薄弱环节。你必须始终核查六点钟方向。
——美国空军将领Donald Kutyna

何谓“无止境”？——正好提醒人们要记住格雷厄姆经典的告诫。格雷厄姆告诉我们：“如今的投资者是如此关注对未来的预期，以至于已经事先付出了巨大的代价。这样，即使他大力进行细心的研究，得出的预测结果成为现实，也有可能仍然无法获利。如果预测的结果没有完全实现，他实际上将面临着严重的短期亏损甚至是永久性的亏损。”
在确定分散化的组合时，防御型投资者有两种可供选择的方法：类似道琼斯的证券组合以及定量检验的证券组合。

按照第二种选择，在每次购买证券时，都要使用一套标准以确保：（1）公司过去的业绩以及当期的财务状况达到某一最低的标准；（2）利润和资产与股价之比达到某一最低的数量。在前一章的结尾，我们列出了选择特定股票时的7项质量和数量标准。下面我们逐一进行介绍。

1. 适当的企业规模
我们所提出的各项最低限额要求都是主观武断的，尤其在企业规模方面。这么做是要把小公司排除在外，因为小公司更容易发生变化，尤其是在工业领域。（此类企业中经常会有很好的机会，但我们认为，它们并不适合于防御型投资者的需要。）让我们给出大致的数额：就工业企业而言，年销售额不低于1亿美元；就公用事业企业而言，总资产不低于5 000万美元。

2. 足够强劲的财务状况。
就工业企业而言，流动资产至少应该是流动负债的两倍——所谓的二比一的流动比。同时，长期债务不应该超过流动资产净额，即“营运资本”。就公用事业企业而言，负债不应该超过股权（账面值）的两倍。

3. 利润的稳定性
过去10年中，普通股每年都有一定的利润。

4. 股息记录
至少有20年连续支付股息的记录。

5. 利润增长
过去10年内，每股收益的增长至少要达到三分之一（期初和期末使用三年平均数）。

6. 适度的市盈率当期股价不应该高于过去3年平均利润的15倍。

7. 适度的股价资产比
当期股价不应该超过最后报告的资产账面值的1.5倍。然而，当市盈率低于15倍时，资产乘数可以相应的更高一些。根据经验法则，我们建议，市盈率与价格账面值之比的乘积不应该超过22.5。（这相当于15倍的市盈率，乘以1.5倍的账面值。同时，也可以是这样的股票：9倍的市盈率和2.5倍的资产价值等等。）

总结：这些要求是专门针对防御型投资者的需求和特征而给出的。它们以两种相反的方式，将绝大多数的普通股排除在证券组合之外。一方面，它们要排除下列公司：（1）规模太小；（2）财务实力相对较弱；（3）过去10年中有赤字记录；（4）没有在长时间内连续支付股息的历史。在目前的金融条件下，所有最严格的检测标准都是判断财务实力的指标。近几年，许多大企业和实力曾经雄厚的企业，都出现了流动比的弱化或债务的扩张。

我们最后的两个标准，可以从相反的方向进行排除：要求每一美元股价拥有更多的利润和更多资产，从而排除流行的股票。这决不是经济分析师标准的看法；事实上，大多数分析师坚持认为，即使保守型投资者也可以以较高的价格购买优秀企业的股票。在上文中我们阐述了相反的观点。这种观点主要建立在缺乏适当安全性的基础之上，即股票的价值主要依赖于未来利润的不断增长。

然而，我们还要考虑过去10年内适度增长这一要求。如果没有这一项要求，一般的公司都会出现退步，至少以每一美元投资资本的利润来衡量是如此。防御型投资者没有理由把此类公司包括在内，但是，如果股价足够低则是非常好的投资机会。

我们的基本建议是，所购股票组合的总体利润与价格之比（市盈率的倒数），至少应该与当期高等级债券的利率一样高。这就意味着，不高于13.3倍的市盈率，相当于收益率为7.5%的AA级债券。

年终股价与3年平均盈利之比为839:55.5，即15:1，这正好是我们所建议的上限。

股价与净资产价值之比为839:562，这也正好在我们所建议的1.5:1的限额内。

尽管上涨幅度没有工业企业指数那么大，但事实表明，与其他类别的企业相比，单个公用事业企业的股价，大多数时候都更稳定。

有大量的企业可以划归为“金融类企业”这一类别。这类企业包括银行、保险公司、储蓄和贷款协会、信贷和小额贷款公司抵押贷款公司，以及“投资公司”（比如共同基金）。

所有这些企业的主要特征在于，它们拥有相对较少的实物资产（比如固定资产和存货），但另一方面，大多数的短期负债都要多于其股本。因此，与普通的制造企业或从事商业活动的企业相比，财务的稳健性对金融类企业更为重要。

对这一广泛领域的投资，除了已经在工业企业和公用事业企业投资的选择中，所提出的一些有关市盈率以及价格与账面值之比等同样的一些数字标准之外，我们无法提供非常好的建议。

投资者没有充分的理由去拥有铁路股。在购买铁路股之前，他必须确信自己的钱花得非常值得，那么购买其他股票的行为就显得不合理。

任何分析师的观点（认为某种股票优于其他股票的观点），都必定在很大程度上源于其个人的偏好和预期，或者说是来自于这样一个事实：在分析过程中，他更加重视某一组因素，而不太重视另外的因素。如果所有的分析师都认为某一特定的股票要优于其他的股票，那么该股票的价格将迅速上升，从而抵消它以前所具有的各种优势。

未来本身可以通过两种不同的方法来实现——我们可以将其称为预测法（或项目法）和保护法。

第一种方法（即预测法）也可称为定性法，因为它强调的是未来前景、管理状况，以及其他一些不可计量但却很重要的定性因素。第二种方法（即保护法）可以称为定量法或统计法，因为它强调的是股票售价与利润、资产和股息等因素之间存在的可计量的关系。实际上，定量法是人们把证券分析中债券和优先股投资选择的方法扩展到普通股领域而产生的。

就我们自身的态度和本职工作而言，我们始终致力于定量法。从一开始，我们就要确保我们的投资能够以具体而可靠的形式获得丰厚的价值。我们不愿意以未来的前景和承诺，来补偿眼下价值的不足。

如今的防御型投资者，可以直接通过购买低成本的指数基金来达到这一目的，最好是购买能跟踪美国股市总体回报率的基金。

2003年年初，10年期AA级公司债券的收益率大约为4.6%，这表明（根据格雷厄姆的方法）股票组合的利润与价格比，至少要达到4.6%。求这个数的倒数（以100除以4.6），我们可以得出“所建议的最大”市盈率为21.7。

如今的金融服务行业由更多的类别构成。其中包括：商业银行、储蓄贷款和抵押融资公司、消费金融公司（比如信用卡发行商）、货币管理者和信托公司、投资银行和经纪公司、保险公司，以及发放或持有不动产贷款的公司，其中包括不动产投资信托。尽管这一行业如今更加多元化了，但格雷厄姆关于财务稳健性的建议，显得比以往任何时候都更重要。

这部分建议，至少与目前的航空股是相关的——现在的航空公司都经历着巨额的亏损，以及半个世纪几乎不间断的不利结果，这就好比格雷厄姆时代铁路的情况一样。

这是格雷厄姆这本书的一个中心思想。所有的投资者都要为一个残酷的矛盾而费神：我们的投资是现在进行的，但我们的投资期待的是未来。而且，遗憾的是，未来几乎是完全不确定的。通货膨胀和利率水平是不可靠的；经济衰退的发生和结束也是随机的；类似战争的地缘政治动荡、商品短缺和恐怖主义会突然发生；单个企业及其整个行业的命运，往往最终都与大多数投资者所预期的相反。因此，以预测为基础的投资行为，着实是在做傻事。即使所谓的专家的预测，也并不比掷硬币更可靠。对大多数（购买某种股票的数额不要太多，自己对股票质量的判断不要过于自信），是最佳的解决办法。
第14章点评
获取确定收益的人，很难变得非常富有；完全投资于风险业务的人，经常会因为失败而陷入贫穷。因此，较好的办法是，在从事风险业务时，要注意防范必然会导致的损失。
——弗朗西斯·培根爵士

格雷厄姆建议，防御型投资者可以“直截了当地”购买道琼斯工业平均指数中的每一种股票。如今，防御型投资者能够做得更好：购买整个股票市场指数基金，该基金实际上持有每一种值得拥有的股票。低成本的指数基金，是专门针对小额股票投资的最佳工具。

让自己的投资分布于多种股票和多个行业，是防范风险的惟一可靠的保障。

让我们简要地更新格雷厄姆的股票选择标准。

·适度的规模
·强有力的财务状况
·由于它们的流动资产至少为流动负债的两倍，因此，这些大规模的流动资本缓冲（一般）能帮助它们度过难关。
如果你设立的分散化股票组合的流动资产至少是其流动负债的2倍，且其长期负债不超过营运资本，你最终将挑选出一组财务稳健且有巨大耐力的企业。人们一般会发现，如今，最有价值的通常都是一些曾经过热但却已经冷下来的股票。纵观历史，此类股票经常能够提供防御型投资者所要求的安全性。
·利润的稳定性
·股息记录
·利润的增长

格雷厄姆似乎设定了一个非常低的门槛：10年内33%的累积增长，意味着年均增长率还不到3%。如果要求每股收益至少累积增长50%（年均增长4%），就不是太保守了。
·适度的市盈率
投资者应该利用格雷厄姆的方法（以当期股价除以过去三年的平均利润），亲自计算股票的市盈率。
·适度的价格与账面值之比
格雷厄姆建议，“股价与资产之比”（价格与账面值之比）不得高于1.5。
格雷厄姆建议，将市盈率乘以价格与账面值之比后，观察其结果是否小于22.5。

因此，格雷厄姆的“混合乘数”，仍然可以作为合理定价股票的初选工具。

·弄清楚周围的情况。
查阅各个机构持有公司股票的权重。任何超过60%的比重，都表明该股票的价格发行不足，而且有可能“被过度持有”。当大的机构出售股票时，它们一般会步调一致地出售，因此会对该股带来灾难性的后果。
第15章积极型投资者的股票选择
我们在证券选择方面主要强调如何进行各种排除，一方面，建议人们不要去购买质量明显较差的股票；另一方面，建议人们不要去购买价格太高，以致投机风险太大的高等级股票。

我们认为有两种不同的解释，这两种解释都能部分说明问题。第一种解释认为存在如下可能：股市的当期价格的确既包含了关于公司过去和当期业绩的所有重要事实，同时也包含了对公司未来的所有合理预期。如果是这样的话，那么之后市场发生的各种变化（这些变化经常会非常剧烈），一定是由于无法准确预见的新进展和可能性所导致的结果。这将使得股价变动完全成为偶然的和随机的。如果上面所说的果真如此，那么证券分析师的工作（无论他多么聪明，以及研究得多么深入）将大体上是无效的。因为从本质上讲，他是在力求对不可预测的东西做出预测。

第二种解释完全不同。或许，许多证券分析师的能力，是因为解决股票选择问题的基本方法存在着缺陷而受到了阻碍。他们寻求的是增长前景最好的产业，而且这些公司在该行业中拥有最佳的管理层和其他优势。这就意味着，他们将购买这些产业和这些公司的股票，无论其股价有多高；同样，他们将避开前景不太看好的产业和公司的股票，无论其股价有多低。这种做法的正确性只会发生在下列条件下：这些优秀企业的利润必将在未来无限期地高速增长下去。因为只有这样，企业的价值从理论上讲才是无限的。同样，如果前景不看好的企业在无助中走向灭亡，那么，分析师认为其股价再低也没有吸引力的观点才是正确的。

公司的实际情况是完全相反的。只有极少数公司能够显示出长时间内连续的高增长。同时，少数大公司也会令人意外地遭受最终的消亡。大多数企业相对的历史地位都是会发生变化的——有上升，也有下降。有些企业会不断经历“从贫穷，到富有，再到贫穷”这样的周期性变化（这是过去曾经用在钢铁行业方面的一种一致的说法）；另一些企业会随着管理水平的恶化或改进而发生重大变化。

在我们的记录中，包含了这样几种类型的业务：

套利：购买某种证券的同时，出售一种或多种将根据重组和并购等计划进行交换的其他证券。

资产清理：购买将在公司资产清理过程中收到一笔或多笔现金付款的股票。

这两类业务的选择以下列两个条件为基础：（1）所计算出的平均回报率在20%及以上；（2）我们认为成功的机会至少达80%。

关联对冲：购买可转换债券或可转换优先股的同时，出售作为转换目标的普通股。交易头寸要接近于平价水平，即如果优先求偿的证券实际上以这种方式转换成股票，该业务结束时的亏损额并不算大。但是，如果普通股的下降幅度大大高于优先求偿的证券，并且按市场价对头寸平仓，那么就会产生一笔利润。

净流动资产证券（或“廉价”证券）：这种想法是，以低于净流动资产账面值的成本尽可能多地购买这样的每一种证券，即价格中没有包含厂房和其他资产的价值。我们的购买价一般都是所剥离资产的价值的三分之二或更低一些。大多数年份里，我们在这方面都做到了充分的分散化——至少包含有100种不同的证券。

因此，从1939年起，我们的业务局限于“自我清偿”情况、关联对冲、营运资本廉价股以及少量的控制权业务。此后，每一类业务都能够持续地给我们带来相当满意的结果，其突出的一点在于，当熊市中我们“低估证券”的业绩不太好时，关联对冲会带来丰厚的利润。

大多数思维活跃的投资者，都愿意冒险进入更广泛的投资渠道。他们自然追寻的范围，将是自己认为符合下列条件的整个证券领域：（1）以稳妥的标准来看，肯定没有被高估；（2）似乎肯定能够比一般的普通股具有更大的吸引力。他们考虑了其前景或过去记录的原因，或同时考虑了两方面的原因。

积极投资者可能会将选择局限于自己认为比较乐观的产业和公司，但是，我们强烈建议，他们不要因为这种乐观情绪而购买高价股（相对于其利润和资产而言）。如果在这一领域遵从我们的理念，那么他将更有可能购买重要的周期性企业的股票——比如钢铁股——当目前的情况不太有利，近期不太看好，而且低股价充分反映了目前的悲观情绪时。

接下来要考察和选择的是二类企业。这类企业的情况看上去不错，以往的业绩也令人满意，但对公众却缺乏吸引力。

让我们将其他一些标准应用于我们所挑选出的股票。这些标准非常类似于我们向防御型投资者所提出的建议，只不过没有那么严格。我们建议：
·财务状况：（a）流动资产与流动负债之比至少达到1.5（b）（对工业企业而言）债务占净流动资产的比例不高于110%。
·盈利稳定：在《股票指南》近5年的数据中没有出现过赤字。
·股息记录：目前有一些股息支付。
·利润增长：去年的利润高于1966年的利润。
·股价：不高于有形资产净值的120%。

同时要指出的是，我们没有对企业的规模确定最低限。如果仔细挑选并按类别购买的话，小企业的股票也有足够的安全性。

我们发现有两种方法在过去较长的时间内一致地取得了不错的结果：（a）购买市盈率较低的重要企业（比如道琼斯中的企业）的股票；（b）挑选价格低于净流动资产价值（或营运资本价值）的各类股票。

质量较差的小盘股在牛市期间会被高估，因此在随后的价格暴跌中，它们不仅比大盘股损失惨重，而且其全面反弹也比较慢。多数情况将永远无法全面反弹。显然，对聪明的投资者而言，其教训是要避免把二类股票纳入到证券组合之中，除非（在积极投资者看来）它们有充足的理由证明自己的廉价。

在对投资策略进行研究时，这样的事实是不能忽略的。至少，我们可以清楚地看到，同时具备下列优点的公司具有很强的势头：规模很大，过去的利润记录很好，公众预期其利润增长将在未来持续下去，过去许多年内有强有力的市场表现。

如果人们能够按低于其相应净流动资产（扣除所有优先求偿权，并且将固定资产和其他资产的价值看做零）的价格，获得某种分散化的普通股组合，就能得到相当满意的结果。

当市场行情很好，新股很容易销售时，根本没有任何品质的股票会在发行市场露面。它们能迅速找到买主，它们的价格经常会在刚刚发行后就急剧上涨。按照资产和利润来看，其价格上涨的幅度使得IBM、施乐和宝丽莱等公司的股价也会相形见绌。华尔街会泰然自若地接受这种疯狂，在最终的价格崩盘之前，没有任何人会对其公开叫停。（证券交易委员会只不过是坚持要求信息披露，投机大众对此根本不关心；或者是在公司明显违背法规的情况下被宣布进行调查，而且通常采取的都是各种不太严厉的惩罚。）当这些并不重要但却被严重夸大的企业从人们的视线中消失或几乎要消失时，人们都足够镇定地认为，这是“游戏的一部分”。此时，每个人都信誓旦旦地说，保证不再会有这种无法原谅的放纵行为，直到下一次为止。

人们真的能够在不冒重大风险的情况下从中获利吗？事实的确如此。如果你能够发现足够多的低价股来建立一个分散化的组合，而且，如果它们在购买后没有迅速上涨时你仍然具有耐心。有时候，需要有相当大的耐心。

这些研究的要点（一般情况下，共同基金的业绩要低于市场平均水平，两者之间的差异大约相当于共同基金的操作费用和交易成本）已经多次得到了证实。

“非关联”对冲指的是购买某家公司发行的股票或债券的同时，出售另一家公司发行的证券（打赌其价格的下降）。“关联”对冲指的是同时买入和卖出同一家公司所发行的各种不同的股票或债券。

最后一点是，股价非常低的公司，总是让人担心它即将倒闭。然而，由这些股价便宜的公司组成的多样化证券组合，可能对如今的一些积极投资者仍有吸引力。

按照格雷厄姆的说法，商誉主要来自于两个原因：某公司并购其他公司所获价值远高于其资产的价值；或者是，某公司自己的股票可以按远高于其账面值的价格进行交易。

严格地讲，每股股票的营运资本价值为流动资产减去流动负债后的差额，再除以已有的股份数。可是，在此格雷厄姆指的是“净营运资本价值”，即每股的流动资产价值与全部负债之差。
第15章点评
在这个世界，遵循他人的价值观是一件很容易的事；独居时，按照自己的想法去生活，也是很容易的；然而，伟大的人是这样的：处在众生之中，却能十分惬意地享受着独居时的独立。
——拉尔夫·沃尔多·爱默生

首先要再次指出的是，个股选择对大多数投资者而言是不必要的，尽管可以这样去做。大多数专业人士在股票选择方面都做得很差，这也就意味着业余人士不可能做得更好。绝大多数试图挑选股票的人都发现，他们做的并没有想象的那么好。极为幸运的人早就发现了这一点，而不太幸运的人则要花几年时间才能懂得这一点。少数投资者擅长挑选自己的股票，其他人要通过别人的帮助（最好是通过指数基金）才能做得更好。

与大多数人不同，一些最优秀的专业投资者首先感兴趣的是股价下降而不是股价上升的公司。

Tweedy Byowne Global价值基金的克里斯托弗·布朗、Oakmark基金的威廉·尼格伦、FPA Capital基金的罗伯特·罗德里格斯以及Torray基金的罗伯特·托雷都建议，要从《华尔街日报》上查看每日列出的一年以来价格最低的股票，或者从Barron's这本财经刊物上的“Market Week”这一栏中查看类似的表格。资料中不流行的或不受欢迎的股票和产业，有可能在市场情绪发生改变时带来很高的回报。

Davis基金的克里斯托弗·戴维斯以及Legg Mason价值信托的威廉·米勒喜欢看到投资资本回报（returns on invested capital，ROIC）的上升——这一指标反映了公司在获取巴菲特所称的“所有者收益”方面所具有的效率。

Longleaf公司的霍金斯喜欢寻找他所称的“60分目标”，即当时的股价在评估价值的60%或60%以下的公司。这样做可以达到格雷厄姆所坚持的安全性标准。

最后要讲的是，大多数优秀的专业投资者都希望公司由这样的人来管理：“不只是经理人，而是像所有者那样进行思考。”

这方面有两个简单的标准：公司的财务报告易于理解，还是模棱两可？“一次性的”、“异常的”和“特殊的”费用是事实上如此，还是令人不愉快地经常出现？

Longleaf公司的梅森·霍金斯寻找的是这样的公司经理：他们是“良好的合伙人”——他们开诚布公地讨论问题，他们对当期和未来现金流的分配有明确的计划，而且他们拥有该公司大量的股份（最好是通过现金购买的，而不是通过派送期权获得的）。可是，“如果企业管理层大谈股价而少谈业务，Torray基金的罗伯特·托雷告诫说，“我们是不感兴趣的。”Davis基金公司的戴维斯希望企业将股票期权的发行额控制在现有股份大约3%的范围之内。

由于股票期权派送以及会计盈利和扣除等因素的影响，近几年的每股净收益或每股收益（EPS）已经被扭曲了。想了解公司经营活动中所使用的资本带来的真实利润，就需要从每股收益转向投资资本回报（ROIC）。Davis基金的克里斯托弗·戴维斯将ROIC以下列公式来定义：
ROIC=所有者收益÷投资资本

公式中的所有者收益等于：
营业利润
加上　折旧
加上　商誉的摊销减去　联邦所得税（按公司的平均所得支付）
减去　股票期权的成本
减去　“维持”（或实际的）资本支出
减去　不可持续的养老金回报（2003年，任何高于6.5%的回报都是不可持续的）所带来的任何收益

公式中的投资资本等于：资产总额
减去　现金（以及短期投资和非生息的流动负债）
加上　过去降低投资资本的会计扣除

ROIC的优点在于，它在扣除所有合理费用之后，反映了公司从其经营活动中所获利润，以及公司在利用股东资金获取回报方面有多大的效率。ROIC只达到10%就很有吸引力了；即使6%或7%也会有吸引力，如果该公司有一个好的品牌、目标明确的管理层，或者只是遇到了暂时的困难。

FPA资本基金的罗德里格斯会查看公司年度报告的背面——这里列有各个业务部门负责人的名单。如果在新的CEO任期内的头一年或两年中更换了许多名字，这可能是一个好兆头：说明他正在淘汰不称职的人。可是，如果此后还是不断更换人名的话，这种调整就有可能转变成混乱。

一些优秀的证券组合经理（比如Dreman价值管理公司的戴维·德尔门和Third Avenue基金公司的马丁·惠特曼）都把目光集中于资产、利润或现金流的乘数非常低的公司。

无论他们使用什么样的技巧来挑选股票，成功的投资专家都有两个共同点：首先，他们遵守既定的约束，并一贯坚持自己的行为，拒绝改变自己的方法，即便这种方法已不再流行；其次，他们大量思考的是做什么以及如何去做，而很少去关注市场情况如何。

巴菲特及合伙人查尔斯·门格（Charles Munger）把格雷厄姆的“安全性”和远离市场的观点，与自己强调未来增长的创新做法结合起来了。

下面是对巴菲特方法的简要介绍。

他寻求的是“特许经营”的公司，该公司有很强的消费品牌，有很容易被人们理解的业务活动，有强有力的财务状况，以及有近乎于垄断的市场——比如H & R Block 、吉列和华盛顿邮报等公司。

巴菲特喜欢在公司丑闻、巨额亏损和其他坏消息似乌云飘过时迅速下手购买其股票——比如，1987年可口可乐公司推出的“新可乐”遭到惨败、公司股价崩盘后，他迅速买入了该公司的股票。

他还喜欢公司的经理具备下列行为：制定并实现合理的目标；从自己内部而不是通过并购来拓展业务；明智地进行资本分配；不给自己派送上百万美元的股票期权奖金。

巴菲特坚持认为，利润的增长应该是稳步和持久的，这样，公司未来的价值会比今天更大。

巴菲特有一句经典名言：“当声誉卓越的管理层经营一家企业而搞得一团糟的时候，人们心目中将只会留下企业的形象。”
第16章可转换证券及认股权证
可转换证券对投资者和债券发行企业都具有特殊的优势。投资者既可以获得债券或优先股享有的优先保护，同时还有机会分享普通股急剧上升所带来的好处。证券发行者能够按适度的利息或优先股股息来筹集资本，而且，如果所预期的业务兴旺成为现实发行者还可以将其转换成普通股，消除这部分优先债务。因此，交易双方都会感到非常满意。

显然，上述这段话一定有所夸大，因为你不可能仅仅通过一种巧妙的手段使交易双方都获得好处。在获取转换权的同时，投资者通常要在证券的质量或收益（或同时在两方面）做出一些重要的让步。

反过来看，如果公司因为证券具有转换权而获得低成本资金的话，那么这是因为它同时放弃了普通股股东未来收益增长的一部分。

总体上讲，牛市后期发行的一类可转换证券必然不能得到满意的收益。（遗憾的是，过去大多数的可转换融资正是发生在这种乐观时期。）从时间选择本身来看，悲剧将不可避免，因为股市的大幅下跌，必然会使得人们对这种证券本身的基本安全性产生怀疑。

实践证明，可转换债券诱人的机遇只是一种幻觉，而且总体经验表明，这种交易既存在着巨大的利益，也完全有可能出现巨大的亏损（至少是暂时性的亏损）。

让我们开门见山吧。我们认为，最近兴起的股票期权近似于一种欺诈行为，是潜在的一种威胁，而且还有可能引发灾难。它们凭空捏造出了大量的美元“价值”。除了误导投机者和投资者之外，它们的存在没有任何理由。它们应该受到法律的禁止，或者至少应该被严格限制在公司资本总额的很小一部分范围之内。

雷厄姆所指出的是，尽管投资者通常会听到一些夸大的促销宣传，但可转换债券不能自动提供“两方面的最大好处”。高收益和低风险并不总是形影相随。华尔街在某方面给予的同时，一般也会在另一方面去索取。一项投资可能会在某方面有最大的好处，或者是在另一方面存在最大的不利。但是，在单一的一笔交易中，两方面都具有最大好处的情况几乎是不可能的。

投资者所忘记的“少数几项审慎原则”还包括关于市场的一些老生常谈，比如：“树高高不过天”，以及“牛市能赚钱，熊市能赚钱，但猪市只能被宰。”
第16章点评
聪明的投资者很快就会意识到，可转换债券比其他大多数债券的收益更低，风险更大。因此，出于同样的逻辑以及相同的理由，可转换债券也可以被称为“两方面都是最差的”投资。

你可以将可转换债券称为“胆小者的股票”。

由于股票的潜在收益是无限的，而亏损不可能高于100%，因此，这种交易策略只能给你的经纪人带来丰厚的回报。你为自己的亏损设立了下限，但你也为自己的收益设立了上限。对个人投资者而言，为了防止损失而放弃大多数收益的做法是不值得的。

与此同时，你可以买回这种看涨期权，但是，你这样做必须承担亏损——而且，期权的交易成本比股票更高。 

与声称保证没有亏损的大多数投资一样（参见下面的专栏内容），为这些东西承担麻烦一般都是不值得的。不购买这些设计复杂的证券，你完全能避免遭受损失——其做法是，理智地将自己的整个证券组合分散于现金、债券、美国股票和外国股票之中。
第17章四个非常有启发的案例
连环并购之后，随之而来的几乎总是财务危机和公司灭亡。
第17章点评
格雷厄姆重点分析了四个极端的案例：
·股价被高估的一家“摇摇欲坠的大公司”
·类似于帝国大厦的一家综合大企业
·一次蛇吞象的并购
·一家根本不值钱的公司所进行的股票首次公开发行
第18章对八组公司的比较
这个事实说明，分析师和投资者在做空（无论是口头上还是以实际行动）优秀企业的股票时，必须十分小心谨慎——无论该股票的报价看上去多么高。

格雷厄姆是在提醒读者注意一种形式的“赌徒谬误”：投资者认为，被高估的股票仅仅会因为这一原因而必然出现价格的下跌。正如抛掷硬币时连续出现9次反面之后，不会使出现正面的机会增加一样，被高估的股票（或股市！）也可能出人意料地持续很长时间。这使得一般人的做空（打赌股价将下跌）行为面临着很大的风险。
第18章点评
已有之事，日后必将再有；已行之事，日后必将再行。人间并无新鲜事。哪有事物能说是新的？殊不知，在此之前早就存在了。
——《传道书》，第1章，第9～10行

廉价股日后可能会被高估，高价股也有可能变得廉价。几乎每一种股票，都会在某个时间是一笔廉价交易，而在另一个时间则变得昂贵。尽管公司有好坏之分，但却并不存在好的股票；只有好的股价，然而它们是会变化的。

不可能通过利润的快速增长使自己的市盈率高出60倍——更不用说200倍以上的市盈率了。一旦公司成为巨头，其增长率必然下降——否则，它将最终吞下整个世界。

一家公司可以是一个巨头，也可以有很高的市盈率，但两者不可能同时存在。

格雷厄姆喜欢说这样一句话：从短期看，股票市场是一台投票机；但是，从长远看，它是一台称重机。

聪明的投资者应该认识到，市场恐慌会使好公司的股价更合理（比如Ball的股价），并使极为优秀的公司的股价更昂贵（比如Stryker的股价）。

短期内，市场会忽视格雷厄姆的原则，但最终这些原则总会再次得到证实。如果你仅仅因为股价一直在上涨，就去购买该股票，而不管公司的价值是否在增加，那么，你迟早会感到十分懊悔。这并不是有可能发生的事，而是必然将发生的事。

你自己认为，哪一家公司的股价可能会上涨更多：一家公司发现了一种治疗癌症的罕见方法，另一家公司发现了一种处理普通垃圾的新方法。对大多数投资者而言，治疗癌症听起来会更激动人心，但是，处理垃圾的新方法可能赚到更多的钱。

它是一位“连环并购者”——其扩张主要是通过收购其他公司；这种公司几乎总是会在华尔街遭遇惨败。
第19章股东与管理层：股息政策
下列情况下股东有理由对管理层的能力产生怀疑；（1）其结果本身不能令人满意；（2）其结果比类似环境下其他公司的要差；（3）其结果导致股票价格长期不能令人满意。

长期以来，股市一直偏爱股息支付比较大方的公司，而不太看好不支付股息或股息支付较少的公司。
过去20年内，“利润再投资”理论越来越受到重视。以往的增长记录越好，投资者和投机者就越乐意接受支付较低股息的政策。这种观点的影响十分强大，因此，许多情况下，增长最好的公司的股息支付率即使为零，似乎也不会对其股票价格产生任何实际的影响。

我们认为，股东要么要求管理层按通常的做法支付利润（比如大约支付三分之二），要么要求他们能够明确地证明，利润再投资使得每股收益获得了满意的增长。这种证明通常可以从公司明显的增长率中看到。但是，在其他许多情况下，较低的股息支付率显然是平均市价低于公允价值的原因，因此在这种情况下，股东完全有理由去进行调查，并且可以说出自己的不满。

许多情况下，公司在支付股息方面采取吝啬政策，是因为其财务实力相对较弱，需要以全部或大部分利润（加上折旧费）来偿付债务和增加自己的营运资本。

从以往的记录来看，当一个企业业绩平平，而且管理层没有发生改变时，人们没有理由相信，所有者可以从自己的资金所带来的扩张中获得好处。

股票分割的目的是使每股的市场价格下降，其原因可能在于，这种较低的价格区间使得新旧股东更容易接受。股票分割可以借助于所谓的股票形式的红利来完成——这需要将一笔盈余账户转入到资本账户中去，也可以借助于面值的变化来完成——这不会影响到盈余账户。

我们所说的恰当的股票形式的红利，是指支付给股东的股息有实实在在的证据，或者是代表了特定的利润——这些利润在近期的较短时间内（比如在近两年之内）以股东账户对企业进行再投资。

与现金股息和认股权相结合的做法相比，直接分配股票形式的红利具有重要的税收优势——直接分配股票形式的红利几乎是公用事业公司标准的做法。

“股息支付率”（公司的净收入中用于支付股息所占的百分比）从格雷厄姆时代的“60%～75%”，下降到了20世纪90年代末期的35%～40%。
第19章点评
稍加扭曲，真理就成为了最危险的谎言。
——G.C. 李庭博

在深入研究数据之前，要具备一定的常识；购买股票之前（以及以后），一定要阅读代理报告。

现在让我们来看格雷厄姆的第二个标准：管理层的行为是否最有利于外部投资者。管理者总是告诉股东，他们最了解公司的资金应该怎么使用。格雷厄姆正好看穿了管理者这种糊弄人的话：
公司的管理层有可能把业务经营得很好，但却不能给外部股东带来理想的结果，因为公司的效率取决于业务活动，不一定反映了资本的最有效利用。有效经营的目标是以最低的成本进行生产，并且出售最赚钱的东西。有效融资要求股东资金的使用最符合他们的利益。这是目前的管理层不感兴趣的问题。实际上，公司管理层总是想尽可能从所有者那里获得资本，以尽量减少自己的财务问题。所以，一般的管理层都会利用过多的资本来开展经营——只要股东许可的话（情况通常是这样的）。

尽管有些公司使自己的资金发挥了很好的作用，但更多的公司则面对着其他状况：有的只是把资金浪费了，而有的资金因增长过快超出了应有的需求。

这些事例清楚地表明，许多公司都不知道如何将闲置现金用来赚取额外的回报。统计方面的证据能够告诉我们什么呢？

罗伯特·阿诺特和克利福德·阿斯尼斯等货币经理的研究表明，当期股息较低的时候，公司未来的利润最终也会较低。当期股息较高的时候，未来的利润也较高。在10年期内，股息较高的公司的平均利润增长率，比股息较低的公司要高出3.9个点。
2024-03-09 16:57
哥伦比亚大学的会计学教授多伦·尼斯姆和阿米尔·齐夫的研究发现，增加股息的公司不仅有更高的股票回报率，而且“其股息的增加还会使得此后至少未来4年内的利润率（更高）”。

公司以闲置现金买回自己的股票是较好的办法，这一观点如何？当公司购回其中的一些股票时，现有的股票数量会下降。即使公司的净收入不变，其每股收益也会上升，原因在于，其总利润将分摊到更少的股份数之中。反过来，这会使得股价上升。更有利的是，与股息不同，回购股份对持股的投资者来说是免税的。[15]因此，它在使股票升值的同时，不会加重税收负担所以，如果股价便宜，将闲置资金用于回购股票，是利用公司资本的一个很好的方法。

从理论上讲，所有这些都是正确的。遗憾的是，在现实世界中，股票回购只会带来一种不祥的后果。由于发放的股票期权已占高管薪酬的很大一部分比重，因此，许多公司（尤其是高科技行业的公司）必须向行使股票期权的管理者发售上百万份股票。但是，这会抬升现有股份的数量，并降低每股收益。为了抵消这种稀释作用，公司必须回过头来在公开市场回购上百万份股票。

甲骨文向公司内部人员出售股票的平均价为每股3.53美元，而回购股票的平均价为每股18.26美元。贵买贱卖：这是“提升”股东价值的方法吗？

在其他十几家技术型公司中，也明显存在着这种贵买贱卖的现象。
这是为什么？是因为有两个令人意外的因素在发挥作用：

高管和员工行使股票期权会给公司带来税收上的优惠（国税局将行使的股票期权看做公司的“薪酬费用”）。

薪酬中股票期权占很大比重的高管，从自身利益出发，必然会赞成股票回购，而不赞成股息派发。为什么？从技术上讲，期权的价值会随着股价波动幅度的增加而增加。但是，股息会抑制股价的波动性。所以，如果管理者增加股息，就会降低自己拥有的股票期权的价值。

难怪CEO们更愿意回购股票而不愿意支付股息了。不管股价如何波动和高估，也不管这会浪费外部股东多少资金。

分配这种股票期权的原则是使管理者的利益与外部投资者的利益一致。

然而，正如先锋基金的前董事会主席约翰·博格尔所说的，几乎所有的管理者都会在行使期权后，立即将所获股票出售。一下子出售上百万份股票以获取眼前的利润，这种行为怎么可能与忠实于公司的长期股东的利益是一致的？

仔细阅读代理报告之后，聪明的所有者将会投票否决下列高管薪酬计划：利用股票期权将公司3%以上的现有股份变成管理者所有。凡是不与公平和持久的公司优异结果（比如，至少5年内的股票回报要高于同行业的平均水平）挂钩的股票期权计划都应该被否决。如果他给你带来的结果不理想，那么这位CEO就不应该使自己变得富有。

让我们回头来看格雷厄姆的建议：公司的每一位独立董事都应该以书面形式向股东提供报告，说明企业是否从实际所有者的利益出发在开展经营。如果独立董事还应该评判公司股息政策和股票回购政策的合理性，情况会如何？如果他们应该准确地说明自己是如何判断公司高管薪酬的合理性的，情况会如何？如果每一位投资者都成为聪明的所有者，并且去实际阅读公司的财务报告，情况又会如何？

《商业周刊》的一项研究表明，从1995年到2001年，300多起大的合并案中，有61%最终都给并购公司股东的财富带来了损失——这种情况被称为“赢家的诅咒”或“买家的悲哀”。交易中使用股票而不是现金收购的并购方，其业绩要比作为竞争对手的公司差8%。

类似的学术研究表明，并购非上市公司和上市公司的附属机构会对股价产生有利影响；但是，并购整个上市公司，会给并购方的股东带来亏损。

正如格雷厄姆所说的：“只要公司中有闲置现金，外部股东就不可能从中受益。”

公司向高管和员工发放的股票期权，赋予他们未来按某一折扣价购买股票的权利（但没有必须购买的义务）。将期权转换成股票的行为叫“行使”期权。随后，员工可以把股票按当期市价出售，并获得差价利润。由于某一年内会有数百万份股票期权被行使，因此公司必须增加其股份的供给。可是，随后公司总的净收入将被更多的股份所分摊，从而使其每股收益下降。所以，公司一般会被迫回购其他股票，以抵消向期权持有者出售的股票。1998年，63.5%的首席财务官承认，回购股票的主要原因在于抵消股票期权的稀释作用。

在所有的作品中，格雷厄姆一直坚持的一个观点是，公司管理层不仅有义务确保其股价不被低估，而且还要确保其股价从来都不被高估。正如他在《证券分析》一书中所说的（1934年版，第515页），“为了股东的利益，公司管理层有责任（在力所能及的情况下）防止自己证券的价格被荒谬地高估或过分地低估。”因此，提升股东价值并不仅仅意味着确保股价不能太低，它同时还意味着股价不能够上涨到不合理的水平。

有几位研究人员发现，有股票回购计划的公司，其平均利润率的波动幅度至少是支付股息的公司的两倍。
第20章作为投资中心思想的“安全边际”
在古老的传说中，一些智者最终将人世间的历史归纳成一句话：“这，也将成为过去。”

当我们需要总结出稳健投资的秘密时，可以用安全边际（margin of safety）这一座右铭来代表。

比如，要想达到债券投资级别的话，那么铁路公司的（税前）利润至少应该在该公司总固定费用的5倍以上，并且连续几年保持这样的业绩。这种过去能够使利润超出利息要求的能力构成了一种安全边际——一旦公司未来的净收益下降，它可以防止投资者遭受损失或失败。

在10年之内，高于债券利率的累积股票盈利能力，一般会达到股票购买价的50%。这一数字足以提供一种非常可靠的安全边际，在有利条件下，这一安全边际可以防止或降低亏损。如果在20种或更多种股票构成的分散化组合中，每一种股票都能达到这一安全边际，那么，在“比较正常的情况下”，获得有利结果的概率将会很大。这就是投资于有代表性的普通股的策略并不要求有很强的分析和预见能力就可以取得成功的原因。

投资者面对的危险在于，集中购买价位很高的股票，或者购买不具有代表性的普通股（它们的盈利能力下降的风险要大于一般水平）。

多年的观察结果告诉我们，投资者的主要亏损来自于经济状况有利时期所购买的劣质证券。

有利条件下的大多数投资，即使是按有利价格购买的，也必然会在不利条件下经历令人不安的价格下跌（而且，这种情况经常是在不利条件出现之前就已经发生了）。投资者也不能满怀信心地指望最终的反弹，尽管有时会发生这种情况，因为并没有真正意义上的安全边际来保证他度过这一困境。

与普通投资一样，成长股的分析方法得出的安全边际也是可靠的——只要对未来的计算是稳妥的，而且只要相对于其购买价而言存在着令人满意的安全边际。

谨慎投资的基本法则是，所有估算出来的结果，如果与过去的情况不同，都必须至少稍稍偏保守一些。

如果按照我们所说的，大多数成长股的市场平均价格水平太高而无法向买方提供适当的安全边际，那么，在这一领域简单地使用分散化购买的方法是不会获得令人满意的结果的。

证券的市场价格高于证券的评估价格的差额。这一差额反映了证券的安全边际。

如果前景肯定不好，那么无论证券价格多么低，投资者最好还是不要去购买。可是，被低估的证券都来自于许多这样的企业（这种企业或许是大多数）：该企业的未来既没有明显的吸引力，也不是明显没有希望。如果廉价购买到这些证券后，即使盈利能力有一定程度的下降，仍然希望可以获得满意的投资结果的话，此时，安全边际就能发挥应有的作用。

投资者即使有一定的安全边际，个别证券还是有可能出现不好的结果。因为安全边际只能保证盈利的机会大于亏损的机会，并不能保证不会出现亏损。但是，当能购买的具有安全边际的证券种类越来越多时，总体利润超过总体亏损的可能性就越来越大。这就是保险业务的基本思想。

我们建议用安全边际这一概念为标准来区分投资业务和投机业务。

总体上我们认为，真正的投资必须有真正的安全边际作为保障；而真正的安全边际可以通过数据、有说服力的推论以及一些实际的经历而得到证明。

传统投资适合于普通的证券组合。这种类别中始终包含美国政府债券以及高等级的、支付股息的普通股。能够从税收减免中获得一定好处的人，可以增加一些州和市政债券。还可以包括最高等级的公司债券——如果它们能够像现在这样，购买后所获收益率高于美国储蓄债券。

非传统的投资只适合于那些积极投资者。这类证券范围很广。其中包含最多的是二类公司被低估的普通股。我们建议，其股价等于或低于其评估价值的三分之二时，可以购买它们。

我们对投资业务的定义中包含了所有的“特殊情况”，因为证券的购买总是取决于透彻的分析所做出的预测：将来所得到的结果要大于现在支付的价格。同样，每一种情况下都存在风险因素，然而这些因素已考虑在内，而且可以被分散化业务的总体结果所吸纳。

最有条不紊的投资就是最明智的投资。许多有能力的企业家通过稳健的原则在自己的业务领域取得了成功，但是，我们惊讶地发现，他们在华尔街的业务却完全违背了所有的稳健原则。

如果某人一心想通过证券的买卖获利，那么他是在从事自己的风险业务。如果他想有成功的机会，就必须按照公认的商业准则去行事。

首要的和最明显的一条准则就是：“知道自己在干什么，即通晓自己的业务。”

第二条商业准则是：“不要让其他任何人来管理你的业务，除非你能够足够细致地监控并理解他的行为；或者你在内心中有很强的理由相信他的品格和能力。”

第三条准则是：“如果没有可靠的计算表明某项业务（产品的制造或交易）获得合理利润的机会较大就不要涉足这项业务。尤其是要远离那些利益不大，亏损却很严重的业务。”

对积极投资者而言，这意味着他的业务利润不应该建立在乐观情绪的基础上，而应该建立在计算结果的基础上。

第四条商业准则更加明确：“有勇气相信自己的知识和经验。

如果你根据事实得出了结论，而且你知道自己的判断是可靠的，那么就照此行事，即使其他人会迟疑或反对。”（众人不同意你的看法，并不能说明你是对还是错。如果你的数据和推理是正确的，你的行为就是正确的。）
第20章点评
世界上存在着无数的可能。如果不能有先见之明或未卜先知的本领，我们就会发现，自己被某人或某种杂乱无章、难以明白的事物所控制。
——特别探员马尔德，《X档案》

投资必然会出现一定的亏损，这是无法避免的。可是，为了成为一位聪明的投资者，你必须确保自己永远不会使全部或大多数资金出现亏损。

风险存在于另一个方面：在于你自身。如果你高估自己对投资的真正理解，或者夸大自己在应对价格临时下降时的能力，那么无论你买什么股票，或者无论市场如何，都没有关系。最终的金融风险不在于你从事了何种投资，而在于你是何种投资者。

诺贝尔经济学奖获得者、心理学家丹尼尔·卡尼曼解释了好的决策所具备的两个特点：
“非常准确地把握信心”（对这种投资的理解，有我所认为的那么好吗？）
“正确预知将来的遗憾”（如果我的分析最终被证明是错误的，我该怎么办？）

“我的分析在多大程度上是正确的？”仔细考虑这样一些问题。
我有多少经验？过去在这些决策方面我的表现如何？
过去从事过这方面尝试的其他人的业绩一般如何？
如果我准备购买，其他人准备出售。下列情况有多大的可能：我所知道的某种东西，是做交易的其他人（或公司）并不知道的？
如果我准备出售，其他人准备购买。下列情况有多大的可能我所知道的某种东西，是做交易的其他人（或公司）并不知道的？
我是否进行了下列计算：这笔投资需要上涨多少，才能弥补我的税款和交易成本？

首先问自己：“如果我的分析最终被证明是错误的，我能完全理解将会产生的后果吗？”通过下列三点来回答这个问题：
如果我是正确的，有可能赚很多钱。但是，如果我是错误的呢？从以往类似投资的结果来看，我能承受多大的亏损？
如果这项决定最终是错误的，还有其他一些投资帮我度过难关吗？当我正在考虑的这种投资出现价格下跌时，我已经持有的股票、债券或基金的价格肯定会上涨吗？这笔新的投资会使得我的资本风险过大吗？
当我告诉自己“你对风险有很强的承受力”的时候，我是怎么知道的？投资曾经使我亏过许多钱吗？亏了之后的感受如何？是购买了更多的投资，还是畏难而去？

出了问题时，我能完全凭借自己的毅力来消除恐慌吗？或者说，我通过投资分散化、签订投资合同和成本平均法事先控制好了自己的行为吗？

投资之前，必须确保切实评估自己判断正确的可能性，以及错误发生时将对后果做出怎样的反应。

在不确定条件下做决定时，后果比可能性要重要得多。我们永远无法知道未来的情况。

聪明的投资者一定不能只关注分析的正确性，还必须防止分析结果最终出现错误时的损失——因为，即使是最好的分析，最终也有可能出错。

只要你始终进行分散化的投资，并拒绝花大量的资金去追逐市场上的新宠，你就能保证错误所带来的后果永远不会是灾难性的。
对后记的点评
投资的成功在于管理风险，而不在于回避风险。

在现实世界中，没有人有能力预知某个时间是购买股票的最佳时机。对未来没有一丝信心，就根本不会有人去投资。要想成为一名投资者，就必须相信明天会更好。

在他的晚年，格雷厄姆极其喜欢但丁《地狱》中的一幕：尤利西斯激励他的船员向西航行，进入赫丘利门后的未知水域：“弟兄们，”我说，“你们历尽千辛万苦 到达了西方， 在这所剩无几的短促时光中， 不要去回避那太阳背后的无人世界。 想一想你们的身世： 你们不是天生要像野兽那样生活的， 而是要去追求美德与知识。” 说完这简短的几句话之后， 同伴们极力渴望着航行， 而不愿有片刻迟疑。 我们迅速将船尾指向晨光， 拼命划动我们的船桨。

投资也是一种冒险的事业，金融领域的未来始终是没有航标的世界。
1.格雷厄姆-多德式的超级投资者——沃伦·巴菲特
附带说明一下，让我感到非常奇怪的是，人们要么会瞬间接受以40美分买进1美元的东西这一理念，要么永远也不会接受这一理念。这就像向某人灌输某种思想一样，如果这一理念不能立即俘获他，即使你再跟他说上几年，拿出历史记录给他看，也无济于事。他们就是不能掌握这一概念，尽管它是如此简单明了。

他并不关心季报的数字，也不关心公司下一年的利润情况；他从不理会买进股票的日子是星期几，也不在乎什么人的研究报告说了些什么；对市场走势、成交量或诸如此类的东西更是毫无兴趣。他只是问：该企业价值几何？

他们有些人持有几十只股票，另一些人持有的股票品种则很少，但他们都在力图发现并利用市场价格与企业内在价值的差异。

对价值投资而言，情况正好相反。如果你以60美分买进了1美元的东西，你承受的风险会比你仅用40美分买进时更大，但回报却是后一种情况更高。价值组合潜在的回报越大，其风险就越小。

你必须有能力对企业的内在价值有一个大体的估计，但是你并不能够给出准确的答案。这就是格雷厄姆所说的要有一定安全边际的意思。你不要用8 000万美元去买进价值8 300万美元的资产。你要使自己具有很大的安全边际。在建筑一座桥梁时，尽管通过这座桥的卡车的重量通常只有10 000磅，你也必须坚持其承重要达到30 000磅。同样的原则也适用于投资。
4.普通股领域新的投机
从数学上看，存在着这样一个规律：商誉或未来的盈利能力这一因素越重要，企业的实际价值就越不确定，因此，企业普通股的内在投机性自然也就越严重。

人们认为数学能够带来精确和可靠的结果；但是，在股市上，越使用复杂和深奥的数学，所得出的结论就越是不确定、越是具有投机性。

那些坚守繁文缛节的人，岂不都付出了沉重的代价？