战略性视角下的中国投资机会by石磊@财新202320

如果最近你问周围的朋友“中国经济现在怎么样”，恐怕会深感“一千个人眼里有一千个哈姆雷特”。
年初以来，国内企业普遍对疫后复苏预期乐观，工业生产快速恢复，但终端需求仅温和复苏，造成3月、4月制造业库存压力明显，产销率降至20年来最低水平。消费场景修复明显，流量快速恢复，甚至超过2019年的水平，但客单价明显偏弱，故流量型行业恢复较好，但产品毛利率普遍下降，因此经营者比较困惑。
与实体经济的波动类似，国内资本
市场自2月起开始怀疑国内经济复苏的强度，3月、4月陷入对复苏的迷茫期。
4月较弱的货币信贷数据公布后，市场更陷入了悲观情绪，A股和工业品期货市场定价几乎回到疫情期间水平。
当金融一地产循环不再是经济周期
的主要驱动时，市场似乎缺乏预期主线，只能跟踪高频经济数据，在很窄的空间内不断左右摇摆。
民实际上，今年国内经济的主线是“转型中的复苏”——战略转型、战术复苏。
转型意味着系统的生态发生结构性变化，对应着产业结构转型。今年产业政策的重要性高于总量政策，而“内外双循环”的政策表达是重要的战略性视角。
国内经济循环的驱动从围绕房地产
的城镇化和杠杆化，转向绿色化和数字化。绿色化的主力是新能源相关产业，光伏、风电和新能源汽车产业链现已进入行业竞争“内卷”期，因此增速虽快，但利润率大幅下降。新能源产业链上的受益方已从设备和材料转向下游运营方、配套方和消费者，产业链价值增值转移到了电站运营、电网建设、顶峰电源、峰谷调配、储能、充电桩相关的产业链结点上。城镇化并未停滞，而是转向“人的城镇化”，以都市圈为龙头，以城镇新增人口的需求为增量核心，进一步扩大内需。
因此，尽管一季度整体消费不尽如人意，但下沉到县域的消费增长还是不错的。
消费品质升级也未停滞，国内统一
大市场的政策导向值得期待，一些地方的准入保护、渠道保护可能被逐步打破，这有利于提升产品品质。产业链上的商业模式可能变化较大，规模经济效应将进一步上升，从而提升资本回报和产业效率。
外部经济循环正在剧变。一方面，一些大型经济体正在构建新的“绿色贸易壁垒”，以绿色环保之名，行贸易壁垒之实。这是在中国从供应链大国向价值链强国转型中必经的较量，也是发达经济体内部矛盾积累使然，所以出现了越是高端制造，在发达市场中越难发展的迹象。
另一方面，目前国际产业环境并非产能过剩，而是供应链风险。中国在供应链上的优势和市场需求方面非常突出，基于产业生态的互补性，我们正在形成新的外部循环。目前的国际环境并非之前的状态，故“一带一路”也不是十年前的概念，而是更具操作性的新循环生态。这一新的闭环生态将以物流、人流、货币流为标识。人民币在双边贸易中的地位上升将
成为关键路标。随着人民币在“一带一路”的增长，这些经济体对中国产品和资产的需求也成为重要的边际增量。
以战略性视角看，传统行业龙头企业在国内有统一大市场的支持，外部循环新生态也为其打开成长空间；新兴行业增速较快，但产业链价值有动态转移。从权益投资者角度出发，传统行业有规模经济效应的提升；新兴行业需关注产业链状态。
以战术性视角看，中国经济中期呈下行有底状态，而欧美经济呈上行有顶状态。在经济下行有底的状态中，国内权益资产的内在价值稳定，而股息红利成为收益关键。恰逢国内降息环境，固收类资产利率极低，相比信用债利率，红利股息率更具吸引力，且市场资金和金融产品风险偏好都较低，资金需求和资产供给一拍即合，故红利股息策略在此阶段受到追捧。
故我们用战略着眼、战术着手的方
式，能发现中国经济和投资机会的主线。
比如“中特估”主题，战略上有“双循环”的支持，战术上遇到红利股息的环境驱动，于是成为“史诗级”主题。