重点摘录

在净值分布中位于底层20%的房产所有者——也是最穷的房产所有者——是高度杠杆化的，他们的杠杆比率，或总债务与总资产的比率，接近80%（就像上面房屋价值为10万美元的例子）。而且，最穷的房产所有者的净值几乎完全依靠房屋资产，因此贫穷的房产所有者几乎没有金融资产用以应对经济衰退。他们只有房屋资产，而且是高度杠杆化的。


最穷的房产所有者也是杠杆化最高的，面对房地产业风险的暴露也是最大的，同时他们几乎没有金融资产。当高杠杆、高房屋风险暴露和缺乏金融资产这几点组合在一起时，对于社会中最弱势的家庭来说是灾难性的。


房价下跌对低净值家庭的打击最为沉重，因为他们的财富完全与房屋资产相关联。但这仅是故事的一部分，事实上由于低净值家庭拥有非常高的债务负担，这将放大其净值的减少程度，这种放大就是杠杆乘数。用数学语言讲，杠杆乘数描述的就是房价的一定下降怎样导致有债务杠杆家庭的净值出现更大幅度的下跌。


房价一旦下跌，便毁掉了负债购房者的净值，进而带来灾难性的后果——他们停止了消费。


住房市场一旦崩溃，对低净值家庭的伤害也特别严重。对那些房屋财富的边际消费倾向最高的家庭来讲，他们面临的不仅仅是房屋价值下跌，而且是下跌得最多。


尽管科技泡沫破灭也造成家庭财富的巨大损失，但未对家庭支出产生影响。然而大衰退期间，房地产泡沫破灭却对支出产生了巨大影响，为什么会出现这种情况？上文所述的边际消费倾向为我们提供了答案：科技股票由非常富有的家庭所持有，几乎没有任何杠杆。


对科技泡沫和房地产泡沫破灭的比较，为未来提供了有益的教训。资产价格下跌绝非好事，相反，当资产高度杠杆化后，资产价格下跌就会变得十分危险。高债务水平一旦与资产价格大幅下跌相结合，将会导致支出大规模下降。


问题的关键是债务。由于止赎以及损失集中到那些经济中净值最少的负债家庭身上，债务就进一步放大了资产价格的下降。债务的基本特点是：它迫使债务人承担这种猛烈冲击。这种情况非常危险，因为负债家庭的支出对净值冲击极端敏感。当净值出现下降时，他们将大幅减少支出。需求冲击毁坏经济，结果就是经济大灾难。


中央银行可以通过向银行注入流动性（如现金）避免银行挤兑发生，从而防止银行危机的自我实现。中央银行向商业银行注入现金也许足以防止挤兑的发生，因为储户相信他们的存款是受保护的。


然而在东亚危机中，中央银行无法向商业银行注入现金，因为这需要美元。因为无法印制美元，当外国资本逃离时，这些中央银行只能无助地看着国内银行和企业破产。许多人被迫寻求能以美元形式提供流动资金帮助的组织，即国际货币基金组织。


像股票或房屋这样的资产，它的价格应该是什么样的呢？标准的资产定价理论显示，其价格应该等于这些资产预期收益的总和。从股票看，其价格就是个人持有股票所得预期股息的总和，并适当进行时间和风险贴现。房价可以用隐性租金收入或个人出租住房所得收益测算。