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亚洲金融危机源于日本 日本模式有一个根本性的缺陷。他基本上仍旧走双轨增长的道路,受到保护的金融及服务部门很弱,而制造业和出口部门很强。这好像身体强壮精干,但是心脏并不同样健康有力。 为了阻止美元的过分走强,1985年广场协定,日元大幅升值,日本国际收支随后出现泡沫。日元的升值导致日本经济增速的下降,日本的应对措施是降低利率;同时转移生产到东南亚国家,这样可以减少与美国的贸易顺差,减轻日元升值压力,扩大在东南亚影响。日元越坚挺,亚洲经济就越兴旺,因为他们都是与美元软挂钩的。 1987年至1988年,日本经济复苏,增长率达6.6%。国内低通胀,及为减轻日元升值压力,日本直到1989年才开始提高利率。广场协定后,日本国内长期低利率的环境造成了世界上最大的泡沫。为同泡沫破裂后的通货紧缩做斗争,日本维持低利率政策,利差交易兴起。日本向东亚输出了更多的资本。零利率政策产生了日元利差交易。大量日元资本流入东南亚。 1985年到1995年10年间美元走弱(主要对日元汇率),给东南亚国家带来了意外的贸易顺差。而后从1995年开始急剧逆转,消除了他们过度的价格优势,并削弱了他们的经常账户地位,接着有破坏了市场的信心,为危机的发生埋下了祸根。实质上危机不应当归咎于盯住美元的汇率制度。应当承担责任的倒是被忽略的那些国家经济发展基本面的不平衡,以及美元兑日元汇率的急剧波动。 东南亚国家从1985年广场协定到1995年日元价值达到峰值的日元走强中从两方面得益:一方面是贸易转移,另一方面是来自日本的大量资本流动。当日元开始疲软时,碰到了双重的麻烦。贸易账户突然出现赤字,资产负债表恶化(双重错配)。 日元1995.4至1997.7贬值30%,恶化了东南亚的贸易。当日本于1996年进一步通货紧缩,日本的金融体系也第一次出现破产事件时,亚洲局势更加恶化。日本银行为应对国内危机,收回了对亚洲贷款。泰铢的下跌,导致利差交易的逆转,加剧了局势。亚洲的双重错配:银行系统冒着用短期存款为长期资本融资的风险(期限错配),同时私人部门借入外汇,并用本国货币为投资提供资金(期限错配)。只不过,外汇储备或流动性不足以满足兑付的要求。东南亚估值过高的汇率、经常账户赤字、脆弱的金融体系、疲软的公司财务状况和资本流出等方面的压力,最终发生了亚洲金融危机。 亚洲的危机不只是货币的危机,更是银行的危机。在这场危机中,资产泡沫和道德风险扮演了重要的角色。金融危机通常经历五个阶段——替代(经济前景发生了变化,盈利机会增加,于是繁荣来临)、货币扩张、过度交易、资金抽回及信用丧失。 金融市场的四大功能:资源配置、价格发现、风险管理和公司治理。 在亚洲,银行被视为最优价值的商业机构。这种思维模式的代价是严重失衡的发展模式,长期投资的融资不是来自长期资本市场,而是来自以来短期存款的银行系统。此外,亚洲的银行图的不是银行业务,是服务于多重目的的。亚洲“金融为增长服务”的政策意味着长期以来资源配置都是政策或国家导向的,多数亚洲银行追随日本重商主义模式,银行系统为从事竞争性外贸制造行业的国内公司提供补贴性或低成本的融资。资本管制、供应扭曲连同借贷及定价规则都会使主要的金融价格发生扭曲,银行的风险评估是不充分的,资金被大量投放到低回报率的固定投资及房地产领域。(价格发现)如果在所有权或政治影响力方面银行受到诸多掣肘,那么银行是不会对公司治理行为施加限制的,信贷监督是良好的公司治理的保障。 泰国 这些经济体没有想到美元-日元关系变得如此容易波动,也没有想到资本流动会如此大的规模。如果和一头大象在同一池子里,当大象开始活动时,肯定会受到冲击。 在危机爆发前,泰国越来越来越陷入不可能三角,即固定汇率、资本自由流动和独立货币政策之间的矛盾。在经济结构层面,风险管理体系不健全,历史上泰铢对美元汇率一直保持稳定,国外资本被认为是低成本的,于是产生了过量私人债务,股市和房地产市场都产生了巨大泡沫。银行系统被房地产挟制。尤其令人担心的是其通货膨胀和经常账户赤字。 1996年,日元对美元的贬值,而泰铢对美元汇率的稳定,打击了泰国对美国的出口。而不断贬值的日元促使后院起火的日本银行加速收回国际贷款。 随着出口的下降,出口现金流开始萎缩。那些将现金流投入房地产或股票市场的出口商或制造商此时进退两难。最弱的环节是金融公司和规模较小的银行,其中很多都是家族企业,经营不善,购买了很多泡沫资产。 汇率体系的选择就是规则的选择。固定汇率意味着经济围绕汇率调整,这又意味着所有的政策都要服从这一政策。浮动汇率制允许汇率围绕经济进行调整,浮动汇率帮助经济进行调整。 当泡沫破裂时,应当加强银行监管以管理巨大的信贷和市场风险,但此时的压力则要求放松银行监管。当银行遭遇危机时,中央银行应当扮演最终贷款人的角色。但当货币遭遇攻击,尤其在试图保卫固定汇率时,中央银行不能扮演自由放贷的角色。如果中央银行向一家银行注入流动性,这一流动性很容易被投机者借去购买稀缺的外汇。 在资本流动开放的情况下,保卫固定汇率的唯一措施是提高利率。然而,如果企业部门的杠杆化水平已经很高,银行系统已经很脆弱,那么提高利率事实上不能起到防卫效果,反而会恶化企业部门和银行系统的金融处境。 泰国央行既然在1990年选择了资本市场自由化,就应该实行浮动的汇率政策。制定稳健的总需求,控制大量的资本流入。 货币的贬值固然能改善贸易平衡,但外债净值导致许多大型公司资不抵债进而导致银行系统资不抵债情况就不一样了。随着外储的流失,泰国央行越来越陷入两难处境。 为了挽救银行系统,泰国付出了两年紧缩和CDP下降近35%的代价。泰国危机的主要教训是应该避免资产泡沫,正如个人应该管理个人风险一样,国家应该管理国家的总风险,否则全球资本流动就会严厉惩罚国家犯下的错误。 韩国 韩国的经历最能表明实体经济和金融部门的相互依赖,金融系统的崩溃可以重创实体经济。 韩国的发展依靠政府扶持大财团为基础的,韩国的金融系统是工业的仆人。韩国长期处于经常账户逆差。 韩国危机的主要解释集中在以下三点:日元/美元汇率,日元的贬值打击了韩国出口部门,很多出口商依赖出口现金流维持其自身的举债经营;资本账户自由化管理不当:短期外债激增;投资者信心丧失。随之而来的是一系列公司债务危机,半数的大财团倒闭,传染到银行系统。外国金融机构拒绝向韩国银行续贷,短期利率被推高,股市下跌,外国投资者离场。危机到来。 韩国的危机是典型的流动性危机,起因是公司部门的过度杠杆化和对短期外债的依赖。韩国的错误属于经济尚未达到金融市场开放程度的经典案例。金融机构、企业和政府都没有为金融和资本账户自由化的风险做好充分准备。国内金融机构缺乏管理信贷和外汇风险的相关知识和风险管理技能;财团的公司治理和风险管理很弱;政府对国际收支平衡的脆弱性和全球市场的波动性认识不足。 马来西亚 同样是经常账户赤字,但是是靠国外直接投资这种长期资本流入和长期外债来平衡的。而且规模较小。马来西亚还有健康的银行状况。但过热的国内经济、大量涌入的外国资本、不断膨胀的资产泡沫和长期的经常账户逆差还是是脆弱性显现。公共投资高涨,私人债务剧增,银行信贷大量涌向房地产和股市,资产价格泡沫。生意人不再做生意,连保姆们也投入了股市。 当市场掉头向下时,企业家发现他的核心业务因为自己的疏忽已经一团糟了,而股市和房地产也成了黑洞。如果借助杠杆进行投机,那么市场的反转将更为剧烈。国内散户多数是冲动型买家,当外国人买入时他们会跟进。一旦外国投资者认为相对其他市场而言该市场已经过高时,他们就悄悄撤出,让国内投资者接最后一棒。与此同时,国外投资者还提前卖空了林吉特,这是经典的双杀。马来西亚股市下跌了70%,股市和房地产市场的大跌导致了银行危机。外资的撤离使货币下跌,这又使得那些持有外币债务净头寸的公司损失惨重。 马来西亚选择了外汇管制作为应对危机的方案,这让马来西亚重新控制了货币政策,从而为降低利率及财政刺激计划做好准备。 印尼 腐败的裙带资本主义引发政治危机,脆弱的金融体系,大量的外债(日元息差交易)埋下危机的隐患。 香港 香港的联系汇率制度是从它最大的贸易伙伴那里借入信用。为了保障这种货币挂钩,香港政府不能赤字,没有外债,其货币政策基本上交由美联储来制定了。香港基础扎实,但也有软肋。大量的外资涌入,使得房地产市场和股票市场出现泡沫。尽管香港受到危机的影响大于与她实力相差无几的竞争者,但其经济并没有崩溃,答案在于香港银行业的实力和公司的债务水平低。 外汇投机的方法就是借入本币然后在远期市场卖出。如果当地股票市场上有期货市场,那么可以在做空股票市场的同时,做空货币市场。即使货币不下跌,为保卫货币提高利率将导致股市下跌,投机者同样有力可图。双重操作涉及三种简单的手法:一、与发行债券筹措港币的多边机构以美元互换港币(借入港币);二、在股指期货市场累计大量沽空头寸;三、抛空借入的港币,推高利率,通过股市引起震荡(国际炒家在货币市场上卖出港元,银行将港元卖给金管局。造成港元流动性紧张,银行拆借利率上升。股市下跌)。 香港政府动用150亿美元官方储备购买了33中恒生指数成分股,稳定了局势。香港政府通过干预制止股价下跌,达到了两个战略目标。第一,政府通过充当“最后购买者”,防止了公众可能产生的恐慌。第二,它告诉全世界,特区政府并不认为香港已经破产倒了将要资产清盘的地步。 香港政府的做法其实是白芝浩最后贷款人法则的特殊运用。 德胡安法则:实际损失比原来想象得要大得多。 法国医院法则:在需求无限而资源有限的情况下,没有好的决定。 中国 中国在亚洲危机危机中安然无恙,主要原因有两个:一、资本账户封闭。二、谨慎的对外金融政策,限制外债超过偿还能力。 中国在亚洲危机中维持了人民币不贬值的决策,这是一个勇敢的决定。这个决策是今天中国经济成功的重要催化剂。因为人民币不贬值促使中国进行结构调整、税制改革、国有企业和金融体系重组。 萨缪尔森-贝拉萨效应。 金融工程的新世界 金融体制和金融衍生品的创新导致了高杠杆和贸易和金融服务的全球化,金融业的去监管化使一切成为可能。在残酷的竞争威胁下,金融整合成为趋势,混业经营成为普遍现象。整合会带来全能银行和客户之间的利益冲突、关联借贷的风险及不同企业之间的风险传播。投资银行的文化(冒险是关键)和商业银行的文化(谨慎最要紧)是不兼容的。 银行正从零售银行模式转变为新的“发起-分散”这一批发银行模式。通过资产证券化的发行和分销,银行摆脱了有限的国内储蓄的限制,可以利用全世界的储蓄。当前的危机是批发银行的危机,有巨大的衍生性放大效应。 更高的杠杆化积累到一定程度额后果是,一旦风险承担着决定卖出金融衍生品或避险产品以降低风险,去杠杆化就会很快发生,从而大幅降低流动性。在业内被称为“拥挤交易”。 以金融衍生品为主的影子银行严重掩盖了真实的杠杆水平,严重低估了市场所需的流动性,严重误判了全球市场的内部联系,并促使一些大机构在资本严重不足的情况下过度交易。 市场流动性(资产流动性和融资流动性)严重有赖市场的情绪。在极端的市场条件下,信用风险、市场风险和流动性风险变得不可区分、不可测量,因此唯一的选择就是不计代价地撤退,让落后者遭殃。金融工程建造的市场犹如沙滩城堡,只有在价格不断上涨或有新的投资者将流动性带到市场时,一切才得以维系。一旦情绪转变,系统就会崩溃。 明斯基的金融不稳定假设认为,在经济繁荣期,金融结构将从强健变得脆弱。这一假设是建立在债务融资的盈利性上的。换言之,风险价值、流动性和价格的长期稳定会引诱市场参与者使用越来越高地杠杆率,直到系统毫无稳定性可言。金融市场有着周期性的不稳定。 金融崩溃 泡沫产生的根源有:过度的流动性、大规模资本流入、银行和非银行信贷的快速扩张,加上过度投资和资本账户自由化。美国房贷泡沫的产生源于科技泡沫破裂后的长期低利率政策,而后从2004年到2006年的加息不仅使房价下降,而且几乎迫使美国和欧洲的银行系统垮台,因为风险已经通过抵押贷款和其他信用资产的证券化扩散开来了。 四股潮流:一、冷战后,30亿劳动力进入市场化经济体,全球范围内出现大量廉价商品和低通胀。(廉价劳动力涌入世界经济带来的天赋效应,使许多西方银行家误以为货币政策创造了全球低通货膨胀的奇迹,这是一个严重的思想盲点)。二、日本20年的货币政策催生了著名的利差交易,使得全球可以几乎无息地取得日元贷款。三、金融工程的出现,低估了黑天鹅事件的可能。四、全球进入对市场放松管制的时代。 监管受到的制约:一、整个监管界都被金融业的游说势力俘虏过去了。二、亚洲危机是关于国内经济的政治经济学思考和全球化兴起这两种思想之间的冲突,当前的这场危机(次贷危机)可能也是世界为进入全球化新阶段而要付出的代价。三、如果人人都利用灵活的汇率把经济调整的成本转嫁给邻国的话,那么全世界将会落入完全像20世纪30年代那样地通货紧缩陷阱。四、印制货币维持现状的资产泡沫,预防通货紧缩,实际上是在鼓励贪婪、过度消费和杠杠作用,后三者首先制造了泡沫,尔后又怂恿了不可持续发展。 本书的研究使我得出了危机归根到底是政治性的结论。每一次金融危机都是治理危机。
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