那些《投资中最简单的事》

《投资中最简单的事》书中鲜有晦涩难懂的专有名词，也没有让人眼花缭乱的数学公式，是一本很好的投资入门读物。这本书是作者随笔的合集，难免缺乏系统性，同时文章也缺乏数据支撑，作者是通过案例来论证自己的观点，不过每篇文章的质量都是很高的。

书中有些观点作者在不同的文章中反复强调，因此也能感受到作者投资理念的重点。作者在书中讲了对选股，选时和估值的看法，基本是跟巴菲特的投资理念是相符的。这一点从篇名就能看出，譬如《以实业的眼光做投资》、《便宜是硬道理》、《真假风险与安全边际》等，都是价值投资者常接触的概念。

本书分为投资理念、投资方法、投资风险、投资策略、投资心理学五个部分18篇长短不一的文章，外加了5篇各个时期的访谈。基本上较全面地展示了邱国鹭对价值投资的理解。我把文章的主要内容梳理成思维导图，下文是书中主要内容的整理摘抄。

投资本身是一件很复杂的事，宏观上涉及国家的政治、经济、历史、军事，中观上涉及行业格局演变、产业技术进步、上下游产业变迁，微观上涉及企业的发展战略、公司治理、管理层素质、财务状况、产品创新、营销策略等方方面面。 我们固然可以通过金融学、经济学、心理学、会计学、统计学、社会学、企业管理学等跨学科的综合知识体系来应对这个复杂的问题，但是我们难免会问，是否可以化繁为简，提供一些简单可行的法则和工具来让我们直接接触投资的本质？这也是本书中要讨论的问题。

投资理念

市场上很多的投资者在所持仓个股下跌后，悲痛欲绝；上涨后，欢欣雀跃。两者均无必要。其实，经济还是那个经济，公司还是那个公司，既不因为急跌而变得更差，也不会因为急涨而变得更好。股价的短期起伏，反映的只是看客们的情绪波动，与企业价值无关。以买企业的心态做投资，不因急跌而失措，也不因急升而忘形。在二级市场进行投资需要坚持自己投资理念：

以实业的眼光做投资

把二级市场的股票投资当作是一级市场的实业投资来分析。如果用自己的钱做实业投资，首先要考虑几个问题：

• 这是不是一门好生意。
• 这门生意的现金流状况如何。
• 行业的竞争格局以及公司是否具有比较优势。

在炒作和投机盛行的A股，市场经常对动态的、暂时的信息（政府打压）过度反应，却对静态的、本质的信息（公司核心竞争优势、行业竞争格局）反应严重不足。但是投资不同于投机，内在的经济规律、行业格局、供需关系和商业模式是不以人的意志为转移的规律，我们应该关注于基本规律，而不是整天去猜市场的情绪变化。

逆向投资

不是所有人都适合做逆向投资，不是所有急跌的股票都值得买入，不然很有可能就接住了“下跌的飞刀”。一只下跌的股票是否值得逆向投资的关键在于以下三点：

• 首先，看估值是否够低、市场是否对可能的坏消息产生了过度反应。
• 其次，看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题。
• 最后，看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化。

除了分析公司的基本面，我们也要考虑行业格局，不是每个行业都适合逆向投资，钢铁这类的夕阳行业可能就是价值陷阱。在前几年发生的瘦肉精事件、三聚氰胺事件和毒胶囊事件中，对应行业的股票大幅跳水，在面对这样的逆向投资机会时，应该要考虑这样几个问题：

• 有无替代品。若有替代品，则谨慎，若无替代品，则积极。
• 是个股问题还是行业问题。如果是个股问题，避开涉事个股，如果是行业问题，关注受影响的个股。
• 是主动违规还是“被动中枪”，前者需谨慎，后者可积极。
• 问题是否容易解决。若容易解决，则积极，若难以解决，影响可能长时间持续，需谨慎。
• 涉事企业是否有扎实的根基，悠久的历史传承和广泛的品牌美誉度。
• 是否有突出的受害者个例，这决定了事件对消费者的影响是否持久。

逆向投资是最容易理解也是最不容易做到的投资方式，在投资时一定要独立思考。乔治·索罗斯说：“凡事总有盛极而衰的时候，大好之后便是大坏。”约翰·邓普顿说：“要做拍卖会上唯一的出价者。”查理·芒格说：“倒过来想，一定要倒过来想。”卡尔·伊坎说：“买别人不买的东西，在没人买的时候买。”巴菲特说：“别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。”……。这都是在告诫我们在任何时候都要理性、冷静、有主见、不盲从，而不是去标新立异、剑走偏锋地踩踏投资节奏。

便宜才是硬道理

市场有这样一个特点：每次上涨以后，好像乐观的观点和乐观的人就多了一些，每次下跌以后，悲观的观点和悲观的人就多了一些。而且市场上涨以后乐观的观点显得特别有深度，特别有魄力，特别有远见；下跌以后悲观的观点则显得特别睿智，特别深刻，特别有说服力。

但是，让我们仔细想想，做投资最重要的是什么呢？投资中影响股价涨跌的因素是无穷无尽的，但是最重要的其实只有两点，一个是估值，一个是流动性。估值就是价格相对于价值是便宜了还是贵了，估值决定了股票能够上涨的空间，流动性则决定了股市涨跌的时间。

右侧投资的人说，在A股做价值投资难，概念股满天飞，好公司没人要，便宜的股票买入后往往变得更便宜。换一个角度看，好公司股价被低估，应该是价值投资者的幸事。A股既不缺价值，也不缺发现价值的眼睛，缺的是坚守价值的心。其实大家都知道哪些股票被低估，但大家就是都不买，都在等着做右侧投资。买的时候足够便宜，就不用担心被套。其实过去十年是涨还是跌跟今后会涨还是会跌，其实并不一定相关，关键是这个东西是不是物有所值。

投资方法

投资的“道”就是在好行业中选择好公司，然后等待好价格时买入，投资本质就是一种低买高卖的博弈。了解了投资的“道”，我们也需要学习一些投资的“术”，也就是投资方法。对投资方法做一个简单的概括，最根本的是三个问题：公司估值、公司价值、买卖时机。

公司估值

公司估值是最容易把握的，通过分析市盈率、市净率、市销率、企业估值倍数等一系列指标，我们可以得到一家公司的估值。在一家公司估值低时买入，通常都能获得收益。但是这种方法不一定有效，低市盈率的不一定能涨过高市盈率的，买便宜货不一定能赚钱，但是赚钱的概率比较大。

正如乔尔·格林布拉特所说，第一，价值投资是有效的；第二，价值投资不是每年都有效。

下面是两个估值分析方法：

波特五力分析。不要孤立的看待一只股票，而要把一个公司放到行业的上下游产业链和行业竞争格局的大背景中分析，分析三个问题：公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛。

杜邦分析。弄清公司过去五年究竟是靠什么模式赚钱的，然后看公司的战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式一致。

宁可用合理的价格买一个伟大的公司，也不要以很低的价格买一个一般的公司。

这句话毋庸置疑是对的，但是在A股的三千多家上市公司中，大部分都是垃圾公司，有100家公司可以算是优秀公司，而在这100家中大概有10家是伟大的公司。在这种情况下，你能找出这10家伟大的公司吗？如果能找出来，那可以忽略估值。类似于Google、苹果、微软这样伟大的公司总是会成长的。在绝大多数公司都是普通公司的前提下，必须强调估值。A股单价最高的股票贵州茅台，单价800左右，市值近万亿，虽然茅台是白酒行业的龙头，虽然短期还会继续上涨，但是长期来说我是不看好的，白酒行业的公司能达到如此高的市值，不得不让人诧异，难道国家要靠白酒来发展吗？

公司价值

对于投资者来说，真正应该花精力研究的是公司的价值。判断公司所在的行业是不是一个好行业，且公司在行业中是否有定价权，公司在行业中的竞争地位。一个成功的投资者应该能够把行业到底竞争的是什么说清楚，把这个行业是得什么东西得天下弄明白。要认识一个行业，不妨做一道填空题：得__者得天下，用一个词来概括这个行业竞争的是什么。

买卖时机

投资的第三个大问题是时机。都说投资是科学加艺术，在投资的三个基本问题中，估值是最接近科学的，有一整套的方法和规律可以学习；而选时是最接近艺术的，只可悟、不可学，只可意会、不可言传。对于多数人而言，对待选时的正确态度应该是避免把大量的时间花在试图“抄底”或者“逃顶”上。

• 第一种办法是看估值。在世界各国的股市历史中，市场估值是长期均值回归的。
• 第二种办法，是根据各种指标之间的领先和滞后关系进行分析。
• 第三种办法，是根据对市场情绪的把握和逆向思考进行分析。

能成功选时的总是极少数，对于多数人而言，只要把估值掌握好，把基本面分析好，淡化选时，长期来看投资回报就不会差。共性的、本质的、规律性的分析，估值分析加基本面分析长期来看是行之有效的，这一点长期看一定是对投资业绩有帮助的。在基本面分析中最重要的是那些静态的、本质的、规律性的分析，而不是动态的订单之类短期的经营情况。我们要寻找的就是那种好行业中的好公司，最好还有好的管理层和好的管理机制。如果能够对管理层的素质和道德水平作出定性的分析，对投资是特别有帮助的。

• 首先，这个公司的管理层可不可靠、值不值得信任，是否曾经误导过投资者。
• 其次，他们对行业的认识和这个行业的实际趋势是否相符。
• 再次，这个公司的管理层有没有执行力，对公司的中层是否有足够的控制力和号召力。

这三个问题是都是些静态的信息，一旦找到答案，短期内是不会改变的。对中小公司而言，管理层是特别重要的。中小公司更多地处于靠个人英雄主义的阶段。有一两百亿以上市值的大公司，更需要依靠一种机制而不是某个人。所以对大公司的分析，我经常需要看这个公司中层的关键绩效指标（Key Performance Indicater，KPI）是怎么定的。

投资风险

价值投资最需要的是坚守，最害怕的是坚守了不该坚守的。金融危机时花旗银行从55元跌至1元的过程就套牢了无数盲目坚守的投资者，所以在投资时也要意识到风险的重要性。

价值投资中的价值陷阱

价值投资也要避开价值陷阱，所谓价值陷阱指的是即使再便宜也不应该买的股票，因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越跌越便宜。 有几类股票容易是价值陷阱：

• 被技术进步淘汰的。
• 赢家通吃行业里的小公司。
• 分散的、重资产的夕阳行业。
• 景气顶点的周期股。
• 有会计欺诈的公司。

只要能够避开价值陷阱，投资可以很轻松：找到便宜的好公司，买入并持有，直到股价不再便宜、或者发现公司品质没你想象的好时，卖出。

价值投资中的成长陷阱

许多人认为，买股票就是买未来，因此成长是硬道理，要买就买成长股。的确，最牛的牛股一般都是成长股；然而，最熊的熊股也往往是“成长股”。

许多历史数据表明，高估值成长股的平均回报远不及低估值价值股，原因就在于成长陷阱比价值陷阱更常见。成功的成长投资需要能预测新技术走向的专业知识，能预判新企业成败的商业眼光，以及能预知未来行业格局的远见卓识。

没有多年摸爬滚打的细分子行业研究经验和强大的专业团队支持，投资者很容易陷入下面的各种成长陷阱(高估值，技术路径踏空，无利润增长 ，成长性破产，盲目多元化 ，树大招风，新产品风险，寄生性增长，强弩之末，会计造假)。各类价值陷阱的共性是利润的不可持续性，各类成长陷阱的共性是成长的不可持续性。成长是个好东西，好东西人人想要，想要的人太多了，就把价格抬高了，而人性又总把未来想象得太美，预期太高，再好的东西被过度拔高后也容易失望，失望之后就变成陷阱了。成长本身并不是陷阱，但人性的弱点中对未来成长习惯性地过高预期和过高估值却是不折不扣的陷阱。

投资中的两种风险与安全边际

投资中的两种风险，一是股价短期波动的风险，二是本金永久性丧失的风险。股价下跌的过程中，第一种风险在加大，第二种风险在减小。很多人只看到第一种风险，于是追涨杀跌，往往在最低点把股票清仓，其实第二种风险才是真正的风险。低估值的好公司，即使短期波动在所难免，本金永久性丧失的风险也很小。管理投资风险的一个重要方法，就是寻找有安全边际的公司。

价值投资的局限性

事实上，价值投资有其特定的适用范围和条件，清楚地认识到价值投资的局限性是成功投资的必径之道。简单地说，价值投资就是当股票价格低于公司内在价值时买入，当股票价格高于内在价值时卖出。因此，价值投资的四个基本条件：

• 所买的公司的内在价值应该是相对容易确定的。
• 所投资的公司的内在价值应该相对独立于股票价格。
• 要在合适的市场阶段采用。
• 选取合适的投资期限。

讲价值投资的局限性，并不是贬低价值投资，相反，在价值投资的摸爬滚打的实践过程中，才认识到因地制宜、因时而异的重要性。对于任何一种投资方法，只有认识了其局限性，才能提高应用的有效性。

投资策略

四种周期和三种杠杆

在市场的不同阶段，政策周期、市场周期、经济周期、盈利周期等这四种周期的演变速度和先后次序是不同的。熊末牛初，股市见底时这四种周期见底的先后次序是：

• 一是政策周期领先于市场周期，在货币政策和财政政策放松后，市场往往在资金面和政策面的推动下进行重新估值。
• 二是市场周期领先于经济周期。
• 三是经济周期领先于盈利周期，换句话说，宏观基本面领先于微观基本面。
• 熊末牛初，判断市场走势，资金面和政策面是领先指标，基本面是滞后指标。熊市见底时，微观基本面往往很不理想，不能以此作为低仓的依据。如果一定要等到基本面改善才加仓，往往已经晚了。

三种杠杆分别是：

• 财务杠杆：对利率的弹性
• 运营杠杆：对经济的弹性
• 估值杠杆：对剩余流动性的弹性

第一阶段，熊市见底时，经济仍然低迷，但是货币政策宽松，利率不断降低，常常是财务杠杆高的企业先见底。此时，某些高负债的竞争对手已经或者正在出局（破产或者被收购），剩余的企业的市场份额和定价权都得到提高。

第二阶段，经济开始复苏，利率稳定于低位，此时的板块轮动常常是运营杠杆高的行业领涨，因为这类企业只需销售收入的小幅反弹就能带来利润的大幅提升，基本面的改善比较显著。

第三阶段，经济繁荣，利润快速增长，但是股票价格涨幅更大，估值扩张替代基本面改善成为推动股价的主动力，此时估值杠杆高，有想象空间的股票往往能够领涨。

第四阶段，熊牛替换时，不要太在意盈利增长的确定性，而应该关注股票对各种正在改善的外部因素的弹性。所谓的改善，并不一定是指正增长，也可以是下降的速度放慢，或者下降的速度好于预期。

投资心理学

投资者常见的心理误区锚定心态：常有人说，这股票涨了这么多，还不抛？或者，已经跌了一半了，还不买？这就是锚定心态的表现，其潜意识是把原股价当成合理、有参照性的锚点。一个股票便宜与否，看估值比看近期涨跌更可靠。基本面大幅超预期时会越涨越便宜，反之越跌越贵。选择性记忆：韭菜多健忘，大多数人对持有牛股都津津乐道，对踩过的雷却避而不谈。对自己正确的决策印象深刻，对自己的错误却记忆模糊，选择性记忆是人脑自我保护的方式之一，但也是提高投资水平的障碍。

树动风动心动

股价波动的原因，是树在动（基本面），风在动（政策面），还是心在动（情绪面）？

短期来说，股价波动是人心与人心博弈的结果，是心在动，难以预测。

中期来说，股价更多是由政策面决定：吹的是政策宽松的暖风，股价就上涨；刮的是政策紧缩的寒风，股价就下跌。所以说，中期是风在动。

长期来说，股价是由基本面决定的。那些根基不稳的病树，难以避免在风中被连根拔起的命运；而那些有稳固根基的好树，不管人心冷暖，风向东西，终将成长为参天大树。

所以说，长期是树在动。“心在动”常对“风在动”推波助澜，把五级风放大为十级，此时人们已不关心“树动”与否，反正玩的是击鼓传花的游戏。其实，研究“心动”的人赚的是彼此的钱，玩的是一赢一输的零和游戏；研究“树动”的人赚的是树木成长的钱，玩的小树长成大树的正和游戏。

行业分析案例

白色家电行业：2000-2005年增长迅速，但利润不佳，股价疲软；2006-2010年行业增速减缓，但利润大增，龙头估价上涨。拐点是2005年行业大洗牌，小厂退出，之后龙头企业在规模、渠道、成本、品牌等方面优势扩大，组织了新进入者，行业格局从野蛮生长的无序竞争转变为有门槛的有序竞争。

手游行业：门槛低，游戏供给数量非常大；产品生命周期短，用户粘度差，打造爆款游戏难，很多游戏火一阵之后就销声匿迹了。主要钱都被平台赚走了，人们只看到7亿手机用户的巨大市场，却忽视了这是个竞争无比激烈、一将功成万骨枯的行业。

电影行业：现金流差、不确定性高。现金流角度，先写剧本，请导演、搭班子、雇演员，宣发费用，公映数月后才从票房中分到钱，无论利润如何，现金流通常大幅为负。不确定性方面，电影票房不确定性大，而且电影定价权掌握在导演和演员手中，而不在电影公司手中。

互联网金融行业：互联网的本质是“人生人”，优势在于能以极低成本服务无数客户，规模效应体现在“人多”，二八现象不明显，是典型的散户经济，得散户者得天下。银行业的本质是“钱生钱”，规模效应体现在“钱多”，80%的业务来自20%的客户，二八现象明显，得大户者得天下，而那20%的大客户是需要线下的高端服务的。

医药行业：医药行业的特点是消费者（患者）、消费决定者（医院/医生）和消费支付者（政府/医保）三者的分离。以药养医模式促成了药价虚高和“大处方”，医改推进统一招标和按病种支付就是把部分决定权从消费决定者手中转移到消费支付者手中，从而实现对药价和药量的控制。医改是由消费支付者推行的，在投入有限的条件下，扩大覆盖面的前提是降价和控量，因此各国医改对普药是利空。医药股之间的差异性太大，是个自下而上精选个股的行业。

零售业：百货自身行业的几个问题：电子商务的分流；商业地产的泛滥削弱了既有商圈优势；有车族购物半径增大，渠道的可替代性增强；人工和租金快速上涨，但是现存畸高的加价倍率导致百货公司在经济低迷时无法转嫁成本。过去40年美国零售业涌现了沃尔玛、家得宝这样涨了几百倍的大牛股，但他们是以价廉物美为卖点、以标准化全国扩张为增长模式、以郊区“Big Box”为经营模式的企业；相反，那些位于市中心核心商圈、高加价倍率的传统百货公司却长期股价低迷，许多之前如日中天的标志性百货企业最终都难逃破产重组的命运。

电子股：我对买电子股一贯谨慎的原因是，也许刚刚费了九牛二虎之力成为iPad2的供应商，苹果又推出iPad3。在iPad2时最牛的供应商，到了iPad6、iPad7时可能就没你什么事了。前浪不断死在沙滩上。附上完整的思维导图：

文章首发于我的个人公众号：瓦尔登湖畔一棵松

【周末荐书】《投资中最简单的事》

欢迎关注交流