好书不完全攻略(七)价值投资实战手册
From 晓馨来了 Today
推荐指数:值得一读
适合阶段:初中以上
这本书是老唐三部曲之一,之前有两本书“手把手教你读财报1”“手把手教你读财报2”,这本是第三本,看下来老唐的文风越来越圆润平和,读下来如老友聊天一样,直白幽默。之前在雪球上一直关注“小小辛巴”,自从辛巴出走之后发现了老唐,虽然老唐之后也从雪球出走,但是现在搞的公众号唐书房人气也很旺,喜欢两位的原因很简单,就是直白真实,很多大V买卖知行不一,大跌的时候说自己空仓,突然暴涨又变成满仓了,而两位什么时候买为什么都说的很清楚,而即使犯错也很坦然,所以一步步跟着他们走来,跟着他们成长,见证他们的成功也是有趣的一段经历。
整本书明显的分成三个部分,第一部分将一些投资理念,这些都是比较基础,适合小白,比如现金股票债券长时间持有哪种收益高,何为优质企业,何为价值投资,而且也并不是从以前的书籍中生搬硬套,用作者自己的话而且一些幽默的小例子进行说明,通俗易懂,如“别看傻子看地的产量”等。第二部分通过摘录一些巴菲特查理芒格的事说明如何估值,并举例自己估值的方法。第三部分是作者之前发布的一些公司估值的文章,很有参考价值
我觉得有用的部分:
1 其实通过作者对茅台、雅戈尔的剖析说明,我意识到公司售卖东西的存货很重要,举个例子比如卖水果,新上的水果一定是价格最高的,随着时间流逝,水果会逐渐变得不新鲜,进而价格会降低,最后水果烂了的时候酒完全不值钱了。而你其中的收益就是这一段时间不同价格汇总减去你的成本。换成上市公司,如茅台,茅台酒如果卖不出去放在那随着时间流逝不但不会贬值,反而会增值,所以当茅台哪怕有几年卖不出去,过去之后这几年的酒也会升值。又比如雅戈尔,老唐在文中说明西服类变化不大,他几年前买的西服到现在看好像也没过时,当然是作为缺点列举的,而且说明卖服装的存货占比比较高,换个角度看,西服西裤比起那些流行服装,随着时间的流逝贬值反而会更小,过几年西服样式都差不多,更别说西裤了,但是流行服装过一两年看起来就过时了,所以用这个角度去看售卖的商品会得到不一样的信息(陈醋、白酒都会保值,电子类、水果都会快速贬值)
2 公司的商誉与ROE相关,说白了就是知名度跟价格相关,同样是白酒,茅台五粮液就能卖出高价,还能整各种纪念酒生肖酒,但酒鬼酒、二锅头就只能走量了。而量化下来就是同行业产品接近的公司,ROE越高,相对竞争力商誉就越高,越有议价权,当然也可能是商业模式或是成本控制更好,不过通过老唐的描述,更容易理解ROE选股重要性而不是PE PB了
3通过第三部分的文章,比如看利亚德的管理层,销售、财务都是副总裁,董事长又是低学历,高管中没有技术类的人员推断公司以销售渠道为主,研发地位相对较差,这个方法同样适合大部分其他公司。然后又将利亚德与同行业公司(如雷曼光电)年报横向比较,每家都说自己领先,当行业内没有明确老大的时候可能大多数公司水平都差不多,受益与行业的爆发增长而而并不是某一家技术力量超群导致的
4 确切公司的估值,比如一家公司去年净利润100,预估未来三年120 140 180,简单来说用180除以无风险收益率4%(一般是国债利率),得到第三年的合理市值,再除以二跟今天的市值比较,如果有希望翻倍,可以买进。当然更精确的是将公司的业务分类估值,比如雅戈尔,主要就是服装、投资、房地产,这样根据每种不同的进行三年估值后汇总相对综合下来更准确一些。
最后部分摘录
例如,假设一个企业符合三大前提,无风险收益率为4%,折现率为两倍无风险收益率,2018年可以用于模拟自由现金流的报表净利润基数为100,未来三年净利润分别为120、140、180。将这家企业视为一份债券,按照两段式折现法计算,今日价值可以表达为:120/104%+140/104%2+180/4%/104%3=115.4+129.4+4500/104%3=245+4000=4245如果我们预留50%安全边际,买入点应该在4245/2=2123。实践中,我为口算方便,直接用三年后未折现过的1804%=4500(即180×25=4500)打五折得到45002=2250。
例子中的245即“前段自由现金流”,4500-4000=500即“后段自由现金流因折现导致的减少部分”。直接以4500的50%估算出的2250,相当于4245的五三折,与标准五折2123近似,这就是老唐估值法的简化口算法。
这个买人价格,基本保证自己的估算即便出了偏差,也很难造成
这个简化估值法虽然没有使用自由现金流折现法的具体计算公式,
它和自现金流折现法同样具备如下特点:
(1)都需要考虑三大前提,在确信目标企业符合三大前提的情况下,才可以使用。我们必须要坦率承认,大部分企业我们是无法估值的,无论能算出什么数字,都是瞎蒙。
(2)从这个意义上说,这两种估值法与其说是“估值公式”,不如说种选股原则,是将大部分企业拒绝在股票池之外的工(3)都使用了约8%-10%的要求回报(折现率)和约4%~5%的水续增长率假设。对于水续增长率难以确定超过无风险收益率的企量排除
(4)都坚持长期的思考方式,忽略受到各种短期因素影响的股价波动,以至少三年的时间长度和资金占用时间,去看待企业内在价值的变化。、(5)都认定自己会有估算错误,坚持安全边际要求,留下容错
那么,估算出来以后,是不是就等待三年或更短时间内翻倍然后卖出呢?不是。别忘了,投资者应该用长期乃至永恒的视角看待投资。
买入后,老唐做的事情,就是每年(或有重大事件发生时)继续按照简化估值法对持有企业估值,然后与手边潜在的各种投资品种不仅包括已持有企业、新涉及企业,也包括指数基金及债券、货基、理财等类现金资产进行收益率比较,如果无法看出某品种收益率明显更高,则持有不动;反之,则调换—若调换品种恰好是债券、货基、理财等类现金资产,就表现为我们日常所说的减仓卖出。任何持股,只有一个结局:被其他更高收益率的投资对象替代。而替代的原因可能有两种,一种是价格上涨导致收益率下降后被替换,一种是有证据证明之前的估值错误导致被替换。就这么持续,直到永远。
”
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老唐的实战经验
在大师思想的照耀下,老唐将实战中的估值简化为一句话:“三年后以15-25倍市盈率卖出能够赚100%的位置就可以买入,高杠杆企业打七折。”
这里有两个概念要解释。
(1)这里说的高杠杆企业,指有息负债超过总资产70%的企业。有息负债就是需要企业支付利息的债务,通常出现在短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、其他非流动负债科目。金融类公司通常还会有向央行借款、吸收存款及同业存放等科目。
(2)打七折,指对于高杠杆企业,要求三年后以10.5倍市盈率(简化为10倍)卖出就能赚100%时,才会考虑买入。打折的原因是高杠杆企业更脆弱,对于宏观经济及意外情况更加敏感,所以需要更高的风险溢价作为补偿。
这种简化的估值法,同样需要首先确定三大前提:利润为真否?可续否?维持当前盈利需要大量资本投入否?这是理解企业的范畴。不能回答这三个问题,属于看不懂的企业,无法谈论估值,直接淘汰。
在确定了这三大前提后,老唐的简化估值法实际上是两段式自由现金流折现法的极简版本,即
第一步,估算最近三年企业所能产生的自由现金流。由于已经确定该企业利润为真,可持续且持续不需要大量的资本投入,所以直接借用报表净利润近似替代自由现金流,即假设公司每年计提的折旧和摊销费用,足以支持企业资本支出,维持当前盈利水平。再次强调,必须要确认企业能够满足三大前提,才能使用如此替代法。
第二步,保守地将三年后的该企业视为等同于债券的资产,由于目前无风险收益率大致在4%-5%,则对应合理市盈率20-25倍;或者看作永续增长率等于无风险收益率,而要求回报率(折现率)为无风险收益率两倍假设下的估值。两种情况分子都是自由现金流,分母前者为无风险收益率,后者为“2×无风险收益率-无风险收益率”,所以两种视角计算出来的结果实际是相同的。
对于某些确定性稍微差点儿,或者净利润可能并非全部是自由现金流的企业,做粗略的折扣调整,按照15-20倍市盈率计算(实际是模拟了市盈率不变,但自由现金流数额降低的情况)。最终得出三年后合理估值为15~25倍市盈率区间所谓合理估值,指假设市场认同该资产相当于一份债券的情况下给出的估值,或者假设该企业永续增长率等于无风险收益率,同时要求回报率两倍于无风险收益率的情况下给出的估值。
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估值:简单说就是比较
我们可以将盈利能力更高的资产,想象成一块更肥沃的农田。市场先生的收购出价如果不是“明显较高”一足以吸引你将农田变卖后所得资全投资无风险产品,如国债,获利等于或者高于农田产出一我们就安心种自己的地,安心收自己的粮便是。它的出价如果不是明显较高,就是噪音,不是评价你的投资成功或失败的标准—农田的产出是否如你所料,才是标准。
这样,我们要做的,只是在市场先生平静或者悲观时、依赖资产的高盈利能力获取高于市场平均回报水平的财富积累、这些积累或可继续以利滚利的方式做大我们的财富总值,或可在市场先生亢奋时,给我们交换来届时回报率“明显更高”的类现金资产。
何为“明显较高”,巴菲特也有过清楚的解释:“如果国债收益率为2%,那么收益率低于4%的企业我们是不会投的”,这句话同样脱胎于格雷厄姆“股票买点为收益率高于无风险收益率两倍”的研究结果。老唐理解,它的含义还包含:估值是个区间,而且可能会错,所以若没有一倍以上空间,就算不上“明显”。没有明显空间就保持原样,67%的预期收益率,不足以吸引投资者从5%收益率产品上转换,预期10%以上收益率的产品,才构成转换的吸引力。
当我们完全没有任何能力圈的时候,这个天平的一头就是类现金资产,比如目前回报率约3.8%的货币基金。而在我们理解本书前面谈到的股票回报的逻辑后,至少可以将当前市盈率约11倍(2018年10月初,11倍市盈率相当于投资回报率约91%)的沪深300指数基金纳入比较,于是沪深300指数基金就可以登上天平的一端。期待三到五年内,沪深300指数里300家公司的盈利总额不断提升的同时,市场先生能推动沪深300指数投资回报率下降(投资回报率下降即市盈率上升市盈率=1/投资回报率),两者叠加,给我们带来满意的回报。
比如未来三年时间里,假设GDP年增长6%,CP年增长2%,名义GDP为8%,保守假设沪深300成分股盈利增速与名义GDP增速同步,则三年后沪深300成分股利润总额提升26%(1×108%3=126%),若同时投资回报率从9.1%下降到6%(即市盈率从11倍上升至16.7倍),投资者将产生91%的回报(16.7×1.26/11×1=191%)。若投资回报率继续高居9%甚至更高怎么办呢?凉拌!继续拿着,边坐看盈利增加,一边等待投资回报率向无风险利率靠拢。如同一位朋友的微信签名:做一件有价值的事情,一直做,然后等待时间的回报。
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关于投资的三个要点
从上述巴菲特的亏损案例以及巴菲特对“亏损”的定义与认识中,老唐认为有三个要点对我们做好投资至关重要。
第一,投资者的思考要摆脱股价波动的影响。股市是产生股价的地方,它存在的价值是为了服务你,而不是左右你的决定。巴菲特说“对我而言,股市只是一个观察愚蠢行为的地方。”他多次谈到一个农场的例子,透彻地表达了股价波动的本质以及投资者应有的态度。
如果有一个喜怒无常的人拥有一个农场并恰好与我的农场相邻,每一天他都提出一个报价,或是想买入我们的农场,或是想卖出他自己的农场,价格则随着他的心情好坏而忽上忽下。那么我除了利用他的疯狂还能做些什么呢?如果他的报价低得可笑,而我又有些闲钱,我就会买入他的农场。如果他的报价高得离谱,我要么把自己的农场卖给他,要么不予理会继续去种自己的地就是了。
第二,关注企业的未来产出。饭馆的盈利由饭馆的营业额和成本决定。投资者的决策,取决于对企业未来产出及成本的判断。如果这家企业的产出,能够确定高于包括存款、购买理财产品等在内的次优选择的产出,那么这笔投资就是合适的。基于此,投资者应倾向于选择那些在稳定行业中,具有长期竞争优势的企业,以便于自己有能力估算出其大概价值。只有能估算出大概价值,我们才可以通过与“隔壁农场主”的报价对比,确定自己是不是有便宜可捡。对于没有办法估算大概价值的企业,那就远离,因为你无法确认自己是否在出价的瞬间已经造成亏损。
第三,一旦发现对企业价值判断错误,企业价值实际是低于买入时付出的价格的,这就产生了巴非特投资体系里的亏损。巴菲特虽被称为“股神”,却并非无所不能的真神。他看中的“持续竞争优势”也会“在后来短短几年内消失”。
当原本看中的持续竞争优势正在或者已然消失的时候,当该行业或者企业发生本质变化的时候,企业未来的自由现金流数量就会与原来的预测值发生巨大的偏差。若由此导致企业价值低于当下市值时,无论市价高于还是低于买入价,对于巴菲特而言,亏损已经出现了。此时,要尽快认错,正如对待 Tesco一样,他说:“如果你发现自己已经陷在烂泥里,最重要的是尽快想办法不要再继续下陷。”
是不是非常违反人性呢?是的,否则市场不会有那么多人赔钱。投资这条路,要说难,也真就难在:第一,人的本能,是用股价和买入价差额来衡量赚赔,赚了愉悦,赔了痛苦。而投资需要我们穿透股价的干扰,去关注企业内在价值;需要我们利用股价的波动,而不是让股价波动来影响我们的情绪和行为。第二,投资需要我们懂得计算企业的内在价值,只有明确了企业的内在价值,才有办法判断交易是否应该发生,而不是在交易发生后听天由命。
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核心只有一个:企业的盈利增长
这就是老唐想说的:投资者真正要关注的,是企业真实盈利的增长,只要它是增长的,股价的波动,只是给你送钱多少的区别。股价上涨导致你的短期回报上升,长期回报下降;股价下跌导致你的短期回报下降,长期回报上升—股价只是一个可有可无的影子,偶然也客串一下“送财童子”。如果你爱的只是这虚幻的影子,眼泪,将成为你唯一的奢侈……
作为优质企业的股权持有者,毫不矫情地说,内心真的不欢迎“接盘侠”到来。然而,无论你怎么不欢迎,他们却一定会来抬高股价,“通迫你”收下股价上涨的钱,这才是第三类资产投资者与“接盘侠”之间的关系。
所以,投资真正重要的,是寻找未来长期利润增长近似于乃至优于泸州老窖的企业,一个两个三四个,五个六个七八个……
时间是我们最好的朋友,伴随年龄的增长,伴随我们的学习、研究和跟踪,能理解的企业和行业越来越多,面临局部过分高估或某些基本面变化时,可腾挪和接力的机会也越来越多。其他的,真心不重要。
但是,必须泼盆冷水,不要小看了“寻找未来长期利润增长近似于乃至优于泸州老窖的企业”的难度。理解一家企业的商业模式和竞争力所在,并确认其未来利润确定会增长,并不简单。它不是点点鼠标,看几个指标就可以搞定的。它是投资者需要一辈子深入学习的东西,是投资当中最有趣味性的部分,也是投资者永远需要日拱一卒的方向。
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投资要循序渐进:立足先赢,再求大赢
能认识到这一点,普通投资者便完全可以立足于先赢,而后再去求大赢:首先立足长远,理解因为类似沪深300指数基金代表上市公司群体中相对优质的企业群体,所以沪深300指数基金的回报>全部上市公司的平均回报>全国所有企业的平均回报>名义GDP增长率>实际GDP>长短期债券回报>现金及货币基金回报的这个逻辑链,大胆投资沪深300指数基金。在确保能够获取高于GDP增长速度回报的基础上,再去学习投资,通过学习资产配置和挖掘优质企业来进一步提升投资回这提升或许很微小,但在50年投资生涯里,其绝对值差异大得惊人,绝对值得我们付出精力和时间去学习。举例说,100万元本金,50年投资生涯,10%的回报率结果是1.17亿元,11%回报率结果是1.85亿元,12%回报率结果是2.89亿元,这6800万~1.72亿元就是市场先生付给你的奖学金,或许比你每天八小时努力上班报酬更高呢,你说值不值得花时间呢?更何况,伴随着工作年限和经验的增加,薪水及其他财富的增加,你还会不断有新增投入,最终的奖学金数目或许让你瞠目结舌
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可以假设一个极端例子来说明。贵州茅台2013年市价100元的压候,每股净资产约40元,总股本10.38亿股。假如当时茅台意图向某新股东增发3亿股,每股120元(新股东投入360亿元,总股本变成13.38亿股),增发价不仅是净资产的3倍,也高于市价20%。如果孤立地以增加净资产就占便宜的角度看,似乎120元定向增发挺划算,应该投赞成票。
然而,从公司所有权角度看,老股东相当于将茅台公司定价1605.6亿元(120×13.38),新股东出资360亿元,买走22.42%的所有权(3/13.38=22.42%)。2013-2017年,茅台公司现金分红合计396亿元(归属股份公司股东所有的净利润总和898亿元),新股东拿走约89亿元;同时,截至2018年上半年,新股东拥有的市值约2060亿元。新股东的360亿元,五年变成2149亿元(现金分红89亿元+市值2060亿元),五年六倍。
如果抛开市值,将公司看作未上市公司,只看经营利润。在过去五年里,新股东拥有898亿×22.42%=201亿元利润,而茅台公司未来每年还要赚三四百亿乃至更多的现金,每年都有22.42%的利润是属于新股东的。伴随着持有期的拉长,新股东获得的回报,可能会是一个天文数字。
无论是五年六倍还是天文数字,这些超高回报率,本应该是老股东的,却被新股东通过“高”价认购新股,只付出360亿元就从老股东口袋里永久性地“买”走了。以上是题外话,老唐只想说明一个道理,高于净资产的融资会增加企业净资产,但不一定对老股东有利。只有明显高于企业内在价值的融资,才会增加老股东利益。至于什么是企业的内在价值,本书第二章会细谈。
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接下来还可以更简单地推理:所有上市公司中净资产收益率高于12%的企业,其盈利能力会高于上市公司整体平均水平。这看似是句废话,所以往往被人忽略。但这句废话意味着,如果将所有ROE>12%的企业视为一个整体,它的盈利能力>所有上市公司的平均水平>全社会所有企业的平均水平>国家GDP增长速度—这其实就是巴菲特投资框架的全部奥秘。
巴菲特投资理论被太多人弄复杂了。简单说,他只不过认为:
(1)一个优秀的企业,能跑赢社会财富平均增长速度。就好比班上的前三名成绩会高过全班几十人的平均成绩一样明显。
(2)如果能够以合理乃至偏低的价格参股这些优秀企业,长期看,财富增长速度也会同样超过社会平均增长速度。古今中外有不计其数的成功商人,都是这么干的,毫不神秘,也不难懂。
(3)他找到了市场先生这个经常提供更好交易价格的愚蠢对手。
(4)他很早就发现并利用了保险公司这个资金杠杆。
”
“
人的财富获取渠道,套用一句网络流行语,可以分为“睡前收入”和“睡后收人”两种。所谓“睡前收人”,就是你干活就有、睡着了就没有的那种,是用自己的体力或者智力换钱。所谓“睡后收入”,就是被动性收入,哪怕你睡着了,它也在自动增值。两种收人形态中,很显然,“睡后收人”占比越高,你就有越多可供自由支配的时间,所做选择受到的制约也就越少。收人来源若全部由“后收人”构成,就进入了财务自由状态。