没有不痛苦的去杠杆

（1）货币是非中性的

传统货币数量论最核心的交易方程式：M*V=P*Q，中国M2/GDP比例长期单边上升，一个技术性解释是“货币流通速度下降了”。然而，随着互联网技术与现代金融体系发展，直觉上货币流通速度应该还是变快的。实际上货币形态多样化、支付清算技术等都导致了货币流通速度波动过大，这个因素成为了“黑盒子”，失去了其解释货币与经济相关性的能力，变得过时。

与货币学派不同，凯恩斯学派认为“货币是资本主义市场经济内在的一部分”，强调货币的储值功能，以及利率、资产价格在政策传导机制里面的作用，认为“流动性偏好”是决定资产配置的重要因素，其一定程度解释了中国M2现象，即M2增长没有引发恶性通胀主要是因为流动性资产供给增加促使人们更多的配置风险资产（尤其是房地产），导致房价飞升，从而避免一般商品的全面通胀。

与上述两个两者不同，奥地利学派认为货币非中性，但主要是因为货币供给变动改变了商品相对价格进而影响资产配置。在货币供给过程中，先获得货币的人实际购买力上升而后获得货币的人实际购买力下降，即收入再分配。中国加入WTO后贸易顺差是货币增长主要动力，出口行业受益最多。而08金融危机后，银行信贷取代贸易成为货币扩张最大动力，政府（铸币税）、国企、地产成为最大受益者。货币增长的不平衡导致某些部门快速扩张，社会资源过度配置，虽然在一段时间内支持了整体就业需求，但在市场回归均衡时会行业出清，抑制总需求和就业，引发经济周期下行。

（2）信用的价格：利率

人口结构是影响社会储蓄率的重要原因。比如美国低储蓄率人口与高储蓄人口的比值走势和十年期国债收益率几乎吻合。其外，中国目前实体投资疲软也有此原因，实体投资的本质是给新增劳动力添置机器设备，当年轻劳动力变少（08年达到劳动力增量峰值，17年后开始负增长），自然投资需求下降，工资上升压力变大，资本回报率下降，均衡利率下行压力变大。

此外，过去几十年发达国家的资本品价格相对服务品价格是整体下降的。主要是因为制造业生产率相比服务业增长较快，而前者与资本品联系较大，尤其信息科技进步减低了资本品的投入成本。过去中国投资需求强劲，资本品价格相对消费品上升明显，但随着近些年服务业占比上升，也许也会进入这一轨道。

利率也是结构体系。其中家庭部门整实际利率长期趋于平稳（当CPI下降时，1年期存款利率（或理财收益等）也会随之下降）。实际利率对家庭消费存在收入效应与代替效应两种想法作用，在收入效应下，利率上升增加了利率收入，刺激了消费，但代替效应会提高机会成本，刺激储蓄（推迟消费）。在中国当前情况下，收入效应作用更为明显。因为我国整体居民杠杠偏低，主要是资金提供者（净储蓄者），利率上升增加了可支配收入，边际消费倾向提高。

与家庭部门不同，制造业部门和房地产部门的实际利率波动很大。房地产投资主体包括开发商（供给端）和购房者（需求端），但最终投资者还是购房者。利率变动意味着债权人和债务人之间的收入再分配，利率上升意味着债务人向债权人的收入转移。债务人相对债权人的边际消费更高，因此利率上升会抑制总需求，引发银行坏账甚至大规模违约。

（3）影子银行

中国的影子银行主要有三类：一是银行通过表外业务开展的信用中介，主要是兜售的理财产品，投资标的一般为货币/债券市场；二是非银机构（信托/证券等）的信用中介活动，其通过银行获客，资金成本较银行高，投资标的一般为地产开发项目或地方政府融资平台；三是民间金融（小贷/担保/网贷/保理等）。

西方国家的影子以批发融资和资产抵押证券的业务模式为主，而我国则以银行表外业务与非银机构信用中介活动为主，类似于中介机构吸储放贷，直接融资性质很低。中国影子银行发展，银行本身就承担重要参与者，其中委托贷款、银信合作、银证合作、同业存单等业务几乎都是银行主导发展的。

传统理论认为利率管制（尤其是存款利率）是导致影子行业快速发展的内驱力。但相比之下，“混业经营”推动可能更大。中国在2005年后放开监管允许银行混业经营，影子银行快速膨胀。究其本质，影子银行是金融自由化的表现。

短期理财产品的流动性并不比存款低，甚至高于定期存款。目前影子银行市场以短期理财产品为主，具有典型的准货币性质，能够创造影子货币。影子银行扩张，导致了M2低估了流动性资产的增长，使得M2身为广义货币指标意义减弱，增加了货币政策操作难度。

（4）房地产与汇率

传统古典经济学里，土地、劳动力、资本被视为三大生产要素，其中土地由于并非人造、无法囤积或移动、持续性也最强，使得土地所有者在市场谈判中占有优势。

无论从消费品还是投资品的角度，房价收入比或房租收入比指标都远高于国际水平，我国房地产价格已经严重脱离基本面。

城镇土地出让一般通过政府的招、拍、挂三种，其中拍卖是主要形式。由于地方政府是唯一卖方，没有动力增加供给来抑制地价上涨。

从金融周期的角度，土地财政加大了经济的顺周期特征。财政收入主要有税收、发债、卖地三种，一般而言，政府财政税收和支出具有“主动稳定器”（逆周期）作用。房产税是消除土地财政顺周期性的最优税种，产权清晰难以避税，也符合“多产多征”公平原则。

货币国际化并不必然要求汇率升值，相反持续升值反而不利于国际化。一国货币被国际广泛采纳，即需要有人持有以其计价的资产，也需要有人持有以其计价的负债。升值虽然有利于投资货币功能，却不利于其融资功能，日本就是一个反例，其“一边倒”导致了国际上更原意持有日元负债。

货币中性理论认为根据购买力平价，名义汇率和物价变动相互抵消，实际汇率不变。而中国2005汇率改革后，人民币很长一段时间内“内贬外升”,实际有效汇率持续升值，实际上日本也有过这一阶段。

房价与汇率相互之间没有代替关系。购买力平价对于非贸易品不成立，住房是典型的非贸易品，实际上一国之内跨区域住房也是非贸易品（因此不同城市房价差巨大），从住房消费角度看，房价与汇率没有此消彼长的关系。

（5）结构效应

传统主流观点认为信息不对称约束了中低层收入增长，普及金融服务有利于降低收入差距。加之货币政策一般被认为是总量调整工具，其结构性影响容易被忽略。信用扩张会加速贫富分化是货币非中性的一个体现。金融过度扩张即使不引发金融危机，也会导致结构失衡而不利于经济长期潜在增长率。

金融周期本质是一种信贷分配现象。从需求端看，由于土地（房地产）是主要抵押物，行业容易最先收益，土地财政（土地唯一供给方）也事实让地方政府成为地产行业相关部门，间接收益。债务占比是衡量各行业对信贷资源占用能力的指标之一，上市公司非金融债务占比中地产相关行业（开发+建筑+钢铁）占据前三，可见中国地产行业在金融周期中的超强获贷能力。

与地产不同，银行则是从供给端得益于信贷扩张。在现代金融体系中，银行存款是广义货币的一部分，利差本质上也有铸币税成分，因此银行业有做大规模内驱力。在以前M2中超过一半属于外汇占款，铸币税收益主要由央行获得（外汇储备收益高于银行准备金利息），无论汇率涨跌，银行基本不受影响。金融危机后银行信贷（主要是对企业或个人债权）M2扩张主力，银行获利最多，最有力证据是上市银行利润占前提上市企业利润比重过大（约为一半）。

虽然中国这些年服务业的GDP占比持续上升，但要注意地产和银行业很大对实体经济产生挤压效应，潜在隐患不能忽略。

金融周期的结构影响最终也会影响到总量上。从需求端看，贫富分化会抑制总体消费，因为高收入人群的边际消费倾向低于中低收入人群。虽然理论上而言消费率下降等价于储蓄率上升（转化为投资），总需求不变，但实际中两个静态均衡的调整转化需要较长时间。

（6）宏观审慎监管

宏观审慎监管（MPA）注重金融体系（而非单个机构）的总体风险以及其与宏观经济的关系，一般包括“时间”“空间”两个维度，前者关注风险随时间的演变，即经济和金融体系相互促进的顺周期性，后者关注一个时间点风险在金融体系内的分布以及金融机构间的联系。

审慎宏观监管注重的是系统性风险，但监管重点并非总量而是结构，针对某个部门或机构，这主要是因为债务问题是机构性的，在一个时间点不太可能全部经济部门出现高负债情况。因此，宏观审慎监管以数量型工具（如房贷首付比、流动性覆盖等）为主，主要是因为其本质是结构性政策，价格型工具较价格型工具（如利率等）效率较高。另外，与货币政策相比，MPA的数量型、结构性工具依赖的也会造成微观层面的结构扭曲，其成本收益性难以判断与平衡。

宏观审慎监管是一项新的政策工具，具体设计与相关参数并不明确与成熟。在政策目标上，金融稳定的定义衡量，相比经济增长或物价稳定不够透明，比如CPI是由独立于央行的机构采集公布，其余经济指标也是定期公布与利于公众监管，而金融稳定衡量则缺乏共识。这回导致政策部门具体执行中，把稳增长、稳物价放在优于金融稳定的目标位置上。

（7）去杠杆

衡量杠杆率一般使用资产负债率（如总资产/净资产、总负债/净资产等）或负债收入比（如总负债/GDP）两类指标，但都有各自局限性。负债收入比具有明显的顺周期性，当房地产（主要资产与抵押物）价格上涨时，导致债务扩张快于收入增长，负债收入比上升。但当房价涨幅超过债务时，资产负债率反而下降，即房地产作为贷款抵押品的特殊性使得资产负债率指标容易低估债务压力，明显滞后于周期。因此在宏观层面关注负债收入比指标更为合理，但这一指标也容易忽略资产价格变动，只关注收入增加和债务削减。

高杠杆风险是结构性的，在某一时间点所有部门债务高企几乎不可能，但虽然高杠杆问题是结构性的，但潜在风险却是系统性的，一旦关键部门大规模违约，银行信贷体系受损会波及整个经济体。

一种去杠杆观点认为应该通过居民加杠杆来对冲企业去杠杆，但房地产特殊性使得企业和家庭部门的共振大于代替关系，且家庭部门内部杠杆分布也不平衡，整体低负债率一定程度掩饰了家庭部门的结构性问题。另有观点认为去杠杆只是债务调整问题，即可以在房价不跌的情况下实现去产能去杠杆，但现实中债务对应资产，如果债务人债务负担下降但其资产价格不变，实际上是增强了其进一步负债的能力，即便短期通过债务重组降低杠杆，高位房价也极可能刺激新一轮信用创造。此外，债务减免还涉及再分配公平问题，意味着过去通过高杠杆投资的债务人收益，而保守谨慎者受损，实质是鼓励了冒险。

开启去杠杆周期的路径难以确定，但利率上行是一个可能因素，迫使债务人削减开支、甚至变卖资产，房地产泡沫破裂和去杠杆动力就此产生。另也监管出于整体风控主动收紧信用，迫使委外资金赎回，金融市场风险偏好急降。实质而言，前者为紧货币，后者为紧信用，但对短期经济增长都是负面，政策是否会投鼠忌器难以判断。

未来中国比较理想的宏观政策组合也许是“紧信用、松货币、宽财政”。在去杠杆周期中，财政扩张可以改善企业部门现金流情况，缓解偿债压力；政府债券也类似于本位币，有助于金融体系稳定。此外，“宽财政”也是“紧信用”约束下实现“松货币”的有效路径之一。紧信用的前提下松货币意味着央行资产负载表扩张，而对政府公共部门债权增加是扩表主要渠道，即投放基础货币支持财政赤字。

整体而言，财务扩张容易带来通胀问题，信贷扩张容易带来资