一位亚洲金融高官眼里的两次金融危机

和很多读者一样，我知道沈联涛，是因为他在《财经》杂志上的专栏。杂志上印的头衔是香港证监会前主席，中国高官很少抛头露面写专栏，沈联涛是一个例外，人们既渴望分享他的秘闻，更渴望分享他的远见。现在，《十年轮回：从亚洲到全球的经济危机》的出版，可以深切地满足人们的这种渴望。这是沈联涛在大陆出的第一本书，也是第一位亚洲高官关于经济危机的著作。

沈联涛在1993-1998年，担任香港金融管理局的副总裁，亲历了亚洲金融危机。1998年10月至2005年9月，连续三届担任香港证监会主席，参与了亚洲金融危机和网络泡沫之后的国际金融体系改革，目睹了2008年金融危机的全过程。这种独一无二的经历，决定了沈联涛的论说具有很高的价值。沈联涛虽然以一个亚洲人的身份去谈论金融危机，但自觉避免成为亚洲价值观的辩护者。沈联涛从历史、宏观和微观三个层次系统分析了两次经济危机，让两次经济危机之间的关系脉络清晰可见，并对危机的治理提出了自己的独特见解。

两次危机背后的深层原因

沈联涛首先借用了黄仁宇的“大历史观”来看两次危机。亚洲危机处在亚洲经历了两个世纪的衰落之后重新崛起的一个关键时刻，亚洲各国要转变成具有中等收入的经济体，而在心理上、组织上或技术上对全球化的风险没做好准备，因此而付出了代价，而2007年开始的次贷危机可能也是世界为进入全球化的新阶段而要付出的代价。1820年，亚洲购买力占全球GDP的57%，但过时的亚细亚生产方式竞争不过西方的市场和技术。1950年，亚洲在全球GDP份额下降至18%，此时日本通过雁阵模式带领亚洲经济走出衰败。到了1998年，亚洲在世界GDP中的份额回升至37%，但亚洲经济具有一个致命的缺陷，那就是制造业和出口很强劲，但受到保护的金融和服务业很孱弱。因此，当时的美联储主席格林斯潘说东亚没有备用轮胎，意思是说亚洲经济虽然高速发展，但银行制度很薄弱，没有足够的外汇储备和强大的资本市场来承受冲击。亚洲市场不足以调节他们的积蓄，就不断地把储蓄和外汇储备投放到美国，美国从这些亚洲盈余国借入廉价资金，拿到亚洲和其他地方投资，在负债经营基础上获取收益。1952年时，美国是净债权国，债权占GDP10%；到2004年，美国变成了净债务国，债务占GDP22%，世界经济中心可能因此从美国转移到了亚洲。在这种新的历史格局中，美国凭借通过货币贮备国的地位，从世界的“商业银行家”变成了“投资银行家”，通过证券化渠道动用全球的储蓄，但这种状况终究不可持续，随着国民储蓄率的下降和过度消费，美国经济的缺点就扩大为全球的经济失衡。

从宏观方面来看，沈联涛认为，在主要经济体的国家政策方面，弗里德曼自由市场资本主义学说战胜了凯恩斯主义经济学，即便是亚洲危机也没能促使这种政策转向。随着柏林墙在1989年的倒塌，30亿劳动力进入了市场化经济体，接下来的20年出现了大量的廉价商品，并创造了一个“大稳定”的“高增长和低膨胀”的时期，很多中央银行家简单地将之归结为货币工具的改进和金融自由化的成功，而没意识到这是包括低利率和金融工程等多种因素综合的结果。自1970年代以来，大批科学家和物理学家转行为金融工程师，他们设计了用于市场交易的强大组合管理理论模型。大大推动金融工程运用的是，1990年以来日本为了应对经济泡沫和通货膨胀采取的货的零利息政策。全球可以几乎免息地取得日元贷款，催生了著名的日元利差交易，这为金融工程提供了大量可用的资金。利差交易的成功又被杠杆操作和衍生品放大，成为新的投资银行业务和对冲基金的标志性特征，这大大加剧了市场的动荡。对利益的追求促使欧美的银行系统从零售银行模式（接受存款然后放贷）转变为“发起—分散”这一批发银行模式。亚洲危机主要是传统的零售银行危机，是边缘性危机；当前危机则是批发银行危机，具有巨大的放大效应。

最后在微观方面，沈联涛认为将危机说成是阴谋是为了寻求轰动效应，其实危机是市场中的自发行为，无论是世界上最聪明的人，还是世界上经济规模最大的国家，都无法阻止经济危机的爆发，因为这些危机不仅是具有了经济性质，而且还具有了政治性质。而各国政府在制定金融政策时，受限于主权，往往有意无意地忽略了本国政策对其他国家的外溢效应，这在全球经济金融日益网络化的今天，会使得一个中心国家受到的冲击很快通过市场传播到全球金融网络的各个部分，并最终掀起了惊天大浪。

经济危机更是政治危机

约翰·加尔布雷斯在《1929年大崩盘》中说：“如今与以往一样，金融能力和政治洞察力呈负相关关系。经营者采取的长期避险方法，如果意味着对目前的有序生活和利益进行干扰，就不会受到高度重视。所以现在人们鼓吹无所作为，即使这意味着将来会碰到很大的麻烦。这方面，资本主义面临的威胁就是，明知事态非常不妙，并将继续恶化，明知事态非常不妙，并将继续恶化，但说是基本健康。”

沈联涛认为，人们应该放弃自由市场的教条，重新恢复并加强国家对金融市场的监管。首先，金融监管者应合理管理金融创新。只要新的金融产品不产生系统性影响，它们就可以在场外交易；但是一旦这些产品达到某种规模，就必须把它们列入净额结算安排，监管交易对手风险和杠杆水平。其次，针对欧美银行大都变成批发银行的现状，应在全球范围内建立超级监管机构，准备对付泡沫出现时的危机状况，弥补巴塞尔协议的不足，从而有效地监管整个经济周期。即使对大型跨国金融公司的监管成本太高，但仍比遭受金融危机而要付出的代价低得多。这就要求世界各国要更加密切地合作。

对新兴市场来说，由于商业银行基本上还停留在零售银行阶段，可以从次贷危机中吸取两个教训：一是混业经营是危险的，因为以冒险为特征的投资银行文化和以谨慎为基础的商业银行文化很难兼容；二是银行不应追求快速盈利，而应在稳定基础上追求长期回报，因此并不是每家银行都能完全转变成批发银行模式，大部分银行都必须以零售业务为主。

对亚洲来说，考验更为严峻。沈联涛估计，未来十年亚洲会拥有世界上最大的金融市场，这意味着亚洲某一种货币或者集中货币很可能会扮演全球贮备货币的角色，可是亚洲并没有为这种历史转变而准备充分。亚洲的金融系统还不足以独自消化它多余的储蓄，亚洲的监管结构有待发展，亚洲的官员既缺乏国际意识，在心理上也准备也不足。当下，最为重要的亚洲的官僚体系必须做出重大变革，官员们应当懂得如何平衡政府在市场经济中的作用，同时能够宣传、监管、领导和推进变革。这意味着要加强和激励官僚体系，完成只有政府才能提供的职能，为有效市场的建立提供辅助和方便，包括处理市场失灵带来的问题，诸如社会不平等、恐怖主义、自然灾害和环境恶化等。

　《十年轮回——从亚洲到全球的金融危机》（（马来西亚）沈联涛著 杨宇光 刘敬国　译上海远东出版社 2009年10月