暂时不用担心投资者的未来

接着上一本书《股市长线法宝》的结论-长期来看主要国家都是股市收益率有明显优势。那么，这本书要回答的问题是：哪些股票值得投资？老龄化会对投资有什么影响？

1、作者发现标普500指数中被剔除的公司表现反而比新纳入的公司要好。这确实是指数存在的一个问题，跌的多了剔除，涨的多了纳入。但这个结论作为投资指数时的注意事项就好了，并不适合过度引申。指数的其中一个优势是，不会死，需要有新公司纳入。成分股完全不变时间久了就对经济没有代表性了，无法受益于参与经济变革成长起来的新经济。

2、作者讲了很多投资新兴行业收益不如传统行业的例子，其实核心逻辑就一个：预期差对收益的影响巨大。投资高增长的公司不一定带来高收益，因为可能预期太高支付了过高的价格，只有实际增长超过预期才能贡献超额收益。这也不意味着投资最低PE的公司就好，测算显示他们的收益也不高，他们估值低是因为市场预期低，而市场预期低很可能是有道理的。真正应该投资的是市场预期不高导致低估值但实际表现会好于预期的公司。

3、行业扩张与收缩对收益的影响不大。股市中行业占比很多是上市的公司增加了，而不是原来的公司壮大了。听过一个报告，说A股市值的增加主要也是股份数额的增加，就是新增上市和增发，而不是内生增长。就相关性而言，首先存在正相关，对收缩性行业还是要谨慎的，其次相关性不大，只能解释收益的三分之一，不用过于关注行业。行业扩张不一定带来投资标的高收益。

4、泡沫也会闪光。参与泡沫的人最后下场肯定不好，但如果泡沫领域是未来发展方向的话，是可以促进社会发展的。比如英国铁路泡沫破灭后铁路系统的大量投资为英国经济和政治带来了很大优势。如果完全按照经济规律不急不慢有利可图了才投资，可能发展的太慢了，一个泡沫把投资搞大，先行者的尸体为后来者铺路了，后来者可以以便宜的价格收了前面的烂摊子，获得足够的资本积累，继续往前走会更快。（为了避免抬杠：不是说要鼓励泡沫，泡沫是由人性决定的，难以避免，想不想避免是主观的，带来的伤害和潜在好处是客观的。）

5、技术不是核心优势。科技进步一开始会为先行者带来优势，但随着同行的模仿，造成产品价格的下降，最终受益的是消费者。已经在很多地方见过这样的观点了。作者以美国电话电报公司、保洁为例，认为资本支出较高时期股票收益率低于资本支出较低时期，这或许为择时提供了思路。费雪也认为公司利润开始释放但股价还没有起飞的时候是最好的买入时机。对优秀的公司而言，科技是次要角色。管理模式的创新也是一种技术进步，但更难以模仿。

6、作者认为高（现金）股利策略可以带来高收益，但我觉得作者高估了股利的作用。

（1）首先，股利确实是有作用的：现金股利是利润真实性的试金石；现金在公司手里会被滥用，没有好的投资机会的时候应该发放股利。这是现金股利的2点作用，但除此以外的很多别的说法就比较缥缈了。

（2）高股利和高收益是相关性，因果关系则略微复杂：不是发股利创造价值，而是有价值的东西企业才更可能发股利，抑或是高股利和高收益二者均源于第三个因素-公司的竞争力。股利是潜在高收益的信号，但不能提供保证。

（3）股利的高收益被认为来自股利再投资，尤其是在股票低位把股利用来增持公司股票获得更多的份额，等涨回原位的时候价值就更高了。这个逻辑是存在问题的：股价为什么一定会涨回原位？涨回原位（或更高）是因为公司价值增加了、估值提升了还是股利带来的？分红以后公司净资产减少了，股价涨回原位的时候PB估值是提高了的。

（4）此外还有一个悖论，不可能所有股东都把股利用于再投资，多出的股份从哪里来？这个涉及到一个以前没有太注意的点：股市长期收益率的测算是假设全部股息和资本利得全部在投资于股市的，年化6.6%是模拟出来的结果，不是实际发生的。这会不会影响股票资产优越性的结论还需要再仔细想一下。

（5）作者尤其强调了熊市中分红再投资的威力。我觉得，熊市中股利发挥威力可以理解为两个市场-实物资产和金融资产的套利：实物资产以账面价值标价，股价下跌过多PB小于1的时候，实物资产标价高，金融资产股票标价低，分红再投资相当于让股东能够用标价高的账面资产买入标价低的金融资产，当金融资产估值回归时，就产生了超额收益。作者有一张图是对比1929年-1954年有无分红再投资收益的区别的，股票涨幅0，但通过红利再投资获利4.44倍。那段时间估值多低啊，格雷厄姆他们都能找到很多股价低于每股净现金的股票，甚至给的选股标准都是股价低于每股净资产三分之二。

（6）上面那个金融资产和实物资产套利的分析是我自己想的，可靠性如何来找股神背书一下。看一段巴菲特的论述，说明企业留存利润的优势的：留存利润意味着投资者可以按账面净资产的价格买下这家企业的一部分，而在当时的经济环境下，购买企业所要支付的价格会远高于企业账面净资产的价值。就是从反面说，估值高的时候通过分红再投资不如公司直接通过利润留存再投资。

（7）还有一个角度，股票长期的收益率趋近于公司的净资产收益率，这样的话，分红本身也不影响持有收益率。公司有好项目可以再投资的时候就不应该分红，没有好项目的时候应该分红，这还是分红的第2点作用。

（8）总结一下，投资者获得的总收益是分红和资本利得2部分，没必要盯着其中一部分着重强调，那种组合方式更好只能基于公司各自的情况来判断。分红的作用有三点：检验财务真实性，避免现金被管理层霍霍，估值低的时候获得子弹加仓。

7、作者为老龄化设计了全球解决方案。全球来看80%以上的人口中不存在老龄化，发达国家的老年人出售资产用于消费，发展中国家的年轻人买入资产用于储蓄，所以股市还可以延续过去的收益特征，最终的结果是发展中国家掌握美日大量的资产所有权。（是否可行得自行判断了。）

8、作者也提到生产率的提高可以对冲老龄化的影响，而生产率主要受益于技术进步。虽然作者不看好资本对生产率提高的作用，但资本深化在资本严重不足的时候还是有威力的，资本充足以后贡献率自然会下降，例子就看看中国的过去和现在。中金策略首席王汉锋在最近的路演中也提到了类似观点：好在中国现在人均产出还比较低，人均产出的提高可以部分对冲老龄化的影响，至少未来五到十年不是问题。

9、最后，作者给出的投资组合建议是：一半指数，一半收益提高策略（如低市盈率、高股息率等）。但需要注意，每一种策略都会在一段时间表现落后于市场。