《房债》：加杠杆买房者的警钟！

根据中国人民银行调查统计司对中国城镇居民家庭资产负债情况的调查,2019年，我国城镇居民家庭总资产中住房占比已近70%，资产负债率为9.1%，而房贷占据了家庭总负债的75.9%，房产及其产生的房债成为了影响我国居民资产负债表质量的重要因素。在我国，长期的房价稳健增长使得房价下跌变得“杞人忧天”，然而2008年美国次贷危机导致大衰退的教训却“言犹在耳”：为什么会出现大衰退？如何避免重蹈覆辙？阿蒂夫·迈恩（Atif Mian）和阿米尔·苏非（Amir Sufi）在《房债》一书中提出了杠杆化损失的分析框架，对于我国房市不乏启发意义。下文对其观点进行了简要的总结。

在Mian和Sufi的论述中，笔者总结了债务的三个特性：优先索赔权、群体差异以及外部性。首先，债务合约使得债权人对资产拥有优先索赔权，对于债务人而言债务则是一种反保险；例如借债买房者的房价下跌时，其偿还的贷款并没有改变，在房价跌去其净资产之前，债务人承担了全部的损失。其次，穷人的债务本质上是富人的资产，这意味着低收入的买房者，其资产组合必然呈现如下的三个特点：高杠杆、高房产风险、缺乏金融资产，而富人则反之，当房价下跌时，低杠杆的富人不仅损失较少，其金融资产拥有优先索赔权保护，而债券等资产在经济下行时的收益还可以对冲房产损失；债务结构使得房价下跌时贫富分化更加剧烈。最后，债务具有较强的外部性；在泡沫形成时，债务的存在会助推并维持房产泡沫，而在泡沫破裂时，高杠杆导致的资不抵债引发止赎，导致房价暴跌，进一步抑制消费和住房投资，最终演变成经济衰退。

经济衰退究竟是如何产生的呢？作者大致从三个角度对其进行了探讨。其一，他们对银行业危机的观点进行了挑战，大衰退之前耐用品消费和房产投资即已下滑，而危机中消费下滑更是领先企业投资下滑，这意味着家庭部门的需求可能是衰退的重要原因。其二，高杠杆叠加房价下跌，会导致一连串的恶果：房价下跌时，高杠杆导致止赎，止赎导致房价进一步暴跌，通过上述债务的三个特性，穷人和富人的贫富差距拉大，房价的下跌直接导致了不公平的再分配效应；由于低收入者的边际消费倾向更高，房价下跌导致的再分配效应对社会整体消费的冲击远大于股票危机（因为股票多富人持有）。其三，信贷扩张是房价泡沫的起因；作者观察到住房供给弹性高的地区（意味房价泡沫小），依然有信贷的大幅扩张，而即使在同一地区，低信用评级的地区信贷扩张却更强，这都支持了信贷扩张并非房价上涨引起，而是信贷扩张助推了房价泡沫；可是信贷扩张是如何产生的呢？他们认为房产的财富效应会因为生活成本的提高而抵消，借贷约束效应与实际观察到的工资收入下降冲突，而消费者的非理性可能是过度借贷的原因。

大衰退的重要传输途径是抵押贷款证券化；在大衰退之前，私人部门主导而非政府支持的资产证券化大爆发，在这个过程中，通过低估住房抵押贷款违约概率以及违约相关性（资金池安全假象的重要前提），抵押贷款证券化市场呈现出安全的假象；此外，抵押贷款证券化还降低了银行对借款人的审查和监督，通过将投资型房地产归类为自住型，系统低估抵押贷款风险。简言之，抵押贷款证券化大大掩盖并助推了房产泡沫。

如何应对大衰退呢？作者提供了如下的几个思路：第一，自然机制；衰退产生的利率降低和价格降低会自然地利用市场化机制进行纠偏，但是这受制于市场摩擦，例如：流动性陷阱、债务-通缩恶性循环，甚至经济转型过程中的工资黏性、人员流动以及产业转换等成本，而往往难以纠偏。第二，救助银行；这一主流思路遭到了作者的挑战，衰退期间，企业资产负债表仍有大量现金，银行体系在度过难关后，贷款依然骤降，这都说明银行借贷观难以成立。第三，救助债务，通过解决家庭债务危机，可以减少房价下跌产生的杠杆化损失。第四，财政和货币政策，这包括：（1）通胀：直升机散钱、一定程度的财政赤字货币化让经济保持一定的通胀，而通胀往往有利于边际消费倾向更高的债务人，对经济刺激作用也更强；但是央行并不一定能控制通胀（准备金不必然转化为货币信贷）（2）利率渠道：杠杆化损失的家庭很可能排除在借贷市场之外，难以享受低利率好处；（3）通胀预期：如何使得人们相信央行会在通胀产生时不对抗通胀难以做到；（4）财政刺激：财政刺激不如债务重组，因为它意味着未来纳税人承担成本、不能锁定特定人群，而对收入而非财产征税并不合理。第五，新型的责任分配，作者提出了责任分担式住房抵押贷款，经济下行时，贷款人向借款人提供下行保护，经济上行时，借款人需要放弃部分的资本利得；这一事前的债务安排缓和了前文债务特征导致的一系列问题。

总体而言，作者从家庭加杠杆的角度讨论了房价泡沫产生、破灭以及应对措施，对我国房产市场充满了启示意义。我国居民普遍性地持有房产，不断地加杠杆买房，即使在房价没有下跌时也会产生挤压消费、收入不公平、产业的脱实向虚等结果；甚至人们的婚姻观念也受到了房产发展的强烈影响——赵文哲等（2019）发现房价越高，居民越认同“干的好不如嫁得好”。可是却少有人想到，一旦房价下跌，一切又会如何呢？《房债》一书给每个加杠杆买房的人都敲响了警钟！