读《股权战争》——创投之战

《股权战争》这本书相当有意思，只读了前两章便推荐给了各位书友。昨天晚上收到其中一位书友的反馈，非常感谢我给他推荐这本书。本书作者苏龙飞是一位投行高管，他汇集了十九个创投界的知名案例，汇集成了一本“创投界的MBA式教案”。这十九个案例分别是“阿里巴巴”、“雷士照明”、“永乐电器”、“中国动向”、“人和商业”、“苏州大方”、“华大基因”、“娃哈哈”、“宝万之争”、“新浪”、“国美电器”、“中芯国际”、“真功夫”、“金山软件”、“太子奶”、“土豆网”、“赶集网”，其中每个案例创业者和VC/PE都进行过一番谈判桌上的博弈，失败者不乏净身出户乃至坐牢的结局。如果说创业者在商场上的攻城略地属于刀刀见血，那么创业者在资本局上的对弈就属于兵不刃血的那种，一夜之间城头变幻大王旗，自己已然出局。前人的教训就是后人的经验，所以这本书对需要风投的创业者来讲有着非常高的警示价值。当然就算不是创业者也没关系，其中每一个案例都是一个精彩的“做局”故事，用来吃瓜再适合不过。（注：可能写的不好，但是书真的非常精彩，值得推荐。）

书里的第一个故事，便是阿里巴巴的控制权之争。马云的故事我想大家应该已经非常熟悉。1999年出身华尔街背景的CFO蔡崇信放弃高薪追随马云，只拿500块的月薪，并且同年他为阿里巴巴从高盛拉来了第一笔500万美元的风投。之所以提这两点，是因为这是孙正义看中阿里巴巴的重要原因。阿里巴巴最初做的是B2B，但就交易系统而言，B2B和C2C没有什么差别。在EBAY的对中国市场的大军压境下，马云决定跨入C2C市场和其一决胜负，于是创建了淘宝网。到这个时候，孙正义的软银在母公司阿里巴巴投了2000万美元，而在子公司淘宝网投资了6000万美元。在两年里，EBAY和淘宝网打起了真刀真枪的价格战。财大气粗的EBAY先是通过收购易趣网获得了80%的市场份额，在陷入胶着战之后，直接联系孙正义企图收购淘宝网的控股权。此时的马云对控制权异常执着，他当年创建的“中国黄页”在被杭州电信收购后，就曾被大股东扫地出门。而孙正义却待价而沽。最终，马云接受了孙正义撮合雅虎入局的方案。阿里巴巴集团由雅虎控股40%，马云团队控股31%，软银控股29%。阿里巴巴集团旗下拥有支付宝、淘宝、阿里巴巴B2B、中国雅虎四个公司。在雅虎入局后，许多年阿里巴巴集团都由马云团队掌握经营权。但是由于阿里巴巴集团的蒸蒸日上，以及雅虎的江河日下，阿里巴巴集团成了雅虎手中最大的一块肉。所以雅虎最终对阿里巴巴集团的经营权动了念头，直接导致了马云和雅虎的交恶。

此时，马云做了一个非常有争议的举动，就是趁着国家的政策将支付宝的股权转移到自己的名下。当时国家的政策是，第三方支付牌照申请者必须是中国境内公司，而具有外资成分的企业“另行规定”，而这个另行规定始终没有出台。关于这场争议孰是孰非就不在这里讨论。我这里解释一下阿里巴巴集团对支付宝的协议控制模式（VIE）。阿里巴巴集团是设立在开曼集团的离岸公司，它通过协议控制的模式，绕开国家政策向我国境内公司支付宝投资。简单的来讲，离岸公司和内资公司签如下几个协议。一、贷款协议，由离岸公司贷款给内资公司。二，股权质押协定，内资公司的股权完全质押给离岸公司。三，独家顾问服务协议，内资公司以全年的净利润作为顾问费支付给离岸公司。四，资产运营控制协议，由离岸公司实质控制内资公司的资产。五，认股权协议，如果法律允许离岸公司对内资公司进行投资，那么离岸公司有着优先认购权。六、投票权协议，离岸公司可以控制内资公司的董事会并派遣董事。通过这一些列的控制协议，内资公司就等同于离岸公司的全资子公司，也就是“假内资、真外资”。马云正是通过国家第三方支付牌照的政策将支付宝的控制协议给“断开”。

上面一仗是创业者胜，这也是因为马云在“中国黄页”事件上吃过一次亏的缘故。这一次，我们再来看看只讲江湖义气，不懂金融的法律的创业者是怎么把自己整进了牢房。

吴长江的名字我并非第一次听说，上次见到他是在CPA战略中的反面案例。吴长江和两位发小在1998年筹措了100万创立了雷士照明。在2005由于三人不和，另外两位股东企图踢吴长江出局，并给予其补偿8000万元。而吴长江则纠集了雷士照明的各路渠道商逼宫，最后达成的协议反而是另两位股东出局，由吴长江支付他们每人8000万元，也就是一亿六千万。此时雷士照明日进斗金，但一下子拿出了这么多现金后，营运周转还是出现了困难。在筹措资金的过程中，吴长江遇到了第一个“局”。毛区健丽（四字人名）用997万美元换得雷士照明30%的股份。而毛区入股的钱中，有400万美元属于二倒手。她在入股前分别和另几人签了协议，那几人用400万美元换取雷士照明10%的股份，但是入股前必须将钱先打给她。于是毛区的10%股票，在几天后就以400万美元倒手出去。综合算下来，毛区以3.5的市盈率入手，而另几人以5.7的市盈率。这对风投通常8~10的市盈率来讲，可谓是买到了地板价。在这场资本局中，毛区一方面阻止联想入股，一方面有计谋的忽悠吴长江，可谓不折不扣的“资本猎手”。IPO后，毛区以20倍利润套现。

吴长江在“火烧眉毛”之时被人“斩冲头”，而在雷士照明IPO之后，却又被资本联手抬出局。软银赛富在IPO前就已入股，在IPO后有18.4%左右的股权。理论上来讲，软银赛富作为风投的持股周期已经超过了通常的5年期限，在IPO时就该套现跑路，这令人匪夷所思。并且在IPO后，施耐德收购了雷士照明12%的股份，包括从吴长江手中受让3%的股票。这使得吴长江的股份被稀释为17%左右。但这两点都没有引起吴长江的警觉，他觉得雷士照明就是等于吴长江。2012年5月25日，吴长江无征兆的被取消所有职务。软银赛富的人出任董事长，施耐德的人出任总经理，而这两人又是同所大学的校友。吴长江的反击并没有什么新意，仍然是召集各路渠道商抵制，并且号召工人罢工。负面消息引起股价狂跌，使得软银赛富和施耐德的投资缩水。在几轮交锋后，吴长江又重回了自己董事长的宝座。为了制衡软银赛富和施耐德，吴长江引入了第三个资本入局，便是德豪润达。但是不到2年，德豪润达联手软银赛富和施耐德再次逼宫，在董事会甚至产生了肢体冲突。可吴长江这次没有这么幸运，在德豪润达取得雷士照明的控制权之后，发现吴长江侵吞公司资产的证据，直接向法院起诉。最后，吴长江被判14年有期徒刑。

简单举了下控制战的例子。我们再来谈谈VC/PE投资时时常附带的对赌条款。

先从永乐说起。2002年的家电业，属于跑马圈地的时代。永乐、国美、苏宁，全都在谋划全国性的扩展，比的就是门店铺开的速度。为了在这场跑马竞赛中取胜，陈晓与以摩根史丹利为首的资本集团签下了融资对赌协议。由摩根史丹利为首的资方向永乐投入5000万美元的资金。如果永乐电器2007年净利润高于7.5亿，那么资方向陈晓提供3%的股权。如果永乐电器2007年净利润介于6.75亿~7.5亿，则不发生股权支付。如果永乐电器2007年净利润介于6亿~6.75亿，那么陈晓需向资方支付3%的股权。如果永乐电器2007年净利润低于6亿元，那么陈晓需向资方支付6%的股权。而这个数字怎么提出来的呢，摩根士丹利说国美过去几年的增长率都在50%以上，按这个数字计算，2007年理应实现6.75亿元净利润。意思就是陈晓签了一个50%复合增长率的合同。在当时的陈晓看来，50%的增长率问题不大，因为当时家电行业非常景气。在陈晓签完合同没多久，行业寒流到来，单位销售面积和毛利率都在下降，陈晓可能要倒赔6%的股份。为此，陈晓做了两手准备。第一是将永乐电器和大中电器合并，将大中电器的净利润规模纳入永乐，以谋求净利润强行达标。第二便是将永乐电器和国美电器合并，使得永乐这个主体消失，对赌协议客观上就无法执行。最后两个方案全都达成，永和先和大中电器合并，再和国美电器合并。对赌协议从此被绕过，陈晓也因此失去了自己的根据地。

关于对赌协议的第二个案例，我们说一下戴氏家族的人和商业。人和商业之所以值得说，是因为它所签的对赌协议匪夷所思。有以下几个条款。防稀释条款一一如果人和商业以低于PE投资成本的价格（1.27港元）进行后续融资，那么PE当初的投资额，就必须按新的价格重新计算股票数量，由此产生的股权差额，由创始人股东无偿转让。对赌条款一（估值调整条款）如果人和商业于2008年及2009年的净利润分别低于16亿元、32亿元，则戴氏家族需向PE股东无偿转让一定数额的股份，具体数额视距离业绩目标差距的多少而定。对赌条款二（估值调整条款）一一如果人和商业至2009年年底的经营积低于55万平方米，则戴氏家族需向PE股东无偿转让一定数额的股份，具体数额视距离经营面积目标差距的多少而定。对赌条款三（上市调整条款）一一人和商业若上市，以其IPO价格计算，必须确保PE获得20%的年度回报率，或是35%的资金总回报率；否则创始人股东必须无偿转让足额的股权给PE投资人，以保证其实现既定的投资回报率。这四个条款单独来看并不妥，一般VC/PE和创业者签对赌都有。但问题是一般签的是并行条款，也就是如果达不到，那么以上四个条款中选一个赔。而戴氏家族签的是串行条款，也就是如果以上四个无论哪个没完成，都要叠加起来赔。最后人和商业上市期间正好赶上金融危机，赔了个底朝天。

最后我们来讲讲创投界的逆转者，华大基因。华大基因自展露头角以来就备受争议。赞誉者称其为“生物界的腾讯”，而看淡者称其为“基因界的富士康”。而其之所以有这么多争议，是因为华大基因是一家生物科技公司，主打首家基因测序，这就给华大基因蒙上了一股神秘的面纱。2010年1月，华大从国开行贷款6亿，一口气购买了128台高性能基因测序仪，与国内800多家医疗机构进行临床合作，其中三甲医院100余家。我的理解是，基因测序是一个非常好的故事，而故事本身就是估值的一部分。所以一时之间投资人纷至沓来，争相要求入股，使得华大基因得以压价。华大科技首轮融资的33亿，按照当年的市盈率来讲，高达33倍。而这些投资人在IPO后纷纷以低于首轮融资额亏损套现。

关于华大逆转的奥秘，我贴一段原文吧。“如果一定要给这个异常的交易价格一个解释，那么很大可能或是在整个融资交易中，基本都是华大处于强势地位而投资人处于弱势地位。面对蜂拥上门的投资机构，华大可以像选秀一样从容地挑选投资方，其强势就不难理解了。科研出身的汪建，一度也表达过对资本的排斥：“我对钱是有阴影的，资本是逐利的，过早地引资本势必会影响华大的自主科研方向。社会的发展从来都是科学推动，而不是钱推动的。”汪建之所以引进资本，在他自身看来乃系形势所追。“我们原来一分钱资本（投资）没有，谁来（谈投资）我们就财大气粗把人家骂出去。现在要收购，钱不够了，割点小肉出去，把子公司卖40%換了14个亿。”关于华大乃至汪建在交易中的强势地位，有几个侧证：其一，企业的估值不容投资人讨价还价；其二，时任华大投融资负责人的熊力也表示，“直到融资结束，我们都没有一份（完整的）商业计划书”；其三，不接受对赌，汪建曾在接受媒体采访时表示，“我保证（融资子公司）达到今明两年利润目标、后年估值100亿元，其他的就不要管我了。他们（投资方）要求给高管点股份，说这样会稳定。我说少给我来这套，你看稳定了我就把他调到别的部门去了。他们没办法。我们非常强硬，你说了不算我说了算。华大这么大，随便给它挤一点儿完成任务就完了，谁跟他玩儿那个（对赌）游戏。你要的是回报，对吧，所以你不要管华大内部的事情。”此外，在融资谈判中汪建跟投资方拍桌子的逸事也流传在外。万科前事长王石与汪建私交甚好；其女友田朴珺曾专门撰文提及汪建：“他是我见过唯一一个敢对投资人拍桌子咆哮的人，声似洪钟，势如猛虎，大有气否山河之姿。”王石本人也曾劝过汪建：“你是让别人给你投钱，你这样别人怎投?”一位投资人也谈及其对汪建的爱恨交加：“跟老汪打交道是一段痛苦的过程，无论我们怎么说，他都有自己的想法。我们对老汪又爱又恨，他对是华大的精神领袖。还有一句玩笑话，华大最大的风险就是老汪，我们怕他出昏招。””

这本书的读书笔记就写到这里。我写的可能比较无聊，这是因为原书已经非常精炼，我没办法进一步削减。原书正是因为这种精炼的文风使得可读性非常高。另外，就拿第一章马云的故事来讲，故事的来龙去脉有着许多细节，少读一点都是有所缺失的。