理解市场，适应市场，敬畏市场

《适应性市场》一书，记录的是MIT教授AndrewLo对当代金融市场和经济理论的思考。借助心理学、生物进化学理论的方法和工具，作者对经济学的理性人假设以及当代金融理论的有效市场假说进行了严厉批判，进而提出了一个新的假说，适应性市场假说。全书略长，最精彩的部分应该是“文献综述”部分，在这个部分（基本等于全书第1到第5章），作者博采众长，旁征博引，总结和梳理了心理学、生物进化学、医学、现代金融学的最新研究成果，详细而且完整的论述了理性人假设和有效市场假说的不合理之处。作者从第6章开始，试图提出一个取代有效市场假说的适应性市场假说，但我觉得后半部分略显苍白。全书破题破得很好，但最后的立论似乎还是稍显功力不足。也难怪作者在后记中写到，这本书本来是准备在2008年完稿的，但是08年金融危机一拖，就拖了将近十年，后面几章基本都属于08年之后后补的章节，略微有点操之过急了。

理性人假设属于目前所有经济学理论的奠基性理论，即人的行为会遵守理性原则，寻求效用函数最大化。但理性人假设在最近几十年被越来越多的实验结果所挑战。这些挑战包括埃尔斯伯格在1961年博士论文中提出的埃尔斯伯格悖论，即人们面对具有不确定性的风险时，会变得更加谨慎和保守，即便这个不确定性在数学上是不正确的，或者说在数学上是确定的（P47）；心理学家特沃斯基和卡尼曼发现的预期理论，更为普通的解释是人们的损失厌恶倾向（P53）；还有理性人假设要求参与人可以无限层次的理解对方行为，从而达到价格产量的供需平衡（蛛网模型就是例证），但实际上大多数人类只能做到四级心智理性，这也是为什么资本市场对于二阶的、长期的、非理性的变化缺乏辨识能力（P97）。

更直接的是心理学家已经发现理性的内核是情感，没有情感其实不会有理性。对于恐惧感而言，如果人类没有恐惧感，就无法理性的判断风险。对于快乐而言，对人类而言所有不同的美好事物——食物、性、爱情、金钱等——似乎都在使用相同的神经化学信号：多巴胺。多年来，神经解剖学家已经在大脑里面发现了8个单独的多巴胺通道，有些通道与复杂行为（注意力、学习）相关（P76）。当代心理学的研究证明，货币收益的正效应其实与多巴胺的分泌路径相关，而货币损失的负效应与恐惧、害怕相关（P87）。所有这些研究和分析都表明，人的理性在生理学基础上是有限制的。

有效市场假说是另一个被Andrew严厉批评的假说。Andrew一入行就开始发现了一个与有效市场假说冲突的特例，他的成名作之一就是在上世纪1988年通过方差比检验发现股票市场的股价走势并不符合随机游走模型的要求。Andrew也提到了在1984年哥伦比亚商学院举办的庆祝格雷厄姆和多德有关证券分析的经典文章发表50周年纪念会上，巴菲特和有效市场假说的那次正面交锋。巴菲特提出，如果基金的成功就像统计学上一群红毛猩猩连掷了20次硬币都是正面一样，那么这些成功的猩猩应该平均分布在所有的投资者当中。但情况恰好相反，所有这些猩猩都来自奥马哈市的一个特定动物园，这说明背后一定有一些规律没有被人们所关注到。

在提出适应性市场假说的同事，Andrew对现代金融理论下产生的几个最普遍的投资范式进行了反思，这个部分对于每一位金融从业者应该都有很大的价值：

原则1A：风险与回报权衡。在正常的市场条件下，在所有的金融投资中，风险与回报之间存在正相关关系。但是，当投资者群体以面临极端金融风险的个人为主导的情况时，他们就可以一致行动，采取不理性的行为，在这种情况下，风险将带来惩罚。这样的时期可以持续数月，或者在极端情况下持续数十年。（可以思考一下当前市场充斥的被动投资思想和指数化思想，本质上就是一种强烈一致预期下的盲从行为。）

原则2A：阿尔法、贝塔和CAPM。CAPM和相关的线性因子模型在投资组合管理中是有用的，但它们依赖于几个关键的经济和统计假设，这在某些市场环境中可能是很差的近似值。了解市场参与者的环境和群体动态可能比任何单一因子模型更重要。（这些假设包括收益呈现正态分布、所有人都是PriceTaker等等）

原则3A：投资组合优化和被动投资。投资组合优化工具只有在平稳性和理性的假设是对现实的良好近似时才有用。由于技术的进步，被动投资的概念正在发生变化，即使是被动指数基金，风险管理也应该处于更高的优先级。

原则4A：资产配置。资产类别之间的界限变得模糊，因为宏观因素和新的金融机构在以前的无关资产之间创造了联系性和传染性。通过资产配置来管理风险在今天不再像在之前30年那样有效（想一想在2020年3月，或者说从3月23日开始的复苏行情，债券市场真的有对股票市场起到对冲作用吗？资产配置模型所依赖的相关性系数矩阵，是不是也在发生大幅度变化呢？）。

原则5A：股票长线投资。股票在长期内取得了有吸引力的回报，但很少有投资者能够等待很长时间。在更现实的投资视野下，损失的可能性显著增加，因此投资者需要更积极主动地管理风险（在长期里，我们都会死去，所以股票必须要进行主动管理）。

总的来说，这是一本很优秀的学术书籍，对于那些有志于长期甚至终身从事资本市场活动的人来说，这本书尤为可贵。可以帮助大家更好的理解自己、理解理论、理解市场，进而更加适应市场、敬畏市场。