读书笔记
书中的量化算法提供了很好的借鉴思路，以后可以效仿的来做。
下面是主要读书笔记。
房地产与中国经济
盛松成 宋红卫 汪恒
30个笔记
◆ 前言
>> 本书主要创新和贡献如下。
1.本书倡导供给和需求相结合的房地产调控思路，作者也是这一调控思路的最早提出者之一（盛松成等，《房价调控的有效方法是供需并重》，中国金融，2016年第21期）。
2.本书强调房地产市场的预期管理。作者把预期管理在人民币汇率调控中的成功经验引入房地产市场，并较早提出房地产市场的预期管理理念（盛松成等，《扭转房价只涨不跌的预期正当其时》，今日头条，2018年10月30日）。我们的这一观点比住建部明确提出“稳地价、稳房价、稳预期”早了两个月。
3.本书分析了我国房地产市场的结构性问题，强调要注重三四线城市的房地产风险，尤其在缺少产业支撑及人口净流出的地区要谨防由“去库存”变成“补库存”。作者也是这一观点的最早提出者之一。2018年1月作者针对部分三四线城市房地产风险的专题研究报告得到了党和国家最高领导人及有关领导的批示。
4.本书提出“挤泡沫”而非“刺破泡沫”的调控方式。具体方法是长期保持房价基本稳定，并使居民收入增速持续高于房价涨幅，从而不断降低房价收入比，从根本上解决我国高房价的问题。这是我国房地产调控唯一可选择的道路，也将创造房地产平稳发展的历史奇迹。我们在相关文章（盛松成等，《目前我国房价平稳或者小幅下降是好事》，华尔街见闻，2018年11月30日）中也提出过这一观点。
5.本书还就我国房地产业对经济增长的贡献进行了重新测算，发现当前房地产业贡献被低估（盛松成等，《中国房地产业对经济增长的贡献被严重低估》，财新周刊，2018年第21期）。
6.本书对未来十年我国房地产市场的发展空间进行了预测，同时还对需求结构进行了分析，由此得出结论，未来十年我国房地产市场还有一定的发展空间，所以保持房地产业的持续健康发展意义重大。
7.本书专门研究了住宅的二重属性，尤其是对住宅的投资属性进行了量化分析。我们的研究发现，房地产调控放松阶段投资需求比例为11%~12%，在调控严厉阶段为4%~5%。本书还进一步研究了我国住房的使用效率问题，发现2018年我国住房的使用效率为87.88%。使用效率不够高主要是居民住房改善过程中保留原有住宅并且部分闲置造成的。
8.本书就土地财政对经济的贡献度进行了测算。结果表明，我国土地财政通过基础设施建设和其他途径，对我国经济增长的贡献率大致在8%~12%。这一贡献率呈现逐年下降的趋势，主要是投资的边际效益递减所造成的。
9.本书对住宅市场量价关系的区域性差异进行了研究，发现存在明显的区域差异。一线城市，量价相互影响；二线城市主要是量变导致价变；三四线城市则是价变导致量变。同时，我国住宅市场的量价涨跌存在明显的非对称关系，量涨伴随着价涨，但量跌却不伴随着价跌，表现为价格变动的刚性。
10.本书对我国的相对房价水平进行了研究，即扣除必要生活成本后的剩余收入与房价的关系。我们对中美房价数据作了对比，结果表明，中美的房价负担差异不仅体现在房价上，还表现在中国在扣除必要消费之后相对较低的收入水平上。
11.本书还对我国房价增速与经济增速相背离的现象进行了研究。研究表明，由于我国技术没有大幅进步，要素成本的上升造成实体产业利润率下降；逆周期调控下，房地产业起到刺激经济增长的作用，形成了房价只涨不跌的预期。由于投资渠道匮乏、房地产业与其他产业的利润差距较大，生产要素向房地产业集聚，最终形成房价与经济背离的现象。
◆ 第四章 房地产市场的内在机制对价格的影响
>> 住宅属性中的投资属性与其消费品（非资本品）属性共存并不矛盾，但二者关系必须厘清。住宅的投资属性是指资产价值或价格的增长，使持有者的财富增长。这是从货币角度看待住宅的。住宅的消费品属性是从扩大再生产的角度，尤其是从实际生产的货物和服务看待住宅的。从有利于经济长期增长的标准来看，经济增长的动力在短期是资本品的积累，在长期是技术水平的提高。单纯货币层面上的财富增加并不意味着经济的增长。因此，住宅作为消费品，并不能直接推动长期经济增长。
>> 根据住宅“倒U形”投资曲线理论，房地产业发展规模与国民经济总量二者存在较强的规律性，当一个国家经济发展到一定阶段后，随着工业化阶段逐渐成熟，城镇人口转移速度会放缓，新增住宅需求也会放缓，表现为住宅投资与GDP比值趋势性下降。
>> 2017年大中城市房屋空置率是11.9%，小城市房屋空置率是13.9%，农村房屋空置率是14%。尽管在空置率具体数值上存在较大争议，但是较高的空置住房已经成为影响我国房地产市场健康发展的重要问题已获公认。
>> 在1998—2018年，我国房地产市场出现了6次衰退，分别是1999年、2002年、2007年、2008年、2012年和2015年。平均来看，我国房地产市场的波动周期约为3年。
◆ 第二节 住宅供需对其价格的影响
>> 通过观察上海商品住宅的供给和价格变动情况可以看到，住宅建设层面的指标与价格的变动联系并不紧密，但是住宅的批准上市面积与价格呈现明显的反向运动。这说明影响住宅价格的是住宅市场上的供给量，而并非实际落成交付使用的数量。
>> 对于我国楼市量价关系的研究可以得出许多有意义的结论。首先，量价因果关系在不同能级城市的不同表现事实上暗示了不同的风险情况，一二线城市由于产业基础发达，一直以来就是人口流入的主体，价随量动意味着价格会因为量的支撑而不会大幅下跌，相对而言风险较小；而三四线城市量随价动意味着投资性需求强烈，一旦投资动力消失就有可能出现价格和交易量的同时大幅波动，风险较大。其次，量和价的非对称协整关系意味着房价涨易跌难，任何考虑以房地产来刺激经济增长的措施必须考虑后续如何控制房价的过快上涨。以自2014年开始的本轮房地产周期为例，早在2016年3月就开始在一线城市进行调控，调控措施之严前所未见，但是直到2018年11月才基本控制住涨势，而且在2019年初又出现反弹，压制房价之难可见一斑。最后，房地产市场量价的非对称协整关系再一次说明供给端调控的重要性，由于在下行通道时量对价的影响要远小于上行通道时的影响，即使通过需求端调控压制房价效果也不可能十分明显。单纯地进行需求端调控的效果可能事倍功半，必须将供给调控与需求调控相结合，才能有效控制房价过快上涨，实现稳房价、稳地价、稳预期的目标。
>> 这次去库存伴随着住宅价格的不断攀升，也给市场带来以下三个方面的问题。
1.全国一刀切的宏观调控政策弱化了“一城一策”的差异性调控
2014年“930”新政提出认房不认贷，首套房贷款最低首付款比例下调至30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍等一系列全国性房贷放松政策。四个一线城市当时库存并不高（均小于12个月）且处于严格的限购状态，该政策的出台意味着变相的放松管控，2016年四城房价整体上涨，其中深圳最为明显，房价涨幅达到60%。类似降准、降息及有关房地产业相关税费减免等全国性利好政策在一定程度上都刺激了一线城市房价的上涨。全国性一刀切式的调控政策在执行过程中较难平衡城市间的差异，会导致类似一线城市房价大幅上涨的问题，“一城一策”很难真正落实。
2.去库存战略下，热点城市库存进一步降低，供应不足导致乱象频发
随着去库存战略的实施，核心城市库存下降明显，20个热点城市库存总量从2015年的2.50亿平方米下降到2018年的1.7亿平方米，最低时2017年为1.44亿平方米，降幅为42.45%，部分城市库存下降幅度更大，比如杭州、西安、武汉等城市在2017年的降幅超过60%。库存降低导致供给不足，市场供需失衡加剧，为了稳定房价，新政策频出，一些高压行政政策反而导致市场乱象丛生，主要有以下四种表现：(1)房企为了快速回笼资金，更青睐全款或首付款比例高的客户，这反而增加了真正刚需群体的购房难度。(2)由于一二手房价格倒挂存在获利空间，出现权力介入导致市场不公现象。(3)派生投资需求，与“房住不炒”基调相违背。明显的价格倒挂导致有些人会变相获取购房资格，假离婚、假落户，甚至以注册公司的名义买房的乱象频生。(4)限价政策导致房企利润空间缩小，必然会捂盘惜售，供应量不足，这反而加剧了热点城市供应短缺，造成实际房价上涨。
3.部分三四线城市存在库存由“去”变成“补”的风险，人口净流出区域长期风险凸显
在去库存战略背景下，三四线城市销售形势趋好，开发商也开始积极在三四线甚至级别更低的城市大量购置土地。同策研究院监测的111个城市中，71个三四线城市在2016年1月到2018年7月期间住宅面积成交了4.68亿平方米，而同期新增住宅规划建筑面积达到4.76亿平方米，土地供应超出住宅销售量，“去库存”变成了“补库存”。从长期来看，缺乏产业支撑且人口外流的三四线城市风险更高。监测的25个住宅规划面积超过住宅销售面积的城市中，17个城市出现人口净流出，占比达到68%，这些城市在人口外流的趋势下，库存进一步增加，长期风险凸显。
◆ 第五章 房价与宏观经济因素的关系
>> 一、与房价相关的宏观经济因素
房屋作为一种商品，也受到各种宏观经济因素的影响，在市场上的以下因素可能对房价有重要影响。
（一）收入水平
收入水平是房价最根本的支撑因素，以人均可支配收入为例：只有购房者认为自己的收入水平足够承担房价时才会有购买房屋的现实可能性；当购房者预期自己的收入增长很快时，在良好的金融体系的支撑下，购房者可以在当期就购买房价较高的房屋，从而推高房价；从整个社会来看，经济规模越大，人均收入水平越高，可以购买房屋的消费者就会越多；预期收入越高，当前消费者能承受的房价就越高，从而整个房价就会越高。
（二）通货膨胀
通货膨胀对于房价的影响主要体现在：(1)直接影响不同资产的收益情况，例如在高通胀预期的情况下，持有现金会损失铸币税，有可能影响消费者的决策，从而影响房价。(2)同样在高通胀预期下，贷款买房的实际利率会降低，可能影响购房决策。(3)在高通胀预期下，生产活动会受到刺激，影响房价。(4)通货膨胀直接拉高了生产成本，从而推动房价上涨。
（三）利率水平
利率水平通过多个途径影响房价：(1)利率水平直接影响大类资产价格，从而使房地产投资的机会成本发生改变，影响投资决策。(2)对于利用贷款购买房屋的消费者而言，利率改变直接改变了购房成本，从而影响房屋成本。(3)利率下行会降低生产成本，从供给端刺激房地产商生产，从而影响房价。
（四）货币存量
货币存量对于房地产价格的影响主要有：(1)货币存量的变化对于不同资产价格的影响是不一样的，有必要厘清货币存量的变化对于房价变化的影响。(2)货币存量还会通过其他宏观变量影响房价。货币存量对于房价的影响在中国尤为重要，由于资金利率尚未完全市场化，市场对于央行给定的基准利率反应不敏感，货币政策对于房价的影响更多是通过货币存量予以体现。因此市场上对于货币存量的反应往往比基准利率水平更加敏感。
（五）房价预期
房价作为一个受预期强烈影响的变量，前几期的房价对于后来的房价有十分明显的影响。在真实的市场当中，购房者可能是基于过去的房价趋势形成对未来的房价预期，即所谓的适应性预期；购房者也有可能是基于各种信息来预判而非仅仅是根据过去的趋势判断未来房价预期，即所谓的理性预期。一般而言，这两种预期都有可能发挥重要作用，因此，过去的房价对于未来房价预期的形成有着重要作用。
>> 在发达地区，房屋造价已经不是房价变化的主要原因，例如在北京、上海、山东、天津、广东等东部发达地区的竣工造价房价比都已下降到40%以下。
>> 1998—2014年中国建筑工人工资水平上涨了5倍多，但是建筑材料价格水平只上涨了17%，建筑工人工资的持续上涨成为房屋造价上涨的重要原因，进而推动了房价的上涨。这是通货膨胀在长期影响房价的一个重要渠道。
◆ 第六章 地价与房价的双重市场机制
>> 我国施行二元的国有土地制度，城市土地归政府所有，城郊及农村土地归农村集体所有。与之对应的住房制度是城市居民购买商品住宅，农村居民则在村集体统一划拨的宅基地上自行建房。这两种制度下，住房所有者都不拥有土地所有权。农村土地与城市土地之间不能自由转化，必须通过政府征地环节才能将农村集体土地转化为城市国有土地，政府是土地唯一合法的供应方。此外，政府出让土地时对住宅开发的容积率等关键指标进行严格控制，使开发商无法自行选择从土地到住宅的转化比例，所以，政府对土地供给和住宅供给都有严格的控制。在这种情况下，我国的土地市场和住宅市场之间存在非常紧密的相互作用机制。
◆ 第一节 发达国家房地产业在经济中的地位
>> 整体来看，发达国家房地产业的发展呈现一定的共性：发达国家的房地产业在经济中呈现增加值不断上升，而投资相对下降的趋势，房地产业内部也出现了投资边际产出递减的情况。房地产业整体呈现由满足住房数量向提升居住质量的转变。
>> 伯恩斯和格雷布在其著作《国家的住房》（The Housing of Nations）中提出了住房投资“倒U形”曲线的假说，即住房投资与GDP的比值先上升，后下降。
>> 随着经济的增长，一个经济体的住房投资在绝对数量上呈现上升趋势，但是对住房投资的比重在特定时期内是逐渐增加的，随着经济发展到新的阶段以后，其比重逐渐降低。
>> 出现这一现象的原因首先可以从工业化和城镇化的角度解释。工业的高速发展使大量劳动力转移到工业部门，工业生产的高度分工和协同配合的生产方式要求劳动者之间形成更紧密的生产和生活关系，从而形成了人口向城市的集聚。可以看到，工业化的高速发展带动了城镇化进程。城市的扩张和建设意味着对住房的需求扩大，从而带动住房投资的高速增长。随着工业化的完成以及经济向后工业化阶段转变，人口的集聚程度减弱。尤其是随着发达国家“去工业化”的产业转移，将劳动密集型产业向发展中国家输出，失去了工业产业支撑，城市规模停止扩大，城镇化速度减缓，造成住房投资在经济中的份额逐步降低。
其次，可以从需求层级的角度解释。在初级需求得到满足后，人们的居住需求开始凸显，因此出现大规模的住房建设。而在基本居住需求逐步满足以后，住房建设规模降低。工业化带来的物质产品的丰富满足了人们吃、穿、用等初级需求，从而开始产生对居住需求的追求，从而导致了住房投资的高速增长。而住房的有无仅仅是居住需求中最基本的层面，居住服务的提升更多体现在住房的配套设施及服务上。因此，随着经济的进一步发展，住房投资在经济中的比重逐步下降。
◆ 第二节 发达国家与中国的房地产对经济
>> 根据欧洲统计局发布的《欧洲居住条件(2018)》（Living condition in Europe 2018），欧洲统计局对居住质量的考察分为住房条件、居住环境和住房负担三个方面。住房条件主要关注居民的居住空间是否充足、住房是否维护得当并且有供暖。对居住空间充足的判断是：每个家庭中，每两名12岁以下的儿童应享有一个房间，每两名12~17岁的同性别少年或每一名12~17岁的异性少年享有一个房间，每一名18岁以上的成年人享有一个房间，一对夫妇享有一个房间。
>> 除了满足居住需求之外，我国的房地产业还在一定程度上承担了拉动经济增长的作用。一方面，在经济下行时，依靠对房地产的投资拉动就业和保障经济增长。另一方面，政府通过“土地财政”获得收入进行招商引资、推动城市基础设施建设，同时以房地产业中的住房销售为渠道，将投资成本转移到居民部门，从而间接地提高居民部门的储蓄率，提高全社会的投资比例，通过扩大资本积累推动经济增长。
◆ 第三节 城镇化和工业化进程中房地产业发展的国际经验
>> 房地产业发展的内在驱动力是城镇化，而城镇化的重要驱动力是工业化。工业化依靠大规模分工合作的生产方式大幅提高生产效率，从而代替落后的农业生产方式。工业化带来的新型生产关系推动了人口向城市集聚，并且形成了以工业生产为基础的现代社会关系以及不断提高的生活条件，即城镇化。随着工业化的加深，人口不断向城市集聚，对住房数量的需求旺盛。而随着工业化进入高级阶段，人口基本完成向城市的集聚，对居住质量的需求超越对住房数量的需求。
>> 到2016年，我国城镇人均住房建筑面积达到36.6平方米（按实际使用面积占建筑面积80%计算，实际使用面积为29.28平方米），全国居民人均居住面积达到40.8平方米。我国城市人均居住面积已经超过希腊等国家，与意大利、葡萄牙等国家处于同一水平。从这一点看，我国房地产业的发展满足了居民对住房数量的需求。
>> 我国目前住房抵押市场并不发达，这使我国房价上涨带来的财富效应并不明显，第九章的相关研究也表明我国房价上涨并没有带来消费的上涨，对于通过金融创新或其他方式使住房净值转换为消费的举措，必须保持警惕，不仅要充分考虑国情和国际经验，全面衡量可能的后果和社会冲击，还要充分估计顺周期经济行为在周期低谷时的风险大小，而后稳健推行。
◆ 第九章 有利于经济发展标准下的合理房价水平研究
>> 从21世纪开始，我国房价对于工业企业的利润率有着明显的挤出效应，无论在企业层面还是城市层面的数据表现都是如此。通过对房价与职工工资水平关系的研究，我们认为这种挤出效应是通过如下途径实现的：房价提升推高了职工工资水平，而职工工资水平的提升挤压了企业的利润率水平，最终导致企业利润率水平的下行。
◆ 第二节 基于居民消费角度下的合理房价水平分析
>> 目前我国的最终消费统计包括居民消费和政府消费，居民消费是主体，约占最终消费的76%。一般而言，房价对于消费的影响主要有两种效应：财富效应和挤出效应。前者是指有房者因为房价上涨而导致资产增值，从而增加消费的行为。后者是指由于房价上涨过快，导致居民对其他商品的消费减少，降低社会消费总额。两者方向相反，共同决定了房价变化影响消费变化的方向与幅度。
对于财富效应，其主要作用途径有如下几种：一是由于房价上涨，有房者净资产增加，将房屋变现就可以获取这部分收益，进而增加消费。二是租金收益上升，房价上升必然会带来租金的上升，这会使有房者的收入增加。三是房屋价值上升，住房所有者可以将住房抵押，从而获得额外的资金进行消费，即所谓的抵押信贷效应。从作用途径上看，房价上涨带来的消费增加基本都是通过房屋的资本品属性发挥作用，而且只对有房者产生积极效果。
>> 对于挤出效应，其主要作用途径如下：一是对于无房者而言，房价上涨意味着为了购买或租赁住房要花费更多，这必然会对消费产生挤压，尤其对于无房的刚需购买者。二是对于准备购房者，如果房价上涨过快导致很强的房价上涨预期，部分准备购房者可能会牺牲当期消费来购置房屋，对消费产生了挤压。挤出效应主要作用于无房者和准备购房者。
>> 根据主流的经济增长模型（索洛增长模型、拉姆齐增长模型、叠代增长模型），消费者为了实现长期效用最大化，需要将投资率设定在某一水平，即所谓的黄金律水平。
>> 让当前中国大中城市的居民购房负担达到美国同等水平的话，可支配收入要上涨45.45%，而房价要下降85.73%，显而易见目前这是难以实现的。这样的结果没有实际的利用价值，但是这一结果明确反映了我国居民沉重的购房负担。
◆ 第一节 2019—2030年住宅市场结构预判
>> 2019—2030年中国的新旧住宅成交面积比将不断下降，到2030年我国的新建住宅成交量将首次低于二手房，前者大约为后者的0.81左右，这是我国城镇化和经济发展的必然结果，也是人口形势发展的必然后果。我国房地产市场将真正进入存量市场阶段。
◆ 第二节 2019—2030年住宅市场规模预判
>> 2018年我国常住人口城镇化率已经达到59.58%，根据国务院发布的国家人口发展规划（2016—2030年），2030年我国城镇化率预期发展目标为70%，但按照过去20年城镇化率年均提高1.31个百分点的增长速度，2030年应该可以实现75%左右的水平（前文预测的结果为74.81%），未来12年我国城镇人口将会增加2.15亿人（按当前人口13.95亿计算）。按照当前城镇居民人均住房建筑面积39平方米（根据国家统计局2018年数据），未来新增城镇人口的住房需求为83.85亿平方米。
>> 我国的住宅使用周期大致只有25~30年，前重庆市市长黄奇帆在最近一次公开演讲中再次提及这一标准）
>> 我国目前新建住宅市场尚未到达顶峰，在城镇化、经济发展及人口等因素的推动下，我国住宅市场在未来数年内尚有进一步发展的空间。但随着我国房地产市场结构的根本性变化，我国也将在未来十年内迎来房地产增量市场最后的窗口期，住宅市场将发生巨大变化。
