笔记
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一、中国经济结构失衡
(一).内部失衡
1.数据(结构问题,看各值与GDP比重):
(1)消费:居民消费占40%左右,公共消费占20%左右,一共占60%左右。居民消费占GDP比重低于世界平均水平,即60%左右。
(2)储蓄:同时储蓄率偏高(45%左右,其中居民储蓄23%左右,企业储蓄16%左右),高于世界平均水平(22%左右)。大部分国家居民储蓄与企业储蓄负相关,但中国无此关系。(3)收入:从收入来看,中国居民收入/GDP比重偏低(60%左右),美国为78%左右,二者差距主要指财产性收入,美国有占GDP20%几的财产性收入。
中国企业分红占GDP比重几乎为0,但企业利润占GDP比重为20%左右。而中国的企业部门资产构成里面,国企资产为54%(11年)
2.原因:
(1)微观层面:企业投资缺乏消费者约束。缺乏储蓄与消费的市场化调节机制,如果该机制存在,那么企业投资回报率应该等于居民要求的储蓄回报率,当不平衡时,通过企业分红居民增加消费或者相反来调节。目前的情况是,企业投资决策不受到居民偏好限制,也就是企业分红不足,投资或储蓄过多,
(2)宏观层面:国民收入没有充分流向消费部门,尤其是资本回报
后果:对国内导致消费不足,一些产业产能过剩,居民储蓄过多。
在国际上,过多的储蓄进入国外,尤其是美国。形成了经常项目和金融项目双顺差,可以理解为中国借钱给美国消费中国的产品。
(二).外部失衡到经济危机
1.数据:
中国:储蓄/GDP>投资/GDP;储蓄/GDP与经常账户余额/GDP为正比
美国:储蓄/GDP<投资/GDP;储蓄/GDP与经常账户余额/GDP为正比(二者皆为负) 即美国储蓄缺口由经常账户逆差补偿;中国储蓄富裕导致了经常账户顺差。
中国顺差/gdp与持有美国国债/gdp成正比(而且相关系数高,次贷危机前部分转为两房和其他资产),美国逆差/gdp比重与非金融部门负债增量/GDP成正比,
说明中国储蓄大量流入美国的非金融部门。
世界失衡:次贷后,世界投资回报率下降(GDP/资本存量)而储蓄率(储蓄/GDP)却在上升
2.分析:
经常账户长期逆差会导致国际收支危机
亚洲金融危机:泰国、韩国、印尼:97年之前投资>国内储蓄,缺口由经常账户逆差补足,
中等国家收入陷阱:巴西、阿根廷的人均GDP在1万美元到1.5万美元之间徘徊。
原因是投资/GDP上升伴随经常账户逆差,这种增长模式不可持续,往往会被国际收支危机所冲击
欧债危机:PIIG
美国次贷危机
二、货币政策传导路径
(一)财政政策
1.数据:中央和地方公共财政收入/GDP10%均在左右,中央公共财政支出/GDP为不到5%,而地方财政支出/GDP为22%左右
中国公共财政收入中,流转税为主(40%多),所得税第二(27%),非税收入第三(15%)
公共财政支出中,消费性支出为主,投资性
政府广义收入:公共财政/GDP20%,政府性基金(卖地)7%左右,社保基金8%左右,国有资本运营/GDP1%左右(几千万亿国有资本,仅上缴3000亿利润,还有补贴返还)
2.理论:李嘉图等价or乘数效应?是否需求不足
(二)初识货币政策
M1对CPI有领先性,与克强指数相关,货币乘数(M2/储备货币)与准备金率明显反相关
弗里德曼最优货币量:边际收益等于边际成本=0,即让名义利率为0,又实际利率>0,故通胀率为负, 即通缩。
央行仅能控制名义货币量,不能控制实际货币量,M2/GDP是真实变量,增加,说明货币未花出去形成购买力,而是储蓄(广义储蓄,非消费即使储蓄)起来。因此原因在于:a.储蓄率高;b,储蓄的投资范围有限,只能大量投资与存款。
(三)利率决定与货币政策调控
1.准备知识
CPI中各部分占比从大到小依次是:食品研究、居住、文娱、交通、医疗、衣着、生活用品
货币政策的非对称性:货币投放取决于企业与居民的行为,而回收取决于央行
2.利率的决定
(1)三条理论线索:
流动性效应:MS增加,i(名义)下降
费雪效应:i=r+Eπ, MS增加,P上升,Eπ提高,I上升
厂商最优化条件:r=资本边际回报率
(2)两个问题:
货币投放增加对名义利率的影响?
利率由什么决定?
A 问题一的解答:
传导顺畅,则会形成购买力,进而名义总需求上升,Eπ上升,I上升(费雪效应)
传导受阻,流动性效应
同时还看短期或长期
长期MS增速提高将导致通胀和名义利率提升——我国M2(滞后一年)和10年期国债收益率以及CPI做图可以发现。
B 问题二的解答:
真实利率由投资储蓄决定
实际货币余额由实体经济决定,名义货币供给增加后如传导通畅,形成购买力将推动物价上涨,进而实际货币余额最终会与初始值持平。
M2/GDP上升反映我国储蓄(广义)积累以及储蓄投资渠道有限——M2/GDP与累积储蓄/GDP同步变动
(3)货币政策内生(不太理解)
央行应使名义利率与实体回报率相契合,否则会引起货币供给和通胀率失控。
(4)利率的分析框架
长期:S=I 全球低利率来自于储蓄过剩,主要是因为中国——储蓄/世界GDP(全球储蓄率)与GDP/资本存量(储蓄回报率,代替投资回报率)自2010年后差距拉大;
中期:实体经济融资需求——十年期国债收益率与克强指数(代表融资需求);银行家调查指数(贷款需求)与中国十年期国债收益率
短期:央行货币政策+传导路径状态
3.货币政策:常规与非常规
非常规货币政策的伯南克路线
Step1:短期利率降到0
Step2:买入长期国债,压低长端利率(跳过短期到长期的传导,长期利率对实体经济影响更大)
Step3:央行买入风险资产,压缩风险溢价(跳过无风险到风险的传导)
Step4:央行货币化财政赤字(跳过居民和企业,政府提私人花钱)
不断跳过阻塞的货币传导路径,将货币操作更直接的作用于实体经济
次贷危机后美国状况:银行信贷发放标准收紧,固定资产投资增速下滑,美联储(FRS)实施QE,但是大量资金被商行又存回了美联储
(四)货币政策与宏观经济
1.总供给曲线
未预期到的货币供给冲击才会影响到真实经济
2.菲利普斯曲线(封闭经济中)
美国70年代通胀和失业率之间呈现顺时针螺旋
3.汇率(开放经济中)
一价定律→本国通胀=外国通胀*本币贬值率
利率平价(资本自由流动为前提)→本币升值幅度+本国名义利率=外国名义利率→本币贬值幅度=本国名义利率-外国名义利率
不可能三角
我国在资本大量流入过程中通过外汇干预(结售汇)和外汇冲销同时实现了这三角。即,央行购入流入外币并释放RMB,同时在发行央票(前期)和提高准备金率(后期主要形式)收回外汇账款。
(五)理解中国的金融市场
1.基建融资与预算软约束
2.供给约束下的房地产市场
3.后危机时代中国金融乱象的线索
(六)后危机时代中国金融的运行逻辑
金融乱象的根源在于实体——储蓄过剩(M2/GDP )
次贷危机后中国金融运行的主要矛盾——实体失衡(消费不足,制造业发展不起来,只能靠基建和房地产)所带来的融资流动失衡(资金流向基建和房地产,导致地方债务上升和房价高企),以及政府对这一失衡局面的不认可之间的矛盾
1.倒票:09年四万亿推升房价,10年监管当局紧缩信贷,而商业银行通过未贴现票据实现资金传导(商行将票据卖给农商行,后者再回购式卖给商行,商行记为买入回购,农商行利用监管漏洞,记为卖出,二者皆不记入资产负债表),11年下半年清查农信社倒票,7天回购利率上上
2.12年利用通道(银信合作:委托贷款、信托贷款、票据)向企业融资,央行于13年6月发动钱荒(不承诺提供流动性缓解商行因银子银行业务催生的存款增加,而锁定准备金导致的流动性紧张),7天回购利率再次飙升,最高点接近7%
3.14年调控房市,流动性堆积形成堰塞湖,流入股市催生泡沫,引发15年股灾,由于杠杆炒股,下跌速度快(券商强制平仓)
4.股市跌后,16年资金流入债市,央行放弃利率走廊尝试,推高短期利率,遏制借短买长,债市去杠杆。
5.18年去杠杆,社融和基建投资增速均大幅下滑,最低点甚至增速为负(次贷危机后基建增速多年稳定在20%左右)
6.18年非标(委托、信托贷款及票据)清查,民企相对国企信用利差不断攀升,19年包商银行事件,去杠杆导致民企杠杆率明显攀升。(国企58%左右,民企由52%上升至58%左右),民企亏损占比由11%上升达到18%(国企为32%)