多救助债务人，少救助银行

本书主要从家庭债务负担导致支出减少的角度论述了次贷危机（和此类房地产危机）的产生和应对措施，在今日读来，启发更多。作者立场有两个特征，第一是认为债务融资存在天然缺陷，在发生系统性风险时会导致债权人和债务人的风险承担极不均匀，债权人易产生道德风险，因而不如股权；第二是认为家庭的资产负债表衰退导致支出减少对危机蔓延至关重要，这一点和前段时间很火的日本经济学家辜朝明立场相似，从而推出了救市应侧重借款人帮他们修复资产负债表，而非救银行以进一步鼓励信贷的结论。不过精彩之处总在于论证，读本书的论证过程有点像读悬疑推理小说，层层递进，其大部分推断都能让人信服。

原因：债务让穷人的支出/消费加速降低

首先，作者发现多次大衰退前家庭债务都出现了增长，并且家庭支出和失业率也出现了大幅下降。但支出和失业率的下降在地理上都并不均匀，总的规律是负债最高的地区下降最惨，而他们又影响了别的地区。具体而言，之前几年债务增长最快的地方，在危机时支出的下降也最快，并且尤以背上了债务负担的人支出减少最多，因为他们最需要通过储蓄和减少支出来修复自己的资产负债表。而这些债务人的支出下降，社会总需求减少，且全国市场是绑定的，所以一些全国市场的生产商也能感到需求减少，从而不得不削减工资，从而导致其他地方的总需求也减少，最后形成了支出下降和需求减少的负向循环，加重了危机。

作者认为，危机之所以如此严重，在于泡沫破裂后，债权人和债务人的损失比例差异过大。假设一个债务人/贷款人首付20万贷款80万买了个100万的房子。如果房价下跌20%导致其只值80万，则债权人（银行）依然享有100%的追索权和资产，而债务人则损失了自己的全部20万本金，损失率100%。由于存钱给银行的人大多是富人，所以他们的损失会很小，而借钱的穷人则损失巨大。同时由于穷人的边际消费倾向还大于富人，富人损失20万其实不会影响他们太多消费，而穷人则一下子濒临崩溃不得不节衣缩食，所以房地产危机所导致的经济危机对消费下降带来的影响远大于2000年科技股泡沫破灭带来的影响。后者是股权泡沫破裂，而买股票的主要是富人，因此他们受损后的消费影响有限，经济没有发生严重衰退。

措施：救债务人而非银行

那应该如何救市呢？传统观点是应该救济银行，因为银行所维持的支付体系一旦失效，则整个国民经济都会崩溃。在作者这里，他认为应该区分银行的储户和银行作为一家公司的债权人和股权所有人：前者的存款应该得到保护，这代表着支付体系；但后者则应暴露在风险中。在现实中，各国政府之所以还要保护银行的权益所有人，是为了让银行能继续放贷，但这“无异于用另一场醉酒来解决宿醉的头疼”，同时更重要的是，现在社会面临的主要问题不是资金不足带来的投资减少，而是总需求的减少。如果消费者不买东西，给企业再多钱投资也无济于事；但对于个人而言，他都快要破产了，就算利率低到0，也不会有人想要在这时候继续贷款，而是只想存钱。因此此时信贷政策无效。

那应该怎么办？量化宽松的货币政策和积极的财政政策可以起到一定效果。如果超发货币让人们发现把钱放到手上就会贬值，那人们就不得不继续消费，所以类似发放消费券的这种“直升机撒钱”法有其作用。而政府的财政投资可以让更多人有工作，通过提升就业率扩大总需求，因此也有正向作用。但这两个政策工具的最大问题是不精准，因为上面说过，消费下降最多的人是房产债务人，但货币和财政政策无法精准帮助他们提升消费，而需经过社会层面的层层传导。

因此作者最支持的政策工具是帮助房产债务人进行债务重组。但他认为由于政策游说等诸多问题，为大银行说话的人总有很多，可为要破产的穷人制定政策就显得困难重重。同时，在事后再弥补损失总不如让危机不要发生，因此最好的方式是在事前就改变传统的房产债务模式，让房地产的贷款债务合同带有股权性质。比如：制定一个新的房贷合同，当房价下降时债务人的还款额也相应下降，而债权人可以收取更高的利息，同时当房价上升债务人套现时，银行可以得到一定比例（比如5%）的卖房所得。

这么做的好处是，风险的承担方变得更加均匀，银行作为债权人也需要考虑房价下跌对自己的影响，从而更加谨慎地发放贷款；而作为对价，银行也可以得到房价上涨的一部分收益。对于贷款人而言，他的风险和收益都缩小了，个人不必被完全暴露在系统性风险下。而由于依然要还款，所以不太存在道德风险的问题。

联想：债权权益有天然缺陷吗？

最后，顺着作者的思路往下想，按他的逻辑，是否大部分债权权益都不如股权权益？我们比较一下：股权的好处是，相关方的利益方向完全一致，最大避免了道德风险；但对被投资人的利益刺激不够大。想象一个农民交地租的方式，“十一税”的抽成模式当然不如“交够国家的，剩下都是自己的”固定税额模式给人的激励大。但债权模式的问题是，由于锁定了借款人的收益，让他完全免于不确定因素的扰动，所以所有的不确定性都变成了由一方承担。还是举农民的例子，如果遭遇荒年，在债权模式下农民要交的粮食一毛也不会少，在抽成模式下反而可以实现一定共担。

这么来看，是否可以说越是大额的，个体可能遭遇无法抵御风险的借款，越应该采用股权模式？但债权模式的优势作者未能正面回答，即投资人当然偏好无风险的权益模式，如果市场上只有股权投资产品，那愿意借贷的人无疑大大减少，因此总会有债权权益的供给来满足对应的投资需求。作者可能会说，在房地产行业正是过量的此类供给导致了资产泡沫的产生，因为房地产次级证券并非是真正的“无风险权益”。但这至少可以说明，在其他一些场景，为了让投资活动更加活跃，债权权益依然有巨大的价值。

最后开一个脑洞，如果从利益共担的优势而言，当我们设想一个“只有股权模式关系的社会”时，是不是就是在想象一个真正的共产主义社会？