利润的隐藏

44，王石预测的房地产“轻量化”转型思路（提高物业管理收入等轻型资产占比）或师此。九十年代初房地产行业各个领域都陷入困境时，万豪集团也未能幸免，满手都是无法售出的酒店，并因建造这些酒店欠下巨量债务。时任万豪首席财务官的史提芬博伦巴克想出了一个高招。万豪集团公开交易的债务中的金融契约条款允许它分拆旗下利润（现金流）丰厚的管理合约业务，这项业务收入丰厚，硬资产极少。博伦巴克的计划是一分为二，将所有无法出售的酒店房产等重资产及低增长的特许经营权业务保留在万豪服务（Host Marriott）这一家公司，并承担公司几乎所有的债务；将抢手的管理服务业务分拆进一家名为万豪国际的新公司，而且这项业务几乎没有任何债务（海底捞港股分拆上市，里面也有服务公司，把员工培训的持续支出和债务转化为现金流和债权）。 48，请记住，公司选择分拆某一业务的主要理由之一是：希望能从它认为无法卖出的业务中获得价值。要想从分拆出来的公司中获得价值，还有什么比将母公司的债务卖给分拆出来的新公司更好的方法呢？转移至分拆出来新公司的每一份债务，都将转变成母公司的价值。

122，资本重组和重组股的关系：有时，公司为其股东创造价值的途径之一就是对资产负债表来一番资本重组。在20世纪80年代的某段时间里，"资本重组"( Recapitalization ）这个词在华尔街可是响当当的，公司常常用此招术来抵御恶意收购者的入侵，或者抚慰焦躁不安的股东。

一般意义上的资本重组是指公司用现金、债券和优先股作为交换物，在市场中买回大量本公司的普通股。当然了，现金和证券都可以以分红的形式分派给股东。这种资本重组的结果就是原先的股东依然拥有这家公司，但公司的财务杠杆变高了。虽然现在资本重组不再像以往那样流行了（这是由于许多过度负债的公司在90年代初纷纷破产），但研究资本重组还是很有必要的。这个我们稍后再讨论。 首先，我们了解一下资本重组是如何运作的。假设有一家 XYZ 公司，股价是36美元／股。公司认为资本重组将有利于股东，因此公司决定将新发行的价值30美元的债券派送给股东。理论上，如果公司的股票在完成30美元分红前值36美元/股，那么完成后，市场应将公司股价定位在6美元/股，当然，如果事情果然如此，那么资本重组就不会成为一笔大交易了，事情往往没那么简单。

123，实际上由于某些因素，资本重组能够为股东创造出附加价值，原因之一就是高负债的资产负债表常常带来税收优惠。假设在资本重组前XYZ公司每股盈利为税后3美元，36美元的股价就意味着其市盈率为12。公司的税率，包括本地的州税收在内，约为40%，计算可得，公司的税前每股盈利为5美元（5美元的税前盈利减去2美元的税收，就等于3美元税后盈利）。现在，让我们看看一张高杠杆的资产负债表在资本重组后都发生了些什么？

如果分发各股东的30美元债务的利息是按10％计算，XYZ每年因债务而增加的利息支出就是3美元／股。由于对公司而言利息是可减免税收的费用，因此，公司新的税前盈利为每股2美元（前次5美元的税前盈利减去3美元的利息费用）。假设40％的税率不变，2美元的税前利润，征税后，将得到每股1.2美元税后利润。这样，如果经资本重组后的XYZ普通股（通常这种股票也被称为重组股即stub stock）股价依然是6美元／股，那么市盈率将降到只有5倍，这看上去也太低了。

毫无疑问，XYZ重组股的市盈率很可能不会恢复到资本重组前的12倍。因为不管怎样，巨幅增加的债务，对XYZ普通股投资者来说，意味着风险的增加，投资者会对这增加的风险索取补偿，所以，重组股的市盈率会比12倍要低一点。那低多少才合适呢？这里没有科学依据，但是8~9倍的市盈率不是毫无根据的这样一来，重组股的股价应该在10美元左右（假设市盈率为8.33)，整个资本重组包的价值就是40美元／股（30美元债券＋10美元重组股），而资本重组前的原价格是36美元／股。 这样的结果有意义吗？XYZ的资产并没有发生变化，企业的销售和盈利能力也保持不变。那么留给股东的那4美元又是从哪里来的，难道这种资本重组只不过是一组烟雾和幻象吗？事实并非如此。

你知道这就是所谓的“金融工程”吗？这里的关键是税收。在重组前，XYZ公司5美元的税前盈利中的3美元以盈利的名义归属了股东，而其中的2美元则以税收归了国库。资本重组以后，股东因持有新发行的债券，从而以债券利息的方式得到了其中3美元，又以重组股的名义得到了其中的盈利1.2美元，这样一来，股东总共得到了4.2美元，而资本重组之前只有3美元。由于资本重组的缘故，国家税收所得减少到了只有0.8美元，重组之前它还有2美元的税收进项。这里没有猫腻。

147，我在哪里才能找到特殊事件的投资机会？答：阅读阅读再阅读！你可能会认为那些发行量达几百万份的报纸不是发现猎物的理想场所，但是，事实证明它就是。