历史长河里的系统重要性

继续完成某金融机构指定书目

一、要点及心得

1、银行的系统重要性与宏观经济密不可分

从银行3.0时代开始，银行就不再是社会百业中的普通一员了，已经上升为承载整个经济运行的中枢，它对宏观经济有特殊意义。如果银行业能够稳定发展，宏观经济就能够稳定发债，反过来，宏观经济兴旺发达了，银行业就不可能不兴旺发达，银行已经具有系统重要性。

Too big to fail是投资者或经济学家对银行2.0时代的理解，大约是2008年金融危机之前，08年金融危机华尔街一众投行倒闭的倒闭、被收购的被收购，虽然风险是由商业银行而起，但最终商业银行的风险远小于投资银行。这里面既有次贷产品的风险隔离，也有一部分宏观干预的结果。

这本书的虽然标题是买入银行股，但大篇幅用于描述宏观经济、产业迭代、国际关系等内容，我认为相比就银行论银行更具宏观视野，在后续分析银行风险时也能够获得更高的研究维度。

中国的银行业相比欧美国家，最突出的特点是国有体系为主，6大国有银行+12家全国性股份行+3家政策性银行基本都受中央政府控制。在这种环境下，有寻租空间，但寻租获取的利益空间相对民营银行有限。对于投资者来说，风险可控度较高。

2、产业迭代及中美博弈的推演

由于美国经济的TINA，在石油美元绑定后，里根正循环的逻辑是，如果一国的汇率上升，则该国的进口商品变得更便宜，通货膨胀压力得到缓解，于是该国政府可以开支更高的赤字而不必考虑通货膨胀。更高的赤字推升GDP，GDP传导到企业的收入和利润上面，形成利好。在外国投资者看来，该国资产变得更有价值，并涌入其股市。

最后由于外资涌入，该国的汇率进一步上升。于是周而复始，这个逻辑循环将会不断强化，直到自身不能维持的地步，然后才有可能转入你想循环。逆向循环这个概念很重要，只要这个链条里的任何一个环节失效了，那么整个链条就会像多米诺骨牌一样垮掉，原本运动过头的部分又会调转方向来寻找新的平衡。无论正向循环还是逆向循环，他们都需要一个足够强劲的事件作为起点。例如70年代末的美元贬值，通货膨胀高企的这个阶段成为卡特负循环。

未来出现超预期利好的可能性，恐怕要低于出现超预期利空的可能性。如果这个利空事件足够强劲的话，整个正向循环的逻辑都有可能会翻转过来，进入不断自我强化的逆向循环。从这个意义上讲，当今全球金融市场上一个重要的问题就是：有什么样的因素可能导致美股估值水平的系统性下降？这个问题的答案甚至关乎未来数十年的世界格局。

大周期的趋势转向往往是缓慢而坚决的，如果FAAMG的技术垄断被打破，或者是只要出现其将被打破的普遍预期，那么整个美国大循环就将逆转。美元币值可能转入长期贬值通道。

中国过去四十多年改革开放的经验，正是从下往上、一级一级地攀爬这个金字塔的，市场规模可以带来技术进步，做大基础的同时也就是上攀爬的手段，按照正常的商业规律，大市场才拥有高效率。中国不仅已经取代美国成为世界工厂，而且经济总量赶超美国的过程早已结束，后面就是进一步扩大总量优势、缩小人均差距的问题了。从这个角度看，中美关系早已从根本性质上不同于历史上的美日、美德关系了。只有躺赢才称得上TINA，所以当一家公司、一个国家需要通过竞争，甚至是通过不正当竞争来证明自己的时候，它就已经不再TINA了。

我们也很难说中国就是这个世界上TINA的存在，这一点，不重要。但是对于当今的世界格局来说，美国已经不再TINA了，这一点，很重要。美国不再TINA，甚至美元周期逆转后，全球资本潮汐从美国退潮，涌入其他国家的市场金融市场的概率增加，所谓一鲸落万物生，即使如此。

对于中国来说，近年欧美政客不断加大力度干预国际资本布局中国的进程，短期内对中国影响很大，但是在美国大循环逆转之后，这部分被延误的进程将会迅速释放，那时中国可能又会面临控制热钱涌入的压力了。

3、坏账风险的理解

银行经营的三大特征：高杠杆、顺周期、重资产。这就导致坏账风险成为银行经营以及投资估值的重要考量因素，当前银行业普遍不足1被的PB，很大程度上是因为对银行坏账的担忧。

首先从道的层面说，原文中提到，坏账问题的本质不是技术问题，而是信任问题。再多的技术信息也回答不了信任问题。对过往发展中地方政府信用透支、城投债风险最终向银行信用风险传递，这个问题很难在术的层面去量化去评判，因为每笔业务的差异非常大，不仅和地域相关，也和项目标的、条款、经办人多个因素相关。

盛京银行的案例说明了新股东和新管理层的最优选择是充分曝光所有历史遗留问题，尤其是存量资产的质量问题，必须快速披露，否则就会给自己留下难题。这个案例属于极端情况下的坏账风险暴露，用于解决道的层面风险度量很有价值。

从术的层面上看，《手把手教你读财报2》、《王剑讲银行业:基本逻辑与分析方法》这两本书从财报层面对银行个股的风险分析有详细方法，可以作为研究样板。

2023年末不良率较年初下降9bp至1.62%，拨备覆盖率稳于200%上方。2023年银行业金融机构共处置不良资产3万亿，同比少处置0.1万亿。2020-2022年分别处置不良3.02、3.13、3.1万亿，每年不良处置量中枢在3-3.1万亿左右，保持了较强处置力度。2023年末，银行业金融机构不良贷款余额3.95万亿，较年初增加 1495亿，较三季度末减少337亿，不良率1.62%，较年初、三季度末分别下降9bp、3bp，不良贷款余额、不良贷款率继续实现“双降”。商业银行逾期90天以上贷款/不良贷款比例为84.2%，较三季度末下降3.3个百分点，不良资产划分准确性延续较高水平。2023年末，商业银行拨备覆盖率为205.1%，较年初、三季度末分别下降0.8、2.8个百分点，较年初大体持平。整体上看，当前商业银行不良资产处置都处于高峰期，坏账风险可控，拨备覆盖率也较高。

4、风格转换

研究可以分两条主线，一条是回顾历史沿革的时间线，另一条是注重国际比较的空间线，前者的结论是价值回归，后者的结论是风格转换，前者的决定力量主要在国内，后者的决定力量主要在国际。未来几年我们很有可能观察到这两条主线、两个周期的共振，由此形成罕见的投资机会。价值回归这个结论需要两个前提，大前提是银行的特殊系统重要性，小前提是中国经济能够实现稳定增长。风格转换这个结论也需要两个前提，大前提是美国成长股的高估值来自企业的垄断地位，小前提是中国的科技进步终将打破美国科技巨头的垄断。

二、理论联系实际

1、对当前投资的可借鉴点

对于一个0.5倍市净率的公司来说，本来账面上的1元净资产，市场只给出0.5元的估值，但是一旦分到股东手里，就变成了实打实的1元，分红这个操作实际上增加了0.5元的股东价值。再投资的意义在于吧手里的1元变成账面上的2元，两道操作下来，股东权益金额直接翻番。

当前我们部门在其他权益工具投资上配置了较高的资产，这部分投资主要以分红作为获取收益的主要来源，其中大部分持仓都是PB小于1的，从分红意义上来说，正好符合书中提到的股东价值增加。

2、对未来投资的指导意义

宏观视野要领先行业和公司，自上而下的投资仍然重要。无论是美元潮汐、美股估值，还是中国制造业崛起，都是中美博弈的关键因素，也是分析中国国运的关键要素。

我们在A股和港股投资，无论如何是脱离不了国运的，银行业不同于其他行业，制造业可以出口，房地产业可以吸引外资，中国银行业的三个利益关键方（股东、员工、客户）几乎都在国内，注定了银行业的兴衰就是中国国运的兴衰。

那么从其他行业来看，不仅要分析行业趋势、商业模式、技术迭代，宏观上更高的着眼点应该在国家竞争，人类文明的进步，微观上，细致观察三个利益关键方的损益以及他们会做出的对应反应。二者都有，才能在投资中拨开未来的迷雾。

三、一些比较有价值的亮点

1、对当前投资的可借鉴点

①不同行业对于毛利率的定义是一样的，但是不同行业决定其毛利率的函数却是截然不同的而且极其复杂的。

不仅毛利率，其他财务指标也是一样，研究时要深度理解各个财务指标的意义及影响。

②评价商业模式的优劣不在于跳出宏观周期，而是要充分利用周期特征从中获利，主要是做到两点：一是保证自己不要在冬天牺牲，二是为春天做好充足的准备。

③投资者也不必随随便便就与人共情，今天有多难受，说不定明天就有多张扬。学习投资有点像健身房锻炼，宁可负重小一点，动作一定要对，有了基础之后，将来还有机会上大重量，一开始就上大重量，动作容易错，更可怕的是受伤、休息、放弃，一次小伤错过一生，这样的例子我见得太多了。

④纵观历史长河，横贯全球列国，能够以如此便捷的条件，使自己的命运与当今中国的大势同向发展，这是无上的光荣。

⑤分红是阳光普照，对所有股东一视同仁，而回购则是定向消灭相对最不看好的股东。

⑥一家TINA公司，它在账务上的表现应该是躺赢，赢只是其次，躺才是关键。它在业务上的特征只有一个就是垄断。

不仅银行业适用，研究其他行业和公司时也适用。