从“预期”到“预期”

作者从经济学理论赖以成立的数据开始分析，大衰退（great recession）前后的数据对比表明，危机前债务增加越多，危机时及危机后消费下降就越厉害，初步显示家庭债务、支出和严重的经济衰退间存在关联。可能更多人关注的是雷曼兄弟宣布破产，但实际的数据表明，在此之前，消费和经济总产出已经在下滑了，因此我们可以说，并不是银行破产导致了金融危机，本质原因还是消费下降以及其带来的一系列后果。

在用数据具体地描述了债务或杠杆率大幅上升带来的后果之后，作者提出“杠杆化损失框架”来解释债务影响经济的机制。杠杆化框架的两个要素，差异化的债务人和经济的冲击，在通常的经济冲击即房价暴跌时，由于差异化债务人的存在，损失被集中在中下层对房屋财富变动最敏感的人上，房价暴跌使得这些资不抵债的家庭不得不宣布违约，银行收回房子后，拍卖的低价格又进一步导致房价下跌，房价下跌又导致违约和继续下跌，危机进一步加剧。数据表明中下层的消费倾向远大于上层的富人，但其受房屋价格影响却更大，危机暴发后消费大量减少，需求减少使得产出下降，劳动力需求也下降，失业率上升。收入的减少又导致新一轮的衰退。

从危机暴发到加剧的逻辑已经清晰，但我们在前面忽略了经济为什么会陷入这个陷阱的问题，也就是泡沫为什么会产生。原因就是信贷盲目的扩张。是信贷的扩张导致了房地产的泡沫而不是泡沫导致信贷的扩张，为了证明这个结论，作者分析了住房弹性不同的城市的债务水平和房价，高弹性的城市更容易建造房子，这些城市的房价基本不上涨或者上涨幅度低，但对边际借款人的住房抵押贷款仍然在扩张，因此我们就可以断定前一个因果关系是正确的。面对着实惠的贷款和经济的预期，我们很难拒绝接受在当时看来并没有风险的贷款和大房子。泡沫就在这个过程中越吹越大。此时的金融业发展了许多非传统型金融工具如MBS（抵押贷款证券化），通过将高风险和低风险的住房贷款打包在一个篮子里，再划分不同的等级，既扩大了放贷的规模，也保证了安全性和监管要求。只要一笔贷款的违约和另一笔贷款的违约在概率上是独立的，打包这些贷款就是有利可图的，并且，这种分级和池子的组合可以无限制地操作。通过断点分析，可证券化的住房抵押贷款的风险比不能证券化的住房抵押贷款还要大。原因显而易见，资产证券化降低了银行对借款人的审查和监督动机。当贷款越来越多地发放给可能违约的借款人后，违约的数量慢慢地开始上升，整个抵押贷款体系就开始瓦解，杠杆化损失随即到来。

我们已经知道信贷会导致泡沫，但还不知道为什么。通过行为金融学的实验分析和乐观者悲观者的思维实验，以及“被忽略的风险的存在”我们知道，盲目乐观和不理性的动物精神就是形成泡沫的重要原因。

至此，从危机的产生，以及危机的后果的所有逻辑我们都理清了。危机暴发时，政府和央行当然不能坐视不管，但什么样的政策对于摆脱危机是有用的，这其中也有艺术和科学。有关经济危机中“就市”的讨论，很大一部分集中在是救“银行”还是救“家庭”的争论中。对于美国政府救“银行”的政策，在作者看来并不是一个好的政策。根据前面的杠杆化损失框架，负债家庭的财富损失才是衰退的驱动者。单是保护银行和债权人救不了经济。相反，作者提倡的是债务减免，相比于对富人征税补贴，对身处在泥潭中的高债务家庭的直接减免，效果可能更加直接和显著。在历史上，19世纪10年代末期的经济危机和大萧条期间都采取了类似的政策，或许如果采用了这样的政策，经济恢复就会更迅速了。对于货币和财政政策，寻常的增加银行准备金以增加货币供应量的方法在低预期时已经不管用了，而财政政策中，债务重组的作用可能更大。政策离不开政府，因此作者还考虑了政治因素的影响，美国政治极化和党派斗争都使得调整经济的政策并不总是能够被执行。

除此之外，在具体的微观领域，作者提供了优化抵押贷款的一种可能——责任分担式抵押贷款。通过锚定在相关的价格指数，价格上升的时候多付利息，价格下跌的时候少付利息，将责任分散到债权人和债务人上，也许是一种避免出现问题的方法。

通过分析现象，以及现象的影响和背后的原因，还有可能可行的政策解决办法，作者全面且详细地分析了08年经济危机的全貌。从房价的涨跌到经济中的消费，再到整个金融体系乃至经济整体，作者带着我们从微观到宏观一步步地推理，的确可以感受到兰小欢老师所说的“从微观数据中解答重要的宏观问题”。金融中最重要的词莫过于“预期”，一切繁荣和衰退都源于预期的变化。了解我们曾经走过的弯路，或许可以帮助我们在以后的每次繁荣和衰退之前，有一个更为理性的“预期”。