投资的核心环节是赛道的选择

麦卡锡前分析师肖璟先生的重磅新作《如何快速了解一个行业》为我们展示了行业研究的基本框架。这个涵盖了行业分析的全过程，包括行业生命周期、商业模式、市场规模、竞争格局等关键维度，为投资者提供了一个工具箱、一个明智的决策。 ■ 以产业生命周期为核心 所谓的行业，是指“从事相同性质的经济活动的所有单位的集合”。但“相同性质”不好界定，因为行业边界似乎并不是固定的。如果以横纵两个维度来看行业这个概念，那么横向一般体现的是同一个大类行业中各个平行细分行业之间的关系，而纵向一般体现的是同一个大类行业中具有产业链联系的上下游关系。 比如，纵向来看，汽水薯片、狗粮猫粮、洗护用品的经济活动不尽相同，既可以划分成食品饮料、宠物经济、日用化学产品制造诸行业，也可以笼统地算作快速消费品行业。纵向来看，如果把半导体产业简化成“设计→制造→封测”三个环节，且将每个环节对应一个细分行业，那么半导体设计行业有AMD、高通等，半导体制造行业有台积电等，半导体封测行业有长电科技等。它们的经济活动性质虽各不相同，但产业链的最终产出是半导体产品，因此这几个细分行业都属于半导体行业。 作者引入一个以产业生命周期为核心的行业研究框架。按此框架，一个产业根据营收情况可以划分成4个阶段：导入期、成长期、成熟期和衰退期。之所以会有这种与人类成长类似的生命周期，主要是因为客户群体的变化。这与埃弗里特·罗杰斯的创新扩散理论相对应。该理论阐述的是不同的人接受创新的速度是不一样的。按照接受创新的先后可以划分出5种不同类型的用户：创新者、早期采用者、早期大众、后期大众以及落后者。 在导入期，创新者的产品一般都比较新颖惊艳，还没有定型，处于迭代过程，处于这个阶段用户很少。其市场前景不明朗，产品可能有很大的潜在市场空间，但也可能商业模式根本行不通。随着产品快速迭代，早期采用者和早期大众开始成为用户，行业进入快速发展的成长期。在用户群壮大之后，相应的需求递增，业内公司的毛利率都不错。新能源汽车行业就是处于成长期的典型企业。 快速增长到一定阶段，行业会逐步进入成熟期。新客户的数量会逐渐减少，最终客户数量增长放缓。此时行业营收主要依靠老客户的复购来维持，毛利率也随之下降。那些追求成长性，也因此对估值容忍度较高的投资者会离场。随之而来的，是行业整体的估值水平会下一个台阶。对企业来说，成熟期的重点是拿下更大的市场份额，此时行业竞争十分激烈，直到把一部分竞争力较弱的企业淘汰出局。比如，白色家电行业在行业巨头的笼罩下，最多也就剩下几个玩家。 行业最后是衰退期，这时基本上没有什么增量用户了。市场上开始出现一些系替代品，产品价格和毛利会被压得比较低。只有那些生产规模比较大，能享受到规模经济带来的好处或具备其他成本优势的企业，才能保持不错的竞争力。 对于产业生命周期，有人用曲线斜率作为不同阶段的划分标准。当斜率越发陡峭时，营收增速越来越快，市场规模快速扩大，这说明行业从导入期进入成长期。当斜率逐渐放缓时，营收增速越来越慢，市场容量趋于饱和，这说明行业进入成熟期。但现实世界，行业发展很少与传统的产业生命周期曲线完全贴合。我们很难根据曲线斜率去判断增速的变动只是反映了短期节奏还是体现了长期趋势。 为此，作者提出了以渗透率划分产业生命周期的不同阶段。渗透率描述的是行业已经触达了多大比例的潜在用户。本质上，渗透率反映的是用户的接受程度，这和产业生命周期理论的底层逻辑相契合。从历史的经验来看，一旦行业的渗透率达到15%~20%，行业就会进入快速提升的阶段，此时对应的是行业的成长期。当渗透率提升至35%~40%以后，行业发展的脚步往往就开始放缓了，此时对应的是行业的成熟期。但行业发展到成熟期，也不见得会在可预见的时间走向衰亡被替代，此时行业会保持相对稳定，出现“稳定市场周期化”的特征。银行、白酒就是如此。还有些行业更加生猛——它们或是开发出新品类、迭代出新技术，又或是开拓出新市场，从而成功地开辟了第二增长曲线。比如，家电行业推出了扫地机器人、洗地机、集成灶等大受年轻人追捧的新品类。 ■ 不同阶段的不同研究重点 在产业生命的不同阶段，行业有着不同的鲜明特征，研究的重点也有所不同。对于导入期的行业，最担忧的是行业会走到创业失败的境地。因此，商业模式能够成立是最重要的。研究的重点应放在对商业模式可行性的评估上。首先，判断需求是否真实存在；其次，判断盈利是否具有可持续性、商业模式能否大规模复制。 对处于成长期的行业来说，市场规模更值得关注，不仅需要估计行业发展到平稳阶段后的潜在市场空间，是否具备规模性，还要预测未来3~5年的市场规模。这是为了确认行业有足够的成长空间，讲究“模糊的正确”，判断未来3~5年可能实现的业绩增速。 针对处在成熟期的行业，重点评估的是行业的护城河是否足够宽、是否足具备足够的防守性。这是因为一旦出现了被替代的可能，行业的投资逻辑也会发生变化。如果行业具备国际竞争力或有拓展新业务、新市场的可能性，行业具备走出第二增长曲线的潜力，那么也可以将它看作新行业，并从导入期开始，重新分析。如果行业已经进入稳定市场周期化阶段，应该更多的关注行业的供给是否受限、供需情况如何随着产能周期变动等问题，就要着重分析行业的竞争格局，看产业链内部是如何分配价值的，从而找到产业链上最具盈利性的环节。至于已经进入衰退期的企业，应把研究中心转移到替代品上，没有必要在一棵树上吊死。 从产业生命周期的角度来看，行业在不同阶段在估值方面呈现出的特点很不一样。在导入期，一般会用VC的评估方法来估值；在成长期，则倾向于应用成长股的估值逻辑；在成熟期，如果已经进入周期轮动阶段，则使用周期股的评估风格；至于那些被确定为已经进入衰退期的行业，此时它们的估值一般会很低，但这并不意味着它们“因为估值低而值得买入”。 1、衡量商业模式可行性路径 所谓的商业模式可行性，是指如何判断一个行业或企业的商业模式是否具备从导入期过渡到成长期期的可能性。如果可以提前判断这个行业会“死”，那么我们连下注的必要都没有。然而，无论是学术界还是商业界，针对“什么是商业模式”这个问题并没有形成一个共识。 实际上，对于具体的行业而言，商业模式并不存在所谓的标准答案。不只不同行业的商业模式有所差异，即便同一行业内部也可能会有多个可行的商业模式。比如，在社交软件行业，微信和Soul的目标客户就不一样。前者瞄准大众市场，而Soul 则专注于Z时代。在手机行业，小米和苹果的价值主张也不一样。小米的产品是为发烧友而生的，比较注重性价比，而苹果则强调设计与用户体验，强调与众不同。甚至同一家公司也可能会有多种商业模式。比如宝洁公司旗下有多个品牌，不同品牌的目标客户不尽相同——OLAY主要面向大众市场，而SK-II则主张面向中高端客户。 商业模式是生产力和生产关系的各个要素的排列组合。理论上，我们可以通过“穷举（即枚举）”的方式，把商业模式的各个要素排列组合，得出N种选项。在这些选项中，总有一些商业模式是可行的，也有一些是不可行的，这需要我们去验证。如果一一验证后，发现每一条路径都跑不通，那就可以得出一个结论：这个行业随时会消失，没有一条靠谱的路径，因此没有投资的必要。而一旦找到可行的路径，这一行业就可能具备投资价值。 红杉资本创始人唐·瓦伦丁说：“下注于赛道，而非赛手。”其意是，投资于行业，而不是公司。这种模式被称为赛道投资。投资就在于胜率和赔率之间权衡，就算胜率不是100%，只要赔率合适，也是可以下注的。在行业的导入期，我们的目标是确保胜率绝对不是0%。京东烧了10年钱才实现盈亏平衡，而哔哩哔哩甚至到2023年还处于亏损状态。因此，即便我们做好了长期投资的准备，也要确保后续有盈利的可能。 成功的商业模式往往不是创造新的需求，而是以新的形式、新的解决方案来满足已有的需求。比如，出行需求，先有马车，后有汽车。一个盈利的商业模式所满足的需求大概率会符合两个条件之一：一是频次高，二是弹性小。前者指的是，只有产品和服务被使用的频次高，销售数量才能提高。后者指的是，需求量对价格变动的敏感程度。弹性小，意味着客户对产品或服务有强烈的依赖，产生所谓的刚性需求，其毛利率也高。如果频次低、弹性大，那么其投资价值相对也会低很多。 2、以行业集中度呈现规模性 所谓的市场规模大多数以销售额来衡量。市场规模的重要性无论怎么强调都不为过，因为只有一个行业有足够的市场规模，才能孕育出体量大到足以上市的公司。市场规模很大程度上决定了市值空间，身处不到百亿元市场规模的行业中，很难想象该行业能出现市值达到千亿元的企业。 从投资机构到咨询公司，都很重视市场规模。但是，某些行业的市场规模数据很难获得。有的行业刚刚诞生，之前根本没有这种业态，自然没有市场规模的统计。有的行业规模太小、从业者不多，或者行业集中度太低，投资者暂时无法在市场上找到值得投资的大公司。还有些行业很不透明或保密，研究机构想要获得相关数据几乎是不可能的任务。 斯坦福大学教授史蒂夫·布兰克在他的《创业者手册》中梳理了市场规模的3种口径，即3种市场规模类型：①潜在市场（TAM），即某个市场的潜在需求有多大；②可服务市场（SAM），即现有多少需求已经被满足；③可获得市场（SOM），即某家公司现在拥有多少市场。 在行业发展的不同阶段，需要关注的市场规模类型不一样。当行业处于导入期时，要特别关注TAM。测算TAM，可以进一步假设该公司未来可达到的市场份额。当行业进入成长期以后，要特别关注TAM和SAM。这主要是为了判断行业的发展是否即将遇到发展瓶颈。将SAM除以TAM得出的结果反映的是类似渗透率的概念。如果得出的数值已经相当高，这意味着留给成长期的时间不多了，高增长不见得可以维持很久。当行业进入成熟期以后，主要关注的是SAM和SOM。将SOM除以SAM得到的结果就是市场份额。在成熟期，一个核心的投资逻辑是行业集中度的提升——行业龙头可以通过各种整合手段拿下更多的市场份额。 3、体现在护城河上的防守性 如果说在导入期重点分析的是商业模式的可行性，在成长期需要重点分析的是规模性，而在成熟期就需要重点分析防守性。 一个行业要避免进入衰退期，需要拥有足够宽广的护城河。什么样的公司最值得投资？沃伦·巴菲特早就给出了一个答案：一家真正伟大的公司，必须有一条坚固持久的护城河。正如巴菲特所指出的，“具有控制地位的大公司，这些公司的特许权很难被复制，具有极大或者永久的持续运作能力。”“如果企业的护城河每年不断地加宽，这家企业会经营的很好。”根据巴菲特的说法，特许权、低成本优势、品牌优势都可以被视为“护城河”。帕特·多尔西曾在《巴菲特的护城河》中总结了护城河的4个要素，它们分别是，无形资产、转换成本、网络效应和成本优势。 然而，作者认为，行业或企业可以通过两种方式来构建护城河。第一种方式是，独占生产要素，进而形成资源垄断护城河。第二种方式是，通过独占生产关系，进而形成网络效应护城河。资源垄断和网络效应可以帮助企业实现更高的营收、更低的成本。而成本优势其实只是护城河带来的结果而已。 生产要素分5类：劳动力、土地、资本、技术和数据。在劳动力这个生产要素上，企业很难构建护城河。土地要素因为附带资源禀赋和拥有的地理优势，可以带来护城河。比如，有色金属行业。资本这个要素，拥有很强的马太效应。马太效应是指，任何个体、群体或地区如果在某一个方面获得成功和进步，就会产生一种积累优势，有更多的机会取得更大的成功和进步。至于技术，不仅包含专利，还包括版权、秘方等多种形式。专利对于科技行业和医药行业，就像版权对于内容行业、秘方对于中医行业，是不容忽视的护城河。比如，片仔癀、云南白药、可口可乐等知名企业的独家秘方价值连城。关于数据，人工智能或许是最容易看到数据作用的一个行业。 在生产经营中，企业一般需要与政府机构、同行、供应商以及客户这四方打交道，建立起各种各样的关系。对于生产关系的开发和独占，可以形成网络效应的护城河。 不少行业需要得到政府机构的认证，或许可才能合法经营。对于已经拥有牌照的公司来说，获得的特许权便是极其牢固的护城河。比如，通信和电热燃水等公共事业行业。如果同行足够团结，可以形成合力，让行业的护城河变得更宽，形成价格联盟，行业的寡头会通过这种方式提高利润。石油行业就是一个典型的例子。当行业发展到一定阶段，相关技术越发成熟、产品需要量产之时，制定行业标准就显得很有必要。这些技术标准的制定就是为了巩固先发者优势，这种护城河比较难以绕过。与拥有稀缺资源的供应商签订独家供货协议，可以间接控制这种稀缺资源的效果。而与客户之间具有良好稳固的关系同样是重要的护城河。 4、竞争格局决定未来盈利性 当一个行业处于成熟期时，等待它的往往有3种可能：第一种是被替代品所替代，从此进入衰退期；第二种是找到第二增长曲线，相当于从导入期开始，从头再来；第三种则是成功阻挡了替代品的侵入，防守成功，市场从此进入“稳定市场周期化”的状态——行业会变成周期性行业。因为其实市场渗透率已经难以持续提高了（即市场已经饱和），所以此时市场的供需情况会紧随宏观情况起起伏伏，出现周期性特征。 在这个阶段，投资者已经不能像在成长期那样去做赛道投资，而是要在赛道里精挑细选，找到最赚钱的产业链环节、最赚钱的头部公司。所以，投资者更关注的是所投资的企业能不能赚到钱，也就是企业的盈利性。 是什么决定了企业赚不赚钱？作者从供给侧的角度出发，审视行业自身的因素——竞争格局——是如何决定企业是否赚钱的。具体来说，整个行业的竞争格局可以从横向和纵向分开来看。横向格局研究的是，同行业间是怎么分蛋糕的；纵向格局研究的是，上下游是怎么分蛋糕的。只有整个行业的竞争格局比较理想时，也就是横向竞争没有那么激烈，纵向关系中企业拥有一定的议价权时，整个行业中的企业才能比较好地赚钱。 在剖析横向格局时，最重要的是了解市场占有率。市占率高，意味着终端需求旺盛，下游渠道不愁卖。但市占率更多反映的是单个企业的位置。从行业角度来看，更应该关注的是行业集中度，即竞争型行业（0%~40%）、低集中寡占型行业（40%~70%）和极高寡占型行业（70%~100%）。判断行业集中度的走向，有助于我们把握行业利润的走向，抓住市场关注的重点。 在剖析纵向格局时，最重要的是了解纵向格局的分配主体——产业链。产业链是指各产业部门基于技术和经济层面的内在联系，形成的链条式的上下游结构。它涵盖了供应商的供应商，以及客户的客户。判断行业在产业链中地位的两大指标：一是毛利率，一是占用上下游资金的能力。 一个以产业生命周期核心和不同阶段的研究重点，是行业研究流程中必不可少的一环。而其中逻辑自洽、推演严密、结果可观测、体系可修正的研究框架正是是投资者不可或缺的。因此，这本书的行业研究框架如同一幅登山地图，为投资者指明了前行的方向。不过，在此展示的框架仅仅只是其中的一个最重要的部分。 摘自雪球大V:一只花蛤