行业研究基本框架

工作以来，对于行业研究一直是想到哪里做到哪里，没有一个较为完整的研究框架，肖璟的《如何快速了解一个行业》全面介绍了他的研究方法论，给了我很大的启发。借读完这本书的机会，详细梳理一下行业研究体系，以便后续更好开展工作。

一、分清行业

要进行行业研究，一是要弄清行业具体指什么。实操中，一般依据国民经济行业分类标准（GB/T 4754-2017），也有申万行业分类等，先判断自己研究的行业属于哪一类，比如电力生产，再具体一点，属于水电？火电？还是风光新能源？二是弄清行业的覆盖范围，产业链有多长，上中下游分别是哪些，要研究的企业具体属于哪个环节？以上两个问题弄清楚了，才可以有针对性地寻找资料开展研究。同花顺上有行业产业链功能，判断产业链的时候比过去方便很多。

二、行业研究的内容

行业研究具体包括对行业基本面的研究、对估值的研究两大板块。对行业基本面和估值的研究主要基于产业生命周期理论，在不同的产业生命阶段，基本面和估值会有不同的特征。因此，先整体介绍一下产业生命周期理论。

（一）产业生命周期

先来定义一个概念：渗透率。渗透率为产业的产品在潜在市场上已经得到了多大规模的应用，比如某产品预计潜在用户规模有1万人，目前有1000人在使用产品，那么渗透率就已经达到10%。我们可以以渗透率为标准来划分产业生命周期为4个阶段，经验标准为： 15-20%以下为行业导入期； 35-40%以下为行业成长期； 超过40%以上为行业成熟期； 成熟期的行业有进入衰退期、周期化、找到第二增长曲线三种可能。 在不同的阶段，产业的基本面和估值会有不同的特征。

（二）不同阶段产业基本面的研究重点

行业导入期： 重点要关注上商业模式的可行性，毕竟如果商业模式走不通，那么这个行业根本没有活着走到成长期从而带来真正的盈利的可能性。 行业成长期： 重点关注行业的成长性，即市场规模有多大。潜在市场越大，行业的天花板越高，行业内的公司能得到的蛋糕就越大。在这个阶段，由于蛋糕本身也在变大，因此各企业之间的竞争没有那么重要，毕竟随着蛋糕整体变大，每个企业都能分的一杯羹。但这并不是说企业自己的竞争力就不重要，如果企业能力太差，也会被淘汰。 行业成熟期： 重点关注行业的防守性，如果防守性不足，就会被替代，从而进入衰退期。如果行业有宽阔的护城河，但是没有找到第二增长曲线，那么就会进入一段很长的稳定期，即进入了周期化阶段，比如有色金属，就是典型的周期性行业。对于周期性行业，要重点关注行业的竞争格局。如果行业找到了第二增长曲线，有了新的产品，此时要着重对新产品的研究，研究方法类似于行业导入期阶段。

（三）不同阶段的估值特征

行业导入期： 更看重未来增长空间。此时行业的盈利能力很差，可以说基本都处于喷本赚吆喝的阶段，但是只要能够顺利进入成长期，带来的回报也是很大的。这一阶段的投资机构大多是风投和天使投资。 成长前期： 估值快速提升，但是容易情绪狂热导致踩踏。此时行业已经迈过去活下去的第一道关卡，商业模式顺利跑通，产品渗透率开始快速提高，同时开始真正为公司带来利润，盈利能力的改善会吸引一大批投资者跑步进入，估值随之快速提升，但一般会伴随泡沫的出现，要时刻注意交易拥挤度过高的风险。 成长后期： 业绩增速放缓，估值不再提高。 成熟期： 估值收缩，不过龙头企业凭借市场份额提高可能会估值提升；进入第二增长曲线的企业估值会提高，进入周期化的行业估值中枢会稳定。

三、基本面研究

防守性、规模性的研究可以帮我们判断行业的发展潜力，可行性、竞争格局的研究可以帮我们判断行业目前所处状态和拐点。不同行业阶段有不同的研究重点，但是也要兼顾其他方面，不代表只需要研究重点。

（一）导入期：商业模式可行性

1.商业模式的定义

要研究商业模式可行性，我们得先定义什么是商业模式。我们知道，生产是由生产要素和生产关系组成，商业模式就是生产要素和生产关系的排列组合。排列组合数量众多，商业模式也没有标准答案，一个行业内部也会有多种不同的商业模式，比如奶茶行业既有加盟商模式也有直营模式。 我们可以将自己关注的各类要素列出来形成商业模式画布，再依次寻找各类信息填充画布，以此形成对该商业模式的基本认识，例如：价值主张、产品特性、客户细分、关键业务、核心资源、渠道、合作、成本结构、收入来源、自由现金流等等。实操时，可以先找来几份行业研究报告，对照商业模式画布按图索骥。

2.可行性评估

商业模式是否可行，一是看产品能不能卖出去，二是看卖出去了能不能赚钱。除此之外，也要看这个产品依赖的技术是否具备商业化条件。 （1）销售可行性 一种产品的销售可行性根本上是看是否真正满足了人的某一种需求。有两种判断方法： 时间对标法：大部分产品只是在以新的方式满足已经存在的需求，例如，轿子、马车、汽车、火车、飞机，都是在满足交通出行需求； 空间对标法：参考其他成熟市场，人的需求往往是共通的，欧美人有这种需求，大概率亚洲人也会有。例如过去的互联网产品很多是从欧美成熟市场复制来中国的，例如QQ、支付宝、淘宝等等。但也要具体情况具体分析，例如东西方文化差异带来的咖啡和茶叶文化的差异。

（2）利润可行性 利润=收入-成本，利润可行性分析，要从收入和成本两个角度分析，分析方法有两种： 定性分析：一是看收入，对于产品满足的需求要满足频次高、弹性小至少1个条件，才能获取不错的收入。二是看成本，产品越标准化，即可以大批量生产，单件产品的成本越低，这就是规模效应。 定量分析：可以运用单位经济模型，从供给侧来看就是“单店模型”，看一家店能否赚钱。从需求侧来看就是“单客模型”，看获客一位需要多少成本，每位客人可以创造多少收入。一个企业的盈利性就是每个单位的加总，一个UE是盈利的，商业模式整体就基本可行。

最后，商业模式可行性的分析，归根结底是对未来的可行性的分析，并非只看现在，核聚变虽然现在技术尚不成熟，没有达到商业化的水平，但电力是社会最重要的能源，售电模式也极为简单，只要未来技术达到一定成熟度，商业模式就是具备可行的。

举个实际的例子，新能源现在弃电率高，也就是销售可行性受影响。同时设备折旧、职工薪酬等成本相对固定，导致卖出去的度电成本提高，而市场电价较低，所以利润可行性也比较低。以上整体导致新能源项目目前经济性不足。如果不是有政府补贴，新能源项目的商业模式可行性目前不乐观。但是政府补贴实际很难及时发放，甚至不发放，所以新能源项目存在大量应收，现金流情况也不好。

（二）成长期：市场规模

市场规模决定了一个行业、行业内企业的发展天花板，潜在市场太小，即使只有一家公司，也无法达到上市要求。因此，作为投资者，判断一个行业的潜在市场规模有多大非常重要，可以告诉我们有没有必要投资这个行业。另外，由于成长期时蛋糕在不断扩大，如果实在不想分析单个企业，也可以选择投资行业ETF，相信整个行业未来的发展。

1.三类市场规模

市场规模有三种，一是潜在市场规模，即整个行业的市场规模上限，最多能发展到多大的市场。二是可服务市场规模，即整个行业现在有多大，可服务市场规模=潜在市场规模×渗透率。三是企业可获得市场规模，即一个企业获得了多大的市场份额，=可服务市场规模×企业市占率。

2.市场规模测算

不同的市场规模测算方法适用于不同情形： 需求导向的测算方法主要基于渗透率和替代率，更适合测算潜在市场规模； 供给导向的测算方法主要基于对供给侧瓶颈环节的分析，更适合测算企业可获得市场；

（三）成熟期：防守性

一个行业进入成熟期后，市场渗透率几乎达到了顶点，整个行业的蛋糕无法继续做大，行业内的企业进入存量竞争阶段，互相争夺对方的市场份额。在这个过程中，打倒这个行业的往往是出现了新的产品替代了现有产品，一旦被替代，行业就会进入衰退期。要想避免进入衰退期，行业需要建立自己的护城河。因此，对于成熟期的行业，需要进行防守性分析，避免选到即将衰退的行业，导致投资损失。

我们知道，生产是由生产要素和生产关系组成的，那么，一个行业的护城河自然也是从这两方面建立。可以将生产要素的护城河叫做垄断效应，将生产关系的护城河叫做网络效应。

1.生产要素的垄断效应护城河

生产要素包括劳动、土地、资本、技术、数据五类，依次判断如下： 劳动：劳动力即人力资源，其实不太容易形成企业的护城河，因为人才都可以被高薪挖走，除了一些极特殊的行业，例如核聚变行业目前专业人才极度稀缺，高级人才几乎全部掌握在国家研究所、国资央企背景下，几乎不在市场上流通，因此其他企业想要进入核聚变行业几乎不可能。 土地：土地不光是指那片地，也包括那片地上的资源禀赋。土地要素还是很容易形成护城河的，比如矿产企业，如果掌握了一个品味优秀的矿山开采权，相比其他企业自然有优势。对于新能源发电行业，风光电站，特别是光伏，极其依靠一个良好的地理位置，才能有较好的利用小时数和发电效率，才有可能不依靠补贴就能拥有良好的现金流。 资本：资金实力，这难以构成护城河，重资产行业例如汽车，其实玩家也很多。 技术：技术不光指科技，也包括版权、专利等等，很容易形成护城河。例如迪士尼的IP版权。 数据：指企业掌握的关于产品、客户等等的数据，并且这些数据一般都不会对外提供，外人想要获取难如登天。在人工智能、大数据技术越来越发达的现在，掌握了数据就掌握了财富。

2.生产关系的网络效应护城河

生产关系包括和政府、和供应商、和客户、和同行这四类关系。 和政府：如果企业和政府关系密切，可以通过政府获得特许经营权，这就是政策赋予的强大护城河，其他企业不被政策允许经营同类业务。 和供应商：通过和供应商的关系间接控制原材料。主要表现一是能够以更低价格获得原材料，在成熟行业，一个生产成本更低的企业相比其他企业就拥有更多的利润空间，竞争力自然更强，更容易活到最后；二是只有你能获得原材料，例如在原料短缺时，一家企业依靠和上游供应商的战略合作协议，原料供应比其他竞争者充足，就能趁机抢占市场。 和客户：一个用户选择产品通常经过三个环节：决策、购买、使用。企业可以在这个三个环节发力获取并维持更多客户，掌控市场份额。具体来说，企业可以通过打造品牌降低决策成本、稳固渠道降低购买成本、提高转换成本，来长久地留住客户。 和同行：同行之间可以建立合作同盟，例如设立统一的行业标准，或者建立价格联盟（例如opec），使得外部玩家很难进入。

实例：对于独立储能项目，最重要的因素是位置，其他因素还有营销能力、投资成本、和电网的关系等。 生产要素方面：核心关键要素是土地、技术和数据。 土地即资源禀赋，比如靠近负荷区的远近、当地的新能源消纳率以及新能源的发电电价等。 技术和数据则涉及后续进行现货市场销售时，如果掌握更多的市场销售数据，就能制定更加先进的市场交易策略，从而为项目获得更多收益。 技术方面也包括运维技术，如果运维水平更高，就能节省很多运维成本。 生产关系方面： 一是和供应商的关系，如果和供应商关系好，就可以以更低的成本拿到设备。 二是和客户的关系，储能项目的客户，网调的话就是电网公司，和电网公司的关系会影响电网对电站的调度次数，会影响项目收益。

（四）周期化：竞争格局

依靠强大的防守性，行业可能进入一段很长的稳定期，这期间供给关系呈周期性变化，导致行业基本面周期性变化，所有企业争夺规模既定的蛋糕，对于此类行业需要重点分析竞争格局，选择其中盈利性最强的企业进行投资，不能选择投资行业整体的ETF了。行业的竞争格局分析有横向和纵向两个方向。

1.横向竞争格局

横向竞争格局是指企业和相同产业链环节的其他企业的竞争关系，主要看行业集中度指标，从行业角度，主要观察销售额排名前几的若干家企业的销售额加总占行业总销售额的比重，及CRn行业集中度，并以CRn为依据来判断市场格局的类型是垄断还是竞争。

2.纵向竞争格局

纵向竞争格局是指某一环节和上下游环节之间的竞争，是产业链上的利益分配。一个产业链的不同环节的赚钱能力是不同的，并且，即使一个环节很赚钱，如果这个环节的企业太多，集中度太低，企业也很难挣大钱。 可以通过毛利率和占用上下游资金的能力判断纵向竞争格局，研究单个企业时主要看占用资金的能力，研究整个行业时主要看毛利率哪个环节最高。 产业链上各环节的议价意愿和议价能力决定了最终的利润分配。 议价意愿主要受上游原材料在中游制造业所占的成本的比重影响。比如原材料在中游生产时所占的成本比例很小，那么再怎么涨价，对中游的利润也不会有太大影响。另外也收到产业所处生命周期的影响，如果是成长期，行业规模本身不断扩大，那么不同环节之间的竞争也不会被那么重视。 议价能力取决于该环节的企业所占据的市场份额，比如上游有很多家原材料商，但中游只有一家制造业企业，那么势必上游原料商的利润要被中游制造业企业分润。

四、估值研究

有些人觉得看基本面就够了，时间拉长了来看，估值总要回归基本面。一方面，虽然长时间来看估值是以基本面为基准进行均值回归，但是大部分的投资期达不到那么长，估值对投资期间资产价格的影响还是很大的。 另一方面，估值也有规律可循，所以对估值进行研究对一般投资者来说仍是具有价值的。估值也是一种价格，价格由需求和供给两端决定。需求端是投资者的资金实力和风险偏好；供给端是资产本身的胜率和赔率。

（一）需求端

1.资金实力

资金实力就是投资者手上拥有的资金数量，当手上子弹很多的时候，就很容易抬高股价，当投资者手上资金有限，那么自然会谨慎投资。整个市场的资金供给与国家的货币政策、财政政策息息相关，如果央行采用宽松的货币政策，在市场上放水，通常会带来市场整体估值水平的提高。

2.风险偏好

风险偏好是指投资者的风险厌恶水平，具体是风险厌恶、风险中性，还是风险偏好。有的投资者偏向于稳健增值，不希望自己的本金有任何一点损失，可以说这类投资者属于风险厌恶型，不太可能会投资股票、期货等高风险投资品。如果市场上的投资者都是风险厌恶型，那么股价大概率不会产生太大的泡沫了吧。

（二）供给端

资产本身的胜率和赔率对应基本面的分析，胜率即股价上涨的几率，赔率即股价上涨的话能上涨多少。 对于导入期的公司，此时资产的胜率要重点关注可行性分析，避免选到胜率为0的股票； 对于成长期的行业， 在刚进入成长期时，产品的渗透率快速提高，公司的盈利水平快速改善，胜率已经比较有确定性，且随着行业整体规模的增长，赔率也不会低，此时，可以投资行业整体的ETF，鸡蛋不放在一个篮子里，避免选错了单个企业反而错过了行业整体增长的红利，当然，能够选准行业内的优质企业最好。换句话说，投资者行业ETF的胜率比投资单个企业要大，但是赔率会相对较小，投资者可以结合自身情况进行选择。 这个时期，要高度关注交易拥挤的风险，如果市场上的资金已经全部买入了这个行业，只要这个行业的发展出现了一点不利变化，市场的非理性就会导致资金大量出逃，带来严重的踩踏事故。 可以通过换手率、成交额占比等指标和历史阈值的对比来简单判断，超过一定比重为高拥挤度。也可以选择一些指标来综合计算。 对于已经进入了成长期后段的行业，市场规模还在增长，但增长幅度已经下滑，行业的实际增速开始低于市场的预期，此时行业的整体估值中枢开始下调，但是龙头企业可能会更加强大，即投资行业整体的胜率和赔率都会下降，但投资行业龙头的胜率很高，赔率中等。 对于进入成熟期的行业，我们需要关注行业是否具有强大的护城河，如果没有的话大概率会进入衰退期，那就没有投资的必要了。 在处于成熟期的行业中，大部分企业的收入增长率趋近宏观经济的名义增长率，利润率也趋于稳定。大部分企业依靠现有业务支撑，未来的增长空间已经没有多大了，从而导致估值收缩。 不过，行业龙头有着强大的护城河，估值会随着竞争格局的改善而提升，这一现象被一些分析师称为“龙头进阶”。 对于衰退期的行业，有三种可能 被替代：企业利润率会不断下降，估值越来越低。但是有一种特殊情况，一些行业可能会因为政策调整回光返照，比如煤炭行业。新能源发电开始快速发展，大家都知道煤炭行业要被替代，因为煤炭行业停止扩产能，但对煤炭的需求短时间没有下降，反而还上升了（经济自身发展、火电需要发挥调峰调频作用等），导致煤炭价格反而不断上涨，煤炭行业的估值提高。 周期化：可以关注成熟国际市场对于周期化产品的市盈率一般处于什么水平，作为参考。 第二增长曲线：此时的估值分析方法可以类比导入期

五、外部因素分析

除了对行业本身的基本面和估值情况进行研究外，政治、经济、社会文化、技术四大外部因素会影响行业内的供需关系（PEST分析法），从而影响基本面，也会影响资金供给，从而影响估值。

1.政治因素

政治因素国内和国外两方面，国内政策主要分为扶持性和限制性两类，国外主要关注美国的货币政策和外交形势。

2.经济因素

在经济发展指标方面，绝大部分行业的盈利都会受到经济周期的影响。此外，经济发展水平会影响产业结构和需求。经济因素主要看GDP、经济周期等指标，以及购买力、利率、汇率等货币价格。

3.社会文化因素

人口统计学指标、社会文化变化会对行业发展造成影响，例如老龄人口数量极大影响白发经济行业，国潮文化的兴起带动了一批国风产品的销量增长。

4.技术因素（技术可行性）

一个商业模式就算能够有效销售和实现盈利，但是如果前置技术不成熟，那么也不会有很大市场，即无法进入成长期。技术成熟度会影响行业后续的发展空间。例如现在的核聚变行业，虽然已经度过了理论验证阶段，实验室中已经可以制造核聚变反应，但是目前核聚变发电站让处于工程示范试验阶段，中国的规划是到2040年实现示范电站首次发电，从示范电站首次发电到能真正并网和商业化还有很长的路要走。

六、行业景气度

行业景气度指标可以反应行业的发展情况，可以通过跟踪行业景气度指标来验证和调整我们对行业发展趋势的判断。 行业景气度指标应该是高频更新的、能够反应行业基本情况的指标。 可以通过产业链上下游核心驱动环节来推测整个产业链的景气度； 也可以通过各环节的关键指标来把握景气度。比如白酒行业的核心单品的批发价（批价），如飞天茅台。需要注意的是，景气度不是某一个单一指标，而是一篮子指标的综合体系。在白酒行业，还需要关注经销商库存、经销商打款情况等。 最后，要理解景气度指标背后的含义，不要盲目用。