书摘
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-------------------------------------------人民币汇率市场与政策分析----------------------------------------------
2005/07/21人民币对美元汇率浮动以来，人民币对美元汇率调整的政策参照其实经历了“五个阶段”：
2005/7-2007/3，为了控制热钱流入，年升值幅度以中美利差为限（人民币汇率远期定价的利率平价机制：国内利率为1年期央票月均发现利率，美国利率为1年期Libor月均利率，利差为后者-前者）
2007/3-2008/6，升值幅度突破中美利差，开始探索关注有效汇率
2008/6-2010/6，因为全球金融市场动荡，人民币对美元汇率重回“一线天”
2010/7-2011/8，人民币有效汇率保持基本稳定
2012/9-，人民币有效汇率显著升值
----热钱=外汇储备当月新增额-外贸顺差当月新增额-当月实际利用外资额，热钱流动与政策利差无关，受市场利差和升值预期影响
----以2006/5/31为界，政治事件与人民币汇率互动模式发生转变（国内关于人民币升值对经济影响的认识和舆论环境逐渐从负面转为正面+对外贸易顺差持续大量输入流动性货币政策进退两难）
----2006/12/6鲁政委预测“人民币对美元同比升值幅度将突破中美利差”，背景：美国连续暂停加息，而国内有收紧流动性的需要，使得中美利差不断缩小，按照利差原则，未来人民币升值空间就会相当有限。央行高官也透漏人民币币值的评估应从此前的“对美元”转向“对一篮子货币”，如果这样，单纯的中美利差可能不具有继续存在的价值了。而2006/7中美利差已大幅收窄的情况下，热钱却流出了，为央行抛弃利差升值原则提供了数据佐证。
----“原罪理论”解释新兴经济体货币危机；对于美国恰恰相反，作为自由市场经济领头羊，有着最完善的市场和弹性最好的实体经济结构，任何冲击都不会造成根本打击，此次次贷危机表现最明显
----二战后日元汇率急速升值，出口增速开始步入下降通道（出口增长水平出现了永久性回落），日本企业对外投资也同步迅速上升来寻找低成本劳动力和原材料进行替代，造成了日本国内产业空洞化，减少了劳动需求，损害了企业提高工人工资的能力。出口增速虽方面但国内消费不足进口更慢，放大了日本顺差。不当升值造成“逆结构优化”。对中国启示：日本刘易斯拐点（1960）之后保持了10年汇率稳定期，而中国几乎是在刘易斯拐点（2004）出现后立即迎来被迫升值的压力。此前因劳动力的“供给方压力”而无法显著提高工资，此后因汇率升值所造成的“需求方乏力“而同样无法显著提高工资。而已，人民币一旦升值过快过度对经济结构调整的打击也将会大于日本。
----《国际经济冲击下的人民币汇率政策选择》，一旦国际金融形势动荡，根据国内市场的呼吁，政策对汇率的要求就是”保持人民币汇率基本稳定“，第一次稳定盯住美元但有效汇率显著升值（美元在避险情绪下不断升值），第二次稳定是有效汇率基本稳定但对美元升值。不同稳定绩效不同：第一次稳定出口受抑制经济放缓，汇率更稳定的印度和印尼经济反弹快或波动小，并且很多国家并没有很大规模的财政刺激，这些国家本币的大幅度贬值并没有催款经济反倒是让它们的经济获得了更快的恢复；第二次稳定我国出口没有受到明显影响并且超预期增长。因此，国际环境指数影响国内经济的一个方面，而一个灵活的汇率能够最大限度缓冲国际经济的不利冲击。
------------------------------------人民币国际化与外汇储备投资分析--------------------------------------------
----《以金融市场的扩展推进人民币国际化》2012/3/20，”该国货币=该国财富高度证券化”，因而金融市场发展水平是货币国际化程度最重要的制约因素，国际本位币所依托的经济体至少满足以下条件：
1政局稳定（金融资产持有者的产权可得到保证）
2经济总量足够大（能够为证券化提供充足的基础资产）
3通胀水平稳定（避免证券相对基础资产贬值）
4容量足够大的金融市场（使得外国人通过证券大规模持有和分享本国财富和收益成为可能）
对照人民币，前三个条件都已具备第四个条件即我国金融市场的深度和广度却远远不足。这种状态必然会导致人民币国际化在经历最初的“低基数性井喷”之后便可能陷于停滞。（目前积累在香港的人民币因缺乏投资对象而使其同期限利率远低于内地，同时投资人也将香港的人民币债戏称为“点心债”，香港应推出新的人民币金融产品和拓宽回流渠道）。具体来说，两个方面应当加速推进：拓宽人民币汇率形成机制的改革（资本项目的完全开放，海外居民投资人民币金融产品的渠道就不再是“拓宽”而是“来去自由”了）、发展非金融性公司债市场（债券是储备资产更主要的投资品种）
而我国未来金融市场要想健康发展，就必须采取措施矫正当前畸形的“股债比价关系”。可以以垃圾债为突破口激活两个市场，一方面垃圾债可倒逼股票市场改革（垃圾债在某种意义上是附加了强制分红义务的股票，如果股市继续是铁公鸡状态，那么投资人就会被垃圾债吸引由此倒逼股票市场进步）另一方面垃圾债可推动债券市场发展，1通过矫正比价关系，债务融资成本低的优势相对凸显，增强债市吸引力2促使债市信用风险定价趋于合理，垃圾债推出违约将成为事实。
----外汇储备组合易静不易动，就外储而言，除非突然发生情形、急需动用大规模储备，否则，绝大多数储备资产就几乎等同于持有到期，而言，市值评估原则其实是不适用的。
------------------------------------------美国经济形势与货币政策分析--------------------------------------------
对于金融危机的影响，最应受到关注的并非其直接经济损失，而是对经济主体预期和风险偏好的逆转所带来的动荡。如果经济主体从先前的偏好风险转向过度的风险规避，那么，这种变化对经济的影响必将是全面的。
观察市场主体风险偏好的指标用最后贷款人央行的救助行为所引起的市场反应。
美联储加息过头（加息效应延迟）
------------------------------------------------股票与房地产市场分析------------------------------------------------
在中国，与其说股市是经济的“晴雨表”，还不如股市是流动性的“水位计”；股市对经济的提前反映，其实不过是因为在经济基本面改善之前，流动性已经注入。
基本面分析与其说是为了能够判断企业未来利润增长情况，还不如说是试图借助基本面来判断未来的流动性前景。
对投资的建议：既然流动性成为左右市场涨跌的因素，那么观察央行的资产负债表（基础货币）可判断A股涨跌。美元指数的强弱与外汇占款的变化呈显著负相关，因此，美元指数与上证A股的涨跌之间也存在明确的反向关系（2001年之后）（美元指数-上证A股市盈率）
即，美联储货币政策紧，美元汇率同比升值，外汇占款同比下降，基础货币投放减少，流动性不足，A股跌。
上述关系隐含假定无论美元汇率如何变化央行的对冲力度总是不变的，有时与事实不符。
比如央行上调存款准备金回笼流动性，即美元指数弱时，存款准备金率常常位于高位或者上调，看谁拔过谁，未来A股一轮真正像样的突破恐怕要等到央行真正放松且放松力度大于未来美元可能反弹出现的紧缩之时。
2010/7/3鲁政委预测，国际上欧洲主权债务危机与国内以清理融资平台和房地产调控为主要内容的投资调控政策，已诱发了从高层到民间对经济复苏可持续性的担忧，这将驱动政策向松微调（高层言论），流动性的再度放松将为市场带来机会。
如果房价节节上涨主要是被保值、增值需求所主导的话，那么，抑制房价过快上涨的正确办法就应该是在弱化保值、增值需求上下功夫。一方面增加保值增值物品的供给（短缺很难做到）二是弱化房产保值增值功能抑制投资需求，比如对房地产按市值逐年征税（现在的手段是通过增加交易成本环节税收来遏制投机，只不过是使得投资者通过更长时间的持有来争取更高溢价）一旦保值性需求被过滤房地产需求就会回归于改善居住需求的本源上来
2005/07/21人民币对美元汇率浮动以来，人民币对美元汇率调整的政策参照其实经历了“五个阶段”：
2005/7-2007/3，为了控制热钱流入，年升值幅度以中美利差为限（人民币汇率远期定价的利率平价机制：国内利率为1年期央票月均发现利率，美国利率为1年期Libor月均利率，利差为后者-前者）
2007/3-2008/6，升值幅度突破中美利差，开始探索关注有效汇率
2008/6-2010/6，因为全球金融市场动荡，人民币对美元汇率重回“一线天”
2010/7-2011/8，人民币有效汇率保持基本稳定
2012/9-，人民币有效汇率显著升值
----热钱=外汇储备当月新增额-外贸顺差当月新增额-当月实际利用外资额，热钱流动与政策利差无关，受市场利差和升值预期影响
----以2006/5/31为界，政治事件与人民币汇率互动模式发生转变（国内关于人民币升值对经济影响的认识和舆论环境逐渐从负面转为正面+对外贸易顺差持续大量输入流动性货币政策进退两难）
----2006/12/6鲁政委预测“人民币对美元同比升值幅度将突破中美利差”，背景：美国连续暂停加息，而国内有收紧流动性的需要，使得中美利差不断缩小，按照利差原则，未来人民币升值空间就会相当有限。央行高官也透漏人民币币值的评估应从此前的“对美元”转向“对一篮子货币”，如果这样，单纯的中美利差可能不具有继续存在的价值了。而2006/7中美利差已大幅收窄的情况下，热钱却流出了，为央行抛弃利差升值原则提供了数据佐证。
----“原罪理论”解释新兴经济体货币危机；对于美国恰恰相反，作为自由市场经济领头羊，有着最完善的市场和弹性最好的实体经济结构，任何冲击都不会造成根本打击，此次次贷危机表现最明显
----二战后日元汇率急速升值，出口增速开始步入下降通道（出口增长水平出现了永久性回落），日本企业对外投资也同步迅速上升来寻找低成本劳动力和原材料进行替代，造成了日本国内产业空洞化，减少了劳动需求，损害了企业提高工人工资的能力。出口增速虽方面但国内消费不足进口更慢，放大了日本顺差。不当升值造成“逆结构优化”。对中国启示：日本刘易斯拐点（1960）之后保持了10年汇率稳定期，而中国几乎是在刘易斯拐点（2004）出现后立即迎来被迫升值的压力。此前因劳动力的“供给方压力”而无法显著提高工资，此后因汇率升值所造成的“需求方乏力“而同样无法显著提高工资。而已，人民币一旦升值过快过度对经济结构调整的打击也将会大于日本。
----《国际经济冲击下的人民币汇率政策选择》，一旦国际金融形势动荡，根据国内市场的呼吁，政策对汇率的要求就是”保持人民币汇率基本稳定“，第一次稳定盯住美元但有效汇率显著升值（美元在避险情绪下不断升值），第二次稳定是有效汇率基本稳定但对美元升值。不同稳定绩效不同：第一次稳定出口受抑制经济放缓，汇率更稳定的印度和印尼经济反弹快或波动小，并且很多国家并没有很大规模的财政刺激，这些国家本币的大幅度贬值并没有催款经济反倒是让它们的经济获得了更快的恢复；第二次稳定我国出口没有受到明显影响并且超预期增长。因此，国际环境指数影响国内经济的一个方面，而一个灵活的汇率能够最大限度缓冲国际经济的不利冲击。
------------------------------------人民币国际化与外汇储备投资分析--------------------------------------------
----《以金融市场的扩展推进人民币国际化》2012/3/20，”该国货币=该国财富高度证券化”，因而金融市场发展水平是货币国际化程度最重要的制约因素，国际本位币所依托的经济体至少满足以下条件：
1政局稳定（金融资产持有者的产权可得到保证）
2经济总量足够大（能够为证券化提供充足的基础资产）
3通胀水平稳定（避免证券相对基础资产贬值）
4容量足够大的金融市场（使得外国人通过证券大规模持有和分享本国财富和收益成为可能）
对照人民币，前三个条件都已具备第四个条件即我国金融市场的深度和广度却远远不足。这种状态必然会导致人民币国际化在经历最初的“低基数性井喷”之后便可能陷于停滞。（目前积累在香港的人民币因缺乏投资对象而使其同期限利率远低于内地，同时投资人也将香港的人民币债戏称为“点心债”，香港应推出新的人民币金融产品和拓宽回流渠道）。具体来说，两个方面应当加速推进：拓宽人民币汇率形成机制的改革（资本项目的完全开放，海外居民投资人民币金融产品的渠道就不再是“拓宽”而是“来去自由”了）、发展非金融性公司债市场（债券是储备资产更主要的投资品种）
而我国未来金融市场要想健康发展，就必须采取措施矫正当前畸形的“股债比价关系”。可以以垃圾债为突破口激活两个市场，一方面垃圾债可倒逼股票市场改革（垃圾债在某种意义上是附加了强制分红义务的股票，如果股市继续是铁公鸡状态，那么投资人就会被垃圾债吸引由此倒逼股票市场进步）另一方面垃圾债可推动债券市场发展，1通过矫正比价关系，债务融资成本低的优势相对凸显，增强债市吸引力2促使债市信用风险定价趋于合理，垃圾债推出违约将成为事实。
----外汇储备组合易静不易动，就外储而言，除非突然发生情形、急需动用大规模储备，否则，绝大多数储备资产就几乎等同于持有到期，而言，市值评估原则其实是不适用的。
------------------------------------------美国经济形势与货币政策分析--------------------------------------------
对于金融危机的影响，最应受到关注的并非其直接经济损失，而是对经济主体预期和风险偏好的逆转所带来的动荡。如果经济主体从先前的偏好风险转向过度的风险规避，那么，这种变化对经济的影响必将是全面的。
观察市场主体风险偏好的指标用最后贷款人央行的救助行为所引起的市场反应。
美联储加息过头（加息效应延迟）
------------------------------------------------股票与房地产市场分析------------------------------------------------
在中国，与其说股市是经济的“晴雨表”，还不如股市是流动性的“水位计”；股市对经济的提前反映，其实不过是因为在经济基本面改善之前，流动性已经注入。
基本面分析与其说是为了能够判断企业未来利润增长情况，还不如说是试图借助基本面来判断未来的流动性前景。
对投资的建议：既然流动性成为左右市场涨跌的因素，那么观察央行的资产负债表（基础货币）可判断A股涨跌。美元指数的强弱与外汇占款的变化呈显著负相关，因此，美元指数与上证A股的涨跌之间也存在明确的反向关系（2001年之后）（美元指数-上证A股市盈率）
即，美联储货币政策紧，美元汇率同比升值，外汇占款同比下降，基础货币投放减少，流动性不足，A股跌。
上述关系隐含假定无论美元汇率如何变化央行的对冲力度总是不变的，有时与事实不符。
比如央行上调存款准备金回笼流动性，即美元指数弱时，存款准备金率常常位于高位或者上调，看谁拔过谁，未来A股一轮真正像样的突破恐怕要等到央行真正放松且放松力度大于未来美元可能反弹出现的紧缩之时。
2010/7/3鲁政委预测，国际上欧洲主权债务危机与国内以清理融资平台和房地产调控为主要内容的投资调控政策，已诱发了从高层到民间对经济复苏可持续性的担忧，这将驱动政策向松微调（高层言论），流动性的再度放松将为市场带来机会。
如果房价节节上涨主要是被保值、增值需求所主导的话，那么，抑制房价过快上涨的正确办法就应该是在弱化保值、增值需求上下功夫。一方面增加保值增值物品的供给（短缺很难做到）二是弱化房产保值增值功能抑制投资需求，比如对房地产按市值逐年征税（现在的手段是通过增加交易成本环节税收来遏制投机，只不过是使得投资者通过更长时间的持有来争取更高溢价）一旦保值性需求被过滤房地产需求就会回归于改善居住需求的本源上来
