证券分析:一点书摘
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PART 4
- 作为雇员报酬的股票期权应当被计入成本
- 计算时,应当减去商誉
- 评估自由现金流的方法:管理层如何运用这些自由现金流,能否提高股东价值
Chapter 27
- 普通股分析的有效性受到如下两个因素的影响:1)有形资产的不稳定性;2)无形资产的主导性
- 投机型股票的价格跟随投机潮流上下波动;投资型股票明显围绕某个价值中枢上下窄幅振动;
- 证券分析的主要功能是寻找可疑点: 1)公司的盈利是否有问题; 2)资产负债表是否现金头寸不足、或者长期债务增长过快; 3)厂房设施是否保存不当; 4)是否存在新竞争对手的威胁; 5)公司在同业竞争中的地位; 6)企业的管理状况; 7)行业前景;
- 投资普通股的三个标准:1)合适和确定的股息回报;2)稳定和充足的盈利记录;3)有型资产的安全保障。
- 新的投资理念:普通股的价值完全取决于它的预期收益;
- 普通股的价值增长来源于剩余收益再投资所带来的资产价值增值;
Chapter 28
- 新时代的投资方法转而将盈利趋势作为价值判断的唯一标准;
- 我们首先假定在国家经济发展中,某些基本的和长期形成的基础将一如既往地可靠: 1)国家的财富和企业盈利能力将持续增长; 2)这种增长将体现在主要企业的资源扩张与利润增长之上; 3)这种增长主要源于新资本的投入和未分配利润再投资的正常进行;
- 找有良好扩张能力的公司;
- 大多数成功企业经历一个明显的生命周期;
- 提倡成长型企业投资原则的,往往习惯将大量精力用于行业研究;
Chapter 29
- 决定普通股估值的因素可以自然地分为以下三个类别:1)股息率及其历史记录;2)损益账户因素(盈利能力);3)资产负债表因素(资产价值)。
- 给定两家行业地位相似且盈利能力相同的公司,派息较高的公司永远对应着更高的股价
- 一年半的业务衰退足以将30年来持续不断地将盈余再投资所累积的利润毁于一旦
- 公司的盈利能力一般不会随着留存盈余累积比例的增加而成比例地增加,
- 一家运营公司可能支付市场价值超过当期公司盈利的股息,进而信托投资公司或控股公司将股息的市场价值报告为财务收入。
- 适当股息政策的理念,可以总结为以下三段话: 1)大量盈利留存及再投资政策必须向股东阐述明确、合理的理由。 2)无论如何,若留存利润是出自不得已的选择,股东应被告知这一事实。 3)为业务扩张而自愿留存盈利,应通过定期发行非经常性股票的方式予以资本化,其股票市值不得超过相关业务的再投资收益。
PART 5
- 不能过于强调近期盈利,同时不能相信那些不诚信的管理层。要警惕被操纵的财务报表,还要正确评估所投资公司经营业务的定性衡量因素。
-如何决定资本结构中合理的债务水平,如何进行基于商品的投资以及如何看待市场的疯狂与恐慌。
- 首先必须树立对一家公司能持久发展的信心,才能正确判断什么是“高”,什么是“低”
- 收集一家公司的所有公开信息,产生一些问题:利润是否能够持续增长?公司是否会变得更加资本密集?为什么销售额增速放缓?
- 更倾向于用扣减资本性支出后的现金流(即自由现金流)代替盈利能力来评价一家企业的投资价值。这种方法能够规避管理层在提交报告时粉饰利润的很多手段;再者,盈利能力很少等同于股东可支配现金流。这种方法只有在未来与假设相符的时候才有效。
- 有时候,股价的巨幅下跌并没有任何理由。
- 市盈率倍数也会因为利率、投资者的信心或者是政府的行为等不确定因素而发生剧烈变化
- 拥有与多数人相反的思维和行为方式,需要坚毅的性格,而且一定要有耐心等待那些可能会在多年后才出现的机会
- 贪婪,总是扰乱投资者的行为,尤其在对冲基金盛行的今天
- 期望收益不应当完全是靠扩大杠杆带来的
- 当企业家放下自己公司的财务报告,拿起一家大型机构的财务报告时,他显然已经进入了一个关于价值的全新世界。他肯定从未在不考虑财务资源的情况下,仅仅依靠近期的经营业绩来评估自己的企业。但当企业家出于投资者或投机者的位置时,他就不再关注所投资公司的资产负债表的变化,从以下几个方面来看,他就将自身置于一个非常不利的境地: 第一,他所接触的是与其日常经营活动性质不同的一系列新概念; 第二,与资产和盈利能力提供的双重价值检验相比,只依赖其中一个标准使得评价结构更不可靠; 第三,与资产负债表相比,他所依据的损益表更容易出现急剧的变化,因此在他的股票估值中就包含了一种被夸大的不稳定性; 第四,有经验的投资者在仔细观察后发现,损益表比传统的资产负债表更容易受到误导性陈述和错误性推论的影响。
- 我们把研究分为以下三个方面: 1. 会计方面。关键问题:考察期的真实盈利是多少? 2. 经营方面。关键问题:过去的盈利记录对公司未来的盈利能力有何指示作用? 3. 金融投资方面。关键问题:分析盈利时需要考虑哪些因素?在试图对股票进行合理估值时应该遵循什么标准?
非经常性损益
- 尽管从技术上说,很多交易事项都可以归为当年经营成果的一部分,但这些事项仍具有一定的特殊性和偶然性。会计准则允许由管理层来选择是将这些事项计入当期损益还是作为盈余的调整。以下就是几个简单的例子: 1. 固定资产处置损益; 2. 出售有价证券的投资损益; 3. 清偿资本性债务的折价或溢价; 4. 人寿保险的保单收入; 5. 退税及其利息; 6. 诉讼损益; 7. 存货非经常性减值; 8. 应收账款减值; 9. 维持非经营性资产的成本。
- 子公司:许多例子表明,财务报告会因为以下两个原因而导致数据不完整或产生误导:1)无法反映重要子公司的任何损益情况;2)利润中包括从子公司获得的股息,而这些股息不是远远高于就是低于子公司的当期盈利。
- 折旧摊销准备金:分析师需要特别关注损益表的第三个方面:计提的折旧和其他摊销,以及为未来亏损和突发事件提取的准备。
- 资本性资产:在大部分的情况下,公司把处置资本性资产的利得计入了当期净利润,歪曲了这段期间盈利的真实情况。 - 商业企业通过出售有价证券获得的投资损益也具有特殊的性质,应该从正常的经营成果中剔除。
- 一般而言,投资信托基金、银行和保险公司的经营状况必然受到证券价值变化的影响,这使得它们的股票成为一种危险的为广大公众所交易的媒介。由于对这些企业来讲,证券价值的增值部分以当年利润一部分出现,因此在好年景下获得的利得将不可避免地被视为“盈利能力”的一部分,并以此为据评判股票的价值。其结果必然是荒唐的价值高估,以及随之而来的崩溃和相应的价格超贬。这种剧烈的波动对金融机构来讲特别有害,因为它们可能会影响到公众的信心。另一个同样有害的情况是,对银行和保险公司股票的猖撅投机(被称为“投资”),使得大量这类新企业仓促草率开张,旧企业则盲目扩张,谨慎乃至诚信等既定标准纷纷遭到背弃。 避免购买银行股:在20年代的大繁荣之前,这些证券几乎都被那些具有老到经验和成熟判断的人或指挥着这种人的人所持有。这些素质对于避免这个领域中的特殊危险—价值判断失误—由于忽视公司报告收益对证券价格波动的依赖性而出现对公司价值的错误判断—是必须的。
- 折价购回(repurchase)高级证券所获利润—有时,公司通过以低于平价的价格购回自己的高级证券,可以获得很高的利润。将这种利润计人当期收益无疑是一种容易让人误解的做法,原因在于:第一,它们显然是非经常性的利润;第二,它们最多只能算是一种可疑的利润,因为它们的获得是以本公司证券持有人的利益为代价的。 这个现象在投资信托业最为明显。
Chapter 32
- 存货的损失应当如何处理:在分析损益帐户时,偶生亏损的问题可能会带来一些特殊的困难。在何种程度上,存货和应收帐款的减计金额应被视作不宜冲抵当年经营结果的非常亏损?在灾难性的1932年,几乎每家企业都进行了这种注销(charge一offs)处理。对此所采用的会计方法差别很大,不过大部分公司都尽可能地避免累及损益帐户,而是将这些亏损从盈余中减除。这样做合适吗?
- 上例说明了一整套也许是最为恶劣的窜改帐目程序。它们包括,简单地说,从盈余(甚至是资本)中计提资金,然后将等量的金额作为收益对外报告。
-为了比较的公平起见,对报表的考察显然必须基于相同或尽可能相同的基础之上。这种比较有3种可能的方法,即: 1. 像美国橡胶公司报告那样,即,将存货储备和亏损排除在当期损益帐户之外。 2. 像固特异公司报告那样,通过设置一个对未来损失的储备,在天然像胶价格高的时期减少收益,并在价格下跌时用储备抵补损失。 3. 取消这种管理者可以任意熨平收益的储备。在这个基础上,存货亏损将从实际发生的当年的收益中扣除。(标准统计公司对固特异公司的分析,就采取了根据这种方法修正报告收益所得出的数据。)
- 在原料价格大幅变动的年份内需要特别注意。
- 存货核算时的标准: 1. 标准的方法是在年度终了时按“成本与市价孰低”的原则入账。 2. 变化:按最新购入的成本计算实际销售商品的成本。(只有当商品的单位价格在不同年检发生重大变化时,这种方法的重要意义才会凸显出来。因为它不会影响在长期内的累计报告利润,但是会影响利润在不同年度之间的分配。) 3. 有些公司采取更为极端的方法来减少存货价值的波动:保持一定的原材料库存量,因此对这部分“正常库存量”,不需要计算犹豫期每年市场价格变动带来的存货价值的变化,就如同不需要考虑由于价格指数的升降而导致的制造业厂房价值的改变,也不需要将此改变反映到年度经营业绩中。为了保持基本库存入账价值不变,通常的做法是将存货按极低的价格入账。
- 闲置资产费用:分析师应将其划分为不同于能直接计入损益的普通费用的其他分类。至少从理论上看,这些费用具有暂时性,因此应属于非经常项目。