中国的货币化进程

从地方政府的角度讲，企业是地方的，银行是中央的，企业不还贷，地方没什么损失。这就使得地方政府对制止企业逃债行为抱消极态度。“起诉不受理，受理不执行”，银行信贷资产安全受到很大威胁，信用风险急剧上升。从银行方面看，由于普遍强化了内控制度建设，金融机构特别是银行系统的风险防范意识和自我约束机制较以前大大增强。针对越来越高的风险压力，银行系统开始收缩信贷规模。……值得注意的是，同1996年以前的收缩相比，1996年以后的货币政策实际上是逐渐放松的，货币政策的扩张之所以缺乏足够的响应，除了信用风险过高以外，根其那面分析的国有银行系统过于规避风险及缺少足够的利润动机和创新动力有关。所以我们看到，尽管中央银行连续下调了利率并且扩大了信贷规模，信贷收缩仍在继续。从投资主体看，由于生产能力过剩及市场预期看淡，虽然资金供给有保证，国有大中型企业缺少投资意愿；大量被放掉的中小型企业正处于重组过程中，信用风险很高，这就促使银行一方面加快贷款回收，同时紧缩其信贷发放。非国有经济中效益好的大型企业由于行政性垄断及产业准入方面的限制，缺少投资方向；大量中小型非国有企业虽然可能有潜在的投资机会，也因为事实上的融资歧视及资信条件差等方面的现实原因，很难从正规的金融市场得到融资。这样，改革措施连同外部环境的双重压力一方面控制了无效投资，同时也由于投融资体制的扭曲抑制了有效的投资需求，总的投资支出的下降当然在所难免。

……需要特别指出的是，通过紧缩对不同的企业在损害程度上是有区别的。大企业和资信条件好的企业较小企业、资信条件差的企业更容易得到外部融资，面临的借贷约束要小得多。因而通货紧缩往往会导致资产从后面向前面转移，从而改变既有的资源配置格局。就中国的情况而言，通货紧缩对非国有企业、小企业的影响似乎更大些。经验表明，每次大的紧缩之后受冲击最大的往往是非国有企业和小企业。

中国金融资产结构可以概括为：储蓄主体在改革开放中由政府变为老百姓；国家收入在国民生产总值中所占比例逐年下降，由1978年的31%下降到1995年的10.8%；1985年起，国家队国有企业的投资由拨款改为贷款，直接融资的资本市场渠道狭窄；其他不动产市场刚刚起步。这就使老百姓绝大部分积蓄存在银行里，银行把大部分资金贷给国有企业，成为国有企业长期投资（固定资本）和流动资金的主要来源，造成国有企业的资产负债比率不断升高。

投机攻击者的行为主要受以下几个因素支配。

首先是其对公众预期的预期。投机攻击者会判断（3,1,2）式是怎样的。投机供给成功的关键仍然是能够引发公众心理恐慌。只有确信发动投机攻击后，公众会跟进，投机攻击者才会选择攻击。

其次是对攻击对象的宏观经济基本面和金融体系的判断，糟糕的基本面和金融体系将有助于攻击的成功。

再次是对攻击时机的选择。它们就会在一个适合的时点进行投机攻击。很少的保证金制度为投机者提供了有效的放大杠杆，同时通过某些机构散步贬值舆论，从而对政府所控制的汇率世家一个初始的强大压力，进而引发公众恐慌。

当资本流动性很低（比如资本账户不开放）时，政府就在国际金融市场和汇率之间设立了一道有效的防火墙。这在制度上保证汇率稳定的同时，也为货币政策的独立性提供了最大的空间。但这个超稳定结构的获得是以极高昂的效率损失为代价的。这时，无论政府名义上宣布采取何种汇率制度（比如管理浮动），事实上它都将收敛于固定汇率制。否则，这在逻辑就不能自圆其说；一方面，不开放资本账户而承受了巨大的效率损失；另一方面，在能固定汇率的情况下却让其浮动而承受风险！所以现实中如有政府如此宣布，不是暂时作为一种过渡策略，就是沽名钓誉以博得推进市场化进程的虚名，或是政治谋略；即保留在特定时刻突然调整汇率（然后再保持固定）的权力。