红筹博弈

再版前言
前 言
综 述 篇——民企红筹上市13年回望
1999~2000年 萌芽期——民营企业境外上市还是弄潮儿
历史背景：◆大部分民营企业还尚未完成原始积累；
◆资本意识还尚处于萌芽状态，金融需求也不甚强烈；
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再版前言
前 言
综 述 篇——民企红筹上市13年回望
1999~2000年 萌芽期——民营企业境外上市还是弄潮儿
历史背景：◆大部分民营企业还尚未完成原始积累；
◆资本意识还尚处于萌芽状态，金融需求也不甚强烈；
◆在风险投资的支持下，互联网企业境外上市成为一枝独秀；
◆互联网企业的境外上市，未能对传统企业形成示范效应；
◆裕兴电脑上市成为转折，触发了政府的“无异议函”监管。 企业代表：侨兴环球、新浪、搜狐、网易、UT斯达康
2001~2003年 逐步发展期——成熟的传统民企陆续选择境外上市
历史背景：◆传统行业民营企业逐步成熟，资金需求逐渐强烈；
◆境内金融供给方面的“次国民待遇”，无法满足民营企业的金融需求；
◆境外投行在关注国企境外上市的同时，也逐渐将目光转移到民营企业身上，并推动……
◆互联网低潮时期，迫使境外PEVC转而主动寻找成熟的传统行业企业，并推动其境外上市；
◆“无异议函”一定程度上阻碍了这一阶段民企境外上市。 企业代表：创维、比亚迪、国美、金蝶、研祥、物美
2004~2006年 全面推动期——民营企业境外上市第一波高潮
历史背景：◆无异议函的取消，给民企红筹打开了政策之门;
◆互联网行业经历了第一次低潮之后，重新走上快车道，外资VCPE所支持的泛互联网企业进入全面丰收期；
◆境外VCPE的投资方向开始朝着更广泛的行业扩散——服装、食品、新能源、连锁、……
◆这一波民营企业境外上市的繁荣潮，外资VCPE是非常重要的推动力量；
◆境内股市的刚性门槛，阻碍了一大批具有相当潜力的民营企业，迫使其转向境外上市；
◆连续多年富豪榜的炒作，给人一种强烈的感性认识：优秀的民营企业家都到境外上市去了，……
◆“优质上市资源流失境外”的批评性民意，触发了“10号文”出台,使得红筹再度关闭。
企业代表：盛大、蒙牛、腾讯、分众、百度、尚德、玖龙纸业、新东方、如家
2007~2010年 深入发展期——民企境外上市短暂回落之后再上
高峰
历史背景：◆2007年国内民企境外上市迎来了井喷式爆发，虽有10号文的颁布，但此阶段上市……
◆境内外不同的资本平台的不同价值逐步凸显，民营企业开始主动借助资本平台进行大规模的产业整合；
◆因全球金融危机影响，国内民营企业的境外上市相对进入一个低潮期；
◆互联网企业开始二次分拆上市，地产企业出现一波上市潮；
◆在法律界的推动下，涌现出了各种规避10号文红筹上市的操作手法；
◆股权分置改革、本土VC崛起、创业板推出，以及10号文的束缚等作用下，分流了部分民企到A股上市。
企业代表：汇源、味千拉面、碧桂园、百丽、复星、阿里巴巴、忠旺
2011~2012年 信任危机期——海外中概股首次涌现退市潮
历史背景：◆支付宝事件的发生，对国内的VIE监管政策以及海外投资人对中概股的信任危机产生了双重影响；
◆受支付宝事件的影响，商务部等监管部门之后出台的相关文件，明显加大了对VIE的关注力度；
◆在海外投资人对中概股产生信任危机的背景下，相关机构对中概股实施了最大规模的做空潮；
◆由于中概股被大规模做空，一些存在财务问题以及估值失去优势的中概股，涌现出了大规模的退市潮。
企业代表：土豆、东方纸业、嘉汉林业、分众、奇虎、新东方、阿里巴巴、盛大
附文 民营企业红筹上市的通行步骤
监 管 篇——红筹上市的政策演变
1992~1999年 “史前时期”——着重在于国企红筹的监管
◆1992年，仰融首开先河，将华晨汽车以红筹的方式送入资本市场的最高殿堂——纽交所。此时，中国证监会都未正式诞生，……
◆随着中国证监会的诞生，红筹监管起步，国企的红筹上市行为开始受到约束，但依然有外资方股东利用中国法律的不清晰之处，……
◆出于维护中国概念股的形象，以及对企业以非常规渠道赴海外上市严格控制的目的，中国证监会开始与美国证交会、香港证监会……
◆香港回归前夕，“中资上市，搅活香江春水”的“红筹热”在香港市场红极一时，尤其一些地方性大型国企纷纷通过各种方式在……
1999~2006年 “10号文前传”——逐渐转向民企红筹的监管
◆1999年，随着民企红筹开始涌现，有观点认为，九七红筹指引只指国企而言，因而民营企业不受该文监管。民企裕兴电脑试图绕……
◆伴随“无异议函”于2003年4月的取消，民企红筹经历了短暂狂欢，红筹上市畅通无阻。但伴随而来的资本外逃问题又严重起来……
◆在强大的利益集团的游说之下，11号文及29号文半年之后被废止，民企红筹重启。可是，这种状况持续了不到一年时间
2006~2010年 “冰河时代”——10号文约束下的红筹困境
◆外管局卡住境外公司注册，因为无论是法人还是自然人，办理外汇登记都是一项耗时费力，而且还不一定能够成功的风险之旅。
◆境内资产置入境外难上加难，关联并购行不通，换股收购也不通。
◆证监会重申审批权，问题的关键不在于证监会重新祭起了审批的大旗，也不在于审批程序有多复杂，而在于证监会根本就没有受理
◆因而，在政策博弈中诞生了各种曲解10号文的途径，比如，外汇登记闯关（曲线登记甚至不做登记）；规避关联并购奇招百出……
◆畅行了十几年的VIE模式，曾经是中国企业，特别是TMT行业的企业，在境外上市的不二法门，但“支付宝”事件意外戳穿了这一皇帝新装
◆2011年2月，中国的安全审查制度落地，国务院办公厅《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》（国办发［2011］第6号）
附表 红筹上市相关政策法规演变表
案 例 篇——10号文时代的19种红筹模式
模式一： 利用已有外商投资企业再投资——天工国际
模式二： 利用已有外商投资企业吸收合并——兴发铝业
在10号文生效之前，内资核心子公司兴发铝业已经变身成为外商独资企业。在后续资产的注入上，兴发铝业并未采取直接收购股权或
模式三： 利用已有外商投资企业增资——英利绿色能源
英利能源的境外红筹上市过程，其实就是一场与10号文的抢时赛跑过程。其重组的节奏与勇气，让我们不由得想到警匪片里面常见的警车追劫匪
模式四： 利用已有外商投资企业子公司收购——瑞金矿业
瑞金矿业的金矿资产，皆由吴瑞林从第三方收购而来（时间点是在10号文生效后），收购来的金矿资产皆安置于自己设立的内资企业。搭建红
模式五： 境外换手+信托持股——SOHO中国
在10号文颁布之前，潘石屹将其控制的SOHO中国境内实体权益，赠予已获得香港居民身份的妻子张欣；10号文生效之后，潘石屹再将境内剩
在10号文生效以前，胜利钢管就已经持有一家下属合资企业，在10号文生效之后，胜利钢管的实际控制人隐身幕后，“疑似”借助第三方代持
银泰百货最吸引人之处，莫过于其开创并演练的“先卖后买”的惊人之举——实际控制人沈国军先将境内企业的权益出售给境外第三方，
王氏兄弟打了一个巧妙的擦边球：先将子公司协议出售给境外第三方，然后利用法律所允许的签订协议与支付款项的时间差，将企业由内资
模式九： 协议控制——中国秦发
“协议控制”模式由新浪网于纳斯达克上市时所创造，后被普遍运用于互联网等“外资禁入”行业的企业境外红筹上市。由于其不涉及对境
受10号文的限制，吴子申无法将其境内企业的权益搬出境外，便采取了一种OEM的方式将利润输到境外公司，进而以境外公司为主体实现上市
模式十一： 虚拟跨境换股——太宇机电
整个跨境重组疑似由一组“阴阳合同”构成：在境内签订合法的“现金增资协议”，以应对境内的审批手续；而在境外则签订“换股收购
在10号文生效前，保利协鑫的大部分资产权益已经搬出境外，而对于10号文生效后未能及时挪到境外的权益，实际控制人事先以协议约定，上
模式十三： 直接收购境内剩余控股权——中国忠旺
忠旺在10号文生效前就已将40%的权益搬到了境外。在10号文生效之后，通过直接收购的方式把剩余60%的权益置入境外。对于类似忠旺这种控
模式十四： 借“壳”重组——长甲地产
赵长甲拥有一家10号文生效前设立的外商投资企业，作为重组的“壳”公司；为了跨境重组，赵长甲先将该外商投资企业，转让给其已经获得境
模式十六： 造壳+买壳——十方控股
十方控股的红筹架构搭建，是实际控制人通过境外离岸公司，在10号文生效之后于境内设立了一家外商独资企业（福州汉鼎），然后利用这家
正兴汽车的红筹架构搭建发生于10号文生效后的2008年，其实际控制人赖建辉，假手境外第三方将自己的纯内资企业收购，同时该境外第三
模式十八： “内资-合资-外资”三步曲——天瑞水泥
境内核心企业天瑞水泥，于10号文生效后以境外法人增资的方式由纯内资企业变身为合资企业，然后在此基础上逐步搭建红筹架构。以往大家
境内核心企业江苏俊知，在设立之时就是完全的纯外资企业。江苏俊知由创始人团队委托第三方在境外设立离岸公司，再由离岸公司直接出资
趋 势 篇——10号文走向前瞻
10号文的颁布实施并且已然坚持6年不改，让境外红筹上市长期处在一个暧昧状态。10号文的利剑已经出鞘，横亘在大家的头上，……
附 录——历年中国民营企业境外IPO名录
英文缩略语说明
后 记
再版后记
声 明
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