Name: 金钱永不眠
ISBN: 9787508671635

作者: 香帅无花(唐涯)
出版社: 中信出版社
出品方: 中信·商业家
副标题: 资本世界的暗流涌动和金融逻辑
出版年: 2017-3-1
页数: 302
定价: CNY 48.00
装帧: 精装
ISBN: 9787508671635

豆瓣评分

7.4

1283人评价

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评价:

内容简介 · · · · · ·

《金钱永不眠》，资本市场观察、经济改革大势、金融史、金融常识在笔下流转，人来人往好不热闹，人间烟火也别有趣味。

在《金钱永不眠》中，她写韩国经济改革，犹如镜子里看中国的改革；她写商人的历史地位，写哪个朝代适合安放马云；她写中西方的金融发展脉络，写香港金融经济历史的客途秋恨；她写美国股灾，写A股市场惊心动魄几十年，写2015年的熔断三部曲，写万科宝能；她也写资产证券化，写蚂蚁花呗、京东白条，写期权和存款保险制度，用白话写现代金融学理论与常识……

在香帅笔下，金融市场和经济现象都是有温度的，有知识也有情怀。江湖熙熙攘攘，有金钱、有情感，有朋友、有陷阱，有资本冷漠、有古道热肠。翻开《金钱永不眠》，你犹如在看一幕幕资本操控的剧，一边看，一边叹息，一边回味，读出一个不一样的金融江湖。

在线试读：

得到

作者简介 · · · · · ·

香帅无花，本名唐涯，麦吉尔大学（加拿大）金融学博士学位，英属哥伦比亚大学（加拿大）经济学硕士。2010年9月回国任教，现任北京大学光华管理学院金融系副教授、博士生导师。研究方向主要为资产定价、宏观金融和行为金融学。擅长数理分析和金融建模，有多篇学术作品在国际国内dingjian学术期刊发表。在最近的研究中，唐涯教授关注中国金融市场，研究公司和投资者对于信息资源的战略性使用，包括策略性的信息披露、信息传导机制、羊群效应，以及IPO发行时间的选择等。

2013年8月开始在《第一财经日报》等媒体发表大量金融时评和金融学科普文，是第一财经广受欢迎的财经专栏作家。2015年9月上线个人自媒体（微信公众号）“香帅的金融江湖”，以“有料、有趣、有情怀讲金融”为愿景，在金融圈内广为传播和转发。曾推出系列短视频“香帅兔兔说金融”，在腾讯、优酷、爱奇艺等视频网站播出，第...

(展开全部)

目录 · · · · · ·

|序一|理论是灰色的，而生活之树常青|柳斌杰
|序二|人文气质与侠义精神——有温度的金融江湖|梁稳根
|自序|江湖夜雨十年灯|
|卷一|借历史的酒，浇我们自己的块垒|
历史的分岔路口：金融史漫谈 //003
客途秋恨：极简香港经济史 //010
· · · · · · (更多)

原文摘录 · · · · · · ( 全部 )

1994年开始，人民币汇率并轨，官方汇率从5.8大幅贬值到8.7，中国庞大的市场和廉价的劳动力吸引了大量外资，世界开始进入“中国制造”时代，东南亚的吸引力逐渐下降，各国的出口显著下降，经常账户开始恶化。然而在泡沫的繁荣中，无人觉察日益累积的风险。 (查看原文)

疯猴勿杀 2017-05-08 18:58:14

—— 引自第51页
实际上，从2015年3月到8月，融资余额和上证综指的走势几乎是完全趋同的，其相关性达到0.904！（当然，其实股指下跌和场外配资的相关性更高，遗憾的是由于缺乏详细有效的数据，我们无法对其相关性做准确估算。） (查看原文)

疯猴勿杀 1赞 2017-05-08 19:09:47

—— 引自第113页

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我来说两句

短评 · · · · · · ( 全部 541 条 )

金钱永不眠的话题 · · · · · · ( 全部条 )

什么是话题

无论是一部作品、一个人，还是一件事，都往往可以衍生出许多不同的话题。将这些话题细分出来，分别进行讨论，会有更多收获。

我要写书评

金钱永不眠的书评 · · · · · · ( 全部 23 条 )

金融表象背后的理性思考

对于毫无相关知识背景的普通大众来说，金融是个神秘深奥的行业。每天都有金融相关的新闻消息，吃瓜群众跟风热议一下也就遗忘了，并不会认真去思考消息背后到底意味着什么。其实金融离我们很近，我们无时无刻不处在经济、金融相关的事件当中并受其影响，了解一些表象背后的金融... (展开)

2 18回应

螃蟹蟹 2019-10-05 21:37:04

《金钱永不眠》七句话

这篇书评可能有关键情节透露

1、10多年后，我去了北美读金融学的博士。快毕业的时候找工作，我到北大光华面试，按惯例最后要和院长面谈。和时任院长张维迎老师聊到山东钢铁和日照钢铁重组一案，说起对企业“国进民退”的忧虑。维迎老师沉吟片刻，看着墙上的钟说：“历史是个钟摆，你若要亲历历史，就回来。... (展开)

0回应

Maye 2018-01-23 18:44:20

一本优秀的合集

单篇来看都很棒，可以窥见香帅渊博的知识面，在金融学和历史、文学上的造诣。但是读完全书，掩卷而思，却有一团乱麻，浮光掠影的感觉。这本书在结构安排上比较薄弱，不足以支撑它成为一本好书，它更加像一本合集，收录了香帅在各个平台上发表的一点看法，缺少一条贯穿的主线... (展开)

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烤老鼠 2018-08-08 08:37:26

《金钱永不眠》读后感

我多次想借这本书，最主要的原因是作者是得到专栏的开讲人，而且此书豆瓣上评分也超过了7分。这次终于借到手，我欣喜若狂。拿到书一看，作者是留美归国人士，不仅可以把要说的内容讲清楚，而且把事情的来龙去脉也讲地通俗易懂。一件事情，你自己清楚容易，但是你要讲的别人看... (展开)

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富娃宝贝07 2018-06-01 14:42:26

用数据说话，无处闪躲

文学家把“美”当做衡量事物的标准，可以模糊概念，可以意象化结果，甚至可以撕碎了完美给人看都能被啧啧称颂。金融学家用数据说话，让人无处闪躲。把改革放在历史的洪流中，现在可以坐下来，静静地抿着茶、品着咖啡，说一段关于地方政府如何渴望招商引资，玩“GDP锦标赛”的... (展开)

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行走的阿登 2020-08-16 20:05:18

金融知识快餐

这是读香帅的第二本书，第一本是2020年出版的《钱从哪里来》。返回去再读她2017年出版的《金钱永不眠》，字里行间简约爽朗、风风火火的风格从未改变。要说看香帅这两本书的缘由，是被《钱从哪里来》的介绍-家庭和个人理财方法所吸引，后来紧接着看了这本书。作为金融知识为零... (展开)

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文化艺术思考 2018-07-11 21:18:01

不会行走江湖的女侠不是好学者——读香帅无花的《金钱永不眠》

这篇书评可能有关键情节透露

历史无新事，当你看懂了金融史，你也看懂了资本世界的涌动暗流和金融逻辑。金融小白如何快速了解金融？本书作者香帅无花，真名唐涯。是北美金融学博士，现任教于北大。看着这些正经的名头，你以为一位她是循规蹈矩坐而论道的教授吗？是，也不是。她的好玩，从“香帅无花”中... (展开)

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yang 2022-02-05 20:18:10

熟金融，也熟金庸

在财经类作家中，香帅的文笔是很好的，我个人看过的文笔这么好的财经类作家，也就香帅和吴晓波了。香帅对金融很熟，对金庸也很熟。花了两天时间陆陆续续把这本《金钱永不眠》看完。全书分为三卷，个人觉得还是卷一最好，每篇的质量高，成体系。卷二，时事评论的成分多，大多都... (展开)

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茶煲 2020-05-13 17:05:34

几个碎片想法

1. 关于香港本书集结出版于2017年，可能作者也未曾预料2年后，香港的问题会如此大规模爆发且持续不消退。贸易港地位的消失，无工业实体支撑，错过了互联网发展列车，人均收入无增长，对比内陆甚至是严重下滑，房价居高不下，香港卡在逼仄的空间里愈发尴尬甚至窘迫，年轻一代看... (展开)

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笔记｜金钱永不眠

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1609年（万历三十七年），世界上第一个证券交易所在阿姆斯特丹诞生。而同期的中国，却是另一番因缘际会，中央集权与王权的趋势正在走向巅峰。“普天之下，莫非王土；率土之滨，莫非王臣”——没有产权，更无从谈及产权保护， 1969年 12月 17日是香港金融史上值得铭记的一天。由华商李福兆牵头筹备的“远东交易所”（远东会）正式开幕。这是香港第一个专门以华人为服务对象的证券交易所，打破了外资在证券市场一统天下的格局。...
2020-03-23 22:51:44 1人喜欢

1609年（万历三十七年），世界上第一个证券交易所在阿姆斯特丹诞生。而同期的中国，却是另一番因缘际会，中央集权与王权的趋势正在走向巅峰。“普天之下，莫非王土；率土之滨，莫非王臣”——没有产权，更无从谈及产权保护，
引自历史的分岔路口：金融史漫谈 //003
1969年 12月 17日是香港金融史上值得铭记的一天。由华商李福兆牵头筹备的“远东交易所”（远东会）正式开幕。这是香港第一个专门以华人为服务对象的证券交易所，打破了外资在证券市场一统天下的格局。以此为起点，香港的证券市场进入了群雄逐鹿的“四会时代”： 1969年成立的“远东交易所”（远东会）， 1971年成立的“金银证券交易有限公司”（金银会）， 1972年成立的“九龙证券交易所”（九龙会），最早的“香港证券交易所”（香港会）。四会争相放宽上市条件，争取上市企业，同时经纪行业的竞争性大增，下调佣金，提供保证金（香港称“孖展”，英文为 Margin）业务。与此同时，香港开始实施“十年建屋计划”（ 1972年）和“居者有其屋计划”（ 1976年），土地价格开始上涨，房屋产成了新兴的商业活动。除了银行信贷业务外，按揭服务又成为新的金融业成长点——不断攀升的房屋价格反过来再刺激投资的需求。 70年代开始，全球兴起了一股放松金融管制的“自由化”浪潮，资本市场的全球化和一体化成为不可逆的趋势。 1973年，香港解除外汇管制； 1974年开放黄金市场（黄金进出口自由）； 1977年建立商品期货市场； 1978年放开外国银行在港设分行条件，开放银行牌照； 1978—1982年间彻底实现资本进出自由——香港成为名副其实的“自由港”。政策上的壁垒完全被清除，辅以得天独厚的区位优势，以及前 20年打下的工业贸易基础，此刻的香港，已经和世界站在同一个水平线上。 1996年以后，随着内地对“进出口权”的放宽和调整“出口配额制度”，香港的增速开始进入下行通道。 2003年更是历史转折点——中国加入 WTO，与世界不再保持着“一臂间隔”，这意味着香港特殊地位就此结束，转口贸易的下滑不可逆转，金融机构和国际资金直接进入中国内地的趋势也不可逆转。
引自客途秋恨：极简香港经济史 //010
小岗村、莫干山、巴山轮、深圳特区、 1992年南方视察……对这些历史名词的缅怀难免让人血脉偾张。 1978年开始“拨乱反正，改革开放”； 1984年正式提出“经济体制改革方针”； 1993年确定“社会主义市场经济”方向； 2013年强调“市场决定资源配置是市场经济的一般规律”——每一次都表明，领导层力图以务实的态度来实现他们带领这个国家的人民走向繁荣富裕的承诺。
引自百姓日用即道：中国改革中的世俗理性 //027
这些病灶都和韩国长期威权政府主导的经济增长模式紧密相关——这种模式下是一种跛行的市场经济，政府“闲不住的手”在市场上无处不在，妨碍了“自由竞争”和“开放”的基本市场精神，其结果则体现为官办金融下的隐形担保和高负债、政经勾结、大企业病、迟缓的产业结构调整，以及僵化的劳资市场等。此外，大力开放国内金融市场，引入国际竞争，提高金融业的经营水平。韩国第一银行、外汇银行等银行相继引入外资，改善银行的资本结构，务必在加强监管的基础上加快金融自由化和金融业的市场化。
引自危机过后，韩国是怎样走出低谷的？ //049
1990年的 11月 26日与 12月 1日，上海和深圳分别开始证券交易所的试点。中国的证券市场从此开始了“摸着石头过河”的发展历程。同年 10月，中国证券市场的最高机构——证监会紧锣密鼓地成立了。 12月，深圳市委市政府宣布了对“ 810事件”中舞弊者的调查处理情况，清查出内部截留私买的抽签表达 10万多张，涉及干部职工 4000多人。 A股市场的波动，大体分为两个阶段： 1997年之前（上证 A股股指）波动率大约是 1997年之后的 5倍以上。这种大起大落在金融市场的蛮荒丛林年代并不鲜见——市场上证券数目不多，个股涨跌幅也没有限制，单日涨跌幅常常能在 100%以上，导致指数上蹿下跳。直到 1996年，对于股市过热的担心让证监会重新设定了 10%的“个股涨跌停板制度”（规定 A股及基金在一个交易日内的涨跌幅度不允许超过 10%），从此延续至今。我们可以看到， 1995年的 5月，股指的剧烈波动达到历史新高。在此之前，中国证券史上最惨烈的一幕——“ 327国债事件”刚刚落下帷幕。[ 2] 5月 17日，政府宣布暂停国债期货交易，巨量的资金一下子全部涌入股市，当天沪市 A股跳空高开，一日涨幅达到 30. 99%。然而市场兴高采烈了没有几天， 1995年 5月 22日，国务院证券委又宣布当年新股发行规模将在二季度下调——在新股发行配额制的年代，这个消息和“关门放狗”差不多是一个意思——果然，沪指应声回落，瞬间跌去 147. 12点，跌幅达到 16. 39%。其后随着日益紧缩的货币政策（经过 1993—1994年的恶性通货膨胀，央行从 1995年开始紧缩）， A股市场陷入极度疲软的状态。经过了两年多的熊市，跟随着美国的高科技狂潮， 1999年五六月份 A股市场忽然出现一波大行情。从 5月 19日开始，以网络科技股为龙头，沪深两市开始井喷：市场上证指数每天攀升 100点，不断创出新高。到 23日达到上证指数 1600点，成交额 270亿，一周后的 29日，上证指数攀上1700点。也就是在两周时间内，股指涨幅达到 70%（媒体将其称为“ 519行情”）。 20世纪 90年代中期后，大面积的国企破产逐渐转化成银行系统的定时炸弹，中国经济面临着脆弱又危险的时刻（“中国崩溃论”就是 2000年前后开始流行的），国企改革因此被迫进入了快车道。 1998年国企改革开始“抓大放小”，小的被关停并转，大的则要做大做强。所有的目光都指向了最根本的股市顽疾——当年股票市场试点是在“姓资姓社”的疑虑中开始的，是为国有企业解困而生的，是不能触犯“国有产权”这个壁垒的。也正因为这一点，中国股市一开始就有浓厚的计划经济色彩，其中最典型的就是上市企业的“非流通股”——21世纪初，许多国企通过股份制改革，产生了大量的国有股和法人股。这些代表着“国有产权”的股份在企业上市后不允许流通，因此形成了实际上股权分置的格局。2005年 5月股权分置改革的试点拉开序幕，三一重工等 4家上市公司进入股权分置改革首批试点程序。 2006年 7月 5日，中国银行在上交所挂牌，掀开大型国有商业银行国内上市的序幕。 10月 27日，（当年）全球最大首次公开募股（ IPO）中国工商银行在沪港两地同时上市。金融股开始成为上证指数的主力军。与此同时，中国宏观经济持续向好，股权分置改革全面推动，中国的资本市场终于向“市场化”迈出了一大步。 A股开始持续升温。 2008年后，“ 4万亿”时代开启，之后跟随着的信贷宽松，导致一大波房地产的热潮和股市的回升。 2009年的新增信贷量累计达到 9. 2万亿元，超过 2008年（ 4. 8万亿）近一倍。 2009年年底，一系列打压调控房地产的政策出台： 12月 14日，国务院发布“国四条”[ 4]，要求遏制部分城市房价过快上涨的势头； 12月 17日，财政部、国土部等五部委 2007—2014年， A股市场已经低迷了 7年之久，连财经类节目的收视率都一而再，再而三地创下新低。随着 2014年 4月的沪港通启动， 11月的降息放水， A股在 2014年年底开始复苏。和每次“启动”一样猛烈，到 2015年 4月初，上证指数已经半年翻番，从 2000多点上涨到 4000点。大概人类的记忆只有 7秒吧——半年的上涨过后， 7年前的痛苦回忆被荡涤殆尽。4万亿的负面效果越来越多地显现——钢铁、煤炭等基础行业的产能过剩，地方政府和企业部门杠杆率飙升，银行的利润率急速下滑，不良率急速上升。大量企业面临破产风险，尤其是杠杆扩张迅猛的国企。 2015年 6月 15日开始，以证监会清理场外配资为起点， A股市场巨幅振荡，经历几轮惨烈下跌，多次千股跌停，指数屡次刷新历史单日（周）最大跌幅。 2016年年初推出熔断等新型武器。当然，和每一次稳定市场的努力一样， A股市场进入更加步步惊心的时刻。年初市场熔断了两次，监管层被迫叫停了熔断制度。
引自历史有张相似的脸：A股市场20 年波动记忆 //061
而信托公司本来就是我国金融市场的一个有趣的存在，它似乎什么都不做，却又什么都能做，特别有弹性。这种情况下，银行业资金通过很多渠道进入冲天的股市，比如说委托贷款、伞形信托、收益互换、股权质押、银行系基金公司信托等等。信托是其中的主力通道之一。 2015年股灾中闹得沸沸扬扬的场外配资，很多都是通过信托投资计划进入市场的。举个例子。债市在现代市场的直接融资中扮演着重要角色，而我们国家的债市，尤其是为企业融资的信用债一直发展滞后。这里面当然有很多原因，不过监管的复杂和分割是不可忽视的问题。我们的信用债包括企业债、公司债、资产证券化产品、短期商业票据，以及中小企业集合债等品种。其中企业债的发行是有配额的，主要针对国企，所以监管部门，包括国资委、发改委、央行等，发行出来的企业债可以在银行间市场和交易所市场交易（绝大部分在银行间市场），而这两个市场分别对应着银监会和证监会的管理。再比如说，资产证券化产品又分为信贷资产证券化产品和企业资产证券化产品两种。信贷资产证券化是银行等金融机构发行的，理所当然由银监会监管，在银行间市场交易。而企业资产证券化是由企业发行，被划归证监会监管，在交易所市场发行。
引自监管的眼泪在飞 //079
由此可见，交易所的“监管”并不只是单方面的权利，与权利相适配的是义务——帮助实现交易的公平公正和风险控制。从光大的“主动跳跃式”的风控程序到上交所“被动缄默式”的交易系统，我们真正要忧心的恐怕不是一个 70亿元的乌龙指，而是指尖下被忽略的整个交易后台的风险控制机制。一旦一方结算参与人在交易日收到证券后的次日资金不足，登记结算机构就必须被迫垫付资金，如果登记结算机构资金不足，那么整个交易涉及的证券就需要被迫停盘。历史总是被人遗忘得太快，所以历史一直都在不断重演。人们应该还依稀记得 1995年的“ 327国债事件”——当天因为对市场空头预判落空，万国证券陷入巨亏。为了反败为胜，万国利用没有保证金制度的漏洞，在收盘前的 8分钟之内大规模透支，疯狂做空。一时间整个市场血雨腥风。这是一场没有赢家的战役：上海滩的金融“教父”管金生锒铛入狱，上交所创始人尉文渊黯然下台。更重要的是，国债期货市场一关就是 17年！市场和人生一样，经得起多少这样的蹉跎？
引自虎兕出于柙，谁之过？——光大证券“816事件”之问 //092
从 2014年 11月开始，中国股市走出了七年之痒的漫漫熊市， A股上证指数从 2487点开始一路狂飙，到 2015年 6月 12日达到 5178点，短短半年上涨 200%以上。神州大地上数以亿计的人在“万点不是梦”的财富狂想中醺然欲醉。从 2015年 6月 15日开始，以证监会清理场外配资为起点，股市巨幅振荡，经历几轮惨烈下跌，多次千股跌停，指数屡次刷新历史单日（周）最大跌幅。 7月 8日，超过一半的上市公司停牌，整个市场流动性趋于枯竭，不少券商濒临破产，基金面临巨大赎回压力，很多投资者一生的积蓄灰飞烟灭。市场风声鹤唳，哀鸿遍野。在巨大的恐慌中，政府出手强力救市，注入重金，证金公司成立，几大券商组成救市操盘先锋队。进入九十月份，越来越多的迹象表明，救市过程中出现了大量道德风险事件——从张育军到程博明，从梅雁吉祥到特力 A，从伊士顿特大期货操纵案曝光到“宁波敢死队”徐翔被捕——内幕交易、市场操纵，甚至经济间谍案件陆续浮出水面。券商、基金、监管层几乎全数卷入，无一幸免。一时间，愤怒、声讨、疑虑、惋惜的声音如同海啸，席卷了整个市场。 2015年，中国投资者遭遇了一个陌生的词语：杠杆。“杠杆牛”“杠杆市”“杠杆崩塌”的说法反复出现在人们视野。通俗地说，股票的“杠杆化交易”就是指投资者通过借贷，进行投资的行为。杠杆的作用恰似放大镜，会将投资的收益和损失放大。在 2014年之前，中国股市是一个杠杆率不高的市场。从数据上看， 2014年下半年随着股市暴涨，杠杆资金有利可图，开始大量涌入股市，股市的杠杆率急速上升。其中杠杆资金来源主要又分为两种：场内融资和场外配资。场内融资就是指投资者向券商融资（借钱）买入证券。为了提高市场有效性， 2010年，国家开放了融资融券业务，但是规模一直较小。一直到 2014年年初，融资余额才达到 3448. 09亿。 “场外配资市场”指没有被纳入监管的配资市场，它处于灰色地带，包括多种借贷业务模式：有信托对自己发行的结构化产品进行的配资，有商业银行对自己发行的结构化产品进行的配资，有券商对自己发行的结构化产品进行的配资，还有配资公司、股权质押等方式。除了规模外，场外配资的杠杆率也一直是个谜。著名的伞形信托[ 8]，更是高杠杆的典型例子。这些资金很多是从银行出来，进入配资公司，以 1： 3（甚至 1： 5）的比例流入信托公司通道，通过层层转配，最高能达到 1： 9的比例。很多创业板上的小票动辄连着几个涨停，有不少“胆儿肥”的投资者（尤其那些财富初始值小的），很容易实现财富几何级数的递增——这种财富效应一方面会刺激投资者更加激进地使用杠杆，另一方面会有示范效应，成千上万连“杠杆”究竟是什么都不知道的小散户也加入到浩浩荡荡的配资大军中。杠杆放大市场收益率，令人瞠目结舌的收益又吸引了更多更激进的杠杆资金入场，两者互相作用，不断加强——终于形成了 2015年春节后那全民沸腾的“杠杆牛”。假设保证金率是 10%。也就是说，在任何时候我们的抵押品的市场价格不能低于借款额的 10%（在这个例子中，就是 9000元）。在市场平稳的时候，我们的 1万元自有资金和 9万元借款额相比，比例为 11. 1%。假设股票价格突然下跌了 5%，我们的总资产就变成了 100000 × 0. 95 = 95000元，自有资金剩下 5000元，远远低于了 10%的保证金率（此时我们的保证金比例为 5000/ 90000，大约在 5. 6%左右）。这个时候，你会接到借款方的电话（专业术语叫补充保证金通知），要求你赶紧补钱进去，否则就要将你账户“平仓”。你的保证金缺口更大，需要卖出更多资产来填补缺口，从而引发资产价格更快下跌。越跌越卖不出去，越卖不出去越跌。在杠杆的作用下，市场流动性下降和价格下降形成了一个互相加强的“螺旋”，导致市场恐慌，最终扩散成危机。这就是在美国金融危机后，普林斯顿大学的学者马库斯·布伦纳迈尔（ Makus K. Brunnermeier）和拉斯·哈吉·佩德森（ Lasse Heje Pedersen）提出来的“流动性螺旋”。其逻辑就是初始损失一旦造成投资者资金流动性出现问题，如果得不到资金补给，投资者将持续减仓，加重损失，最终造成投资者缺资金、市场缺流动性的流动性螺旋陷阱。在这个螺旋中，高杠杆既是触发器，更是放大器。资产下跌引发杠杆坍塌，迫使资产被快速贱卖，引发更大规模价格下跌。 6月 15日开始，股价从 5178点高点开始迅速下跌时，首先触及的是场外配资盘。许多配资盘要求股票价格下跌 10%就要进行补仓。当这一部分配资盘跌至警告线时，出现了第一波的强制平仓。这一波下跌浪潮引发了一连串连锁反应：由于出现大量卖盘，股价被进一步拉低，更多配资盘被强制平仓，市场信心开始动摇。多头急着平仓，空头入场，进一步导致股价如决堤洪水般狂泄。一般来说，金融证券的流动性指的是证券的变现能力，流动性也是衡量一个市场健康程度的重要指标。然而此时，市场的下跌开始导致市场流动性，特别是小盘股流动性急剧下降，许多股票呈现无量跌停状态。强制平仓程序在这种情况下本身又会贴出巨量跌停价卖单，使得跌停板更难打开。价格下跌——大量卖单——价格进一步下跌——流动性开始下降——更大平仓（补仓）压力，这个恶性循环正是我们开始所阐述的“流动性螺旋”。当“流动性螺旋”开始之后，它有一个自我加强的过程，同时整个过程又会造成市场信心的全面丧失。市场价格和市场流动性开始交替下跌，股指一而再，再而三地跌破市场心理价位，市场预期转向极度悲观。当投资者预期股价将进一步下跌时，赎回基金开始成为“止损”的必然选择，然而，市场流动性的萎缩（公司开始大量停牌，很多股票被钉死在跌停上，卖单过多导致无法成交）使得基金无法迅速交付，投资者们不得不出售手中还未跌停、质量相对较好、流动性相对较高的股票。当时市场上不断有基金赎回的消息，就是基于此。这个过程，我们称之为“基金挤兑”（ fund run）。它的原理，和“银行挤兑”也有几分类似。挤兑（ bank run）是在市场信心崩溃下的典型金融危机。美国学者戴蒙德和迪布韦克银行挤兑模型（ Diamond-Dybrig model， 1983）显示，大量的银行客户因为金融危机的恐慌或者相关影响同时到银行提取现金，而银行的存款准备金不足以支付时，挤兑银行现象产生，这会使银行陷入流动性危机，进而破产倒闭，影响实体经济。美国 1929年的经济危机、 1948年国民党政府经济危机的基本原理都在于此。市场价格继续下跌，私募基金大规模平仓，市场流动性进一步衰竭，公募基金开始出现挤兑，市场惶恐开始蔓延，任何“利好”或者“救市呼吁”都无济于事。螺旋不断自我加强，速度加快，到 7月 5号的时候，由高杠杆崩塌引发的流动性螺旋已经造成了整个市场流动性的枯竭。这也是为什么 7月 8日晚上的救市策略取得成效的原因——证金公司向 21家快要断粮的券商提供 2600亿元信用额度，直接灌水，市场当即就出现了企稳迹象。这就是 2015年 7月股灾的真实面目，也是这次股灾和股市历史上的数次股灾的不同之处。一般来说，股市是现货市场，杠杆的使用较为保守。而从 2015年上半年的中国股市来看，由于失控的场外配资和过快的场内融资，把现货市场玩成了类衍生品市场。杠杆层层加码，底层标的危如累卵，流动性螺旋产生——从这个意义上看，这次股灾倒是与美国 1987年的黑色星期一股灾，以及 2008年的次贷危机颇有几分类似，层层加码的杠杆失控，导致流动性螺旋陷阱，引发流动性危机，也是“这次不一样”的症结所在。为了更好地理解杠杆崩塌所形成的“流动性螺旋”和“流动性危机”，我们将 A股市场 2015年8月的剧烈波动和 6月股灾做一个对比。经过一个半月的快速“去杠杆”， 8月场外配资几乎消失殆尽，场内融资盘也差不多下降了一半，“杠杆市”特征消失。 8月 11日，人民币主动大幅贬值， 7—8月外汇储备接连下降，经济指标连续下滑，在汇率贬值和经济下行的预期中，股市又经历了一次连续下挫的股灾， 8月 24日股指更狂跌 8. 49%，触底 2927点，刷新 8年最大单日跌幅，超过 2000只个股跌停。我们用一些指标对比 7月初和 8月底的“市场投资者情绪”，发现 7月初的市场恐慌情绪比 8月底要高出一倍以上。比如我们用“股灾”“股票抛售”等相关词语进行百度搜索，发现 7月 8日的搜索量为 28421，而 8月 24日则是 12796，差了一倍多。有“螺旋”的股灾和没有“螺旋”的股灾，区别就在于此。其次， 6月是传统上资金最紧张的月份。每年 6月底，商业银行面临存款准备金率、存贷比等监管指标的考核和半年报数据出台的压力，一般都会加大揽的力度，这导致市场资金周期性紧张。而 2015年股票市场的火爆和新股发行规模的扩大，冻结的大规模打新资金，也对银行间资金分流影响巨大。更雪上加霜的是， 2015年 6月央行总体资金投放收紧了 4550亿（ MLF[ 12]净回收 5400亿，逆回购释放了 850亿）。资金面如此紧张，融资盘数额巨大，市场的弦绷得如此之紧，一颗小石子下去都可能引发大浪，更何况是严查配资如此巨大的炸药包。监管是分而治之，而市场却犹如相通的海域，海底任何一个板块的动荡运动，都会扩散、传播到整个水域，甚至引起海啸。第二个要反思的是金融市场有它自身的运行逻辑，国家意志不能代替市场规律。要承认的现实是，在很大程度上，各级官媒的态度在普通百姓心中是国家和政府意志的风向标（实际生活中也确实存在这样的现象），是有“国家信用”在后面作为支撑的。这一切，无形中都在将市场情绪从热切推向癫狂，使得全社会陷入了快速致富的幻觉之中。然而，国家意志无法取代市场规律。中国股市自出生之日起，就肩负着“为国企解困”的重担，然而，市场毕竟有其自身的逻辑和规律，无论是拔苗助长还是控制生长节奏，都只会破坏市场运行，制造混乱。回顾这次股灾，起因在于失控的杠杆；直接导火索是巨大信息不对称下的行政化快速去杠杆；传导机制则是清理配资（去杠杆）过程中的流动性螺旋所导致的流动性枯竭，流动性枯竭又造成市场信心崩塌，挤兑苗头出现。而在这些乱象之下，我们看到根源则是金融混业经营背景下金融创新层出不穷，监管滞后和监管分割带来的巨大信息不对称，是国家意志对市场规律的干涉，以及我们市场薄弱扭曲的微观制度设计。 2015年 7月 3日，证监会召集 21家证券公司（以上市券商为主）召开紧急会议，决定各券商按 2015年 6月底净资产的 15%出资，合计不低于 1200亿元，用于投资蓝筹股 ETF。这 1200亿在 7月 6日 11点前到位，开盘由证金公司垫资入市。一场声势浩大的“证金王御驾亲征记”，就此拉开序幕。王直接干涉指数的行为给市场提供了做波段的机会。一个摆明了有价格上下限的市场，投资者们当然会好好地利用这个套利机会。更多的人开始做波段，导致市场波动越来越大，而波动越大，就吸引更多人做波段——这样一个逆向的效应不断加强，所以救市救出了过山车一样的市场。写到这里，我想起了美国 1987年的救市。 1987年 10月 19日，被称为美股历史上的“黑色星期一”。在没有太多基本面原因的情况下，当日道琼斯指数突然重挫 508. 32点，跌幅达 22. 6%。和我国 A股 2015年的暴跌类似，股价的下跌被程序化交易和杠杆交易放大，出现“股价下跌—抛售—流动性出问题—加速卖出—股价暴跌”的恶性循环。为了迅速替市场止血，避免更大的市场波动和对实体经济的影响，美国政府出手救市。而这次救市，普遍被认为是比较成功的。 1987年 10月20日开盘前，美联储发表紧急声明，称美联储准备就绪，为支撑经济和金融体系提供流动性，支持商业银行为券商发放贷款，为上市公司提供回购股票资金。同时，美联储通过大量购买政府债券的方式压低利率，提供充足流动性。 10月 20日，芝加哥商品交易所、期货交易所暂停交易，阻止股指期货、商品期货给市场带来恶性循环。美国政府、美联储、美国证监会、银行业的组合拳，使得市场恐慌情绪迅速得以缓解，市场逐步恢复，成为一个救流动性的典范。 1987年 10月 19日是美国股市有名的“黑色星期一”，道指下挫了 22. 6%，纽约股市一天蒸发了 5000亿美元的财富，逼得当时的总统和联储主席双双出面澄清，我们美国经济基本面杠杠的，很好很健康。这种异常的非理性的波动引起了监管层的注意，开始考虑要如何在市场过度波动的时候，给市场一个冷静期，防止盲目跟风和踩踏事件。经过长达一年的研究、考察、准备，纽约证券交易所（ NYSE）引入了一个叫“ circuit breaker”的机制，当市场价格（如股指）的波动超过一定幅度后，暂停整个市场的交易。 2015年 12月 4日，中国三大交易所（上交所、深交所、中金所）宣布在保留个股涨跌停板的基础上，于 2016年 1月 1日开始实施熔断机制。就是当沪深 300指数（较前一交易日）上涨或者下跌超过 5%时，除国债期货以外的所有金融交易暂停 15分钟。 15分钟后重新开盘。如果沪深 300指数（较前一交易日）上涨或者下跌超过 7%时，全天交易暂停，大家各回各家，各找各妈。[ 15]至此，“熔断机制”“磁吸效应”这些晦涩的名词在中国 A股市场得到了最广泛的认知。美国市场于 1988年首次推出股指熔断机制看上去颇有几分类似。根据资料，美国市场在推出这一机制后，之后又对该机制的波幅计算做了 4次修改，最终定下了 7%、 13%、 20%三档阈值，触及前两档都是暂停交易 15分钟，触及 20%的阈值才会彻底停止全天交易。从美国股市的历史来看，自 1988年实施股指熔断机制以来， 27年中，只在 1997年 10月 27日正式熔断过一次——也就是说大概是 6000个交易日出现一次熔断，妥妥的是“小概率事件”。[ 16] 要是在一个不确定性很大的市场环境中，股价对于信息的有效反应能力稍弱，就会产生一种“趋同性”，因此市场所有股票，不分良莠，会呈现出一种“同涨同跌”的趋势。中国 A股是全球有名的同步性最高的资本市场之一。
引自 “A股韭菜周年祭”三部曲 //105
2003年的入世，再加上当年较小的经济体量、较低的城市化率和第三产业比例，中国开始了超高增长的一段时期，巨大的经济增量逐渐吸纳了大部分的青壮年失业人口，虽然有的个人和家庭陷入了贫困，但没有酿成社会性的巨大灾难。 2013年，从温州开始发酵的担保危机开始在浙江省全境蔓延，我的家乡也被波及。债务就像传染病毒通过全省的中小企业互保网络快速传播，企业倒闭在浙江演变成一场可怕的流行病，连原本免疫力强、经营良好的企业也在这突如其来的“杠杆”重压下岌岌可危。在逐渐的发展过程中，浙江企业资金担保链呈现“线、环、网”三种联结形式。所谓的“线”就是前面提到的企业结对互保，“环”是指众多企业联合成立资金联保小组，“网”是指集团企业相互之间以及集团企业内部子公司相互之间提供资金担保，其中包括了母公司与子公司互保、子公司间互保以及母公司间互保三条线，关系十分复杂。中小企业普遍存在于“线、环、网”盘根交错的担保网络之中，同一家企业极有可能涉及不同的担保层次，最终导致杠杆被层层放大，优质企业与不良企业被捆绑在一起，牵一发而动全身。在经济上行时期，担保链这种隐性负债风险被繁荣所掩盖，信贷环境对中小企业而言更加宽松，互保、联保成了多方受益的一种合作共赢模式。一旦经济下行，风险极易暴露。这场危机中最先沦陷的是民间金融最为活跃的温州。 2010年下半年，政策意义上的“去杠杆”开始了：央行连续 27次上调准备金率，收紧信贷；房地产调控也层层加码，限购政策紧随出台。最先被刺破的是房地产泡沫，房价地价的下跌造成了企业债务负担加重，进而引发了恶性循环：企业在不堪债务重负时，抛售房产、快速回笼资金成为首选；然而一旦出现集中抛售，房产与土地价格又会进一步下跌。银行也在此刻“落井下石”，不仅“借新还旧”政策被调整为“还清再贷”，而且抽贷、压贷，企业还清之后银行也拒绝再发放贷款，导致企业资金链断裂，生产经营陷入困难。即使银行同意再为企业发放新贷款，但审核时间往往也会一拖再拖、授信条件一变再变。为解决临时性资金需求，企业只能转向利息较高的民间借贷，增加了企业的经营成本和风险。在 2011年温州民间借贷崩盘之前，银行的猛烈抽贷加剧了危机的爆发。此后“房地产价值缩水——抵押品价值缩水——银行抽贷——负债企业资不抵债——债务通过担保链传播——房产抛售价值进一步缩水”的循环开始在浙江各个三四线城市上演。
引自那座工厂那座城的故事 //158
“两房”就是指“房利美”和“房地美”，全名分别是联邦国民抵押贷款协会（ FNMA）和联邦住房抵押贷款公司（ FHLMC），两者都是由美国政府出资成立的金融机构，类似于我们的住房公积金管理中心，目的是为居民提供利率相对较低的个人住房抵押贷款。 20世纪 70年代后，这两个机构大量发行以房地产贷款为支持的证券产品，叫作房地产抵押贷款支持债券（ Mortgage-Backed Security，简称 MBS）。这个标准化的产品不但帮助两房扩大了融资规模，而且容易抵押，造就了一个非常活跃的二级市场，使得整个房地产借贷市场的流动性以及金融机构的融资能力大为改善，带动了房产和债券市场的双重繁荣。从目前来看，中国版的 MBS放开主要是以公积金贷款为试点，目的是为了增强公积金贷款的流动性，而且规模也小（暂时不到百亿），暂时看不出会对房价产生多大的冲击。美国当时为什么会有那么大的冲击呢？因为当年美国的房地产需求不振，银行也惜贷， MBS正好直接解决了这两个问题。然而中国从来就不存在这种问题，有“丈母娘经济”，房子是刚需，再加上前 10年房地产价格的疯涨，人们对房子的投资需求也很大，尤其在北京、上海这种教育、医疗资源高度集中的地方，需求一直很旺盛。所以 MBS是否放开，对需求端的影响不是特别大。再看银行，银行也不存在惜贷的问题，中国的房地产贷款一直是银行最优良的资产——美国不一样，他们是超前消费，因为没有储蓄，很多人买房是零首付，一旦失业，就直接不要这房子了。我们勤劳善良的中国人民一直热爱储蓄，首付最低也是 20% ~ 30%，一攒点儿钱就恨不得快点把贷款还完。从目前情况来看，大面积违约的可能性几乎不存在。我给大家说一个数字： 2013年年底，美国人的房贷余额和净储蓄之比是 16，就是说美国人的净储蓄全拿出来，也只够付房贷余额的 6%！中国这个数字是多少呢？是 0. 42，这就意味着光储蓄就可以覆盖所有的房贷余额且绰绰有余。稍微夸张点儿说，中国的房贷不但是银行的优良资产，简直是无风险资产！那么，至于 MBS会不会引发“次贷危机”？我只能说这是有些人想得太多了。 20世纪 80年代后，随着金融工程的兴起，以资产抵押证券为标的的衍生品被开发出来，其中就包括债务担保凭证（ Collateral Debt Obligation，简称 CDO）和信用违约互换（ Credit Default Swap，简称 CDS）。这些产品分级更细，经由层层打包抵押，杠杆很高，尤其那些级别特别低（也就是质量很差）的房贷资产，房价一旦下跌，违约率就很快上去了，市场上杠杆崩塌，引发连锁反应。所以次贷危机中声名狼藉的主要是风险等级很高的 CDO产品（再次贷危机产品），和普通的 MBS其实关系不大。中国再次贷产品暂时还没有推出。同时，依照中国目前的房贷余额和净储蓄率之比，即使房价下跌，离大面积违约依然遥遥无期。与其担心房地产贷款市场违约引发危机，倒不如看看那些占据大量资金资源的僵尸企业的高杠杆率呢。
引自中国版“两房”债会引发“次贷危机”吗？ //195
2005—2010年间，随着中国国民收入快速增长，中产阶级的快速崛起，在线旅游成为人人觊觎的一块肥肉。 2015年 10月 26日晚，这一出相爱相杀的剧目终于落下帷幕。百度、携程、去哪儿三家在上海宣布达成股权置换交易。交易过后，百度拥有携程 25%的总投票权，而携程拥有了去哪儿 45%的总投票权，成为去哪儿的最大股东。携程的梁建章和孙洁入主去哪儿董事会，百度李彦宏和叶卓东取得携程董事席位。其实，回想 2015年的互联网行业，携程和去哪儿的“婚姻”也不出人意料。滴滴与快的合并了， 58同城与赶集网走在了一起，后来美团和大众点评也终于“联姻”。一连串的化干戈为玉帛的“和亲大事记”正是业内嗅到资本寒冬的气息——烧钱打价格战、同质化竞争无以为继，抱团取暖才是正道。 O2O[ 3]目前是百度转型的主要方向，百度旗下的糯米网本是其生活服务类平台的重镇，但是 2015年 9月位于行业第一的美团和行业第二的大众点评归入阿里系后，百度面临更大的压力。
引自 101 次求婚之后：携子之手去远方——携程并购去哪儿漫谈 //199
更有意思的是，尽管指责奥巴马“对华不力”，但是罗姆尼的竞选团队曾找过罗尔斯公司，要和他们合作做一个竞选广告。广告情节设计得非常感性，主旨是指责奥巴马政府一方面说要吸引中国直接投资，但是同时又对真正帮助美国的企业（三一集团的罗尔斯公司）予以禁止和限制——然后指责其政策之混乱和不连续。在多种力量的博弈之下，初审败诉、二审胜诉的这个案件终于在 2015年落幕。罗尔斯公司与美国政府正式达成全面和解。根据和解协议条款，罗尔斯公司可以将 4个风电项目转让给第三方买家。和解协议还明确指出， CFIUS已认定罗尔斯公司在美进行的其他风电项目收购交易不涉及国家安全问题。至此，三一集团和罗尔斯公司关于“正名”和“转让”的两个诉求都得到了满足。对于外国投资者来说， CFUIS就像掌握着生杀予夺大权的“上帝”。 CFIUS成立于 1975年，名义上隶属于美国财政部，但实际是跨部门的政府机构， 12名主要成员包括财政部长（一般担任主席）、国务卿、国防部长、商务部长、司法部长、总统国家安全顾问等，负责从国家安全角度监控外国投资。在长达 30多年的历史沿革中， CFIUS的权限日益增大，被授权调查外国政府（企业）在美国的合并、收购、接管交易及评估对国家安全的影响。在两种特殊的情形下， CFIUS需要将处理意见呈递给现任总统。一种是因为 CFIUS无法做出决定，需要总统做出最终决议；二是因为 CFIUS做出了禁止的决定，而根据美国法律，这种禁止令必须由总统确认并颁布。一个有意思的现象是，从 1988年到 2011年，递交给总统的案例有 34起，在这 34起交易中，只有两起被总统禁止，其中一起是 1990年 2月，时任美国总统的布什禁止中国航空技术进出口总公司（中航技）收购美国 MAMCO公司——这也是美国历史上第一次由总统阻止的国际收购案。另外一起就是现任美国总统奥巴马禁止罗尔斯公司在俄勒冈的 Butter Creek风电项目。除了 1990年收购美国 MAMCO公司被禁止外， 2005年联想收购 IBM（国际商业机器公司）个人电脑过程中， CFIUS也启动了调查程序，最后联想与 CFIUS签署了一系列关于美国政府客户的严格保密协议，交易才得以完成。 2005年，中国海洋石油总公司与雪佛龙公司竞购美国优尼科公司，因为 CFIUS的强势介入最终失败。还有， 2001—2011年的 10年间，中国华为收购 3Com公司、 3Leaf System（三叶系统）公司均被 CFIUS否决，与中兴一起竞标美国 Sprint公司的项目亦同样受阻。 CFIUS的强势和特权主要表现在它的审查和调查权限基本没有行业、地域、国别、金额的限制。只要委员会的任何一个成员对涉及海外的交易（“涉及海外”可以是外国公司，也可以是针对美国公司中的外国人员）提出质疑， CFIUS都可以进行审查调查。而且由于涉及“美国国家安全”，也不需要给出否决或者禁止的具体理由。这一点，被很多在美的投资者所诟病。也正是这个原因， CFIUS的调查被认为是个“黑盒子”。
引自当三一集团遇上奥巴马——中国企业“走出去”的美丽与哀愁 //210
先不论资金的“出身”，宝能旗下的前海人寿和矩盛华五次举牌，耗资上百亿增持万科。资金来源包括基金公司资管计划、保险资金、融资融券、收益互换、股权质押、信贷等等，真的是将金融工具玩得炉火纯青（这些金融工具都是正常监管范围的常用工具，人家合法使用，确实没法诟病）。而且前三次增持的时间恰恰在 7月上旬和 8月下旬的两次股灾之后，政治正确。第一大股东，随后华润增持，以微弱优势重返第一大股东宝座。 12月宝能系再次凌厉出手，两周之内在二级市场上如秋风扫落叶一般吸筹，将万科 A股的价格从 14元直接拉升到 24元，增持到 22. 45%，和华润拉开将近 7个百分点的差距。当时看下来无非是几种结果。第一，宝能入主万科，得偿所愿；第二，王石（管理层）的盟友大肆增持，股价上涨，宝能借机高价换筹码，拿钱走人；第三，就是网上大家传闻的“毒丸”：万科搞低价定向增发，稀释宝能系的股权——这取决于股东大会能否通过，在宝能系已经成为最大股东的情况下，通过的概率很低。除非大量的中小股东愿意舍弃高价支持王石——一般来说，中小股东不太可能为了管理层（也就是超级代理人）的理念情怀去牺牲自己真金白银的利益；第四，在谁也不知道的其他地方还有更深的水（似乎第四种不是结局的结局成了现实）。最后看看管理层——万科的 1320个合伙人有个基金，叫作盈安合伙。 2014年开始做了一个资管计划（国信证券金鹏 1号分级集合资产管理计划）专门为合伙人们增持万科股票。它的结构很复杂，使用了夹层资金和分级结构。最后算下来是王石等 1320位事业合伙人出 28%的劣后资金[ 1]，也就是说这个计划的杠杆率将近 4倍。实际上，从全球范围来看，兼并收购也被视为“外部公司治理”的一个重要手段。敲门的是野蛮人也好，文明人也罢，会对企业管理层形成巨大的改进压力，迫使他们更好地为全体股东的利益行事。按照凯恩斯的理论，在选美比赛中，人们选出的不一定是自己认为最美的女子，而是自己认为大众最喜欢的那个女子——这种非理性是人类的共性，在中国短期套利的市场氛围下更是如此。那么回过头看宝能系现在最大的软肋是什么呢？一个是政策。宝能系中前海人寿的资金几乎全部来自万能险（这几乎不是保险品种，而是变相的资管计划）。现在对于万能险的诟病很多，政策上有很大不确定性。中国金融市场这两年创新招数很多，银证保三会的口子都大开，金融创新层出不穷，出现了很多监管的灰色甚至空白地带，正是所谓的“金融改革孤军深入，船行浅滩”——但是无论如何，在现行的法律法规框架下，他们是被允许的，制度和监管套利，本来就是市场发展的必然，监管滞后于创新，然后不断试错改进，这就是市场发展的轨迹。我猜姚振华也是看到万能险盈利的不可持续性，所以急切地要寻找稳定的长期投资回报率。另外一个就是这样巨量的资金是以高杠杆资产为支持的，高杠杆倒是没有什么了不起，所谓杠杆收购就是靠高负债来支持（大家最爱讨论的那个《门口的野蛮人》的案例，最后 KKR公司的收购杠杆差不多就是 10倍）。宝能的关键问题是，这些负债资产的期限较短。几个资管计划是两到三年，股权质押、融资融券的期限更短。而且融资成本相对较高，比如万能险的资金成本估计要到 8% ~ 9%（ 5%左右的收益率加上 3个点左右的渠道费用）。 1988年，从深圳科教仪器展销中心改制而来的万科以 2000万元价格投标买地，正式开启了地产经营的新纪元。 1991年 1月 29日，万科正式在深圳交易所挂牌上市，成为中国最早利用资本市场完成跨越式发展的企业。王石带领的万科管理团队，也成为 A股市场最著名的职业经理人团队。一直到 2015年，管理团队加上包括 1320名合伙人的基金仅持有 4. 4%的万科股份。第一大股东华润和万科管理层各拥有三个董事会席位（共 11个席位），王石占据了其中一席。[ 2] 同样是在 1988年，在北方城市大连，西岗区房地产开发公司被改制成了“万达”，王健林担任董事长兼总经理，和王石不同的是，军人作风的王健林控制了万达 98%以上的股份。而在更早一点的 1987年，同在深圳的任正非创立了华为，公司通过工会实行员工持股计划，使得公司一开始就成为“职工”持股的民营企业。截至 2015年 12月 31日，共计 79563位华为员工参与持股计划。董事会从华为持股员工中选出，仅占 1. 4%股份的任正非拥有一票否决权。结构——“股权分散，中小投资人跟随，以及大股东支持”。1988年完成股改之后，原母公司深特发持股 30%，为第一大股东。此后随着企业的增值扩股，到 2000年，深特发虽仍居股权结构之首，但股权已经被稀释至 8. 11%。强势管理层和大股东之间的摩擦开始出现。王石代表的管理团队梦想着一个“资金实力雄厚，有资源，心胸宽广，对管理层完全放手”的控股股东。深特发将所持 8. 11%的万科股票转让给香港华润集团下的子公司北京华润置地，华润成为万科的第一大股东（加上原有的 2. 71%的股份，总持股比例为 10. 82%），这一举动被王石称为是“万科继股份化改造之后的又一个里程碑”。第一，股权分散。 2000年，第一大股东华润集团持股 12. 37%，前十大股东共计只占比 23. 32%。第二，宁高宁时代的华润集团作为第一大股东，对万科“全力支持”，完全不干涉万科事务。而华润的央企背景，实际上又成了万科阻止外来资本的保护伞。分散的股权和沉默的大股东，使得万科的所有权和控制权得以分离。平心而论，职业经理人团队是中国资本市场上最优秀的团队之一。和梁稳根、宗庆后、马云等草根创业企业家稍有不同，王石是大院子弟，和姜文、陈凯歌在气质上颇为相似——那是种大院文化和改革开放精神杂糅的混合物，有一种类似《阳光灿烂的日子》里展现的那样的理想主义情怀。下海、股份制改造——王石的成功来自对体制的叛逆。但另一方面，他和体制之间仍有千丝万缕的关联，从深特发到华润，“国企大股东”一直是他在市场和政府之间游刃的一张牌——这个选择无关对错，是时代背景，也是个人经历所造就的一种结果而已。不管传闻真假，在万科这个事情上，宋林时代（ 2005—2014）的华润集团确实延续了“不干涉”的政策。 2016年，在王石拼死抵御“野蛮人”宝能，心心念念惦记“国有第一大股东”时，央企华润和“野蛮人”早已做了彼此的天使，将万科管理层逼到一个极为尴尬和不利的位置。现实世界中，股权分散的公司中所有者缺位，会导致管理层实际控制公司与股东利益发生冲突的情况发生。“公司治理”就是通过形形色色的方法（股权激励、外部董事、市场兼并收购等），使管理层和所有者之间利益协同一致。现代社会中，企业做大做强很难不依靠资本的力量。当创始人通过出售股权融资后，常常会丧失对企业的控制权。
引自万科VS宝能：理想向左，资本向右——万科观察之一 //217

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第185页卷一

米米莉娅 (微信公众号：读书主义)

“硬实力是软实力文化输出的基础。从2000年开始，“韩流”席卷亚洲乃至全球。韩国影视剧大热，从《大长今》到《蓝色生死恋》再到《来自星星的你》”。三部剧都制做精良，广受欢迎，我都看过也十分喜欢。从某国某个时代的软实力文化输出可以看到该国硬实力水平。推而广之，想想中国现在的软实力很强吗？
2017-12-11 07:59:07 1人喜欢

“硬实力是软实力文化输出的基础。从2000年开始，“韩流”席卷亚洲乃至全球。韩国影视剧大热，从《大长今》到《蓝色生死恋》再到《来自星星的你》”。三部剧都制做精良，广受欢迎，我都看过也十分喜欢。从某国某个时代的软实力文化输出可以看到该国硬实力水平。推而广之，想想中国现在的软实力很强吗？

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第10页序一

米米莉娅 (微信公众号：读书主义)

“不知道有多少人明白，生活在现代生活中的我们，不管是主动或者是被动，其实都被‘金融’或者说‘金融市场’紧紧地绑定，不可分割……生活中每一个场景都和‘金融’有着千丝万缕的联系。”换句话说，无论知不知道，我们的命运都会因为金融而改变。回想起来，确实如此。一直觉得有双无形的手在推着社会前进，个人的生活也跟着改变，近十年了，股市，房市，牵动着千千万万个家庭。为什么会这样？又为什么会那样？人们心中个许多...
2017-12-10 22:21:03 1人喜欢

“不知道有多少人明白，生活在现代生活中的我们，不管是主动或者是被动，其实都被‘金融’或者说‘金融市场’紧紧地绑定，不可分割……生活中每一个场景都和‘金融’有着千丝万缕的联系。”换句话说，无论知不知道，我们的命运都会因为金融而改变。
引自序一
回想起来，确实如此。一直觉得有双无形的手在推着社会前进，个人的生活也跟着改变，近十年了，股市，房市，牵动着千千万万个家庭。为什么会这样？又为什么会那样？人们心中个许多个问号如何去寻找答案。香帅的这本书用深入浅出的文字解答了一些我心中长久以为的疑问。命运掌握在自已手中，在这个快速发展的社会会，更加需要多学习，多思考。

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第113页金融市场之乱花渐欲迷人眼

疯猴勿杀 (人生太短，普鲁斯特太长)

实际上，从2015年3月到8月，融资余额和上证综指的走势几乎是完全趋同的，其相关性达到0.904！（当然，其实股指下跌和场外配资的相关性更高，遗憾的是由于缺乏详细有效的数据，我们无法对其相关性做准确估算。）
2017-05-08 19:09:47 1人喜欢

实际上，从2015年3月到8月，融资余额和上证综指的走势几乎是完全趋同的，其相关性达到0.904！（当然，其实股指下跌和场外配资的相关性更高，遗憾的是由于缺乏详细有效的数据，我们无法对其相关性做准确估算。）
引自金融市场之乱花渐欲迷人眼

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第1页

FaithOut (一个喜欢拍照，打牌的生活博主)

2017-04-29 17:36:58

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第5页

huyouyou

2018-05-10 08:51:57

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第10页序一

米米莉娅 (微信公众号：读书主义)

“不知道有多少人明白，生活在现代生活中的我们，不管是主动或者是被动，其实都被‘金融’或者说‘金融市场’紧紧地绑定，不可分割……生活中每一个场景都和‘金融’有着千丝万缕的联系。”换句话说，无论知不知道，我们的命运都会因为金融而改变。回想起来，确实如此。一直觉得有双无形的手在推着社会前进，个人的生活也跟着改变，近十年了，股市，房市，牵动着千千万万个家庭。为什么会这样？又为什么会那样？人们心中个许多...
2017-12-10 22:21:03 1人喜欢

“不知道有多少人明白，生活在现代生活中的我们，不管是主动或者是被动，其实都被‘金融’或者说‘金融市场’紧紧地绑定，不可分割……生活中每一个场景都和‘金融’有着千丝万缕的联系。”换句话说，无论知不知道，我们的命运都会因为金融而改变。
引自序一
回想起来，确实如此。一直觉得有双无形的手在推着社会前进，个人的生活也跟着改变，近十年了，股市，房市，牵动着千千万万个家庭。为什么会这样？又为什么会那样？人们心中个许多个问号如何去寻找答案。香帅的这本书用深入浅出的文字解答了一些我心中长久以为的疑问。命运掌握在自已手中，在这个快速发展的社会会，更加需要多学习，多思考。

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第25页借历史的酒，浇我们自己的块垒

疯猴勿杀 (人生太短，普鲁斯特太长)

“如果对于明天没有要求，牵牵手就像旅游”，那么挥挥手我可以轻易告别这个城市。而对于生于斯长于斯的本港青年来说，这仅仅700万人口，1000多平方公里的小岛，却是他们无法逃离的原乡。香港该何去，该何从？香江日夜奔腾，仍然没有答案。
2017-05-08 18:53:39

“如果对于明天没有要求，牵牵手就像旅游”，那么挥挥手我可以轻易告别这个城市。而对于生于斯长于斯的本港青年来说，这仅仅700万人口，1000多平方公里的小岛，却是他们无法逃离的原乡。香港该何去，该何从？香江日夜奔腾，仍然没有答案。
引自借历史的酒，浇我们自己的块垒

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历届商界风云，何处安放马云？

丛昕 (从心开始，重新出发……)

这么说来，除了春秋战国，马爸爸还能去的地儿并不多，就唐宋两朝。而且还得选时间。唐朝“安史之乱”以后社会动荡，民间财富骤降；宋朝的“靖康耻”（徽钦二帝被掳）之后，也是一蹶不振，偏安一隅，这两个时间段都不是做生意的好光景。更令人不悦的是，即使在这最开明的两朝，商人也被视为“贱类”，是登不得大雅之堂的。其实从《史记》以后，正史里商人的影子就几乎为零。宋史中妓女留的名字比商人还多。以玄宗的开明，元宝那...
2021-12-26 13:12:58

这么说来，除了春秋战国，马爸爸还能去的地儿并不多，就唐宋两朝。而且还得选时间。唐朝“安史之乱”以后社会动荡，民间财富骤降；宋朝的“靖康耻”（徽钦二帝被掳）之后，也是一蹶不振，偏安一隅，这两个时间段都不是做生意的好光景。更令人不悦的是，即使在这最开明的两朝，商人也被视为“贱类”，是登不得大雅之堂的。其实从《史记》以后，正史里商人的影子就几乎为零。宋史中妓女留的名字比商人还多。以玄宗的开明，元宝那么厉害，他的光辉事迹也只能零星地散见于《太平广记》《独异志》这样的稗官野史和民间传奇，不能在唐正史中留个位置。
想来想去，马爸爸要像现在这样在《时代周刊》和《新闻联播》中成为万众偶像、主流鸡汤，除了穿越去春秋战国，还真是别无选择。所以说，穿越有风险，大家千万小心。

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那座工厂那座城的故事 //158

爱谁谁 (开心开心极了！)

但是对于那些在“石油城”和“钢铁城”中出生、长大、上学和工作的普通百姓来说，一座厂区就是头顶上的整个天空，不是际有人都能够理所当然地成为鹰隼，搏击出另外的万里晴空。
2020-05-08 10:17:06

但是对于那些在“石油城”和“钢铁城”中出生、长大、上学和工作的普通百姓来说，一座厂区就是头顶上的整个天空，不是际有人都能够理所当然地成为鹰隼，搏击出另外的万里晴空。
引自那座工厂那座城的故事 //158

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笔记｜金钱永不眠

pineapplehhh

1609年（万历三十七年），世界上第一个证券交易所在阿姆斯特丹诞生。而同期的中国，却是另一番因缘际会，中央集权与王权的趋势正在走向巅峰。“普天之下，莫非王土；率土之滨，莫非王臣”——没有产权，更无从谈及产权保护， 1969年 12月 17日是香港金融史上值得铭记的一天。由华商李福兆牵头筹备的“远东交易所”（远东会）正式开幕。这是香港第一个专门以华人为服务对象的证券交易所，打破了外资在证券市场一统天下的格局。...
2020-03-23 22:51:44 1人喜欢

1609年（万历三十七年），世界上第一个证券交易所在阿姆斯特丹诞生。而同期的中国，却是另一番因缘际会，中央集权与王权的趋势正在走向巅峰。“普天之下，莫非王土；率土之滨，莫非王臣”——没有产权，更无从谈及产权保护，
引自历史的分岔路口：金融史漫谈 //003
1969年 12月 17日是香港金融史上值得铭记的一天。由华商李福兆牵头筹备的“远东交易所”（远东会）正式开幕。这是香港第一个专门以华人为服务对象的证券交易所，打破了外资在证券市场一统天下的格局。以此为起点，香港的证券市场进入了群雄逐鹿的“四会时代”： 1969年成立的“远东交易所”（远东会）， 1971年成立的“金银证券交易有限公司”（金银会）， 1972年成立的“九龙证券交易所”（九龙会），最早的“香港证券交易所”（香港会）。四会争相放宽上市条件，争取上市企业，同时经纪行业的竞争性大增，下调佣金，提供保证金（香港称“孖展”，英文为 Margin）业务。与此同时，香港开始实施“十年建屋计划”（ 1972年）和“居者有其屋计划”（ 1976年），土地价格开始上涨，房屋产成了新兴的商业活动。除了银行信贷业务外，按揭服务又成为新的金融业成长点——不断攀升的房屋价格反过来再刺激投资的需求。 70年代开始，全球兴起了一股放松金融管制的“自由化”浪潮，资本市场的全球化和一体化成为不可逆的趋势。 1973年，香港解除外汇管制； 1974年开放黄金市场（黄金进出口自由）； 1977年建立商品期货市场； 1978年放开外国银行在港设分行条件，开放银行牌照； 1978—1982年间彻底实现资本进出自由——香港成为名副其实的“自由港”。政策上的壁垒完全被清除，辅以得天独厚的区位优势，以及前 20年打下的工业贸易基础，此刻的香港，已经和世界站在同一个水平线上。 1996年以后，随着内地对“进出口权”的放宽和调整“出口配额制度”，香港的增速开始进入下行通道。 2003年更是历史转折点——中国加入 WTO，与世界不再保持着“一臂间隔”，这意味着香港特殊地位就此结束，转口贸易的下滑不可逆转，金融机构和国际资金直接进入中国内地的趋势也不可逆转。
引自客途秋恨：极简香港经济史 //010
小岗村、莫干山、巴山轮、深圳特区、 1992年南方视察……对这些历史名词的缅怀难免让人血脉偾张。 1978年开始“拨乱反正，改革开放”； 1984年正式提出“经济体制改革方针”； 1993年确定“社会主义市场经济”方向； 2013年强调“市场决定资源配置是市场经济的一般规律”——每一次都表明，领导层力图以务实的态度来实现他们带领这个国家的人民走向繁荣富裕的承诺。
引自百姓日用即道：中国改革中的世俗理性 //027
这些病灶都和韩国长期威权政府主导的经济增长模式紧密相关——这种模式下是一种跛行的市场经济，政府“闲不住的手”在市场上无处不在，妨碍了“自由竞争”和“开放”的基本市场精神，其结果则体现为官办金融下的隐形担保和高负债、政经勾结、大企业病、迟缓的产业结构调整，以及僵化的劳资市场等。此外，大力开放国内金融市场，引入国际竞争，提高金融业的经营水平。韩国第一银行、外汇银行等银行相继引入外资，改善银行的资本结构，务必在加强监管的基础上加快金融自由化和金融业的市场化。
引自危机过后，韩国是怎样走出低谷的？ //049
1990年的 11月 26日与 12月 1日，上海和深圳分别开始证券交易所的试点。中国的证券市场从此开始了“摸着石头过河”的发展历程。同年 10月，中国证券市场的最高机构——证监会紧锣密鼓地成立了。 12月，深圳市委市政府宣布了对“ 810事件”中舞弊者的调查处理情况，清查出内部截留私买的抽签表达 10万多张，涉及干部职工 4000多人。 A股市场的波动，大体分为两个阶段： 1997年之前（上证 A股股指）波动率大约是 1997年之后的 5倍以上。这种大起大落在金融市场的蛮荒丛林年代并不鲜见——市场上证券数目不多，个股涨跌幅也没有限制，单日涨跌幅常常能在 100%以上，导致指数上蹿下跳。直到 1996年，对于股市过热的担心让证监会重新设定了 10%的“个股涨跌停板制度”（规定 A股及基金在一个交易日内的涨跌幅度不允许超过 10%），从此延续至今。我们可以看到， 1995年的 5月，股指的剧烈波动达到历史新高。在此之前，中国证券史上最惨烈的一幕——“ 327国债事件”刚刚落下帷幕。[ 2] 5月 17日，政府宣布暂停国债期货交易，巨量的资金一下子全部涌入股市，当天沪市 A股跳空高开，一日涨幅达到 30. 99%。然而市场兴高采烈了没有几天， 1995年 5月 22日，国务院证券委又宣布当年新股发行规模将在二季度下调——在新股发行配额制的年代，这个消息和“关门放狗”差不多是一个意思——果然，沪指应声回落，瞬间跌去 147. 12点，跌幅达到 16. 39%。其后随着日益紧缩的货币政策（经过 1993—1994年的恶性通货膨胀，央行从 1995年开始紧缩）， A股市场陷入极度疲软的状态。经过了两年多的熊市，跟随着美国的高科技狂潮， 1999年五六月份 A股市场忽然出现一波大行情。从 5月 19日开始，以网络科技股为龙头，沪深两市开始井喷：市场上证指数每天攀升 100点，不断创出新高。到 23日达到上证指数 1600点，成交额 270亿，一周后的 29日，上证指数攀上1700点。也就是在两周时间内，股指涨幅达到 70%（媒体将其称为“ 519行情”）。 20世纪 90年代中期后，大面积的国企破产逐渐转化成银行系统的定时炸弹，中国经济面临着脆弱又危险的时刻（“中国崩溃论”就是 2000年前后开始流行的），国企改革因此被迫进入了快车道。 1998年国企改革开始“抓大放小”，小的被关停并转，大的则要做大做强。所有的目光都指向了最根本的股市顽疾——当年股票市场试点是在“姓资姓社”的疑虑中开始的，是为国有企业解困而生的，是不能触犯“国有产权”这个壁垒的。也正因为这一点，中国股市一开始就有浓厚的计划经济色彩，其中最典型的就是上市企业的“非流通股”——21世纪初，许多国企通过股份制改革，产生了大量的国有股和法人股。这些代表着“国有产权”的股份在企业上市后不允许流通，因此形成了实际上股权分置的格局。2005年 5月股权分置改革的试点拉开序幕，三一重工等 4家上市公司进入股权分置改革首批试点程序。 2006年 7月 5日，中国银行在上交所挂牌，掀开大型国有商业银行国内上市的序幕。 10月 27日，（当年）全球最大首次公开募股（ IPO）中国工商银行在沪港两地同时上市。金融股开始成为上证指数的主力军。与此同时，中国宏观经济持续向好，股权分置改革全面推动，中国的资本市场终于向“市场化”迈出了一大步。 A股开始持续升温。 2008年后，“ 4万亿”时代开启，之后跟随着的信贷宽松，导致一大波房地产的热潮和股市的回升。 2009年的新增信贷量累计达到 9. 2万亿元，超过 2008年（ 4. 8万亿）近一倍。 2009年年底，一系列打压调控房地产的政策出台： 12月 14日，国务院发布“国四条”[ 4]，要求遏制部分城市房价过快上涨的势头； 12月 17日，财政部、国土部等五部委 2007—2014年， A股市场已经低迷了 7年之久，连财经类节目的收视率都一而再，再而三地创下新低。随着 2014年 4月的沪港通启动， 11月的降息放水， A股在 2014年年底开始复苏。和每次“启动”一样猛烈，到 2015年 4月初，上证指数已经半年翻番，从 2000多点上涨到 4000点。大概人类的记忆只有 7秒吧——半年的上涨过后， 7年前的痛苦回忆被荡涤殆尽。4万亿的负面效果越来越多地显现——钢铁、煤炭等基础行业的产能过剩，地方政府和企业部门杠杆率飙升，银行的利润率急速下滑，不良率急速上升。大量企业面临破产风险，尤其是杠杆扩张迅猛的国企。 2015年 6月 15日开始，以证监会清理场外配资为起点， A股市场巨幅振荡，经历几轮惨烈下跌，多次千股跌停，指数屡次刷新历史单日（周）最大跌幅。 2016年年初推出熔断等新型武器。当然，和每一次稳定市场的努力一样， A股市场进入更加步步惊心的时刻。年初市场熔断了两次，监管层被迫叫停了熔断制度。
引自历史有张相似的脸：A股市场20 年波动记忆 //061
而信托公司本来就是我国金融市场的一个有趣的存在，它似乎什么都不做，却又什么都能做，特别有弹性。这种情况下，银行业资金通过很多渠道进入冲天的股市，比如说委托贷款、伞形信托、收益互换、股权质押、银行系基金公司信托等等。信托是其中的主力通道之一。 2015年股灾中闹得沸沸扬扬的场外配资，很多都是通过信托投资计划进入市场的。举个例子。债市在现代市场的直接融资中扮演着重要角色，而我们国家的债市，尤其是为企业融资的信用债一直发展滞后。这里面当然有很多原因，不过监管的复杂和分割是不可忽视的问题。我们的信用债包括企业债、公司债、资产证券化产品、短期商业票据，以及中小企业集合债等品种。其中企业债的发行是有配额的，主要针对国企，所以监管部门，包括国资委、发改委、央行等，发行出来的企业债可以在银行间市场和交易所市场交易（绝大部分在银行间市场），而这两个市场分别对应着银监会和证监会的管理。再比如说，资产证券化产品又分为信贷资产证券化产品和企业资产证券化产品两种。信贷资产证券化是银行等金融机构发行的，理所当然由银监会监管，在银行间市场交易。而企业资产证券化是由企业发行，被划归证监会监管，在交易所市场发行。
引自监管的眼泪在飞 //079
由此可见，交易所的“监管”并不只是单方面的权利，与权利相适配的是义务——帮助实现交易的公平公正和风险控制。从光大的“主动跳跃式”的风控程序到上交所“被动缄默式”的交易系统，我们真正要忧心的恐怕不是一个 70亿元的乌龙指，而是指尖下被忽略的整个交易后台的风险控制机制。一旦一方结算参与人在交易日收到证券后的次日资金不足，登记结算机构就必须被迫垫付资金，如果登记结算机构资金不足，那么整个交易涉及的证券就需要被迫停盘。历史总是被人遗忘得太快，所以历史一直都在不断重演。人们应该还依稀记得 1995年的“ 327国债事件”——当天因为对市场空头预判落空，万国证券陷入巨亏。为了反败为胜，万国利用没有保证金制度的漏洞，在收盘前的 8分钟之内大规模透支，疯狂做空。一时间整个市场血雨腥风。这是一场没有赢家的战役：上海滩的金融“教父”管金生锒铛入狱，上交所创始人尉文渊黯然下台。更重要的是，国债期货市场一关就是 17年！市场和人生一样，经得起多少这样的蹉跎？
引自虎兕出于柙，谁之过？——光大证券“816事件”之问 //092
从 2014年 11月开始，中国股市走出了七年之痒的漫漫熊市， A股上证指数从 2487点开始一路狂飙，到 2015年 6月 12日达到 5178点，短短半年上涨 200%以上。神州大地上数以亿计的人在“万点不是梦”的财富狂想中醺然欲醉。从 2015年 6月 15日开始，以证监会清理场外配资为起点，股市巨幅振荡，经历几轮惨烈下跌，多次千股跌停，指数屡次刷新历史单日（周）最大跌幅。 7月 8日，超过一半的上市公司停牌，整个市场流动性趋于枯竭，不少券商濒临破产，基金面临巨大赎回压力，很多投资者一生的积蓄灰飞烟灭。市场风声鹤唳，哀鸿遍野。在巨大的恐慌中，政府出手强力救市，注入重金，证金公司成立，几大券商组成救市操盘先锋队。进入九十月份，越来越多的迹象表明，救市过程中出现了大量道德风险事件——从张育军到程博明，从梅雁吉祥到特力 A，从伊士顿特大期货操纵案曝光到“宁波敢死队”徐翔被捕——内幕交易、市场操纵，甚至经济间谍案件陆续浮出水面。券商、基金、监管层几乎全数卷入，无一幸免。一时间，愤怒、声讨、疑虑、惋惜的声音如同海啸，席卷了整个市场。 2015年，中国投资者遭遇了一个陌生的词语：杠杆。“杠杆牛”“杠杆市”“杠杆崩塌”的说法反复出现在人们视野。通俗地说，股票的“杠杆化交易”就是指投资者通过借贷，进行投资的行为。杠杆的作用恰似放大镜，会将投资的收益和损失放大。在 2014年之前，中国股市是一个杠杆率不高的市场。从数据上看， 2014年下半年随着股市暴涨，杠杆资金有利可图，开始大量涌入股市，股市的杠杆率急速上升。其中杠杆资金来源主要又分为两种：场内融资和场外配资。场内融资就是指投资者向券商融资（借钱）买入证券。为了提高市场有效性， 2010年，国家开放了融资融券业务，但是规模一直较小。一直到 2014年年初，融资余额才达到 3448. 09亿。 “场外配资市场”指没有被纳入监管的配资市场，它处于灰色地带，包括多种借贷业务模式：有信托对自己发行的结构化产品进行的配资，有商业银行对自己发行的结构化产品进行的配资，有券商对自己发行的结构化产品进行的配资，还有配资公司、股权质押等方式。除了规模外，场外配资的杠杆率也一直是个谜。著名的伞形信托[ 8]，更是高杠杆的典型例子。这些资金很多是从银行出来，进入配资公司，以 1： 3（甚至 1： 5）的比例流入信托公司通道，通过层层转配，最高能达到 1： 9的比例。很多创业板上的小票动辄连着几个涨停，有不少“胆儿肥”的投资者（尤其那些财富初始值小的），很容易实现财富几何级数的递增——这种财富效应一方面会刺激投资者更加激进地使用杠杆，另一方面会有示范效应，成千上万连“杠杆”究竟是什么都不知道的小散户也加入到浩浩荡荡的配资大军中。杠杆放大市场收益率，令人瞠目结舌的收益又吸引了更多更激进的杠杆资金入场，两者互相作用，不断加强——终于形成了 2015年春节后那全民沸腾的“杠杆牛”。假设保证金率是 10%。也就是说，在任何时候我们的抵押品的市场价格不能低于借款额的 10%（在这个例子中，就是 9000元）。在市场平稳的时候，我们的 1万元自有资金和 9万元借款额相比，比例为 11. 1%。假设股票价格突然下跌了 5%，我们的总资产就变成了 100000 × 0. 95 = 95000元，自有资金剩下 5000元，远远低于了 10%的保证金率（此时我们的保证金比例为 5000/ 90000，大约在 5. 6%左右）。这个时候，你会接到借款方的电话（专业术语叫补充保证金通知），要求你赶紧补钱进去，否则就要将你账户“平仓”。你的保证金缺口更大，需要卖出更多资产来填补缺口，从而引发资产价格更快下跌。越跌越卖不出去，越卖不出去越跌。在杠杆的作用下，市场流动性下降和价格下降形成了一个互相加强的“螺旋”，导致市场恐慌，最终扩散成危机。这就是在美国金融危机后，普林斯顿大学的学者马库斯·布伦纳迈尔（ Makus K. Brunnermeier）和拉斯·哈吉·佩德森（ Lasse Heje Pedersen）提出来的“流动性螺旋”。其逻辑就是初始损失一旦造成投资者资金流动性出现问题，如果得不到资金补给，投资者将持续减仓，加重损失，最终造成投资者缺资金、市场缺流动性的流动性螺旋陷阱。在这个螺旋中，高杠杆既是触发器，更是放大器。资产下跌引发杠杆坍塌，迫使资产被快速贱卖，引发更大规模价格下跌。 6月 15日开始，股价从 5178点高点开始迅速下跌时，首先触及的是场外配资盘。许多配资盘要求股票价格下跌 10%就要进行补仓。当这一部分配资盘跌至警告线时，出现了第一波的强制平仓。这一波下跌浪潮引发了一连串连锁反应：由于出现大量卖盘，股价被进一步拉低，更多配资盘被强制平仓，市场信心开始动摇。多头急着平仓，空头入场，进一步导致股价如决堤洪水般狂泄。一般来说，金融证券的流动性指的是证券的变现能力，流动性也是衡量一个市场健康程度的重要指标。然而此时，市场的下跌开始导致市场流动性，特别是小盘股流动性急剧下降，许多股票呈现无量跌停状态。强制平仓程序在这种情况下本身又会贴出巨量跌停价卖单，使得跌停板更难打开。价格下跌——大量卖单——价格进一步下跌——流动性开始下降——更大平仓（补仓）压力，这个恶性循环正是我们开始所阐述的“流动性螺旋”。当“流动性螺旋”开始之后，它有一个自我加强的过程，同时整个过程又会造成市场信心的全面丧失。市场价格和市场流动性开始交替下跌，股指一而再，再而三地跌破市场心理价位，市场预期转向极度悲观。当投资者预期股价将进一步下跌时，赎回基金开始成为“止损”的必然选择，然而，市场流动性的萎缩（公司开始大量停牌，很多股票被钉死在跌停上，卖单过多导致无法成交）使得基金无法迅速交付，投资者们不得不出售手中还未跌停、质量相对较好、流动性相对较高的股票。当时市场上不断有基金赎回的消息，就是基于此。这个过程，我们称之为“基金挤兑”（ fund run）。它的原理，和“银行挤兑”也有几分类似。挤兑（ bank run）是在市场信心崩溃下的典型金融危机。美国学者戴蒙德和迪布韦克银行挤兑模型（ Diamond-Dybrig model， 1983）显示，大量的银行客户因为金融危机的恐慌或者相关影响同时到银行提取现金，而银行的存款准备金不足以支付时，挤兑银行现象产生，这会使银行陷入流动性危机，进而破产倒闭，影响实体经济。美国 1929年的经济危机、 1948年国民党政府经济危机的基本原理都在于此。市场价格继续下跌，私募基金大规模平仓，市场流动性进一步衰竭，公募基金开始出现挤兑，市场惶恐开始蔓延，任何“利好”或者“救市呼吁”都无济于事。螺旋不断自我加强，速度加快，到 7月 5号的时候，由高杠杆崩塌引发的流动性螺旋已经造成了整个市场流动性的枯竭。这也是为什么 7月 8日晚上的救市策略取得成效的原因——证金公司向 21家快要断粮的券商提供 2600亿元信用额度，直接灌水，市场当即就出现了企稳迹象。这就是 2015年 7月股灾的真实面目，也是这次股灾和股市历史上的数次股灾的不同之处。一般来说，股市是现货市场，杠杆的使用较为保守。而从 2015年上半年的中国股市来看，由于失控的场外配资和过快的场内融资，把现货市场玩成了类衍生品市场。杠杆层层加码，底层标的危如累卵，流动性螺旋产生——从这个意义上看，这次股灾倒是与美国 1987年的黑色星期一股灾，以及 2008年的次贷危机颇有几分类似，层层加码的杠杆失控，导致流动性螺旋陷阱，引发流动性危机，也是“这次不一样”的症结所在。为了更好地理解杠杆崩塌所形成的“流动性螺旋”和“流动性危机”，我们将 A股市场 2015年8月的剧烈波动和 6月股灾做一个对比。经过一个半月的快速“去杠杆”， 8月场外配资几乎消失殆尽，场内融资盘也差不多下降了一半，“杠杆市”特征消失。 8月 11日，人民币主动大幅贬值， 7—8月外汇储备接连下降，经济指标连续下滑，在汇率贬值和经济下行的预期中，股市又经历了一次连续下挫的股灾， 8月 24日股指更狂跌 8. 49%，触底 2927点，刷新 8年最大单日跌幅，超过 2000只个股跌停。我们用一些指标对比 7月初和 8月底的“市场投资者情绪”，发现 7月初的市场恐慌情绪比 8月底要高出一倍以上。比如我们用“股灾”“股票抛售”等相关词语进行百度搜索，发现 7月 8日的搜索量为 28421，而 8月 24日则是 12796，差了一倍多。有“螺旋”的股灾和没有“螺旋”的股灾，区别就在于此。其次， 6月是传统上资金最紧张的月份。每年 6月底，商业银行面临存款准备金率、存贷比等监管指标的考核和半年报数据出台的压力，一般都会加大揽的力度，这导致市场资金周期性紧张。而 2015年股票市场的火爆和新股发行规模的扩大，冻结的大规模打新资金，也对银行间资金分流影响巨大。更雪上加霜的是， 2015年 6月央行总体资金投放收紧了 4550亿（ MLF[ 12]净回收 5400亿，逆回购释放了 850亿）。资金面如此紧张，融资盘数额巨大，市场的弦绷得如此之紧，一颗小石子下去都可能引发大浪，更何况是严查配资如此巨大的炸药包。监管是分而治之，而市场却犹如相通的海域，海底任何一个板块的动荡运动，都会扩散、传播到整个水域，甚至引起海啸。第二个要反思的是金融市场有它自身的运行逻辑，国家意志不能代替市场规律。要承认的现实是，在很大程度上，各级官媒的态度在普通百姓心中是国家和政府意志的风向标（实际生活中也确实存在这样的现象），是有“国家信用”在后面作为支撑的。这一切，无形中都在将市场情绪从热切推向癫狂，使得全社会陷入了快速致富的幻觉之中。然而，国家意志无法取代市场规律。中国股市自出生之日起，就肩负着“为国企解困”的重担，然而，市场毕竟有其自身的逻辑和规律，无论是拔苗助长还是控制生长节奏，都只会破坏市场运行，制造混乱。回顾这次股灾，起因在于失控的杠杆；直接导火索是巨大信息不对称下的行政化快速去杠杆；传导机制则是清理配资（去杠杆）过程中的流动性螺旋所导致的流动性枯竭，流动性枯竭又造成市场信心崩塌，挤兑苗头出现。而在这些乱象之下，我们看到根源则是金融混业经营背景下金融创新层出不穷，监管滞后和监管分割带来的巨大信息不对称，是国家意志对市场规律的干涉，以及我们市场薄弱扭曲的微观制度设计。 2015年 7月 3日，证监会召集 21家证券公司（以上市券商为主）召开紧急会议，决定各券商按 2015年 6月底净资产的 15%出资，合计不低于 1200亿元，用于投资蓝筹股 ETF。这 1200亿在 7月 6日 11点前到位，开盘由证金公司垫资入市。一场声势浩大的“证金王御驾亲征记”，就此拉开序幕。王直接干涉指数的行为给市场提供了做波段的机会。一个摆明了有价格上下限的市场，投资者们当然会好好地利用这个套利机会。更多的人开始做波段，导致市场波动越来越大，而波动越大，就吸引更多人做波段——这样一个逆向的效应不断加强，所以救市救出了过山车一样的市场。写到这里，我想起了美国 1987年的救市。 1987年 10月 19日，被称为美股历史上的“黑色星期一”。在没有太多基本面原因的情况下，当日道琼斯指数突然重挫 508. 32点，跌幅达 22. 6%。和我国 A股 2015年的暴跌类似，股价的下跌被程序化交易和杠杆交易放大，出现“股价下跌—抛售—流动性出问题—加速卖出—股价暴跌”的恶性循环。为了迅速替市场止血，避免更大的市场波动和对实体经济的影响，美国政府出手救市。而这次救市，普遍被认为是比较成功的。 1987年 10月20日开盘前，美联储发表紧急声明，称美联储准备就绪，为支撑经济和金融体系提供流动性，支持商业银行为券商发放贷款，为上市公司提供回购股票资金。同时，美联储通过大量购买政府债券的方式压低利率，提供充足流动性。 10月 20日，芝加哥商品交易所、期货交易所暂停交易，阻止股指期货、商品期货给市场带来恶性循环。美国政府、美联储、美国证监会、银行业的组合拳，使得市场恐慌情绪迅速得以缓解，市场逐步恢复，成为一个救流动性的典范。 1987年 10月 19日是美国股市有名的“黑色星期一”，道指下挫了 22. 6%，纽约股市一天蒸发了 5000亿美元的财富，逼得当时的总统和联储主席双双出面澄清，我们美国经济基本面杠杠的，很好很健康。这种异常的非理性的波动引起了监管层的注意，开始考虑要如何在市场过度波动的时候，给市场一个冷静期，防止盲目跟风和踩踏事件。经过长达一年的研究、考察、准备，纽约证券交易所（ NYSE）引入了一个叫“ circuit breaker”的机制，当市场价格（如股指）的波动超过一定幅度后，暂停整个市场的交易。 2015年 12月 4日，中国三大交易所（上交所、深交所、中金所）宣布在保留个股涨跌停板的基础上，于 2016年 1月 1日开始实施熔断机制。就是当沪深 300指数（较前一交易日）上涨或者下跌超过 5%时，除国债期货以外的所有金融交易暂停 15分钟。 15分钟后重新开盘。如果沪深 300指数（较前一交易日）上涨或者下跌超过 7%时，全天交易暂停，大家各回各家，各找各妈。[ 15]至此，“熔断机制”“磁吸效应”这些晦涩的名词在中国 A股市场得到了最广泛的认知。美国市场于 1988年首次推出股指熔断机制看上去颇有几分类似。根据资料，美国市场在推出这一机制后，之后又对该机制的波幅计算做了 4次修改，最终定下了 7%、 13%、 20%三档阈值，触及前两档都是暂停交易 15分钟，触及 20%的阈值才会彻底停止全天交易。从美国股市的历史来看，自 1988年实施股指熔断机制以来， 27年中，只在 1997年 10月 27日正式熔断过一次——也就是说大概是 6000个交易日出现一次熔断，妥妥的是“小概率事件”。[ 16] 要是在一个不确定性很大的市场环境中，股价对于信息的有效反应能力稍弱，就会产生一种“趋同性”，因此市场所有股票，不分良莠，会呈现出一种“同涨同跌”的趋势。中国 A股是全球有名的同步性最高的资本市场之一。
引自 “A股韭菜周年祭”三部曲 //105
2003年的入世，再加上当年较小的经济体量、较低的城市化率和第三产业比例，中国开始了超高增长的一段时期，巨大的经济增量逐渐吸纳了大部分的青壮年失业人口，虽然有的个人和家庭陷入了贫困，但没有酿成社会性的巨大灾难。 2013年，从温州开始发酵的担保危机开始在浙江省全境蔓延，我的家乡也被波及。债务就像传染病毒通过全省的中小企业互保网络快速传播，企业倒闭在浙江演变成一场可怕的流行病，连原本免疫力强、经营良好的企业也在这突如其来的“杠杆”重压下岌岌可危。在逐渐的发展过程中，浙江企业资金担保链呈现“线、环、网”三种联结形式。所谓的“线”就是前面提到的企业结对互保，“环”是指众多企业联合成立资金联保小组，“网”是指集团企业相互之间以及集团企业内部子公司相互之间提供资金担保，其中包括了母公司与子公司互保、子公司间互保以及母公司间互保三条线，关系十分复杂。中小企业普遍存在于“线、环、网”盘根交错的担保网络之中，同一家企业极有可能涉及不同的担保层次，最终导致杠杆被层层放大，优质企业与不良企业被捆绑在一起，牵一发而动全身。在经济上行时期，担保链这种隐性负债风险被繁荣所掩盖，信贷环境对中小企业而言更加宽松，互保、联保成了多方受益的一种合作共赢模式。一旦经济下行，风险极易暴露。这场危机中最先沦陷的是民间金融最为活跃的温州。 2010年下半年，政策意义上的“去杠杆”开始了：央行连续 27次上调准备金率，收紧信贷；房地产调控也层层加码，限购政策紧随出台。最先被刺破的是房地产泡沫，房价地价的下跌造成了企业债务负担加重，进而引发了恶性循环：企业在不堪债务重负时，抛售房产、快速回笼资金成为首选；然而一旦出现集中抛售，房产与土地价格又会进一步下跌。银行也在此刻“落井下石”，不仅“借新还旧”政策被调整为“还清再贷”，而且抽贷、压贷，企业还清之后银行也拒绝再发放贷款，导致企业资金链断裂，生产经营陷入困难。即使银行同意再为企业发放新贷款，但审核时间往往也会一拖再拖、授信条件一变再变。为解决临时性资金需求，企业只能转向利息较高的民间借贷，增加了企业的经营成本和风险。在 2011年温州民间借贷崩盘之前，银行的猛烈抽贷加剧了危机的爆发。此后“房地产价值缩水——抵押品价值缩水——银行抽贷——负债企业资不抵债——债务通过担保链传播——房产抛售价值进一步缩水”的循环开始在浙江各个三四线城市上演。
引自那座工厂那座城的故事 //158
“两房”就是指“房利美”和“房地美”，全名分别是联邦国民抵押贷款协会（ FNMA）和联邦住房抵押贷款公司（ FHLMC），两者都是由美国政府出资成立的金融机构，类似于我们的住房公积金管理中心，目的是为居民提供利率相对较低的个人住房抵押贷款。 20世纪 70年代后，这两个机构大量发行以房地产贷款为支持的证券产品，叫作房地产抵押贷款支持债券（ Mortgage-Backed Security，简称 MBS）。这个标准化的产品不但帮助两房扩大了融资规模，而且容易抵押，造就了一个非常活跃的二级市场，使得整个房地产借贷市场的流动性以及金融机构的融资能力大为改善，带动了房产和债券市场的双重繁荣。从目前来看，中国版的 MBS放开主要是以公积金贷款为试点，目的是为了增强公积金贷款的流动性，而且规模也小（暂时不到百亿），暂时看不出会对房价产生多大的冲击。美国当时为什么会有那么大的冲击呢？因为当年美国的房地产需求不振，银行也惜贷， MBS正好直接解决了这两个问题。然而中国从来就不存在这种问题，有“丈母娘经济”，房子是刚需，再加上前 10年房地产价格的疯涨，人们对房子的投资需求也很大，尤其在北京、上海这种教育、医疗资源高度集中的地方，需求一直很旺盛。所以 MBS是否放开，对需求端的影响不是特别大。再看银行，银行也不存在惜贷的问题，中国的房地产贷款一直是银行最优良的资产——美国不一样，他们是超前消费，因为没有储蓄，很多人买房是零首付，一旦失业，就直接不要这房子了。我们勤劳善良的中国人民一直热爱储蓄，首付最低也是 20% ~ 30%，一攒点儿钱就恨不得快点把贷款还完。从目前情况来看，大面积违约的可能性几乎不存在。我给大家说一个数字： 2013年年底，美国人的房贷余额和净储蓄之比是 16，就是说美国人的净储蓄全拿出来，也只够付房贷余额的 6%！中国这个数字是多少呢？是 0. 42，这就意味着光储蓄就可以覆盖所有的房贷余额且绰绰有余。稍微夸张点儿说，中国的房贷不但是银行的优良资产，简直是无风险资产！那么，至于 MBS会不会引发“次贷危机”？我只能说这是有些人想得太多了。 20世纪 80年代后，随着金融工程的兴起，以资产抵押证券为标的的衍生品被开发出来，其中就包括债务担保凭证（ Collateral Debt Obligation，简称 CDO）和信用违约互换（ Credit Default Swap，简称 CDS）。这些产品分级更细，经由层层打包抵押，杠杆很高，尤其那些级别特别低（也就是质量很差）的房贷资产，房价一旦下跌，违约率就很快上去了，市场上杠杆崩塌，引发连锁反应。所以次贷危机中声名狼藉的主要是风险等级很高的 CDO产品（再次贷危机产品），和普通的 MBS其实关系不大。中国再次贷产品暂时还没有推出。同时，依照中国目前的房贷余额和净储蓄率之比，即使房价下跌，离大面积违约依然遥遥无期。与其担心房地产贷款市场违约引发危机，倒不如看看那些占据大量资金资源的僵尸企业的高杠杆率呢。
引自中国版“两房”债会引发“次贷危机”吗？ //195
2005—2010年间，随着中国国民收入快速增长，中产阶级的快速崛起，在线旅游成为人人觊觎的一块肥肉。 2015年 10月 26日晚，这一出相爱相杀的剧目终于落下帷幕。百度、携程、去哪儿三家在上海宣布达成股权置换交易。交易过后，百度拥有携程 25%的总投票权，而携程拥有了去哪儿 45%的总投票权，成为去哪儿的最大股东。携程的梁建章和孙洁入主去哪儿董事会，百度李彦宏和叶卓东取得携程董事席位。其实，回想 2015年的互联网行业，携程和去哪儿的“婚姻”也不出人意料。滴滴与快的合并了， 58同城与赶集网走在了一起，后来美团和大众点评也终于“联姻”。一连串的化干戈为玉帛的“和亲大事记”正是业内嗅到资本寒冬的气息——烧钱打价格战、同质化竞争无以为继，抱团取暖才是正道。 O2O[ 3]目前是百度转型的主要方向，百度旗下的糯米网本是其生活服务类平台的重镇，但是 2015年 9月位于行业第一的美团和行业第二的大众点评归入阿里系后，百度面临更大的压力。
引自 101 次求婚之后：携子之手去远方——携程并购去哪儿漫谈 //199
更有意思的是，尽管指责奥巴马“对华不力”，但是罗姆尼的竞选团队曾找过罗尔斯公司，要和他们合作做一个竞选广告。广告情节设计得非常感性，主旨是指责奥巴马政府一方面说要吸引中国直接投资，但是同时又对真正帮助美国的企业（三一集团的罗尔斯公司）予以禁止和限制——然后指责其政策之混乱和不连续。在多种力量的博弈之下，初审败诉、二审胜诉的这个案件终于在 2015年落幕。罗尔斯公司与美国政府正式达成全面和解。根据和解协议条款，罗尔斯公司可以将 4个风电项目转让给第三方买家。和解协议还明确指出， CFIUS已认定罗尔斯公司在美进行的其他风电项目收购交易不涉及国家安全问题。至此，三一集团和罗尔斯公司关于“正名”和“转让”的两个诉求都得到了满足。对于外国投资者来说， CFUIS就像掌握着生杀予夺大权的“上帝”。 CFIUS成立于 1975年，名义上隶属于美国财政部，但实际是跨部门的政府机构， 12名主要成员包括财政部长（一般担任主席）、国务卿、国防部长、商务部长、司法部长、总统国家安全顾问等，负责从国家安全角度监控外国投资。在长达 30多年的历史沿革中， CFIUS的权限日益增大，被授权调查外国政府（企业）在美国的合并、收购、接管交易及评估对国家安全的影响。在两种特殊的情形下， CFIUS需要将处理意见呈递给现任总统。一种是因为 CFIUS无法做出决定，需要总统做出最终决议；二是因为 CFIUS做出了禁止的决定，而根据美国法律，这种禁止令必须由总统确认并颁布。一个有意思的现象是，从 1988年到 2011年，递交给总统的案例有 34起，在这 34起交易中，只有两起被总统禁止，其中一起是 1990年 2月，时任美国总统的布什禁止中国航空技术进出口总公司（中航技）收购美国 MAMCO公司——这也是美国历史上第一次由总统阻止的国际收购案。另外一起就是现任美国总统奥巴马禁止罗尔斯公司在俄勒冈的 Butter Creek风电项目。除了 1990年收购美国 MAMCO公司被禁止外， 2005年联想收购 IBM（国际商业机器公司）个人电脑过程中， CFIUS也启动了调查程序，最后联想与 CFIUS签署了一系列关于美国政府客户的严格保密协议，交易才得以完成。 2005年，中国海洋石油总公司与雪佛龙公司竞购美国优尼科公司，因为 CFIUS的强势介入最终失败。还有， 2001—2011年的 10年间，中国华为收购 3Com公司、 3Leaf System（三叶系统）公司均被 CFIUS否决，与中兴一起竞标美国 Sprint公司的项目亦同样受阻。 CFIUS的强势和特权主要表现在它的审查和调查权限基本没有行业、地域、国别、金额的限制。只要委员会的任何一个成员对涉及海外的交易（“涉及海外”可以是外国公司，也可以是针对美国公司中的外国人员）提出质疑， CFIUS都可以进行审查调查。而且由于涉及“美国国家安全”，也不需要给出否决或者禁止的具体理由。这一点，被很多在美的投资者所诟病。也正是这个原因， CFIUS的调查被认为是个“黑盒子”。
引自当三一集团遇上奥巴马——中国企业“走出去”的美丽与哀愁 //210
先不论资金的“出身”，宝能旗下的前海人寿和矩盛华五次举牌，耗资上百亿增持万科。资金来源包括基金公司资管计划、保险资金、融资融券、收益互换、股权质押、信贷等等，真的是将金融工具玩得炉火纯青（这些金融工具都是正常监管范围的常用工具，人家合法使用，确实没法诟病）。而且前三次增持的时间恰恰在 7月上旬和 8月下旬的两次股灾之后，政治正确。第一大股东，随后华润增持，以微弱优势重返第一大股东宝座。 12月宝能系再次凌厉出手，两周之内在二级市场上如秋风扫落叶一般吸筹，将万科 A股的价格从 14元直接拉升到 24元，增持到 22. 45%，和华润拉开将近 7个百分点的差距。当时看下来无非是几种结果。第一，宝能入主万科，得偿所愿；第二，王石（管理层）的盟友大肆增持，股价上涨，宝能借机高价换筹码，拿钱走人；第三，就是网上大家传闻的“毒丸”：万科搞低价定向增发，稀释宝能系的股权——这取决于股东大会能否通过，在宝能系已经成为最大股东的情况下，通过的概率很低。除非大量的中小股东愿意舍弃高价支持王石——一般来说，中小股东不太可能为了管理层（也就是超级代理人）的理念情怀去牺牲自己真金白银的利益；第四，在谁也不知道的其他地方还有更深的水（似乎第四种不是结局的结局成了现实）。最后看看管理层——万科的 1320个合伙人有个基金，叫作盈安合伙。 2014年开始做了一个资管计划（国信证券金鹏 1号分级集合资产管理计划）专门为合伙人们增持万科股票。它的结构很复杂，使用了夹层资金和分级结构。最后算下来是王石等 1320位事业合伙人出 28%的劣后资金[ 1]，也就是说这个计划的杠杆率将近 4倍。实际上，从全球范围来看，兼并收购也被视为“外部公司治理”的一个重要手段。敲门的是野蛮人也好，文明人也罢，会对企业管理层形成巨大的改进压力，迫使他们更好地为全体股东的利益行事。按照凯恩斯的理论，在选美比赛中，人们选出的不一定是自己认为最美的女子，而是自己认为大众最喜欢的那个女子——这种非理性是人类的共性，在中国短期套利的市场氛围下更是如此。那么回过头看宝能系现在最大的软肋是什么呢？一个是政策。宝能系中前海人寿的资金几乎全部来自万能险（这几乎不是保险品种，而是变相的资管计划）。现在对于万能险的诟病很多，政策上有很大不确定性。中国金融市场这两年创新招数很多，银证保三会的口子都大开，金融创新层出不穷，出现了很多监管的灰色甚至空白地带，正是所谓的“金融改革孤军深入，船行浅滩”——但是无论如何，在现行的法律法规框架下，他们是被允许的，制度和监管套利，本来就是市场发展的必然，监管滞后于创新，然后不断试错改进，这就是市场发展的轨迹。我猜姚振华也是看到万能险盈利的不可持续性，所以急切地要寻找稳定的长期投资回报率。另外一个就是这样巨量的资金是以高杠杆资产为支持的，高杠杆倒是没有什么了不起，所谓杠杆收购就是靠高负债来支持（大家最爱讨论的那个《门口的野蛮人》的案例，最后 KKR公司的收购杠杆差不多就是 10倍）。宝能的关键问题是，这些负债资产的期限较短。几个资管计划是两到三年，股权质押、融资融券的期限更短。而且融资成本相对较高，比如万能险的资金成本估计要到 8% ~ 9%（ 5%左右的收益率加上 3个点左右的渠道费用）。 1988年，从深圳科教仪器展销中心改制而来的万科以 2000万元价格投标买地，正式开启了地产经营的新纪元。 1991年 1月 29日，万科正式在深圳交易所挂牌上市，成为中国最早利用资本市场完成跨越式发展的企业。王石带领的万科管理团队，也成为 A股市场最著名的职业经理人团队。一直到 2015年，管理团队加上包括 1320名合伙人的基金仅持有 4. 4%的万科股份。第一大股东华润和万科管理层各拥有三个董事会席位（共 11个席位），王石占据了其中一席。[ 2] 同样是在 1988年，在北方城市大连，西岗区房地产开发公司被改制成了“万达”，王健林担任董事长兼总经理，和王石不同的是，军人作风的王健林控制了万达 98%以上的股份。而在更早一点的 1987年，同在深圳的任正非创立了华为，公司通过工会实行员工持股计划，使得公司一开始就成为“职工”持股的民营企业。截至 2015年 12月 31日，共计 79563位华为员工参与持股计划。董事会从华为持股员工中选出，仅占 1. 4%股份的任正非拥有一票否决权。结构——“股权分散，中小投资人跟随，以及大股东支持”。1988年完成股改之后，原母公司深特发持股 30%，为第一大股东。此后随着企业的增值扩股，到 2000年，深特发虽仍居股权结构之首，但股权已经被稀释至 8. 11%。强势管理层和大股东之间的摩擦开始出现。王石代表的管理团队梦想着一个“资金实力雄厚，有资源，心胸宽广，对管理层完全放手”的控股股东。深特发将所持 8. 11%的万科股票转让给香港华润集团下的子公司北京华润置地，华润成为万科的第一大股东（加上原有的 2. 71%的股份，总持股比例为 10. 82%），这一举动被王石称为是“万科继股份化改造之后的又一个里程碑”。第一，股权分散。 2000年，第一大股东华润集团持股 12. 37%，前十大股东共计只占比 23. 32%。第二，宁高宁时代的华润集团作为第一大股东，对万科“全力支持”，完全不干涉万科事务。而华润的央企背景，实际上又成了万科阻止外来资本的保护伞。分散的股权和沉默的大股东，使得万科的所有权和控制权得以分离。平心而论，职业经理人团队是中国资本市场上最优秀的团队之一。和梁稳根、宗庆后、马云等草根创业企业家稍有不同，王石是大院子弟，和姜文、陈凯歌在气质上颇为相似——那是种大院文化和改革开放精神杂糅的混合物，有一种类似《阳光灿烂的日子》里展现的那样的理想主义情怀。下海、股份制改造——王石的成功来自对体制的叛逆。但另一方面，他和体制之间仍有千丝万缕的关联，从深特发到华润，“国企大股东”一直是他在市场和政府之间游刃的一张牌——这个选择无关对错，是时代背景，也是个人经历所造就的一种结果而已。不管传闻真假，在万科这个事情上，宋林时代（ 2005—2014）的华润集团确实延续了“不干涉”的政策。 2016年，在王石拼死抵御“野蛮人”宝能，心心念念惦记“国有第一大股东”时，央企华润和“野蛮人”早已做了彼此的天使，将万科管理层逼到一个极为尴尬和不利的位置。现实世界中，股权分散的公司中所有者缺位，会导致管理层实际控制公司与股东利益发生冲突的情况发生。“公司治理”就是通过形形色色的方法（股权激励、外部董事、市场兼并收购等），使管理层和所有者之间利益协同一致。现代社会中，企业做大做强很难不依靠资本的力量。当创始人通过出售股权融资后，常常会丧失对企业的控制权。
引自万科VS宝能：理想向左，资本向右——万科观察之一 //217

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回应 2020-03-23 22:51:44
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卷一

爱谁谁 (开心开心极了！)

世俗理性的根源就是人类承认自身知识的局限，不轻易以一已之见来做普世真理。如果以时间纵轴看历史，我们会发现一些惊人的相似：老子说“知者不言，言者不知”；王阳明调“不离日用常行内，直造先天未画前”；毛泽东提出“实事求是”；邓小平要求“实践是检验真理的唯一标准。”
2020-03-20 20:09:02

世俗理性的根源就是人类承认自身知识的局限，不轻易以一已之见来做普世真理。如果以时间纵轴看历史，我们会发现一些惊人的相似：老子说“知者不言，言者不知”；王阳明调“不离日用常行内，直造先天未画前”；毛泽东提出“实事求是”；邓小平要求“实践是检验真理的唯一标准。”
引自 |卷一|借历史的酒，浇我们自己的块垒|

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