积极型资产配置指南

内容来源：这是一篇听书笔记， 从知识星球--齐俊杰的读书圈的《积极型资产配置指南——经济周期与六阶段投资时钟 》中做了一定的摘选和总结

总论

这本书是一本关于经济周期的书，梳理了如何根据周期各阶段的交替来积极布局、而最终的用途是用在资产配置中。机构投资者们很多也是这么做到，他们会在周期相交的时候提前布局，通过积极的资产配置稳定获利。

资产配置是非常重要的一种投资方式，它将不同风格、负相关、相互对冲的资产组合在一起，从而平抑资产价格的波动、降低风险、穿透周期，让投资更加稳健。而经济周期、最典型的就是美林投资时钟，分为“过热、滞涨 、衰退、复苏”四个周期、对应的最佳投资品种分别是“商品、现金、债券、股票”（当然也有例外、例如复苏期发生了加息、衰退期发生了债务违约、这些都会影响当前周期的传导机制和资产价格）。另外，在投资之前，应当用一个6个月以上的视角去看待；而非短期的波段。

笔记内容分为如下几部分：

第一部分：货币管理的基本原则：风险管理、复利和分红 第二部分：理解经济周期 第三部分：马丁.普林格的经济周期六阶段 第四部分：股票、债券、商品的风险管理 第五部分：周期中经济版块的表现及资产配比

第一部分：货币管理的基本原则：风险管理、复利和分红

风险管理、复利、分红（对应原书章节01）

一、风险管理

三种方法：分散投资、控制组合波动率；则时（时机不到绝不出手）

1.分散投资、控制波动率

至少要分散到不同行业、最好有一定对冲关系，应当是平衡的，包含没有密切相关的资产（例如股票、债券、贵金属、现金） 静态看、分散投资有利（分散风险、平抑波动）有弊（限制收益），但动态看它让你有更丰富的选择、可以不断调整组合（而非只有买和卖两种选择）

2.择时

人们最常犯的错误是用过去推测未来来，进而去追涨，而非用领先指标来提前布局 （通俗讲就是“追涨 、买贵了”） 股票长期的整体收益高于债券、但它的风险是波动性高，而波动的风险是可以随时间跨度的拉长而被烫平，因此要避免的是短期频繁交易

二、复利和分红

复利：时间是复利的朋友，时间越久，滚动的收益越大 分红：股票的分红虽然不算高，但与债券不同的是，股票每年都会增长 而要享受复利和分红：安全稳定、时间长是关键

第二部分：理解经济周期

经济的周期性变化（对应原书章节02）；长期的视角看待周期（章节04）；经济周期如何驱动债券、股票、商品的价格（章节04、05）

一、经济的周期性变经济周期为什么会重复出现；经济周期中经济事件的顺序；分辨周期的指标

上图是美国的经济周期示意图，经济像四季更替一样在波峰、波谷之间不断运动，平均每个大约42个月，叫做“基钦周期”。它由不同的长波周期叠加而形成，最主要的两个是：（1）朱格拉周期（10年）；（2）康波周期（50-54年）。每个周期的参考随时代发展而不同，1750年是农业、1900年是工业，2000年是互联网。以下是关于理解经济周期的四个问题：

1. 经济周期为什么会重复出现

经济周期是由人们大量的经济决策组成，基于预期而扩张/收缩产生。典型过程是："经济预期向好 → 扩张 → 产品过剩 → 去库存 → 经济滑坡 → 产能收缩 → 经济触底 → 产品不足 → 补库存 → …"

而人的预期也是有惯性的：复苏期时间越长越强烈、累积的信心越大、反之亦然；会出现过分乐观或过分悲观的情况。这也是逆势投资者的一个素质，在产能出清的时候投资，在过热的时候启动止盈。

2. 经济周期中经济事件的顺序

一轮周期中的经济行为有先后顺序和传导性，如同一列火车经过：

1. 火车头“央行利率”：央行注入流动性、缓解企业成本压力，刺激经济复苏，刺激借贷和消费
2. 车厢二“股市”：每一轮经济复苏、都是股市率先启动上涨，股市走出底部，预示着经济复苏即将来临
3. 车厢三“经济加速”：利率敏感的部门先开始加速（如美国的房地产）、接下来是与经济同步的行业（如制造业），同时就业人数、收入、消费增加，最终体现在消费类企业上，所以消费类企业往往在大牛市后期开始上涨，晚于牛市半年而结束
4. 车厢四“商品价格”：大宗商品上涨之后、说明经济已经开始过热，央行上调利率为经济降温，新的一轮循环将开启

利率多少算收缩：利率<通胀 是扩张性质的，利率>通胀 则是收缩

3.分辨周期的指标

领先指标：PMI、新屋开工、股票指数（股票反应预期）、M2、利率 同步指标：人均收入、工业增加值 滞后指标：库存、贷款余额、消费者价格指数

图2-8 显示事件顺序的经济指标

4.确定趋势反转的工具

一些技术分析工具、均线系统和趋势线双重突破、动量指标、底背离等。需要经验，对普通投资者知道一下就够了。

二、以长期的视角看待投资

长波周期；如何理解经济周期理论在当今的实用性；

1. 长波周期康波周期（康德拉季耶夫周期），是一个长波周期，在康波上升或下降的过程中，还有伴随很多小周期同步发生 。每一次长波的上升期大概能持续12-25年之久

• 会伴随新技术的进步：如1850年的运河发展，1900年的铁路，之后的汽车工业，最近几十年的通信技术
• 到达顶峰的时候、通常伴有天量贷款的出现（因看好未来而大量借贷）

上升波顶点之后、持有债券是一个很好的选择，其传导逻辑是：

• 随着经济减速，利率也会逐渐下降，随着风险上升，资金会倾向于购买政府债券、高等级债券等安全的债券
• 购买增加使得债券的利率（债券收益率）下跌了，但价格（债券价格）却越来越高

2. 经济周期理论在当今的实用性首先、要理解经济周期：

• 本质上是人性的反应、波峰时的贪婪、波谷时的恐惧
• 周期也是通货膨胀、通货紧缩压力的长期趋势

其次、经济周期在当今已经发生了变化

• 各国政府的作用显著增强：好消息是有助于平滑经济周期的波动；坏消息会阻止了经济系统的自我矫正，让周期越来越短、周期的时间框架也发生扭曲（比如中国经济本应该在2009年来一次出清，然后转型升级，然而四万亿的出台强拉经济，吹大了资产泡沫，现在让我们转型更加艰难。周期也更短）
• 经济结构发生了巨变，随着服务业（没有出清这一说、不具备周期性）越来越大、而制造业通过大数据越来越精准，是否周期波动还会一直进行下去呢？作者也说不好

最后、一定要在长期趋势上去看待你的投资，尽量选择在长期趋势和短期趋势都上升的时候去主动选择投资，而不要做跟大趋势违背的小趋势

三、经济周期如何驱动债券、股票、商品的价格

1. 债券的长期趋势

如果认定未来几年都是利率上行周期，那么就不应该持有债券。比如美国债券45年-82年的债券熊市（债券价格下降、债券收益率上升），和82年-2005年的债券牛市（债券价格上升、债券收益率下降）。如果大趋势把握正确、短期错了也没关系，时间是你的朋友；相反则很难赚到钱。

图4-7 美国政府债券收益率 对比 商品价格

2、商品价格的长期趋势

从上面的图中可以看到、商品的价格领先于债券收益率

• 商品价格见顶回落、或者高位滞涨，则随后债券收益率下降、价格开始上涨
• 债券收益率见底（价格到顶），则商品开始上涨

从下面的图中也可以看到，在1945-1982年的债券熊市当中 ，商品走出一波上升趋势（只是不规则、中间有20年的盘整）

图4-6 美国商品价格1985---2003

3. 股票价格的长期趋势

股票有怎样的长期趋势呢？看席勒市盈率（通过通胀数据调整过的市盈率指数）

以下图美股为例：可以看到历史上的5个席勒市盈率顶点：1901年、1929年、1966年、1999年、2018年。同时可以看出，美股历史上市盈率的合理区间在12-15倍（赚钱），10倍以内是价值低估取（往往预示开启一波特大牛市），20倍以内可以一直留在市场里，超过20倍基本是周期的顶点

有哪些确定长期趋势方向的技术指标呢？作者给出一种趋势指标：3个月移动平均值/12个月移动平均值、得到一个摆动指标，该指标的趋势背离点就是市场趋势即将逆转的点。其实用月线MACD底背离也观察到了类似的现象、上证指数在94-95、03-04、13-14发生月线MACD底背离之后、两年内都出现了大牛市。

4. 经济周期如何驱动债券、股票和商品的价格

以下是相关的传导逻辑

(1) 经济步入衰退期 (2) 随后利率筑顶回落、流动性增加、债务减轻消费增加（利率下调滞后的原因是：央行拿到的是滞后指标；同时利率是长期决策要等待确认信号） (3) 股市和经济开始复苏：股市反映预期、先于经济复苏（其实根据经验债券复苏会更早些，而经济的复苏则会进一步传导到商品）

市场利率（用商业票据收益率替代）、股市、商品之间的关系

图5-13 金融市场顶部之间的领先和滞后（1955-1981，1981-2005）

商业票据收益率的反向曲线，其实就近似于债券价格（债券收益率的反向指标就是债券价格）。在上图可以看到：债券领先于股票、而股票领先到商品

把这个理论应用在A股，同样可以看到 “市场利率见顶 → 中债指数见底 → 股市进入牛市”的过程： 2013年11月债券牛市开启：“钱荒”结束、易方达中债债券指数A见底，2014年8与股市转牛

但需要提醒的是，这只是一种大概的关系，会出现错位。例如2015年股债，股市和商品（CRB指数）同时暴跌，到2016年2月CRB才触底反弹。 这只是一种关系，也是一种逻辑，他会指引你去思考一些问题，而不是充分必要条件。同样也不见得出现利率上涨，股票就一定下跌。

第三部分：马丁.普林格的经济周期六阶段

六阶段介绍和年化收益率（对应原书章节06）；如何识别六阶段（原书章节07-09）

一、马丁.普林格经济周期六阶段

典型的周期有6个转折点组成，也叫作6个阶段，不同阶段的资产配置思路也不同

图6-4：金融市场和显示资产配置重点的6阶段

阶段一：只有债券是牛市

此时经济环境恶化，央行开始释放流动性利率走低，债券收益率走低（债券价格上涨），此时可以逐渐投资一些长债（之后随着债券价格的上涨、逐渐降低债券数量、缩短债券投资期限；从阶段1到阶段3，债券是一个做减法的过程，到阶段4要清空）。也可以持有债券性质的股票但最好还是第二阶段才开始

投资品种：现金（可以与货币基金划等号）和债券

阶段二：债券、股票牛市（只有商品是熊市）

此时经济开始触底反弹、是增加股票类资产配置的时间，周期消费品和耐用消费品表现会更好，可以持有到阶段4。股票在阶段5之前卖出、也就是说经济见顶之后就不要再持有股票了

阶段三：债券、股票、商品牛市（每个市场都是牛市）

此时现金类资产的收益率比较低（如2015年的货币基金收益只有2%）、利率处于低位（利率降不动了）使得债券价格也涨不动了。此时可以逐渐降低现金比例、削减债券头寸、将长期债券换成短期债券或者干脆抛售。此时商品价格也已经开始上涨，周期类行业（有色、煤炭、钢铁）甚至所有行业的故事都会表现出色，一般是大牛市的中段

阶段3末期、物价上涨推动利率上涨，再持有中长期债券风险就很高了，要小心债券熊市造成的伤害

• 如果判断未来物价走低，市场通缩，那就多买债券，多买长期债券
• 如果认为市场未来通胀，物价指数上升，那就少配长债，多配短债，或者不持有债券

阶段四：股票、商品牛市（债券开始熊市而股票和商品保持牛市）

债券市场开始走熊，而股票和商品依旧保持牛市，利率达到顶峰（通常是个尖头形状），股票不再普涨而是转向了驱动型行业（如资源、基础行业、新技术、卫生保健、消费品、工业）。此时债券要尽早离手，商品已经是牛市，大宗商品有表现机会

阶段五：债券、股票熊市（只有商品市场是牛市）

利率接近顶峰，要更多配置现金，降低权益类资产。不建议在这个期间持有债券、完全可以用货币基金替代债券。股票表现最佳的应当是原材料（涨价逻辑），但总体上能涨的股票已经越来越少了，然而这个时候指数却还在创新高、此阶段极具迷惑性。

阶段六：没有一个市场是牛市

此时通常是加息的末尾、利率从高位下降，但市场已经股债商品三杀。 此时现金为王：保守的投资者可以一直持有现金等待阶段一出现；积极的投资者也可以非常缓慢地返回到债券市场中、布局阶段1。但是坚决不要碰股票、商品也不要买。 可以关注铜价和PPI、如果铜价先跌、PPI随后开始回落，那就是阶段6，应该远离商品了

总结：

利率即将见底的时候，市场进入阶段1，可以布局债券 确认债券价格开始上升之后，进入阶段2：可以开始布局股票、例如处于跌无可跌状态、有业绩支撑的白马股、反身性较强的证券股 随后股票发生普涨，进入阶段3：应当多配置股票、少配置现金和债券 当市场利率涨的越来越快了，通货膨胀也已经起来了，这就是阶段4：应当多配置周期类股票（如有色煤炭钢铁），同时尽量清空债券的配置 牛市的最疯狂期，人们都在谈论股票，是阶段5：股市即将见顶，应逐渐减少股票、尽量持有现金，即使不马上清仓也要做好清仓的准备 铜价下行、PPI下行，是阶段6：现金为王

二、年化收益率

作者统计了6阶段各类资产的年化收益率： 阶段1： 债券10%，股票负的11.6%，商品负的9% 阶段2： 债券7.49%，股票18%，商品负的7.52% 阶段3： 债券6.75%，股票12.17%，商品8.92% 阶段4： 债券负的0.29%，股票11.53%，商品8.8% 阶段5： 债券负的3.2%，股票1.83%，商品受到通胀的影响能达到14% 阶段6： 债券负的7.16%，股票负的12.7%，商品负的13.18%

三、如何识别六阶段

要记住六个阶段的演化顺序，并进行逻辑推演 (1) 利率触底、债券价格开始上升时，就是阶段1 (2) 当债券已经上涨了，就该考虑股市了，根据周期理论，应该想到股市可能在2年内有行情 (3) 一旦股市牛市开始，就要抛售债券，转向商品强周期 (4) 一旦股市到顶，就要远离债券、股市、并逐渐减仓商品，直到现金为王

不过也要说明，逻辑关系只是理论上的，有的时候可能会有偏差，比如股票跟债券同时启动、商品价格会比股票先涨

第四部分：股票、债券、商品的风险管理

如何控制股票的波动；债券市场的风险控制；商品的风险（对应原书章节10）

一、如何控制股票的波动

1. 贴现率(央行的基准利率)： 连续加息会让市场进入熊市阶段、在连续加息阶段要格外谨慎

2. 商业票据收益率(市场利率)： 市场利率在12月移动平均线下方有利股市、在上方不利于股市

3. 股票收益率(市盈率的倒数)： 超过5%风险低（例如2018年4月A股收益率是6%对应17倍市盈率）、低于3%（这个参照比较旧、对应33了倍市盈率、在如今机构化的背景下几乎很难出现了）应当特别小心，注意这个参照用在整个市场上、不能分行业和版块）

4. 股票市场和商品市场的关系： 商品暴涨会导致银行快速提高利率（缓涨问题不大）。用股票指数除以商品的CRB指数得到一个指标：该指标连续上升时说明股市占优势是股市牛市；一旦该指标该是下跌就需要谨慎了（此时商品涨势快于股市）

总结：

• 风险大于收益的时间点：(1) 不在连续加息的中后期持有股票；(2) 不在市场利率急速拉升的时候持有股票；(3) 不在通胀上升过快的时候持有股票
• 布局股票的时间点：(1) 连续降息之后布局股票；（2）市场利率大幅走低后；(3) 低利率的环境中
• 时刻关注通胀动向（3%以内有利于股市、3%以上要小心）。如果仍然不放心，可以同时参考股票收益率（市盈率的倒数）。即通胀3%以内，且股票收益率超过5%同时超过国债收益率的1.5倍

二、债券市场的风险控制

债券分两类：(1) 利率债（如国债、国开债等）；(2) 信用债（大多是公司发行的债券）

1. 利率债通常只有利率风险： 市场利率提升时、投资者卖掉老债买入利率更高的新债，每年跌去的基本就是利率市场的涨幅补偿 只要利率一直涨、债券就会进入熊市，而长债是最受伤的

2. 信用风险： 需要看信用债的评级（最高是AAA；其次是AA、A；如果是B代表可能有交付问题；如果是C或D代表已经发生财务问题）。但也不能完全相信，也有债券评级是出了问题之后才下调、属于马后炮

3. 通胀风险： 长期看债券跑不赢通胀，商品涨价后物价会涨、收益会被通胀吃掉。通胀到来时就不要投资债券了。 可以用商品的CRB指数来查看商品涨价的趋势，CRB下降会有利于债券上涨。 例如下图：2012年12月CRB见顶回落、债券在2013年12月（12个月之后）见底、债券牛市开启；2016年6月CRB到达反弹高点，债券牛市在2016年11月终结。

4.央行的基准利率 基准利率低的时候，可以投资于长期债券；相反随着加息，你就应该逐渐的缩短债券的久期，并且降低债券的配置比例

三、商品的风险

商品CRB指数/股票指数的比率，以及CRB工业指数，这两个指标均低于年线的时候，就说明是一个熊市，反之就是牛市。理解一下这句话的含义：(1) 首先商品上涨（2）商品涨幅比股票快就是商品牛市，如果股票涨幅比商品更快了，那么商品就有风险了。

当然老齐还是建议大家去看铜价和PPI，这是一个强周期的最主要标志。如果铜价不能连续上升，说明工业需求就没有回归，比如2017年末的钢铁煤炭上涨，这是由于供给不足导致的，根本就不是强周期回归。

第五部分：周期中经济版块的表现及资产配比

各版块的股市逻辑演化、大牛市结束信号（对应原书章节11）；6个阶段中经济版块的表现（章节12）；资产配比组合（章节16）

一、各版块的股市逻辑演化

股市体现预期，股票一般领先于实体经济，而行业股票也会受到行业前景预期的影响

• 利率下调时、对资本密集型行业（如公用事业板块：高速公路，电力，天然气，水利等）构成利好，他们依赖借贷、对利率敏感，利率下调能够释放业绩，同时还有很好地股息（此时甚至可能比债券更有吸引力）
• 利率筑底时、银行，保险，券商这些金融行业也开始筑底。银行有很好地股息率，此时很像上面的公用事业。而券商没有股息率保证、只会牛市回归时才会有短暂急促的连续放量上涨
• 运输行业也是重要的早期指标，甚至道氏理论认为，任何工业类企业股票的强周期，都应该得到运输股的证实。运输股也涨了、强周期才算回来。而运输行业的走熊、也说明经济周期结束了
• 消费股（食品饮料、个护、超市等）通常是周期中最后走出底部的行业 ，逻辑是工业复苏、工资上涨之后，才会传导到消费。而在强刺激之后、也会有食品饮料的机会
• 基础行业/技术/工业/资源类股票等，在经济周期后端，商品价格走出低谷，强周期确认回归时才会有表现。他们靠涨价扩大利润、同时自身不具备定价权，需要周期配合
• 耐用消费品（汽车/家电/医疗保健），属于弱周期版块，业绩驱动；军工/通信/农业等则是事件驱动

二、大牛市结束信号

作者也介绍了一个指标，月线RSI顶背离，一旦出现、往往意味着大牛市即将结束了。出现类似情况、即使不跑、也应该做好减仓或者止盈的准备了。

例如2015年5月的RSI月线顶背离

切到周线，可以看到当时发生了周线RSI三重顶背离，图片会更清楚些

三、六个阶段中经济版块的表现

• 阶段一：利率仍在下降、但股票整体仍在下跌。然而此时已经不是所有股票都跌了，流动性驱动的行业（金融和公用事业）已经开始追随利率的下降而有所反应）
• 阶段二：债券开始进入了牛市，随后股票上涨，其中消费行业可能是最受益的版块且都应处于低估值区间，先前上涨的金融和公用事业的涨幅偏弱
• 阶段三：公用事业类股票基本见顶，原材料和能源版块最接近工业版块、由于商品价格将上涨，他们会更多得到市场的关注。金融和消费股涨幅放缓
• 阶段四：技术版块通常在这个阶段爆发 、医疗股也往往在牛市末期发力，因为他们通常在经济周期的中后期才会有盈利改善。这个阶段要开始小心了
• 阶段五：喝酒吃药是这个阶段唯一幸存的品种但也明显滞涨：这是周期结束的信号。大家死守价值的时候 ，恰恰说明市场信心不足、预期不乐观；而相反牛市的顶点、一定是垃圾满天飞，大家预期强烈，股票一时半会儿跌不了
• 阶段六：几乎都是熊市，股市中也无一幸免，此时你就应该更多的拿着现金，等待股市触底后抄底

四、周期各阶段资产配比组合

作者最后也给出了各阶段资产配比组合的建议：

• 阶段一：债券50%，股票30%，现金20%，股票以公用事业和金融为主
• 阶段二：债券比例降低到30%，现金比例降低到5%，股票则大幅增加到65%，尽量投资一些贝塔系数高的股票，比如消费股，证券股
• 阶段三：债券比例继续降到20%，现金保留5%，股票比例也保持在65%，股票转换成能源或者原材料行业，另外增加10%的商品持仓，比如黄金etf基金
• 阶段四：债券比例降低到10%，而且尽量配短债，现金比例增加到10%，还是有10%的商品，股票比例增加到70%，品种应该选择医药和计算机
• 阶段五：债券比例依然持有10%，通胀对冲资产，增加到15%，股票剩下35%，更多持有现金，增加到40%，此时股票应该关注采矿和能源行业，他们正在受益于商品价格拉升
• 阶段六：现金比例增加到50%，债券缓慢加到20%，明知道股票下跌但依然还要拿30%，当然这只是作者的思路，老齐觉得其实也没必要，如果你觉得股市不好，其实是可以提前清仓离场的，如果怕错过行情，大可以再定投（备注：定投也要等到适用的阶段才可以开始、在其他的书中有介绍，后续会做相关书籍的笔记）回来，定投会让你的仓位由轻便重，这样也可以有效降低风险

写在笔记之后

这本书通过经济周期的详细分析，指出该在什么周期对应什么样的资产。它的意义在于可以通过债券和股票以及商品的组合，有效降低我们投资组合的波动性，从而让投资更加平滑和稳定，有助于长期投资。

个人认为，这本书意义在于理解周期中的各种投资品的价格变化的演化逻辑，它需要与更多的投资方法（如资产配置）相结合。显然不能指望一本书可以“一招秘籍打天下”、更不可照本宣科。但是这本书可以升级已有知识和认知，让你更好地反思、提供更好的思路，在长期的学习路程上前进一步，特别是它精辟的视角。

至于涉及到行业和板块的内容、更加细节，也会涉及到很多周期以外的因素、变化也会更多，在笔记中略去的部分比较多；可以去知识星球查看老齐的讲书内容。另外书中还有不少章节介绍了很多技术分析技巧，个人也认为不适合我们这些业余投资者，感兴趣可以翻阅原著。

最后还是强调风险控制和能力圈。学习投资需要长期积累，越早开始学习越好。但实操中认识和坚守自己的能力边界非常重要。通俗讲就是：绝大多数的钱放在自己擅长的领域和有把握的地方；只有小钱用来实践新的所学。多看多感受少操作，逐渐让自己掌握更多的技能，扩大能力边界。

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