3.9完结 | 新伦巴第街notes

货币观点是必不可少的智能透镜，它能让我们清楚地看到这次多重危机的核心特征。理由很简单。信贷系统的连贯性是一张巨大的支付承诺网络。当现金流等于承诺现金（cash cmmitments）时，信贷系统的连贯性在货币市场的日常操作中经受住了考验，并兑现了承诺。互锁的债务承诺系统就像我们一起建造的一座桥，它在未来某一时刻会达到目前仍无法看到的彼岸。这个承诺系统或多或少都是关于未来某一时点的轻率许诺。作为银行的银行，美联储站在现在和未来的交界处看护着这座桥上的每一个脆弱之处。在这里违背某个支付承诺，都会破坏其他一些支付承诺，最终导致整个系统的崩溃。
本书追溯了这一理论的起源：善意的美国经济学家Harold Moulton在1918年强调了商业银行管理对资本构成的重要性。根据Moulton的观点，美国银行已经比落后的英国银行实务有了一定改进。美国银行依靠所持有的长期有价证券的“可移动性”（shiftability，或可售性）来满足当前的现金需求，而不是依靠短期商业贷款的“自偿性”特征。银行实务的这种改变使得美国银行可能参与长期投资的融资，而这对国家基本建设是至关重要的。
泰勒规则认为，根本问题是货币的过度宽松。从货币理论的角度来看，不稳定性是信贷市场的本质倾向，而未必是管理不当的恶果，正如白哲特那闻名于世的言论——“金钱不会自我管理”。然而，认为自己的角色是消除流动性约束的中央银行，将倾向于加剧趋向于不稳定性的趋势，因为它消除了管理的主要动力，而这一动力会约束个体，并协调市场的行为。我们所面临的问题不是没有遵从正确的新维克塞尔主义的泰勒规则，而是新维克塞尔主义的政策规定本身过于偏好宽松。
因为某人的现金流入，是另一个人的现金流出，所以信贷不仅表现在个人层面上，而且还表现在整个国家层面上。如果信贷诱惑使得某人增加支出，那么直接的结果就是系统内其他某处收入的增加，这种收入之后又变成更多的支出。…… 资产负债表的相互作用是英国货币经济学家拉尔夫·霍特里（Ralph Hawtrey）所说的信贷固有不稳定性的源头。
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但是从另一个角度来看，信贷固有不稳定性不全是一件坏事。在上升时，不动产矗立而起，新技术得以采纳，产能扩张。奥地利经济学家约瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）一直坚持认为：对于“创造性毁灭”过程这一资本主义动力之源而言，信贷是至关重要的，因为他构建的重要机制使得新事物能将资源从旧事物那里抢夺过来。从这个角度而言，不稳定性与增长密不可分，而控制不稳定性的央行，总是有抑制上升的新事物并纵容没落的旧事物的风险。
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因此在各种请款下，下面的问题都会出现：我们面对的，是我们想要抑制的霍特里所谓的投机性泡沫，还是我们追求的熊彼特所谓的有活力的增长？…… 这也是为什么我们一直试着区分投机信贷和和生产信贷之间的区别。
这种价格——信贷的反馈机制也是信贷推动的泡沫如此难以控制的原因，因为它意味着央行利率有时只有很小的牵引力。对投机者而言，问题仅仅是基础次产的涨幅是否大于利率，而这一条件通常很容易得到满足。如果房屋以每年15%上涨，那么要抑制泡沫，利率就得高于15%。即使央行可以推行如此高的利率，15%也会同时抑制很多其他的东西。结论是：如果你不能提前额猪猪泡沫，那么利率政策就不可能有所作为。
……正是在这种制度框架下，英格兰银行开创了额中央银行管理原则。这些构成现代货币理论的基础。首先，如白哲特所言，这个银行将自己看作其他银行中的一员，一起经营的收益率向股东负责，而不对整个体系负责。根据这一思路，该银行按照市场调节其贴现率，以吸引恰当比例的贴现生意。
然而，周期性的金融危机让人们认识到，英格兰银行作为整个系统的现金储备的中央储蓄库的情况下，他与其他银行是不同的。在几次危机中，所有银行都指望英格兰银行伸出援手，而为了对此有所应对，英格兰银行必须保护自己的保证金。这意味着央行要让自己的贴现率比市场利率高一点点，即使这样会牺牲一些贴现生意和股东利益。
与白哲特那个时代相比，现代条件下，美联储的贴现窗口已经关闭了。当单个银行需要货币来兑现其日常清算承诺时，它们通常在批发货币市场上从其他银行那里筹集现金。而当整体银行系统需要货币时，它们通常通过向流动性市场出口所持有的的证券来筹集货币。这两个渠道的最终支持都是美联储恪守围绕某一选定目标来稳定银行同业拆解率的承诺，以及为履行承诺而通过向证券回购市场放贷的方式所进行的干预。坦白地讲，在现代条件下，美联储一直在自由放款，但是只针对一级证券交易商，只凭借美国公债担保，只以应对与目标银行同业拆解率的国库券回购率进行自由放款。
通过提升或降低银行同业拆解率，提高或降低融资成本，去杠杆或加杠杆……直到最近的危机出现之前，这就是他理论上和实际上的运行模式。
危机中，该系统崩溃了。当资产估值出现问题时，担保借款的估值折扣急剧提升，即使是国库券的估值也不例外。而这样的结果就是被迫去杠杆化和紊乱的市场。问题是，在私人信用市场，担保取其市场价格，而不是基本价值。担保取市场价格，而不是基本价值。Bagehot的警告只是针对央行，单个银行则一直遵循着自己生存为先的放贷原则，只针对当然具有充分流动性的证券进行放贷。
针对私人流动性的萎缩，美联储加入进来， 将对手方纳入准备放贷的范畴，并放宽了接受担保品的范围。之前只能在批发货币市场配对的双方，现在只能通过美联储的中介机构找到对方。结果是：美联储的资产负债表不断被挖空；该表同时也在不断膨胀。
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美联储应对危机的举措可以被看作是对bagehot原则的变形。解释如下：中央银行应该扮演货币市场的最后交易商，以某组价格向借贷双方提供他们想要的东西，但是如果他们直接交易而不是在银行资产负债表上交易的话，这组价格都不是他们想要的价格。
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也就是说：中央银行在货币市场公布了巨大的买卖价差，然后利用其资产负债表来吸收由此引起的订单流。
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不属于bagehot原则的是利率水平。……此时的美联储不仅可以创造更多的国内美元以应付国内枯竭，也可以创造更多的国际美元来应对国外枯竭。既然世界准备金就是他自己的债务，那么美联储没必要通过维持高银行同业拆借利率来保证其持有的世界准备金。
由于这种资产结构，所以就其日常流动性而言，美国银行并不十分依赖其商业贷款组合的自偿性特征，而依赖流动性市场中其投资组合的“可移动性”。在其他银行的信贷额度通常都是第一道防线，而在这道防线之后，高流动性的债券充当着第二预备金。即可以将其直接出售，也可以将其作为担保来通过借贷获取资金（回购协议）。这种可移动性最终依赖于券商以及愿意购买银行产品的投机者，而所谓的投机信贷一直都是交易商生意的生机之源。因此，自相矛盾的是，在美联储之前，大多数美国银行的流动性之源，不是来自于生产信贷，而是投机信贷。
假设没有事件介入，通过开发简单机制，美联储可以继续系统性地进化来支持本土的转移机制，进而为证券市场提供流动性支持，并以此作为手段来支持在那些市场上依赖其资产可移动性的银行的流动性。当然，在之前的这种改变中，商业贷款理论的思想是一种阻碍，但是仍屈从于现实。在另一种与事实相反的历史中，在2008年3月贝尔斯登的倒闭迫使美联储推行一级交易商信贷工具（Primary Dealer Credit Facility）之前很久，美联储最后可以抽时间考虑为证券交易商开发出一种借贷工具。在2008年9月雷曼兄弟的破产迫使其赋予所有投资级证券贴现资格之前很久，它最终也可以抽出时间来制定某种接受投资资产的政策，而这种政策也许甚至可以将不动产抵押纳入进来。换言之，美联储可以在事前利用其工具来影响市场的发展，而不是等着事后来收拾烂摊子。
然而，第一次世界大战、世界范围的经济危机和第二次世界大战，这些全球大灾难阻碍了制度演进的这种自然过程。从银行的角度而言，这些事件的显著后果就是公债的膨胀和新的联邦储备制度为确保这种债务的流动市场的持久责任。出乎1913年法案的传统制定者们及其可移动性反对者们意料之外的是，在这些事件的作用下，可移动性的必要条件是财政债券，不是商业贷款，而这种债券市场的流动性成为整个系统的流动性之源。
在此次投机性繁荣的顶峰，纽约联邦储备银行仅仅充当着经纪人的角色，全然不顾联邦储备系统在阻止资金入市方面的努力，利用“其他银行账户上的经纪人贷款”向证券市场输入大量资金。这就是最初的影子银行。

在我们的故事里，重点是：在美国，货币市场和证券市场一直是完全缠绕在一起的，而其后果是，我们绝无可能从生产性信用中区分出投机性信用。这种相互缠绕所出现的日期甚至早于美联储，其根源是银行依赖于国民银行系统下的可移动性。为平滑化季节性和周期性波动而进行的干预，使得金融利率低且稳定，而这带来了投资繁荣。这种投资繁荣带来了“兴旺的20年代”，但同时也造成了不可持续的资产价格泡沫。
《1935年银行法案》表明了可移动性理论的最终还是能力和商业贷款理论的最终废止。政府通过向所有质量良好的资产放款，实际上赋予了这些资产平等且完全的流动性。
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战争、萧条以及之后又一次战争，就这样最终耗尽了国家银行体系的记忆，以及商业贷款理论中所有明确对应于可移动性概念的记忆。但美联储体系内，还留着过去事务运转的制度性记忆。知道1951年3月的《财政部和联邦储备系统协议》，美联储才从固定公债价格这一战时义务中解放出来。
回顾过去我们发现，1937年的承诺是非常重要的一步，因为它将资本资产定价的所有问题都推到了政策制定的前沿。
在1937年，美联储的承诺意味着，它将把“流动性溢价”看作是由市场提供的，并确保该溢价的可移动性。随着时间的过去，利率受市场影响而会发生变化。虽然短期利率可以比长期利率高或低，进而使得期限结构更平滑或陡峭，但是人们认为这并不会受到美联储的任何关注。“货币市场的正常秩序”意味着将价格变化平滑化，包括将流动性溢价的变化平滑化，而非避免波动的出现。
为什么美联储认为这种平滑化是一种恰当的政策目标呢？在这里，或许与之前季节性平滑化的经验类似，美联储似乎明白自己是为实现某种效果而进行干预，而这种效果正是市场想达到却又未能达到的。这种方法背后的思想是，在一个运行良好的市场，私人交易商自己将从事平滑化，利用他们自己的资产负债表来吸收临时性的供给和需求失衡。
这些都说明，就在美联储发出确保所有政府证券的可移动性这一安慰性信号的时候，它也要求翻倍准备金，试图以此预先阻止银行系统内超额保证金猛增所可能引起的不健康信用的膨胀。在1937年，美联储正准备回归常态。
什么样的常态才能矗立在这些新地基上呢？如前文所述，美联储关于确保可移动性的承诺，将资本资产定价这一实际问题摆在显著位置。期限结构是一个好的开始。特别是流动性偏好思想在较长期资产回报方面带来了风险溢价，使得这一良好开局变得更加有利。但是事物总会向前发展。一旦你开始沿着校正价格偏差的道路前进，你就业已踏上了不断完善“恰当定价理论”的道路，哪怕只是为了对付唯利是图的交易对手。
短期证券操作就是一种立场信号，即美联储将长期证券市场操作空间留给私人交易商。从那以后，美联储维持短期证券市场的秩序，并依靠套利和私人交易商来实现长期证券市场的秩序。
同时，在掌握利率控制权之后，下一步就是恢复利率管理职能。
对银行业务的监管约束，意味着资产持有者无法在市场上找到足够的资产来满足其流动性偏好，结果是流动性溢价超出实际需求。这就遏制了总资本的积累和长期增长。此外，中央银行通过管理银行信贷来管理货币的尝试，遏制了极度依赖于银行信贷的那些特有形式的资本积累。从这两个方面而言，美联储正在为短期周期的稳定性而牺牲长期增长，而它可以做得更好。

在美联储和学术界，20世纪50年代基本上被用于金融重构，包括制度框架和思维框架的重构。在这两个领域，截至1960年，我们大体上恢复到1930年的水平，货币再次发挥效用。考虑到20世纪30年代的美联储和货币经济学所面临的巨大信贷坏账，这是一个巨大的成功。但是就金融重建安排而言，这只是开始。因为，在这几十年里，世界也在不断进步。宏观经济在1930年之后的几十年来发生了巨大的变化。所以，1960年之后的问题是，找到一种方法来把货币的这种新认识融入到更大的宏观经济制度框架和思维框架中。
霍特里强调存货评估，以及该评估对贸易信用额度的影响。然而，明斯基强调资本资产评估，以及该评估对资本信用额度的影响。某人依靠信贷融资的支出，为其他人创造了财富，包括现值收入和预计收入，而这些收入的资本化提高了资产价格，进而增加了下一轮支出的贷款信用。由此所带来的不稳定性远远超出了霍特里的预料。原因很简单，资本资产的价格已经比存货高价高出了太多。价格变动的巨大空间，也使得仅仅通过利率政策来管理不稳定性变得更加困难。
    在这样的一个世界中，就明斯基看来，最好的办法就是在央行贴现窗口利用抵押政策来阻止投机融资结构和鼓励套期保值金融结构。如果人们懂得了在危机来临时，只有套期保值融资结构才能获得贴现，那么这将有助于在经济上升时减少危机的积累，进而减少经济恶化时的破坏力度。就像美联储在政府债务方面的操作最终使得人们把国库券当作准现金储备使用一样，美联储在私人套期保值融资债务结构中的操作也会为该负债创造流动市场。在危机中，该债务将会被转移到美联储的资产负债表，而一旦恢复常态，该债务又会被转移出来。
著名的1961年长短期利率操作（ Operation Twist）就是想两者兼顾。方法是，美联储提高短期利率以支撑美元价格，同时在长期国债市场进行干预，以防止短期利率的上升被传递给长期利率。显然，这相当于是对马丁的“短期证券操作政策”的抛弃，但是更多地，这也迈出了用新的马夏克一托宾货币瓦尔拉均衡规范来代替预期假说规范的第一步。（托宾是肯尼迪时期经济顾问委员会的领导，并同时负责长短期利率操作的实行，这绝非偶然。）

货币历史学家说，大部分长短期利率操作效果不明显。其部分原因是，美联储同时在出售短期债券和买入长期债券，而当时证券是储备金，所以对整体市场的净效力非常微小。对我们而言，这种操作的意义在于，它在国际市场上勉强将非抛补利率平价视为规范的同时，又在国内资本市场蓄意违反预期假说规范。通过试图将国内利率的期限结构平滑化，其政策就是努力地将期限溢价控制在低于预期假说规范所希望的水平。与让自己适应市场规范相反，政府在市场建立自己的理想规范，而这种规范在托宾1969年的文章《般均衡货币理论》中成型。
结果，在信用违约掉期市场上，交易商对冲净暴露的能力更小了，而且通过促使信用保护的价格偏离预期违约担保的水平，该市场相应地更需要吸引直接交易对手（即投机者）。如果买保护的人多于卖保护的人，那么保护的价格必然会提高，以吸引更多的投资性卖方，如果失衡向另一边偏转，则情况相反。解释非抛补利率平价和预期假说失效的逻辑，同样适用于解释信用违约掉期市场自然准则的失效，即信用违约掉期市场价格的走势反映了未来预期违约的概率。实际上，信用违约掉期市场机制揭示出，由于自然对冲的缺失人们有更多的理由相信信用违约掉期定价上存在流动性风险扭曲。
    如何设定联邦基金利率？这是标准经济学观点和货币观点最明显的分歧。经济学观点的支持者们在该问题上创造了共同的立场“通货膨胀目标”。该观点是，货币政策的最重要目标是价格水平的长期稳定，而为实现该目标，最重要的事情就是对市场放出令人信服的信号：上涨的价格（甚至只是价格上涨预期）一定会遭遇上升的政策利率。我们假定，认识到这个政策规则，市场参与者们都会形成长期价格水平稳定的预期，而这一预期会被带入其短期的投资和消费行为。在短期内，刚性和摩擦会使得经济体略微偏离理想状态，所以政策规则也可以略徽偏离，而这正是学术辩论的全部。
从货币主义角度来看，在泰勒法则框架中最值得注意的盲点是它暗示了利率政策不应该关注资产价格。毕竟，贷款的固有不稳定性，通过信用膨胀和抵押品市场价格上涨的不稳定性交互作用，得以发挥作用。因为这一动态可以显现于商品、金融资产，甚至土地和房屋等不动产，所以货币观点并没有告诉我们要关注哪些资产的价格。我们必须要关注全部。相反，泰勒法则认为，我们没必要关注它们中的任何一个，我们只需要关注消费价格指数该指数未包含任何资产价格。
然而，从更广义的货币角度来讲，2008年9月是美联储从最后贷款人向最后交易商的转变的时段，实际上是将崩溃的批发货币市场纳入自己的资产负债表。但是在这一关键时段，没有人注意到这一点。当美联储的资产负债表体量翻了一倍时，公众的注意力从流动性问题转移到偿还性问题上来了。这种转变的触发事件是财政部请求7000亿美元而定国会授权来购买不良资产。随后，财政部的战略变成重组银行的计划，但是值得强调的重点是吉米·斯图尔特范式如何影响政策反应。当流动性成文麻烦时，这是美联储的问题；而当可偿还性成文麻烦时，这就变成了财政部的问题了。
美联储在常态危机中扮演了“最后交易商”。这一新角色暗示了些什么？从现实环境来看，这是我们向前看时必然会遇到的问题。我们的市场信用系统严重依赖于双向交易商市场，该市场将货币市场的资金流动性和资本市场的市场流动性联系了起来。美联储必须牢记其干预职责，从整体上支持和管理该系统，而不仅仅是在狭小的资金市场上设定价格。
    在货币市场，美联储的职责显然必须包含对回购市场、欧洲美元市场以及联邦基金等方面的私人资金流动性的持续监管，因为美联储注定要为这些批发货币市场充当最后交易商。这是新的职责，但是可以说是白哲特的简单延伸。
    美联储很可能要持续关注市场流动性，而且不仅仅是国债证券的市场流动性，还包括私人证券的市场流动性，以及极为重要的抵押担保证券的市场流动性。这不是白哲特的简单延伸。这次危机的重要经验是，资金流动性是不够的，因为在危机中，资金流动性不会转化成市场流动性，无论美联储多么努力地把资金送出去。作为最后交易商，美联储的目标不应该是设定市场价格，而是设定价格下限，且这个价格在常态危机时应该与市场价格略有差额。
    美联储的工作不是消除交易商所面对的风险，而是限制风险，使期利润和风险的私人计算是可以信赖的。因为风险没有被消除，所以期望利润也存在。流动性不是免费品。因为期限结构存在风险，所以我们应该假定期限结构套利能获得平均利润，这个道理同样适用于信贷结构套利。美联储的目标不应该是尽可能地趋近于现实中不存在的自由流动性这一理想状态，而是设定约東，以防止系统脱离轨道。
    从某个立场而言，最后交易商职能可以被看作某种尾部风险保险。例如假定美联储总是时刻准备着以八折的价格购买某些选定的AAA级私人证券，这是一种限价订单，某种金钱交易选项，但是它也可以被看成某种信用保护，确保参考证券的价格不会低于原价格的80%。20%的折扣率在这里所发挥的作用，与典型性最后贷款人预中的高利率的作用是一样的：它确保了那些利用该工具的人只将其作为最后的选择。
    实际上，在平常时期，可能根本没有人使用该工具。美联储想承担尾部流动性风险，而非尾部信用风险，而且为了规避后者，其最后交易商价格可能必须要高出市场价格很多。政府除美联備之外的另一只手可能被要求承担尾部信用风险，以构建更紧的约区间。在这种区间中，我们认为私人交易商能更理性地操作。（这样，财政部承担了美联储定期资产担保证券借贷机制中所涉及的信用风险，而政府支持企业承担了美联储抵押贷款支持证券购买方案的信用风险。）但是，最后信用保险人和最后交易商之间存在一个重要区别：对后者而言，目标是保证流动性，而非对财富的损失进行赔偿。这种概念差异，成为所有危机期间美联储干预手段的特征，而这似乎已成为一种也适用于正常时期的模型。
    在设定了约束区间，限定了理性风险估值之后，美联储接着就能将其注意力放到更传统的职责上来了，即设定货币利率。然而，货币政策与宏观经济管理有关，与流动性管理无关的这一错觉，可能再也不能迷惑我们了。虽然美联储有两套工具和两个目标，但是这两套工具都会影响到两个目标，且必须同时考虑。在这里我们可以看到，调整货币利率，必定会使得源自期限结构套利和信贷结构套利的期望利润波动，进而交易商系统的意愿增强，最后支持市场流动性和资产价格。
    传统货币观点促使央行致力于货币市场的松紧平衡，以管理信用的固有不稳定性。无论如何，我们生活的现代社会不同于白哲特那个时代的世界，但是在最高层的抽象理论中，传统货币观点在我们的世界和在他的世界都是成立的。在货币市场上，所做出的所做出的承诺是用所取得的成果来衡量的，而所承诺的现金流出是根据所实现的现金流入来衡量的。生存约束维持着我们分散的市场体系的一致性，而对该约束的管理是央行最重要的职责。