第三章　证监会门前的示威

目前，人民币在经常账户下面虽然可以自由和外币进行兑换（中国经常项下的资本流动已经在10多年前完全放开），但是在资本项下，中国境内的资本仍然面临严格的管制，不能轻易地流入国际市场进行投资（中国居民家庭面临每人每年5万美元的外汇兑换上限）。
由于资本项下管制的限制，中国大量的投资性资金被局限在中国资本市场内部。由此而产生的大量资金追逐少量投资机会的现实，导致中国境内几乎所有的资产类别，无论是楼市、股市，还是艺术品市场，都经历了不同程度的泡沫。从这个意义上讲，资本管制和巨量的货币供应也是中国政府对于A股市场投资者所提供的一种隐性担保。只要这种资本管制存在，中国的资产价格就一定会因为国内资本的过度投资需求而长期处在一个比国际水平更加昂贵的水平。
最经典的一个例子是在内地A股市场和香港H股市场上市的同一家公司的股票，在同一时间内交易的价格往往会出现明显的差异。在A股市场涨幅最大、泡沫最严重的时候，同一家公司在A股市场上的价格比在香港H股市场上的估值要高出一倍以上。
中国的二级市场投资者一直受到上市公司上市之后业绩迅速变脸的困扰。中国的新发上市股票在全球资本市场里可能是表现最差的。2011年在中国A股市场上市的270家公司里有65家在上市之后马上披露其盈利增长出现明显下降，其中更是有20多家在上市之后马上披露亏损。由此可见，中国A股市场上市的审批过程并不能保证给投资者带来准确的信息，或者保证上市公司的优良资质，因此难以达到保护投资者的目的。反倒是2019年以来的注册制试点和全面推出，真正让投资者意识到了资本市场的潜在风险，以及对自身投资能力和投资收益的认真关注。这种“业绩变脸”的现象，伴随着创业板和科创板的推出，在过去10年不但没有下降，反而有越发普遍的趋势。这既反映出注册制改革确实是一场“触及灵魂的”深刻制度性改革，因此引发了深层次的市场各界参与者的行为改变，同时也反映出任何重大制度改革都可能伴生的预期波动和短期阵痛。
中国一直在考虑由审批制向注册制的改革。中国投资者一方面认为新股发行流程和规则很不合理，审批制应该改为注册制，但另一方面，他们又在积极地参与IPO的炒作。很多投资者坦言，由于中国资本市场缺乏其他的投资机会，因此虽然投资者认为中国的一级和二级市场的估值都过高，但只要短期能够有投机收益，他们还是会积极地参与。就像德西德里乌斯·伊拉斯谟所说的，在盲人的世界里，独眼龙就是国王。如果中国的投资者不能够投资国际资本市场上更便宜、更优质的企业，那么他们就只能在中国的A股市场里进行高度投机。由此可见，在过去数年里逐渐推动的沪港通、深港通、沪伦通等市场连接项目，不仅可以增加中国资本市场对于国际投资者的吸引力，还可以让中国投资者在资本管制的前提下，积极配置海外资产。这一中国资金的全球流动和中国资产的全球化配置，也势必使国内A股市场因为刚性兑付的退出产生波动。
虽然新上市的股票在中长期表现上会落后于已经上市的同类股票是国际上普遍存在的现象，但这一现象在中国表现得尤其明显。由于新股发行过程中需求非常旺盛，而供给则被审批制度人为地压低了，因此中国A股新股发行的估值非常高，中长期的表现却非常差。
由于中国公司债市场发展相对落后，因此，新股上市发行和上市公司的增发仍然是中国公司在资本市场最重要的融资途径。在西方比较成熟的资本市场里，监管机构对于公司的资质和今后的发展潜力不进行任何判断，只是要求公司达到最起码的信息披露。至于公司是不是有潜力，是不是应该享受比较高的估值，是不是值得收购，则完全留给交易的承销商和市场的投资者自己判断。这种买者责任自负，卖方完全准确地披露信息的过程，会强迫投资者对自己的投资负责。
然而在中国，由于证监会和在注册制改革之后的证券交易所对一家公司能否发行股票具有决定性的权力，因此在新股发行审查的过程中自然而然地承担了对上市公司资质和财务状况进行验证的责任。而中国投资者也普遍认为，一旦经过了新股发行的审查，那么这家公司的财务应该就没有问题。这种想法其实也不是完全没有道理。既然通过证监会和交易所的审批如此之难，那么散户自然会认为所有能通过审批的公司都不但是可靠的公司，而且是好公司。这种对新股的盲目信任更进一步恶化了中国股市最为人所诟病的新股发行过程中的三高问题。