金融的逻辑, 陈志武

金融的核心是跨时间、跨空间的价值交换，所有涉及到价值或者收入在不同时间、不同空间之间进行配置的交易都是金融交易，金融学就是研究跨时间、跨空间的价值交换为什么会出现、如何发生、怎样发展，等等。

货币解决了价值跨时间的储存、跨空间的移置问题，货币的出现对贸易、对商业化的发展是革命性的创新。

股票这种金融交易也是涉及到既跨时间、又跨空间的价值交换，这里所讲的“空间”指的是未来不同赢利/亏损状态，未来不同的境况。

金融市场的作用之一就是对未来定价、对交易风险定价。

我学到，任何东西或证券不存在什么“固有价值”，只存在相对价值。也就是，只有相对于人的效用而言，才有价值这回事。东西或证券的价值取决于它能否让个人的效用提高，包括消费效用、财富效用、主观幸福或满足感。

价值由未来的收益而定，不是由过去的成本决定。

信用和交易安全是核心基础。

金融市场正在把中国家庭从利益交换中解放出来，让家庭的功能重点定义在情感交流、精神世界上，家应该是情感的天地，是精神上的安身立命，而不是利益交换场。

文化价值的目的第一是最大化人活下去的概率，第二是最大化个人的自由。

儒家主张的靠血缘网络内部来互通有无，来实现人际金融交易，最终不能激励每个人奋发向上，培养的是等待“免费午餐”、搭便车精神。比较而言，外部金融市场更能逼着每个人去“自食其力”，也为个人空间、个人自由的最大化提供基础。

第一，国库钱越多、朝廷银库越满，国王、皇帝肯定能专制，而且也会更专制，因为他们不需要靠老百姓的钱养着；相反，越是朝廷欠债累累的国家，其国王、政府就必然要依赖老百姓交税、有求于百姓，这最终能制约国王的权力、促进民主与规则的发展。

负债累累的政府是一个权力难以扩张的政府，因为负债后，一方面政府就得面对债券市场，另一方面就得征税，就得面对纳税人。或许，负债、债券市场、征税、纳税人，这都是民主宪政的砖瓦。看来，金融不只是能帮助一个国家平摊一时的支付压力，还能促进制度的良性发展。

货币是将“财富”卖掉的所得，资本是以产权契约、金融票据、证券契约等形式将“财富”资本化的所得，是资产和未来收入流的“产权证”。只不过，通过这些“产权证”，把本来就已存在但是“死”的“东西”和未来收入流变活了。

过去28年的改革开放大致可分成两阶段，第一阶段是从1978至1990年代中期，其核心是给老百姓买卖东西的自由，他们有选择生产什么、到哪里卖、如何卖的自由，包括劳动力市场与创业市场上的自由，那是从计划到市场的“市场化”或说“钱化”阶段。1990年代中期开始，特别是1998年之后的阶段，可以概括为“资本化”时期，就是让企业资产（包括有形资产和未来收入流）、土地和各类自然资源、劳动者未来收入流，都可通过产权化、证券化或者金融票据化转变成流通的金融资本。一个国家可以卖的东西越多，或者已经资本化或能够被资本化的资产和未来收入流越多，它的“钱”自然就越多。

即使人均收入没有上升，人口流动以及异地就业的逐年增加也会让货币供应量增加，更大部分是公司未来收入的折现，是对未来收入的资本化。

虽然住房按揭贷款的质押物是房屋，但真正用来做支付保障的不是房屋，而是买主的未来工资收入，但要做到资本化，特别是想要产生出最大限度的资本，那么，资本化的制度架构就极其关键，不仅私有产权要界定清楚，而且要有可靠的产权保护与契约执行架构，否则，只能做些粗糙的资本化运作，不能深化。

以上所举的友情帮助表面上看不是经济交易，而是友情，但实际上都是隐性的跨时间利益交换，具备投资、保险或信贷的经济功能。市场越不发达的社会，这些隐性利益交换会越普遍，靠亲情、友情来进行跨时空的利益交易是传统社会的普遍特征。这些交易不要钱，却是典型的经济交易，也因此使传统社会“钱少”。这就是为什么许多人在钱包鼓起来的同时，却并不一定感到更富有，原因在于市场化发展后“什么都要钱了”。

谁能够以更低的成本把更多的未来收入作证券化变成今天的钱，谁就能在未来拥有更多的发展机会。因此，证券融资不只是简单地把未来的收入提前花，而是为未来创造更多的发展空间，也会决定在竞争中谁会成功。

人间之事，有时就是这么不可思议，表面看，国家借钱花好像不好，但是，从更深层思考，或许，不需要借钱花的政府反倒容易腐败专制，毫无顾及地侵犯民间权利，抑制个人创造力，不思进取，就像富家子弟更容易横行霸道、不思奋发一样。只有当独裁王权或者集权政府的开支总是不够或者刚好够，需要经常借债、与民间讨价还价征税的时候，权力才可能愿意接受约束，权力制衡制度才有机会成为现实，民间的创造空间才能被解放。

民间富有是自由、民主、法治的基础。但政府太富有，会挑战民间的空间，挑战民主宪政与法治。

第一，国库钱越多、朝廷银库越满，国王、皇帝肯定能专制，而且也会更专制，因为他们不需要靠老百姓的钱养活，不需要向金融市场借钱；相反，越是朝廷或政府负债累累的国家，其国王、政府就必然依赖老百姓交税，有求于百姓，财务约束最终能制约王权、促进民主与规则的发展。所以，民主的国家不能拥有财产、拥有经营性企业，至少不能有太多国有企业，而是让政府靠税收运作，政府靠每年的税收才能有钱花。

国债的存在与交易给市场提供了评估政府政策与制度优劣的具体工具，通过国债价格的上涨下跌，立即反映市场对国家未来的定价、对具体政策与制度的评估。

公民投票是民主制度的重要形式，但投票无法天天进行，而证券市场对国家的监督、评估、定价却是每时每刻的！所以，公债市场对政府权力的制衡既连续、又具体。

这种模式之所以在美国社会如此根深蒂固，是由人一辈子的收入轨道所决定的，年轻力壮时最没钱，到年老退休时钱最多，而花钱消费的年龄轨道又正好与此相悖，所以，信贷市场的发展就是为了帮助人们纠正这两种轨道的矛盾。

也就是说，在基本的生存需要还没满足的时候，当然还顾不上去通过发展金融刺激新的消费需求的出现、刺激非基本生存的消费增长。

不管是宋、明、清还是其它朝代，各朝都遵循一种基本的财政规律，朝代新起时期都是国库储蓄丰盛，随后递减，再后就是财政日益吃紧，赤字越来越不可收拾，最终致使改朝换代。以往，学者主要以腐败来解释这种周期性规律，基本认为朝代初期腐败不普遍，但正是因为中国历来没有对权力的可靠制约与监督机制，随着专制体系的年龄越来越高，贪污腐败也会越加猖狂，到最后国库空空，迫使朝廷在财政税负上狗急跳墙，然后便是官逼民反，朝廷最终灭亡。——权力失控和贪污腐败肯定是改朝换代规律的制度性根源，但除此之外还有国家理财策略以及金融技术上的差别。

靠单年的加税来解决财政危机，其最大的缺陷是强化了一次性大额开支对社会当年的冲击，等于是“税负休克疗法”，它无法让朝廷把一次大开支平摊到未来30、50年的财政收入上，没办法让社会大众为其每年支付一点。

通过当年加税来解决财政危机的办法，只能把突发的财政开支在众多老百姓之间分摊，但它无法把一时的支付压力在不同年份之间分摊，后者只有长期限债券等证券才能作到。

部分原因在于把金银存到国库之后，实际上是把本来有资本属性、能进一步生钱的这种金银钱变成了死财富，扼杀了其本来能促进经济发展的流通能力，使这些金银变成了博物馆里的陈列品，而不是资本。

决定经济国策的两个关键要素是国债利率和国家投资回报率，前者取决于金融市场的发达程度，后者取决于国家制度是否有利于市场交易。

是应该往国库多存钱，还是不仅把收入都花掉而且要借国债发展，答案取决于长期限资本市场的发达程度，也取决于国家的政治制度和经济制度，前者决定公债利息成本的高低，而后者决定政府投资的效率以及回报的高低。由于金融发展也取决于国家制度资本，所以，最终是制度决定了国策模式。

如果政府通过借债维系开支，把更多钱留给老百姓投资，那么今天每少收一万元的税，实际上政府最终得到的是今天值6万元的未来收入流，让国家财富净增5万元。当民间的投资回报很可观的时候，政府征税等于是“杀鸡取卵”，害民又损己。

中国一方面应该减税，至少应该控制税负的增长，藏富于民，并同时进一步让政府退出经济，让市场真正发挥作用，提高民间创业与投资的回报；另一方面可继续依靠国债促进发展。但是，这两方面都有一个共同的前提，就是政治体制改革必须先行，否则财政赤字和国债的空间就会越来越小，靠赤字发展就没有希望。

其经济功能包括两方面，第一，在家庭内部存在各种隐性金融契约关系，父母在后代身上有投资，所以后代有隐性“回报”责任；兄弟姐妹之间则你欠我的、我欠他的等等；这个家欠同族上另一家的，等等，相互间存在许多说不清、也说不完的隐性债务、保险责任。第二，因血缘关系，“家”能大大减少各成员间利益交换的执行风险，减少交易成本。为了支持“家”的经济互助和精神互助功能，社会就必须有相配的家庭、家族文化，帮助实现这些错综复杂的隐性金融契约。这就是儒家以及其它源自农业社会的传统文化所要达到的目的，也是2500年前儒家文化产生的背景。

中庸之道”扼杀的不只是物质文明上的创新能力，而且也激发人们不要在精神资源上有“出众”的创新突破。

用“四书五经”来看“四书五经”，只能是越看越美。

1901年和1919年前后，都是中国自己国难当头、国家前景渺茫的时期，那时还主张拿让中国走到那种亡国境界的文化体系去救他国的命，这的确需要超强的勇气。

我们说金融的作用是帮助对资源进行配置、对不同时期和不同境况的收入进行配置，也帮助不同人之间进行资源配置，这些当然是看不见、摸不着的贡献。

美国也好，其它国家也好，到底是个人主义盛行还是集体主义盛行，在很大程度上取决于金融市场的发展程度。如果一个国家的金融市场不够发达，那么它即使想鼓励个人主义，也是不可能实现的，因为没有相配的金融市场的支持。可以想象，之所以那么多的传统社会都推崇集体主义文化，那也是没得选择之举。只有推崇集体主义文化让每个人都忘了自我，才能让那些人格化了的隐形金融合约有得以实现的基础。

单就经济效率的损失角度讲，“大政府”的后果是非常严重的，而金融的不发展又恰恰逼着政府只能更大。由此看来现今社会的许多弊病，在很大程度上，也和证券市场的不发达有密切的联系。