深白的爱丽丝对《投资最重要的事》的笔记(2)

在第二节中，作者提出的信息能够迅速整合并不一定意味着这样得出的价格能够正确反映内在价值是让我印象最深刻的一个点。

在教科书上，有效市场是这么被描述的：

“有效市场假设研究的是信息如何传递到证券价格的变化中去。如果市场是完全有效的，那么，所有证券的价格都将等于它们的内在价值。换句话说，既没有价格被高估的证券，也没有价格被低估的证券。”

我想知道的是，为什么信息传递到证券价格中去，就一定会保证价格等于内在价值呢？

在去年自己学闫华红的《财务管理》中提到了以下三种机制：

（1）市场上的投资者都是理性投资者（全员理性型）；他们会计算出股票的内在价值，从而执行对应的操作，以确保股票的价格能够反映出内在价值；

（2）即使存在噪声投资者（少部分噪声交易者型），噪声投资者也是小部分；他们看多看空交易会相互抵消；

（3）即使噪声交易者总体上向一个方向进行交易（少部分噪声交易者可以纠正型），理性投资者都会对此进行纠正，从而保证股票的价格能够反映内在价值。

然而，在这三种机制中，都存在一些缺陷，使得在某些甚至大部分市场环境下，三条机制无法完全起作用从而无法实现有效市场的：（以下内容摘录于刘红忠老师《投资学》）

（1）有限理性、过程理性和实质理性。

Herbert Simon提出的有限理性是对市场参与者理性状况一种比较公允的表述。市场参与者的理性并非如传统金融理论所设定的那样，是没有任何局限的、完全的理性。没有任何局限的、完全的理性要求全知全觉、具有完全行为能力、完全自利。而有限理性认为，市场参与者仅仅拥有在认知能力、行为能力和利己心受到一定约束条件下的有限理性。

传统金融理论中的完全理性意味着行为者确定目标后（自身预期效用最大化），在给定的条件和约束的限制内，可以寻找到最优化解来达到设定的目标，也就是说，市场参与者的行为是实质理性的。而，在心理学上，理性被视为“推理的特殊思考过程”的同义词，即为过程理性，行为如果是深思熟虑的结果，就可以被描述为理性的；如果行为之前并没有经过适当的思考，而只是对影响机制的条件反射，那么就视为非理性。因此理性被界定为过程理性——只要主体收集各种信息，并以不同的方式加以处理，达成合理的行动过程。

大部分市场参与者总是在能力所及的范围内收集信息，并加以分析，形成决策。就这个过程而言，无疑是符合过程理性的；但是如果要达到价格反映内在价值的第一条机制(全员理性)或者传统金融理论要求的理性，那么仅仅需要过程理性是不够的，它要求实质理性。

但，实质理性是很难达到的。在传统的金融理论中，交易者理性实在三个逐步放松的条件下，通过市场的竞争和淘汰，最终得以实现的。这三个条件是：

（1）市场的大部分参与者具有很强的认知能力、分析能力和驱利避害能力；

（2）即便那些少数不具备这些能力的参与者也可以在市场中逐步学习和掌握这样的能力；

（3）那些始终无法掌握这些能力的市场参与者终将在市场竞争终被淘汰。

下面则是对以上达到“实质理性”机制的质疑和反驳：

（1）人类的脑力和精力均是有限的，在金融市场终，参与者人数众多，参与者之间的差异性和不确定性，无疑都使得信息极度膨胀，远非个人有限的时间和精力可以处理，即便辅之以设备及其他人的支持，全面收集和处理这些信息所需要的成本也是不可想象的。因此在现实生活中，市场参与者不可能做到全知全觉。事实上，我们经常发现需要在很短时间内做出的决策，依据的都是一些经验法则，而无法通过深思熟虑，更不必说掌握完全的信息并经过周全的处理。

（2）其次市场的参与者行为能力也不可能是完全的，由于人性的弱点，又由于情感或心理因素，或由于市场机制（卖空机制的不完善）；或者由于人类并不完全是利己动物，也有利他心理的存在。

（3）关于学习机制。针对于第二点，即使是学习机制也不可能确保市场参与者的行为趋于最优化。一方面，因为学习或实验新方法或新策略机会成本的存在，使得一个“理性”的市场参与者不愿意尝试（没有时间、没有金钱、保守主义。etc）,因而市场参与者就可能永远停留在非理性的策略上；另一方面，如果学习或实验新策略所需的时间太长，超出了市场参与者的存续时间（自然人或法人活着的时间），而且这样一种学习又只能通过自身的亲身体验来得到，那么就会使得市场参与者的行为永远无法收敛到理性的水平。

（4）非理性参与者未必会在市场终被淘汰，在市场中生存下来的未必都是理性投资者。根据传统的金融理论，套利者通过套利行为一方面使得市场恢复有效性，另一方面自身也获得了无风险收益。但由于大部分套利者的交易时限是有限的，并且（通过套利者的努力、市场回归理性也仍然需要一段时间），套利者将会面临着在交易期限到来前，金融资产进一步偏离其真实内在价值的风险。因此从事套利行为的交易者反而可能因为理性的交易活动而受到损失，噪声交易者可能获利，非理性参与者反而能存活下去（只要非理性力量足够强烈）。

综上，市场参与者进行决策时所面临的外部世界的复杂性与自身有限的信息收集处理能力之间的矛盾，决定了市场参与者只能实现过程理性，而无法实现实质理性。

这种有限理性无疑对有效市场理论产生挑战，挑战就在于市场会出现无效情况——某一资产的错误估价将会在很长一段时间内持续——资产的价格并不等其真实价值。

“由于噪声交易者在决策时受到相同或相似的心理和情绪因素的影响，这种偏离并不会像传统金融理论所描述的那样，是一种随机的分布，从而在市场层面上，可以相互抵消。相反，相同或相似的情绪可能导致噪声交易者对金融资产的定价出现方向相同的偏离，从而出现较为一致的交易方向。同时，在行为金融学理论中，由于市场中未必存在完全的套利工具等因素，套利也是有限的。因此，套利行为并不总能使其价格向真实的内在价值回归。相反，在某些情形下，相对理性的投资者更倾向于对市场价格推磨助澜中牟利，从而可能进一步加大了金融资产市场价格对其内在价值的偏离，因此，市场价格确实可能存在对其价值的系统性偏差，这对有效市场假说又形成了进一步的挑战。”

由此看来，在现实中，我们所面对的市场只能是部分有效。而无效市场提供了套利可能。正如作者所说： “我的结论是，没有一个市场是完全有效的或无效的，它只是一个程度问题” ， “某些资产事实上在一定时间是可以相当符合有效市场假说的，例如（1）资产类别广为人知，并有一大批追随者；（2）资产类别是被社会认可的，而不是争议的或者禁忌的（3）“资产类别的优势清晰易懂，至少表明上看起来如此（4）“关于资产类别以及其组成的信息的传播是普遍而公平的”。符合这些条件的资产类别是不可能系统性地被忽略、误解或低估的。然而，这些特征是易变的 —— 今天存在有效性并不意味着有效性会永远存在 “。

正是根据现实实际的分析，作者推导出了自己的投资原则 ——将精力集中于相对无效的市场，因为此处错误定价的机会更多。不过，根据教科书上的理论，即使集中于相对无效市场，选择正确时机入场也相当重要，否则套利成本过高，理性投资者就可能倒在黎明前的黑暗中了。

第9章的一段文字再一次触动了我，启发堪比上面的有效市场。

“在我看来，贪婪与恐惧的循环是对待风险的态度改变所致。贪婪盛行，意味着投资者具有更安于风险和以获利为目的而承担风险的认知（其实这已经算是“无意识”的风险偏好了），相反普遍恐惧则意味着对风险的高度厌恶。学者们通常认为投资者对待风险的态度是一成不变的，都是风险厌恶的，但实际上可能不是的。

金融理论很大程度上都建立在‘投资者更倾向于风险规避’这一假设上。（从马科维茨的资产组合理论开始就如此设定了——“投资者建立证券组合的依据是在既定的收入水平下，使风险最小化”，再到后来威廉夏普资本资产定价模型以及罗斯提出的套利定价模型，似乎这一假设已经不言自明了。）这个假设表示，投资者“不喜欢”风险，若要他们承担风险，就必须以更高的预期收益来引诱。”

然而，人们真的在任何时候都是风险规避的吗？

在本书的中间部分，作者已经通过大量的实例、论证来说明，在过度乐观的情况下，投资者所追逐的股票恰好是那些高价热门股，过高的价格对应着过低的收益率，或者说这些证券带来的溢价已经不足以补偿投资者所承担的风险了（同等风险下，收益反倒较小）。理论和现实有了偏差[。

这一偏差也引发了对另一规则的探讨，无论是俗语还是传统金融理论的总结，我们总认为高收益高风险；然而依照马斯克的观点，在不理性（无效）的市场中，收益与风险的关系却呈现出低收益高风险，这就更容易引发困惑——风险与收益的关系到底是怎么样的？

首先，可以回顾一下传统的金融理论“高收益高风险”是如何论证的。（总结于刘红忠老师的《投资学》）

（1）马克维茨证券组合理论：

前提：（1）投资者一直都是风险厌恶者（马斯克不认同此处）（2）风险被定义为收益率波动性（马斯克不认同此处）（3）投资者效用函数是关于预期收益率和风险的函数，判断效用大小的原则或者投资者的投资原则是——既定的收益下，风险最小；或者既定的风险下，收益最大。

分散原理：在上述假定情况下，可以通过数学公式推出随着证券品种的增加，证券组合的风险会降低，但是，当N达到一定水平后，证券组合风险下降的速度会递减，最终无论再怎样增加证券的总类，组合的风险都不可分散，此种不可 分散的风险称为系统性风险。分散原理为分散化投资奠定了理论基础。

有效边界：如果我们将所有证券及其都的预期收益率和风险化作一个点定位在二维坐标轴上，那么又凶啊边界就是坐标系上，每个风险下最高收益点所形成的轨迹。对于理性的投资者而言，只会在有效边界上寻找最佳投资组合。

（2）资本资产定价模型：资本资产定价模型是以投资者都按照马科维茨的理论进行投资管理为前提，在一些系列严格的假定下，开始定性地描述了预期收益和风险之间的关系，演绎出了资本市场线和证券市场线。资本市场线表示的是有效组合的风险与（预期）收益之间的关系，组合的风险用标准差来进行衡量；证券市场线反映的是达到均衡时所有证券和证券组合的风险与收益之间的关系，证券及其组合的风险用β系数来进行衡量。值得注意的是，资本资产定价模型的假设，和有效市场假说的假设大框架是一致的，两者的结论均会建立或包含均衡价格。

前提：（1）投资者一直都是风险厌恶者（马斯克不认同此处）（2）风险被定义为收益率波动性（马斯克不认同此处）（3）投资者效用函数是关于预期收益率和风险的函数，判断效用大小的原则或者投资者的投资原则是——既定的收益下，风险最小；或者既定的风险下，收益最大（以上同马科维茨的假设）；（4）单一投资期（5）资产无限可分（6）没有交易成本（7）存在无风险资产，投资者可以以无风险资产的收益率进行任何数量的资金接借贷，没有限制（8）市场完全竞争，没有信息成本（9）同质预期——所有投资者均以相同的方法对信息进行分析和处理，从而形成了对风险资产及其组合的预期收益率、标准差以及相互之间协方差的一致看法。（从第4条开始均为理想的市场环境和完全实质理性的投资者了）

分离定理：首先，在马克维茨可行集与有效边界的基础上，引入无风险借贷条件，从而得到更广泛的可行集和具有最高斜率的CAL(资本配置线)。此时这条资本配置线表示，该资产组合与无风险资产结合的证券组合具有最高的风险溢价。由此我们得到了最佳风险资产组合M，该条CAL即为CML（资本市场线）；

其次，根据同质预期假定可以得出，所有投资者选择风险资产都应该是M，个体的投资决策只取决于投资于M和无风险资产的资金比例，即所有个人投资者最佳风险资产选择与他们的风险厌恶程度无关。这种投资与融资相分离的决策理论被称为分离定理。

市场组合与均衡价格形成机制：根据分离定理，在每一个投资者的投资组合中，都会包含对M的投资。当市场达到均衡时，每一种风险资产在最佳风险资产组合M中都会有一个非0的比例。这是因为，假设存在一种风险资产，它在风险资产组合中的比例为0，即此时没有人对其进行投资，“无人问津”，那么其价格必然会下降，从而预期收益率上升，直到有人愿意持有它为止。

当所有风险资产的价格调整都停止时，市场就达到了一种均衡状态。首先，所有投资者对每一种风险资产都愿意持有一定的数量，即最佳风险资产组合包含了所有的风险资产；其次，每种风险资产都供需均衡，此时的价格是一个均衡价格。即，最佳风险资产组合中投资于每一种风险资产的比例就等于该风险资产的相对市值，即该风险资产的总市值在所有风险资产市值总和中所占的比例。因此，我们把均衡时的风险资产组合称为市场组合M。

证券市场线与β系数。在假定风险等于收益率波动率（方差）的前提下，我们将市场组合风险进行拆分，可以得到市场组合收益的方差等于构成组合的所有资产与市场组合协方差的加权平均数，权重为各项资产在组合中所占的比重，单个资产与组合的协方差代表它对于整个组合的风险贡献。 由此，可以推出：在均衡市场下，市场组合的风险溢价（或者说被市场定价了的风险）等于市场组合收益率减去无风险收益率，因此可以得到在均衡市场中，被定价了的单位风险等于(Rm-Rf)/（σm^2）, 由此可以得出均衡条件下，资产预期收益与风险之间的关系为：Ri=Rf+(Rm-Rf)/ （σm^2)*（σim^2）

由此，我们根据该公式可以得到如下结论：当证券市场达到均衡时，无法通过改变市场组合中任意一项资产或者资产组合的比重，从而使得整个组合的预期收益相对于风险有所上升，或者说使得单位风险的回报增加。即，所承担的风险最大，预期收益越大。