J&G对《聪明的投资者》的笔记(8)

作者给“美国的积极性投资者”的建议：

1. 不要购买高等级的优先股，把它留给机构吧。

2. 回避低等级的债券和优先股，除非有相当大的折扣。

3. 谨慎购买外国政府债券，即使收益率看起来不错。

4. 小心对待各种新发行的证券，包括可转债和优先股，以及近期利润状况很好的普通股。

5. 买高等级的应税债券或优质的免税债券。

点评者的补充：

1. 垃圾债券基金可以分散低等级债券的投资风险。

2. 较高风险承受能力的投资者可以选择通过共同基金投资外国债券，占比建议不高于10%。

3. 短线投资者因较高的交易成本从而会损失大部分收益，最终成为牺牲品。

4. 新股价格往往过高，高收益新股早被小团体拿走了，而在IPO暴涨之后买入股票就注定了悲惨结局。

1. 成长股投资：受追捧的“成长股”预期收益已包含在股价中了；而且关于“成长性”的判断不一定对。那些依靠普通股获得巨额收益的人，可能是“被迫的价值投资者”，往往与公司有密切联系从而长期持有。

2. “道式失宠法”的投资策略：购买道琼斯工业平均指数中最“廉价”（市盈率最低）的股票。

3. 购买廉价证券：售价低于面值的债券和优先股，也包括普通股，具体来说如价值高于价格50%。容易识别的一种普通股：售价比公司的净营运资本还要低。还有是被低估了的“二类企业”的廉价证券（国内所说的“小盘股”？）。垃圾债和可转债。

4. “特殊情况”：将要被收购的企业，或有望破产重组的企业的债券（国内的借壳上市也会产生类似的机会？）。不要涉足“涉及法律诉讼的证券”，除非你是最大胆的投资者。

5. 防御性投资者应回避：外国证券；一般的优先股；二类普通股。进取型投资者，在这些证券的价格不超过评估价值的2/3时才可以买入。

6. 投资二类企业应关注其“私人所有者的价值”（普通的外部投资者）。意思是二类企业容易被庄家控制？

点评：

1. 时机的选择并不重要：对大多数投资者而言，择时交易是不可能的。

2. 成长股的市盈率超过20或30倍就要十分谨慎购买。

3. 投资外国股票可以作为一种对冲策略。

1. 市场波动对投资决策的指导作用：

1). 普通公众难以通过市场预测来赚钱，“择时交易”对投资者没有实际的价值，除非它恰好与估价法相吻合。

2). 道氏理论等交易方法，一方面随着时间的推移和新情况的出现而无法适应，同时一个理论本身的走俏会削弱其长期盈利能力。

3). ”熊市时（大量）买入、牛市时（全部）卖出“的“贱买贵卖”法过于理想。

4). “程式投资方案”：大幅上涨时全部平仓之类的方案，跟道氏理论、“中心价值法”等很多方案一样，结果也不好。

2. 投资者证券组合的市场波动：出于对人性的考虑，而不是财务损益的考虑，才主张投资者的证券组合中采用某种机械的方法，调整债券与股票之间的比重。

3. 企业价值与股市价值：如果投资者特别关注自己的股票组合的选择，最好集中购买售价能较好的接近于公司有幸资产价值的股票——比如，高于有形资产价值（又称：净资产价值、账面价值、表内价值）的部分不超过1/3。

4. 有组织的证券市场的存在，“赋予了股权一种极为重要的新特征——流动性”，投资者能够按照每天的市场价格增加或减少自己的投资。报价市场的存在使得投资者拥有某些选择权。如果投资者想根据其他信息来进行自己的估价的话，他不必接受当期的报价。

5. 市场波动对投资者的重要性在于：市场出现低价，投资者会理智的做出购买决策；市场出现高价，投资者必然会停止购买，而且还可能做出抛售决策。当然，不一定要等到市场价格最低时才购买。

6. 好的管理层会带来好的市场平均价格。

7. 债券价格的波动：长期债券的市场价格会随着利率的变化从而发生巨大波动，即使最高级别的债券，价格波动也是惊人的，因此在债券价格波动方面的预测完全不可能。

8. 可转换债券和优先股的价格波动，是由：相关普通股价格变化、企业信用地位的变化、整体利率水平的变化共同导致。一般情况下投资者想从可转债中同时获得优质债券的安全性、价格稳定性以及普通股价格上涨带来的好处，只不过是一种幻想。

9. 通货膨胀保护国债，实际上是将最初的储蓄债券合约与不断上涨的利率相结合的产物。

点评：

1. 你不可能在职业经理们自己的游戏中获胜，亦即——避免他们的错误。比如：倾向于购买规模最大的股票（往往是少数几只被高估的大盘股）、价格上升时用新资金购买已经拥有的股票（推动价格上升到更危险的水平）、市场下跌时被迫充当出售者、及其关注自己的回报与参照物的比较（从而被迫买一些被纳入指数的股票）、被迫的专业化（比如只购买所谓的“小型成长股”或“中型价值股”）。

2. 关注经纪成本、所有权成本、预期、风险分散化、税款（影响你的持股期），并且：规范自己的行为。

3. 可知自己对趋势预测的上瘾，并且尝试“正面化”自己的损失厌恶，尽量免受市场先生情绪波动带来的影响。

4. 在亏损时出售，可以带来税收上的好处，利用好美国国税法。

原文：

1. 投资者将钱投入投资公司获得股份，投资者作为股份持有者可以随时要求按净资产价值赎回这些股份，这样的投资公司即是“共同基金”。发行不可赎回股份的公司，被称为封闭式基金。

2. 大多数基金公司都是根据所得税法中的特殊条款在运行，目的是减轻股东收到的双重征税压力。

3. 有很强的证据表明，基金规模较小是持续获得优异结果的一个必要因素。“不接纳新的投资者”的基金，往往能使现有股东的回报最大化。

4. 投资基金，应按一定的折扣（比如资产价值10%~15%的折扣）购买一组封闭式基金股份，而不要按高于资产价值9%的费用去购买开放式基金公司的股份。如果以小额有佣或免佣基金取代普通的8.5%有佣基金，封闭式投资优势显然会下降。

点评：

1. 基金的业绩越好，其投资者面临的障碍越多：（1）基金经理跳槽 （2）资产过度膨胀 （3）高超的技巧不复存在——用高风险策略孵化出来的基金无法继续使用这个策略（4）羊群行为

2. 定投低管理费用（包括操作费用和交易成本）是个人投资者的上佳选择。

3. 那些胜过指数基金的公司的共同点：（1）经理都是一些最大的股东 （2）费用低廉 （3）敢与众不同 （4）不接纳新的投资者 （5）不做广告宣传

4. 基金购买者应该关注的要素：（1）基金的费用 （2）基金的风险状况 （3）基金经理的声誉 （4）以往的业绩

5. 封闭式基金已经逐渐萎缩；低成本的ETF（场内交易基金）能提供更广阔的市场范围，但不适合想定期注入资金的投资者，因为大多数经纪人会对每一笔新增投资单独收取费用。

6. 平仓的信号：（1）交易策略突然发生剧变 （2）费用上升 （3）过度交易导致出现大量税单 （4）突然产生异常回报

原文：

1. 专业的投资顾问和银行的信托服务：大多数情况会把客户的资金投入到程式的利息和股息支付证券中去，并依赖于正常的投资经历来获取总体回报

2. 聪明的投资者不会完全依赖金融服务公司提供的建议来从事买卖交易，而是把他们当成提供信息和建议的公司。

3. 投资者可以通过经纪公司的客户经纪人（或称账户管理者）和金融分析师获取建议和信息，但他们的价值取决于投资者自身的态度。

4. 投资银行，指的是，主要从事新的股票和债券的设计、承销和分销的公司。承销指的是向发行公司或其他发行人保证，证券将完全被销售出去。绝大多数新发型的债券，都是由银行和保险公司这样的金融机构购买，因此投资银行一直在与经验丰富的投资者打交道。聪明的投资者要关注信誉卓越的投资银行提供的意见和建议，当然也要做出独立的判断。

点评：

1. 哪些情况你很可能需要帮助？（1）巨大的亏损 （2）失败的预算 （3）混乱的资产组合 （4）重大的人生变化

2. 信任，并加以确认：花点时间寻找可靠的金融规划师，并通过沟通了解情况

3. 对你的资金进行系统规划：制定一项综合财务计划，安排好收入、储蓄、支出、借款和投资等事项；提供一份投资策略报告；制定一项资产分配计划

原文：

1. 债券分析：证券分析方面，最可靠因而也最被人们看中的，是对债券和投资级优先股安全性或品质的关注。评价公司债券的主要标准是，以往某些年份的利润为利息总支出的多少倍。就优先股而言，评价标准是利润为债券利息和优先股股息的多少倍。

2. 债券分析，除了利润保障标准之外，还可以使用的一些标准：（1）企业的规模 （2）股票与权益比 （3）财产价值

3. 普通股分析：理想的情况是对普通股进行估价，并将估价与当期市价进行比较，以决定购买该股票是否有吸引力。方法：估算未来几年的平均利润，并乘以一个恰当的资本化因子。

4. 影响资本化率的因素：（1）总体的长期前景 （2）管理 （3）财务实力和资本结构 （4）股息支付记录——但现在， 美国税法既不鼓励投资者索取股息，也不鼓励企业派发股息，因此股息支付率从格雷厄姆时代之一路走低。 （5）当期股息收益率——当然，越来越多的成长股正在摒弃曾经采用过的支付60%或更多股息的政策。

5. 成长股的资本化率：价值=当期（正常）利润*（8.5+两倍的预期年增长率）。增长率是随后7到10年的预期增长率。需要指出，基于未来预期结果的合理股票股价，需要考虑未来的利率情况。

6. 行业分析：面向投资者的大多数行业研究实际价值不是太大，所发掘的材料一般都是公众熟悉的，而且已经对市场价格产生了重要影响。但技术的迅速发展给证券分析师的态度和工作产生重大影响，他们可以通过实地考察、面对面交流和自身的技术研究从而有机会事先进行评估。

7. 两部评估过程：使用一个公式，计算出以过去的盈利能力、稳定性、增长率以及目前财务状况等数据为基础的各个权重；分析的第二步要考虑，完全以以往业绩为基础的价值，应该根据未来预期的新情况进行多大程度的修正。

点评：

在确定未来的价格时，需要考虑的因素中具体情况：

1.长期前景：需要注意的情况包括（1）企业是一个连环并购者 （2）企业是一位OPM（他人资金）成瘾者 （3）企业不太灵活，大多数收入来自极少数客户。好的情况则有（1）企业有宽广的防御工事或竞争优势 （2）企业是“长跑运动员” ——体现为过往长期收入和净利润（3）企业勤于播种和收获——体现为研发支出占比

2. 管理层品质和行为：（1）他们是否为自己谋求最大利益 （2）企业高管是管理者还是推销者

3. 财务实力和资本结构：（1）看现金流量表，尤其关注巴菲特提出的“所有者受益”，即净收益加上摊销和折旧，再减去正常的资本支出。为了对所有者受益进行改进，还应从净收益中减去：分配股票期权的所有成本、任何异常的或一次性的或特殊的费用、任何来自于企业养老基金的收入。（2）看企业资本结构，关注企业长期债务占总资本的比重，以及长期债务是固定利率还是浮动利率。（3）利润与固定费率之比。

4. 关于股息和股票政策的几点看法：（1）企业要证明不支付股息的情况下股东结果会更好。（2）不管进行股票分割的企业是把投资者当成傻瓜（3）企业应该在股价便宜时回购其股份，而不应该在股价处于或接近最高位时回购股份——实际上这是企业高管以提高股东价值为名出售自己的股票期权以获取丰厚回报。

原文：

1. 第一条建议：不要过于看重某一年的收益；第二条是：如果确实关注短期收益，请当心每股收益数据中存在的陷阱。

2. 各种会计因素对其实际可比性的损害：（1）使用特殊扣除——这不会在每股收益中得到反映 （2）由于以往的亏损导致的正常所得税扣除的下降 （3）大量可转化债券或权证带来的稀释作用 （4）折旧的方法——直线折旧还是加速折旧 （5）研发成本扣除的时间选择 （6）存货股价的方法：先进先出还是后进先出。

3. 使用相当长时间的平均利润，有助于缓和商业周期经常带来的利润波动。

4. 我们建议，增长率本身的计算，可以采用把近3年平均数与10年前的相应数据进行对比的做法。

点评：

1. 在以大量的股票期权获取薪酬之后，企业的高管们意识到，仅仅借助于企业利润在几年之内的增长，他们就能够变得异常富有。大量的企业违背了会计精神：将财务报告弄得无法理解；掩饰不利结果；隐藏费用；凭空捏造利润等。

2. 预计利润的本意是通过对短期偏差和“不经常发生的”事件进行调整，以便更为真实的反映利润的长期增长。但已经变成一种话术：如果没有任何失误，企业将会做得多么好。

3. “急于确认收入”

4. 违反资本方面的规定：资本支出是企业管理者增强企业实力的一个重要工具，但是灵活的会计原则是的管理者可以通过将正常营业费用转变为资本资产来夸大其报告利润。

5. 聪明的投资者必须始终小心那些不断发生的“一次性成本”，比如存货价值的减记。

6. 退休金资产的收益率比公司的净利润率还要高，是一个不合理的信号。

7. 给投资者的几点忠告：从后往前看；查看说明；阅读更多的财务报表内容。

原文：

从盈利能力、稳定性、增长、财务状况、股息、股价变化的历史六个方面比较了E字头的四家公司。

点评：

新时代的比较，对Emerson、EMC、康捷货运、Exodus四家公司做了比较。