散户更需要理性的投资策略

时隔两年再次翻看《探秘资管前沿》，改评价四星为四星半，四舍五入为五星，缺半个星是因为中投居然没找达利欧投篇稿或者写个序……

书其实是由松散的文章组成，但这并不影响内容的价值，甚至更适合碎片化的阅读时间。内容大致上可以分成两部分：1）风险平价策略的由来（钱恩平：针对市场风险的解决方案，p. 343）、实现、业绩评价以及对传统股债60/40策略的扬弃；2）因子投资，大概就是书名中所谓前沿。 风险平价（RP）作为一种资产配置策略，理念可以溯源到1950年代马科维兹的MPT理论以及MVO模型，效用在于试图寻找到收益风险比最高的投资组合，而核心理念在于风险的分散化，即所谓免费的午餐。

挪威模式即股债60/40配置策略通常被认为是MPT理论的一种相当成熟的演进，可以看成里程碑或者基准，而风险平价则是进一步的扬弃——扬分散化，弃风险过度依赖于股票。经由书中资管大佬AQR、Invesco贡献章节回测，RP在同等波动率（10%）情况下、在不同市场/经济周期中，总体表现（除了股市持续上涨时）显著优于60/40（p. 063 表2-1）。

书中多处使用（目标）波动率10%（实际也许会到12%）作为典型的机构投资者组合风险代理指标，看似随意，现实中可能具有朴素而深刻的意义——以主权财富基金、养老金、捐赠基金等为代表的（超级）金主们的风险忍受度就是10%波动幅度（极限回撤大约30%以内）。普通投资者在审视自身风险偏好时是否也应该借鉴呢？鉴于股市的波动率普遍在20%以上，散户是否应该理性地考虑一下要不要直接参与？还是按各人风偏和承受能力考虑股债混合基金？

风险平价策略与股债60/40相比收益更稳定，能更好地应对经济周期带来的市场波动。然而，这一切也并非没有代价——风险平价策略可能会提升尾部风险（p. 186 表7-1），这也许就是桥水为什么会花大价钱买看跌期权的原因。

因子投资应该是站在与以风险平价为代表的资产配置策略不同的侧面探讨投资。因子投资的理论溯源应该是1960年代夏普等提出的CAPM模型，该模型用（市场）风险溢价解释了为什么投资会有收益。书中洪崇理的文章描述了怎样用宏观因子刻画大类资产间风险收益特征、风格因子刻画某一类资产（如股票）内部的风险收益特征。

丹麦的ATP养老金大概是运用因子投资的典型案例，不过因子投资似乎对专业化的要求相当高（p. 186）。

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延伸后的阅读发现：

桥水、AQR最初的风险平价策略基金特供内部高管；

Invesco、AQR在2007/2008年的金融危机之后开始为散户提供风险平价策略基金；

AQR的回测发现风险平价（在不加杠杆的情况下）收益不如60/40；

风险平价策略基金往往需要在低波动率的（债券）资产上加杠杆；

AQR认为风险平价策略的风险溢价来自杠杆；

Invesco、AQR均认为风险平价策略并不是为了取代60/40，而是补充；