纪念大卫史文森先生
大卫史文森先生（David F.Swensen），出生于1954年。他的父亲是威斯康辛州河瀑（River Falls）分校的化学教授，母亲是一名牧师。史文森先生本科就读于父亲任教的大学，博士毕业于耶鲁大学，师从诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾（James Tobin）。博士毕业之后，史文森先生曾经在华尔街工作6年，之后受到恩师的推荐，回到耶鲁校园担任耶鲁基金CIO（1985年开始），并从此开创了资产管理行业的耶鲁模式（Yale Model）。
在我看来，史文森先生堪称资产管理行业的楷模。他在三个方面的杰出成就，值得我们后辈不断学习，这三点分别是：杰出业绩、传世著作和桃李成蹊。
杰出业绩
耶鲁基金主要由校友捐赠资产而来，其主要目的是在支持学校运营开支的基础上，维持基金的实际购买力。在史文森先生1985年加入耶鲁基金之前，耶鲁基金的业绩已经长期落后于美国通货膨胀速度。也就是说基金资产的实际购买力在持续缩水，长此以往，会导致捐赠基金将无法为学校运营支出提供充足的资金支持。在这样的背景下，史文森先生受到时任耶鲁大学教务长 William Brainard的大力推荐，开始管理耶鲁基金。截止到2020年底，耶鲁基金总规模达到了312亿美元，相比1985年13亿美元的规模，35年翻了24倍，年化收益率9.51%。需要注意的是，耶鲁基金每年均需要为学校运营提供资金支持，2020年捐赠基金提供的运营资金支持达到14.4亿美元，占耶鲁全年学校支出的33.6%。如果考虑上这部分支出，耶鲁基金的35年的年化收益率超过14%（图1）。
众所周知，组合管理最常用的工具有三类，分别是资产配置、择时和证券（管理人）选择。史文森先生在管理耶鲁基金期间（1985-2021），在资产配置和精选管理人两个方面做得尤为出色：
资产配置：在史文森先生管理耶鲁基金期间，除了2018年金融危机期间基金有显著回撤之外，基金整体表现一直很稳健，这与耶鲁基金在资产配置层面保持充分分散度有密切关系。1990年之前，耶鲁基金80%的资产都配置在传统的二级市场股票和债券上（其中美国境内的股票和债券占比65%以上），这些资产与宏观经济基本面高度相关，受到政府财政政策和货币政策影响大，不能够为组合提供充足的分散度来对冲风险。史文森先生加入之后，逐步调整耶鲁基金的资产配置，将传统的股票、债券资产逐渐降低至组合的30%左右。同时在组合中大比例加入了绝对收益（Absolute Return）、房地产、自然资源、早期风险投资、杠杆收购等非传统的二级市场大类资产。这些非传统的大类资产，不仅仅收益表现较为出色，而且不同资产之间相关性较低，充分降低了整体组合的波动性（图2）。
证券（管理人）选择：除了国内债券组合之外，在其他所有大类资产上面，耶鲁基金均采用了精选外部管理人的方式来进行投资。耶鲁基金筛选投资人的能力很强，在2010-2020年之间，除了美国股票之外，耶鲁基金所有的大类资产表现均超越了被动投资基准，大部分大类资产的表现也超过了主动投资基准。在美国，如果资产管理人能够被耶鲁基金选中，被视为是一种巨大的市场肯定（图3）。
在具体的大类资产中：（1）股票资产，耶鲁基金偏好那些拥有长期选股能力、侧重基本面投资的资产管理人。（2）绝对收益资产，由于其稳定的收益表现以及和大盘指数的低相关性，受到耶鲁基金的特别青睐，2020年目标占比达到23.5%。在筛选绝对收益资产管理人的过程中，耶鲁基金特别关注资产管理人和投资者利益的一致性，所有的绝对收益组合都有业绩提成安排（Performance Fee）、最低收益要求（Hurdle rate）和回补条款（Clawback Provision）。同时耶鲁基金要求资产管理人进行个人投资，以此来减少代理问题。（3）风险投资资产，近年来受到耶鲁基金的青睐，组合占比不断提高，2020年目标比例已经达到了23.5%的水平。耶鲁基金风险投资的资产管理人组合被认为代表了全球风险投资的最高水平，这些资产管理人被认为有充分的能力在早期阶段就能够识别和支持优秀的企业家。 传世著作
好的投资者不一定是好的作家，但杰出的投资者一定是一位杰出的作家。因为极致的理性、对人性的把握、强大的判断力，这些素质是伟大的投资者和作家所共同具备的。史文森先生就是如此。史文森先生留下了两本著作，《Pioneering Portfolio Management（机构投资的创新之路）》和《Unconventional Success（非凡的成功）》，一本谈机构投资，一本谈个人投资，都是各自领域的经典著作。
我们是机构投资者，所以我重点谈一谈《机构投资的创新之路》这本书。我第一次读这本书的时候，已经在保险公司开始负责投资组合了。一开始管组合的时候，还是做研究员的那套思维，深入研究每一个公司和每一笔投资，每天都特别忙，时间完全不够用，但是组合业绩却没有特别的变化。直到我读了《机构投资的创新之路》，才第一次有了开窍的感觉，明白组合经理和研究员之间的巨大差别。《机构投资的创新之路》用清晰的框架，有步骤地介绍了机构投资的每一个关键步骤。全书共10章，除了第1章绪论之外，剩下9章可以分成四个部分：
一、了解你的负债（第2和第3章，分别为“捐赠基金的目的”和“投资目标和支出目标”）。作为资产管理人，我们经常说稳定的负债来源是成功投资的一半，但很多时候我们都忽视了对负债端的分析。客户是谁、客户的风险偏好是什么、客户的投资期限有多长、客户能够容忍的最大回撤是多少。这些重要问题常常被忽略，但其实对投资业绩有着至关重要的影响。在这两章中，史文森先生用详尽的数据和充分的案例，论述了捐赠基金对于它的客户（也就是耶鲁大学）的重要性，同时他通过分析耶鲁基金的投资政策和支出政策，清晰明了的解释了资产保值和维持学校运营这两个目标之间的关系。我认为作为资产管理人，我们都应当对自己的负债端有深入的了解，这一点保险资管公司、银行资管公司一直做得比较好，公募基金略有逊色。
二、树立正确理念（第4-5章，“投资理念”、“资产配置”、“资产配置管理”）。这三章主要阐述了史文森先生的投资理念，也是被普遍认为全书最精华的部分。这里面对资产配置、择时、证券选择这三种组合管理工具都有很多精妙而且独到的见解。值得特别指出的是，虽然史文森先生同意，“合理的资产配置决策决定了投资收益，择时和证券选择的作用是其次的”。但是史文森先生也指出，“有见识的投资者不会被动地将资产配置奉若神明，而是把这三个因素均作为重要、独立的投资收益来源。在投资理念中清楚阐述这三者各自的作用，并形成投资管理过程的基本特征。”资产配置是投资过程的核心环节，我们一定要做好，做扎实。择时和证券选择这两个因素易变，可依赖性低，我们要尽可能降低这些因素对投资业绩的影响。但是在一些重大的市场时刻（比方说15年股灾、18年中美贸易战、20年新冠疫情的时候），一些主动的择时动作还是必要的。
三、了解大类资产（第6-7章，“传统资产类别”和“另类资产类别”）。这两章主要介绍了美国市场当中常见的大类资产，传统资产类别有美国股票、美国国债、境外股票，另类资产类别有绝对收益、实物资产，PE投资等等。史文森先生对每一种大类资产的特点、风险、对组合的作用都进行了详细分析。总的来说，史文森先生认为传统资产是投资组合的基本组成部分，定义了投资组合最基本的特征。由于传统资产的收益主要是由市场产生，不需要依赖积极管理即可获得收益，因此投资者可以比较有把握的判断传统资产组合能否完成组合预定目标。同时传统资产具有市场维度广、交易程度深、资金容量大的特点，因此传统资产是任何一个投资组合都不可以忽视的。
在第7章，史文森先生对另类资产类别进行了深入讨论。把另类资产放入到投资组合当中，可以提高投资的有效边界（Efficient Frontier），降低投资者对于传统资产的依赖程度。对于不同的另类资产，史文森先生也都有精妙的论述。绝对收益和实物资产这两种另类资产，他们的业绩驱动因素和其他资产有明显差异，因此可以为投资组合提供充分的多元化保护。PE投资的业绩驱动因素和传统资产虽然有很多相同之处，多元化作用小一点，但PE投资业绩上限很高，能够为投资组合带来丰厚收益。值得注意的是，从长期来看，无论是从投资收益率还是风险调整后的收益，另类资产的市场基准表现都比有价证券（主要是股票）要差，因此另类资产的投资一定要通过高效积极的组合管理，精选优秀的资产管理人，才可获得超出市场基准的Alpha。
四、建立正确流程（第8-9章，“资产类别管理”和“投资步骤”）。这两章虽然放在全书的最后，但绝对不是最不重要的两章。第8章讨论了如何选择外部投资顾问，第9章讨论了机构投资的运行环境、组织架构、决策流程等等。史文森先生虽然是以学校捐赠基金作为主要分析对象，但书中提到的人才薪酬问题、中介机构作用等，是整个资产管理行业的共性问题。耶鲁基金在这些方面积累了很多经验，值得我们认真学习。 桃李成蹊
史文森先生的第三个巨大成就，就是为全球资管行业，特别是非营利性的基金组织，培养出了一大批优秀的资产管理人。史文森先生在管理耶鲁基金的同时，还坚持在耶鲁大学教授投资课程，他的投资课程充分结合了理论和实务，是耶鲁大学最优秀的课程之一。他教育和培养了一大批成功的投资人，据耶鲁基金2020年的统计，目前至少有14位耶鲁基金会的投资人员在不同的非营利性基金组织担任首席投资官（CIO）的角色，这其中包括MIT首席投资官 Seth D. Alexander、宾夕法尼亚大学首席投资官 Peter Ammon、普林斯顿大学首席投资官 Andrew K. Golden、斯坦福大学首席投资官 Robert F. Wallace等等。
史文森先生的投资传奇在中国也留下了一段佳话。高瓴的张磊先生在耶鲁求学期间，曾经为支付第二年的学费而拼命寻找实习工作，投递了很多简历但都石沉大海。完全没有想到的是，史文森先生给了张磊一个机会，在耶鲁投资办公室进行实习。这是一个弥足珍贵的学习机会，就像站在巨人的肩膀上一样，让张磊获得了独到的长期投资理念和风险管理意识，并且对投资的组织架构和资产配置都有了更深刻的认识。更难能可贵的，史文森先生还践行了中国人常说的“ 扶上马，送一程”。张磊在纪念史文森先生的文章中生动回忆道：
“ 几年后，在我创业开始阶段，大卫给了我最关键的支持。创立高瓴时，我刚刚32岁，从未管理过投资基金。我当时的几个合伙人也都没有做过投资。我们这群“乌合之众”唯一的共同点是，无限的求知欲以及对中国未来的信心和向往。我曾经问过大卫，为什么他要投资高瓴，因为在当时没有任何其他机构会冒这个险。他说，当你和合适的人一起工作时，一定会有好事发生。今天，最初的几位合伙人和我一路风雨兼程，而在高瓴，这已经成为一句口头禅，“找到靠谱的人，一起做有意思的事”。我认为，这也许是大卫带给我的，关于投资最重要的一课。”
今天虽然史文森先生已经离我们而去，但他在做事、立言、为人上的伟大成就，值得我们每一位职业资产管理人永远学习。最后，我用史文森先生在高礼价值投资研究院开放日上的一句发言作为全文总结，与诸君共勉：
“一位杰出投资者所需的特质和素养——好奇心驱动的求知欲 (Intellectual Curiosity)；极致聪慧 (Raw Intelligence)；自信心(Self-Confidence)；谦逊(Humility)；敬业(Work Ethics)；判断力(Judgment)；充满激情(Passion)。”
