长期主义的成长股

第1章　集中投资 巴菲特说，我们的投资仅集中在几家杰出的公司上。我们是集中投资者。 作者罗伯特将集中投资的精髓概括为：选择少数几种可以在长期拉锯战中产生高于平均收益的股票，将你的大部分资本集中在这些股票上，不管股市短期跌升，坚持持股，稳中取胜。 巴菲特的大部分精力都用于分析潜在企业的经济状况以及评估它的管理状况而不是用于跟踪股价。 巴菲特投资策略的基本原则包括企业原则（是否简单易懂，是否有持之以恒的运作历史，是否有良好的长期前景）、管理原则（是否理智，是否坦诚等）、财务原则（注重权益回报而不是每股收益，寻求高利润率的公司）、市场原则（企业的估值是多少？企业是否会被大打折扣以便低值买进？） 关于集中投资的数量 凯恩斯说，人的知识和经验都是有限的，在某一特定的时间段里，我本人有信心投资的企业也不过两三家。 费雪总是说他宁愿投资于几家他非常了解的杰出公司也不愿投资于众多他不了解的公司。我知道我对公司越了解，我的收益就越好。一般情况下，费雪将他的投资限制在10家公司以内，其中有75%的投资集中在3-4家公司身上。1958年他在《怎样选择成长股》中写道：“许多投资者，当然还有那些为他们提供咨询的人，从未意识到，购买自己不了解的公司的股票可能比你没有充分多元化还要危险的多”。40年后费雪91岁告诉罗伯特说：“最优秀的股票是极为难寻的，如果容易，那岂不是每个人都可以拥有它们了。我知道我想购买最好的股票，不然我宁愿不买。” 巴菲特响应着费雪的思想，“对你所做的每一笔投资，你都应当有勇气和信心将你净资产的10%以上投入此股。” 芒格说，从玩扑克牌中就知道，当握有一手对你非常有利的牌时，你必须下大赌注。只要你能顶住价格波动，拥有3只股票就足以了。 在所有活跃的投资战略中，只有集中投资最有机会在长期获得超出一般指数的业绩，但它需要投资者耐心持股。 价格波动不必惊慌 价格波动是集中投资的必然副产品，但面对股票下跌时即使那些懂行的人，明知股票的下跌是正常交易的一部分，仍对此反应强烈，甚至惊慌失措。集中投资寻求的是高于平均水平的回报。 第2章　现代金融的先行者们 格雷厄姆认为投资信息中最关键的一条是公司的内在价值。投资者的中心任务是准确地计算出这个价值，然后只有当股价低于这个数值时才购买。 巴菲特对风险的定义：风险是受到损害或伤害的可能性，它是企业“内在价值风险”的一项要素，而不是股票的价格行为。风险与投资者的投资时间阶段密切相关，如果你今天买了一种股票并打算明天卖掉它，那么你就进入了一桩风险买卖。然而，按巴菲特的思维逻辑，如果今晨购买可口可乐股并且持股10年，这就是一桩零风险的生意。 现代证券投资理论的假设是：投资者是理智的，市场是有效的，风险则以股价的波动来界定，而唯一降低风险的途径是选股的广泛多元化。 而集中投资理论与之水火不容，是基于以下理念：投资者并不总是理性的，它们也会感到恐惧和贪婪。股市不总是有效的，所以愿意研究和学习的投资者还是有机会击败市场的。风险不是以价格为基础的，它是以经济价值为基础的。最理想的投资是集中投资，它强调在高概率事件上押大赌注，而不是在不同概率事件上押相同分量的赌注。 第3章　巴菲特派的超级投资家们 凯恩斯 1928年至1945年，18年里凯恩斯的基金取得了年化13.2%的业绩，英国股市平均回报-0.5%。最低年度收益-40%，最高56%，标准偏差（波动率）29.2，英国市场标准偏差12.4，即凯恩斯基金的波动率比总体市场高2.5倍。 凯恩斯投资的主要原则： （1）对几项投资进行仔细选择，考虑它们相对于今后几年的实际和潜在内在价值是否便宜，同时还要考虑到其他供投资的选择。 （2）对这几项大手笔投资稳重持股，绝不动摇，直到几年后投资收益稳操胜券或此投资证明是错误时方可防守。 （3）建立一个平衡的投资地位，尽管个股持股量大，风险却是多种多样的，如果可能只有相对风险。 （4）在交易周期的不同阶段，掌握股票的系统移动规律，适时买卖股票，的确可以使投资商占有很大优势，但我们还未能证明自己占有这一优势。基于这些经验，我很清楚研究整体股价移动的想法是不切实际的，也是不可取的，原因多种多样。多数人企图低价买入、高价卖出，但总是晚一步，并经常发生低价卖出、高价买入的情况。长此以往，必将损失惨重并造成心事重重、投机心切的心态。如果这种心态蔓延开来，不但会产生严重的社会问题，更会加剧市场波动幅度。 巴菲特的合伙公司 1957年至1969年，13年里巴菲特的合伙公司取得了年化30.4%的业绩，道琼斯工业指数年化回报8.6%。合伙公司最低年度收益6.8%，最高58.8%，标准偏差（波动率）15.7，道琼斯工业指数标准偏差16.7，也就是说，合伙公司取得了超过平均回报22%的业绩，波动率却比道琼斯还要低。另外，合伙公司没有一年亏损，而道琼斯有5个年度负增长。 芒格的合伙公司 1962年至1975年，14年里芒格的合伙公司取得了年化24.3%的业绩，道琼斯工业指数年化回报6.4%。最低年度收益-31.9%，最高73.2%，标准偏差（波动率）33，道琼斯工业指数标准偏差18.5，芒格的合伙公司以18个百分点打败了市场，但在1973、1974年，芒格合伙公司分别下跌31.9%和下跌31.5%，合伙公司两年累计下跌50%，巴菲特解释说，他的证券投资集中在少数几家证券上，所以他的记录比别人的波动要大得多，但是他对证券的管理遵循了同样的价格与价值反差的策略。 第4章　一种更好的衡量业绩的方法 巴菲特说，当某种股票的价格受到华尔街某羊群的影响，并被最感性的人、最贪婪的人或最沮丧的人推向极至的时候，我们很难认为股市是理性的。事实上，股市价格经常是不可理喻的。 如果巴菲特是对的，如果市场价格经常是不合理的，那么用价格作为衡量业绩的唯一指数就是愚蠢的，然而我们确实是这样做的。还有一种愚蠢的习惯是以短期的价格衡量业绩。这种双重愚蠢（以价格为衡量依据以及短期的炒作心态），是一种不健康的思维方式，这导致某些人每天都关注股市行情。 巴菲特说，查理和我通过企业运营结果，而不是通过每日甚至每年的股价报盘来告知我们的投资成功与否，市场可能会对企业的成功忽略一时，但最终它会证实企业的成功。从长期角度讲，市场价值与企业价值是齐头并进的，但在某个单一年度它们之间的关系可能是神秘莫测的。 格雷厄姆说，只要企业的内在价值在以令人满意的速度增长，那么它是否也以同样的速度被别人认可它的成功就不重要了。事实上，别人晚些认可它的成功反而是件好事，它可以给我们留出机会以较低的价格买进高质量的股票。 当巴菲特考虑增加一项新投资时，他首先看看他已拥有的投资，再看看新买入股票是否比原来的更好。 如果实施得当，一项低周转率投资战略应该产生的结果是拥有少数几种证券，但这几种证券却代表整个投资的大部分比例。这就相当于购买几位杰出的大学篮球明星的未来收益股权的20%，它们当中有些人会继续成为NBA的明星，而从他们身上获取的收益将很快占据所收取会费来源的绝大部分。如果某些人建议让投资者卖掉他最成功的投资，理由是它们占据整体投资比例过大，这就相当于让公牛队卖掉迈克尔乔丹，因为他对公牛队的作用太过重要。 第5章　巴菲特的投资策略 今天的投资者不会从昨天的增长中获益。 巴菲特说，如果你了解一家企业，如果你对它的未来看得很准，那么很明显你不需要为安全边际留出余地。相反，这家企业越脆弱，你需要为安全边际留出的余地越大。 我们宁愿大概正确也不要精确的错误。我们的问题不在于可口可乐公司是否在今后5年、7年或10年里会以15%的比率增长，我们的真正目的是要花时间去研究并且计算出公司的内在价值，而不仅仅是依赖于一些捷径（如市盈率），尽管精确到小数，这些方法对投资的价值也毫无意义。 芒格说，将价值股与成长股严格区分开的做法是无稽之谈。一个企业的价值是未来现金流量总量的折现，成长只不过是计算过程中的一部分，它附属于现金流量。 巴菲特说，我很崇拜安迪格鲁夫和比尔盖茨，但当涉及微软和英特尔股票，我不直到10年后世界会是什么样，我不想玩这种别人拥有优势的游戏。芒格说，我们宁愿与那些我们了解的公司打交道。每个人必须找出你的长处，然后你必须运用你的优势。如果你试图在你最差的方面获得成功，我敢肯定，你的事业将会一团糟。 第6章　证券投资中的数学问题 巴菲特说，用亏损概率乘以可能亏损的数量，再用收益概率乘以可能收益的数量，最后用后者减去前者，这就是我们一直试图做的方法。 如果你能教会自己从概率的角度思考问题，你将从此踏上获利之路，并能从自身的经验中吸取教训。 第7章　投资心理 格雷厄姆认为，投资者的头号大敌不是股市而是他们自己，那些不能控制自己情绪的人不可能在投资过程中获利。 巴菲特解释说，格雷厄姆的策略有三项重要原则，第一项原则是将股票看成企业，这将使你与市场的多数人用完全不同的视角看待问题；第二项原则是安全边际原理，这将赋予你竞争的优势；第三项原则是用真实投资者的心态来对待股市。如果你有了这种心态，你就走在了市场上99%的操盘手的前头，这是一种巨大的优势。成功的投资者不仅需要有良好的企业判断力，同时也需要保护他们不受市场先生情绪影响的能力。 过度自信。人们发生判断失误是因为总体来说人们过于自信。信心过度不仅有助于解释交易量过大的问题，而且也解释了在过去几年里市场所经历的巨大波动。 反应过度倾向。人趋向于对坏消息反应过度而对好消息反应迟缓。 躲避损失。人遭受损失产生的痛苦远大于获得盈利的喜悦。 心中的账目。在人们心中，损失只有在股票卖掉时才变为真正的损失，这就解释了人们为什么不愿意卖掉业绩差的股票。 风险容忍度。人的容忍度是基于情感之上的，且随着情况的变化而变化。当股市大幅下挫时，即使那些在风险档案中非常胆大妄为的投资者也变得缩手缩脚起来，而当股价大幅攀升时，不仅是激进的投资者，就连保守的投资者也增添了新股。 第8章　市场是一个复杂多变的适应性系统 我们一直觉得股市预测的唯一价值在于让算命先生从中渔利。（巴菲特） 在今后30年里，一系列不同的大事肯定会发生。我们既不要试图预测这些事件也不要试图从中获利。只要我们找到同我们过去购买的公司相似的企业，外部的意外事件将会对我们的长期结果产生极小的影响。 第9章　创造击球佳绩的球员在哪里 巴菲特说，投资仅需要学习两门课程，一门为如何评估企业，一门为如何看待市场价格。我们研究企业的经济预期，研究执掌企业的管理人员以及我们可能支付的价格。 我投资的企业一般都占我净资产的10%，少于这个数量我就不愿意买了。如果我不愿意投入那么多，这说明这个购买想法也不怎么样。 只有那些对自己在做什么都搞不清楚的投资者才需要广泛多元化的投资战略。 价格波动在以经济为基础的模式中是件好事，因为它给你一个廉价购买更多的好企业股票的机会。 当你花费更多的事件将股票看成是企业，如研读它们的年报、专业杂志，调查企业的经济状况而不是股价时，概率观点就很自然的出现。 最后作者对集中投资进行了总结，并提出几条忠告： 除非你愿意将股票看成是企业所有权的一部分，而且自始至终都这样认为，否则你不要踏入股市。 做好刻苦研究你拥有的企业以及你拥有企业的竞争对手的准备。你应当作到没有人比你更了解这家企业或这个行业。 除非你愿意进行5年以上的投资，否则不要实施集中投资战略。长期的投资时限会增加投资的安全性。 永远不要举债进行集中投资。 驾驭集中投资需要正确的心态和性格。 最后，用巴菲特的一句话来结束本书的分享，“如果你是投资者，你会考虑你的资产，即你的企业将会怎样。如果你是投机者，你主要预测价格会怎样而不关心企业。”