嗯，作者开始反思了

临时沟通信（三） 尊敬的各位客户： 鉴于近期的市场状况和净值波动情况，我想有义务和必要与各位保持沟通和情况的 更新，以便大家更好的了解情况和做好个人规划。本文主要是包括我个人对于本轮长达 近 1 年的投资不利的一些反思，对于市场和组合最新状况的说明，以及面对未来的一些 判断和想法供您参考。 首先是谈谈个人的一些反思 这一轮从 21 年中以后净值的持续大幅下跌，坦率讲是我个人十四年的投资生涯里 从未遭遇过的。虽然自 07 年以来已经经历过 4 轮熊市（本轮是第五轮），但在以往的历 次熊市中我的个人体会是净值回撤 20-25%左右时就达到了熊市绝对底部并快速回升， 然而本次却远远超过这个幅度，可以说从 21 年 6 月至今是我个人投资生涯中最艰难和 惨痛的经历。我个人的思考可能有几个主要的原因： 第一，我的投资中对于仓位的管理偏迟钝而非敏感，一般只在全面系统性高估市场 状态做大幅的减仓，其它时间基本上都是高仓位或者满仓渡过，这是基于我认为长期来 看股市是上涨的，择时的风险其实长期来看是大于不择时的。而之前的季报和沟通信中 曾经介绍过，21 年中和末的市场整体估值并不处于我设定的大面积高估状态，并且对 于 22 年的判断基调是在“经济走差，流动性走好，政策对冲走强”背景下走向熊市极 端低点的可能性低。但事实却是市场在各种因素的合力下，真的一路走向了熊市极端点。 当然满仓渡过熊市其实是个人常态，我以往只有在 08 年中和 15 年中、16 年初做过大 幅的减仓持币，其它时期仓位变化不是很大（而且 08 年 3000 点时“聪明的空仓”，也 直接导致了我在 09 年的强力大反弹中踏空很多，总体算起来其实是吃亏的而且耗费了 跟多的心力去判断市场，这也是后来很少做大仓位变动的原因之一）。而本基金发行后， 满仓渡过了贸易战，疫情爆发，以及 21 年 2 月的第一个市场顶部，都算波澜不惊，可 能这也在心底里进一步降低了仓位管理对风险控制的意义，而事实上 22 年初我也意识 到会是比较难做的年份，可见的机会明显少很多，那个时候起码是可以先半仓运行的。 第二，从我个人的能力圈来看，更多关注的是中游的制造业和科技产业，而对于周期类公司 包括资源型企业关注和理解都不足。从投资的风格来看，更偏爱“好生意和好公司”的成长 型投资机会，而对于极低估值高分红的深度价值类别，或者对于困境反转类别的关注和理解 同样不足。虽然我认为，长期来看只要把某几个自己能理解的行业或者某一类风格做好，其 实是完全没有问题的，但在特定的某个阶段内，市场风格偏好和行业景气变迁等因素，则可 能在不同的领域和风格中产生巨大的差别。而就过去的近 1 年时间来看，如果没有提前管 理好仓位的话，那么高仓位持有的组合中，恰好是上游资源类、深度价值类和某些困境反转 类的表现是最好的，成长股风格却正好是本轮杀跌的主力，特别是泛制造业由于产业链紊乱 和地区战争催化导致的原材料暴涨，国内疫情扩散和严格管控导致的下游需求下降，以及物 流问题导致的开工供货不足，成为整个风暴的核心。而科技产业从其基本面来讲受影响的幅 度相对于典型制造业要低，但其原本相对高的估值，却在极端熊市和外围加息氛围下产生杀 估值的动力。 第三，相对于以往而言，本轮下跌中商业因素之外的影响明显大很多。首先是外部 和内部的负面因素一同共振，把一些我们认为原本高确定性的对象变成了不确定（如原 材料暴涨，以内下游需求和开工情况都要取决于疫情管理的动态），而且波及的面积之 大是历史罕见的。另外一些企业受到的实际经营影响不那么剧烈，但其估值却受到商业 因素之外的某些因素干扰而剧烈变化。 以上几个原因能部分解释这轮至今为止的投资失利，从长期来看，最关键的是进一 步的学习和扩展能力圈，以及更加保守的应对市场。但另一方面也不会因为这一年多的 投资失利就完全推到重来，我个人认为以往的投资方式既不像之前显示的那样完善，也 不是这一年来显示的那么糟糕，更多是在一些具体问题和具体判断上出现了误判。但是， 在未来宏观局势可能长期动荡的背景下，对仓位的管理可能需要新的策略，对于一些红 线信号需要加强应对的敏感度。 其次是谈谈近期的情况 上次沟通信主要是介绍了我们在组合上的变化，变得相对更均衡，在上次调仓后整个组 合的情况是基本符合预期的（后续沿着上次介绍的思路有些动态调整）。但本周的情况突变， 我们的一个重仓很不幸遭遇了黑天鹅，导致净值折损较大。具体情况是：这个电子行业的龙 头股占我们总仓位的 15%，是两个最重仓之一（另一个也是 15%的上限）。我之所以买入并 且慢慢加到上限仓位，主要原因如下： 首先是公司经过较大下跌已经处于历史估值最底部（而且是 PE，PB，PS 和分红率都 处于历史最低点，注：PE 是动态最低，其它已是静态最低）；其次公司素质非常优秀，在行 业内具有突出的优势，而整个行业由于高度的需求和市场的碎片化和产品的低值、非标准化， 因此非常难以被颠覆，其竞争优势的持续性是可靠的，而公司业务的前景和可扩展性又是可 见的；最后从短期来讲，一季报出色，全年业绩的大头是在三四季度，并且与国内投资开支 有较强正相关性。这些特点正好契合二季度后发力投资救经济的节奏，同时公司和同业友商 的股权激励标准也都符合 15%以上内生增长的需求和市场预期，也就是说估值在历史最低 点，经营走向上却是稳健上行中。从市场走势来看在 1 季报公布后也已经明显进入反弹和 修复通道，近期一直是抗跌又跟涨，非常符合我重仓需求的估值已到底且增长又确定，格局 稳定素质优秀，不仅仅是便宜而且可以看得较长的要点，符合低风险（估值）高不确定性（老 业务稳健稳固，创新业务发展势头迅猛），流动性也好，因此逐步加到重仓。 但五一节后毫无征兆的突发美国可能加码制裁的传闻，直接在 2 天打掉股价近 20 个点， 导致 2 天时间里这一个公司带来净值近 3 个点的折损。在当前出现这么糟糕的黑天鹅，说 实话令人非常郁闷，对这个公司做了大量的商业前景和经营质量的分析，做了估值比较，乃 至于走势形态方面的分析，结果都是“有吸引力的选择”，但却受到其它维度上因素的巨大 冲击，这远比看错了一个公司的经营和商业竞争、估值等情况而更令人难以接受。事实上在 之前的公司调研交流中，对于其受制裁情况还有过专门的讨论。公司在 19 年遭到列入实体 清单的制裁，之后快速完成上游产业链的替换，快速完成海外市场策略的调整，经过 3 年 多的主动调整，已经将产业链高度去美化，并且将美国市场占比压缩到全部营收的 3%以内， 即便再有些制裁升级让供应链全部去美化并且计提掉美国和紧密盟友的全部市场，占营收比 重也大约只有 6%左右，公司管理层也认为未来发展的关键是创新和服务好碎片化的客户需 求，美国制裁这篇其实已经翻过去了，考虑到公司受到的制裁早已经和华为同级别（实体清 单级），这个判断是符合逻辑的。 而最新的传闻是美国可能加码将其制裁升级到 SDN 级别——这是华为都未曾遭遇的情 况。SDN 级别制裁简单讲不但是断供原材料，并且彻底切断其它实体（一级制裁限制在美 国实体，二级制裁包括所有实体）与其进行任何商业交易的权限，包括金融服务，否则这些 实体将面临美国的制裁。这等于是让被制裁的对象，从上游到下游再到其它辅助服务都被中 断。公司有多大概率被纳入 SDN 清单？坦率讲这个问题可能超出了我们能把握的范畴。如 果从常理来讲，可能性很低，从目前的 SDN 清单案例来看，特征是首先制裁的 ZF 人员和 单位为多，企业较少。另外就是列入清单的原因，基本都是因为其被怀疑与美国之前制裁的 对象（比如伊朗等）发生了业务往来而被判违规，因为“人权”等借口被纳入的还没有先例。 这是常理，不过鉴于目前中美关系短期可见的走向，对方会不会突破这个常理和起码的底 线？坦率讲，我不知道。 因此目前我们将这个标的的仓位从 15%降低到了 6%左右。这是一个艰难的决定，一方 面这个传闻其实远没有被证实，但股价的伤害已经产生，股价大幅下跌后的当前其估值已经 非常便宜。另一方面我们确实难以判断，特别是在当下很多牢不可破的底线眼看着被纷纷突 破的国际 ZZ 氛围下。而一旦对方做出这种选择，产生的基本面伤害则是巨大的，而且根据 SDN 的规则纳入清单是没有提前预告的。所以我们选择先将其从重仓降低下来，并紧密跟 踪后续的情况再做进一步的决定。 对于这种一个突发制裁传闻导致的大跌，确实无言以对。 最后谈谈未来的看法和计划 22 年至今的 4 个多月时间，可能是我历史上亏钱速度最快的 4 个月，可以想象这个过 程里持有人的体验非常糟糕，而我既是管理人同时也是基金的最大持有人，在这一过程中更 是从未有过的艰难。此时，我很希望自己有一个绝妙的反攻计划，但实话实话，并没有。我 们的投资其实本质上属于笨方法：长期持有我们认为好的成长型公司，特别是在现在这种股 票定价是以往难以想象得便宜的时刻。我相信这是一个终将有效的方法，而且按照常识来看 此刻的极度悲观和估值压制往往预示着未来某个时刻的爆发——但问题在于，我不知道该如 何跳跃过“此刻”。 站在当下，如果从控制亏损继续扩大的角度——也是斩断目前每天难受感觉的最立竿见 影的方法，就是清仓或者大幅降低仓位，因为现在整个市场其实并不存在绝对安全的地方， 国内外的很多想不到的情况和信息，都很容易对当前完全没有信心的市场产生冲击和波动。 但无论是历史统计数据还是对市场情绪的观察，又告诉我们其实这是一个类似 18 年底那种 级别的底部位置，在这个位置离场肯定是错误的，但不离场净值还会处于波动中。 就这个问题，我还是希望回到最核心的地方，如果这就是我自己的钱，我会怎么办？很 确定的是，我会选择待在市场里，继续持有自己中长期看好并且赔率已经很高的标的。所以 我选择基本稳定在当前的组合下，视市场波动的情况择机优化组合。鉴于当前的市场赔率较 高，但宏观基本面处于依然比较复杂未有明显改观，后续我们将在 7-8 成仓位区间内运行。 当前组合的具体情况如下： 从以上标的（也包括很多我没有买但观察中的标的）来看，其实很多都处于明显的低估 状态，放在正常的市场环境里都有较大的估值提升空间。但目前的市场确实极度缺乏信心， 因此整个市场的估值被死死压制在 18 年最底部的估值基准附近。从常识来看，极度悲观的 状态一定也不可持续，人性在悲观和乐观区间内的来回摇摆几乎是个定律，如果我们现在见 到的是属于极度悲观状态，那么随着时间的延长，后续出现的必然是逐渐改善的市场情绪面， 标的 占仓位比重 基本情况 芯片细分龙头 16% 特种领域芯片公司（非手机和汽车产业链），业绩增速 高叠加确定性高，受疫情影响小，静态相当于 18 年最 低水平，动态估值大幅低于 18 年底水平，并且行业竞 争格局非常稳定，景气周期跨越未来几年 必须消费品龙头 9.5% 双寡头竞争格局，进入竞争趋缓利润率提升阶段，内 生性增长稳健且持续期长，动态估值只有 20PE 出头相 当于 18 年底部位置，疫情影响很小 医药服务龙头 9% 行业景气度高，业绩高速增长中，公司一体化竞争力 较强，受疫情影响小，动态估值 30 倍出头低于 18 年 最低点 非银金融类龙头 8% 受益于国内居民权益类资产和理财增长的大趋势，拥 有相对于同业的独特竞争优势，周期性减弱且估值弹 性较高 军工细分龙头 8% 估值已经触及 18 年最低点，而业绩趋势处于加速增长 期内。军工企业竞争格局稳定，进入壁垒很高，同时 受到经济下滑和疫情的影响小。十四五期间行业持续 增长确定性高 消费电子细分龙头 7% 处于消费电子行业当前和未来 2 年增速最高的领域， 当前大客户卡位较好且订单确定性高，业绩增速受疫 情影响很小且今明年确定性较高，动态估值 20PE 低于 同业 18 年最低点时水平 互联网龙头 7% 估值处于历史最低点，行业性监管政策处于边际改善 和放松的拐点区，生意属性出众，业绩依然具有长期 稳健增长潜力 电子信息龙头 6.5% 公司本身业务前景良好，治理和经营水平出众，短期 受到制裁传闻下跌，估值处于历史最低点 建材细分龙头 5% 公司不断用业绩证明克服行业困境的能力，非房类业 务转型卓有成效，受益于基建力度提升，内生性增长 稳健，年内经营逐季改善中，估值 20PE 出头 可选消费品龙头 4.8% 生意属性出众，拥有稀缺的消费品牌，内生性增速虽 然不高但持续性强，估值 24PE 左右与增长较为匹配 化学药细分龙头 4.6% 化学药细分领域龙头，受到集采影响较少，具有稳定 增长的较高确定性和较好的分红收益率，新业务有提 供较大弹性可能 光伏行业龙头 2% 行业景气度持续提升，受疫情影响较小 现金 11%左右 而越是低的整体估值越说明市场情绪的变化在靠近拐点。 从长期看有足够的理由乐观，但短期来看市场依然处于悲观情绪的惯性中难以自拔，而 且很难说这个拐点到底在哪里，在那之前市场还会跌多少？其实没人知道。我们能努力的地 方在于研究公司的商业前景和经营质量，态势，以及把握其估值的便宜程度和赔率大小，但 短期而言，特别是目前惊弓之鸟状的市场里，内外围的各种政策消息、市场内围绕预期变化 的各种博弈占据着主导，并且波动率还很大，把握这些东西确实在我们的能力范围之外。比 如目前市场核心压制因素之一的疫情管控，到底还会不会扩大？经济建设何时能返回正常的 节奏？很难说清。虽然我们已经费尽心机尽量选择受疫情影响小的领域，但整个市场如果处 于悲观惯性中，恐怕大部分区域的股票很难不受影响。 换句话说，我相信所选取的公司组合，从行业前景到个体素质都是很优秀的，并且当前 也具有较高吸引力的估值和赔率，市场整体来看也处于一个接近 18 年底部的区间内，这些 从常识来看预示着未来大概率比较好的回报率。但我不知道那些影响市场整体预期的内外围 要素演变的节奏和力度，这些演变会继续带来多大的下跌？还有没有目前根本考虑不到的黑 天鹅？这是目前继续待在市场里面临的风险。对这些问题我难以回答，只能聚焦在行业和公 司的基本面态势和赔率吸引力，对 70 分公司赔率要求高一些，对优秀公司适当看远一些。 剩下的只能交给市场，交给时间。 因此我将上述的所有情况坦诚的与各位汇报，也是期望大家在充分知情的情况下根据自 己的情况做合适的选择。如果您对基金的某些具体投资思路有不同看法，或者是在更底层问 题的投资信心上有所动摇和怀疑，或者是对于亏损的幅度触发了自己必须控制的标准，对于 以上这些我个人都非常理解和尊重，如果有类似的问题需要赎回，请尽快与客户经理或者合 规总监联系，我们将采取临开、免除赎回约束和费用等措施方便相应的需求（另外对于选择 赎回的朋友，我的个人建议是：如果是长期闲置的钱，可以考虑购买别的基金而不是拿着现 金）。 过去 1 年的投资里，虽然自问尽心尽力，但结果却很不好，我对此报以深深的歉意。 其实过去的 1 年里我在投资上投入的精力可能是过去 5 年的总和，但很遗憾在选择的方向 上是错误的。在今年 2 月查出心脏有问题时，根据医生和家人的意见我曾一度想结束基金， 但考虑到当时还有十几个点的亏损，我也希望把亏损做回去之后再说，没想到后面情况急转 直下，这可能也是我比较后悔的事。当然目前的情况也只能面对并想办法解决。 在目前极度悲观情绪依然占据主导的市场趋势下，继续留在市场里其实是一个强对抗和 反人性的行为。做这种选择的本质是依然相信国运，在此之上是相信资本市场情绪的周期性 规律，再在此之上是相信那些优秀的公司中长期来看会比市场平均水平有更好的表现。我想 现在所有选择坚守在市场里的人，大抵都如是。 最后希望疫情早日得到有效控制，经济建设早日回到正常的轨道。 基金经理：李杰