《预测：经济、周期与市场泡沫》及《周期》读书笔记

2022年的第43、44本书。 今年以来，全球主要经济体都出现了各种各样的问题，除了疫情之外，无论是中国房地产引擎的失速，还是美国量化宽松狂欢过后的通胀飙升，以及欧洲的能源危机，都引发了宏观经济上的巨大波动。在这样一段特殊的时期，价值投资者们都遭受了很大的挑战。在长期来看，价值投资的理念没有什么问题，但短期内，市场先生发脾气了。我们无法预测市场先生每天阴晴不定的心情，但借助宏观经济理论，或许我们至少可以判断他老人家大体上的情绪走势也说不定。于是连续读了洪灏老师的《预测：经济、周期与市场泡沫》和霍华德马克思的经典《周期》，希望能够建立一个宏观经济学的实用框架。 读完之后的一些感想，如下： 首先，为什么要研究宏观经济？研究好了宏观，可以做到预测吗？在《周期》中，作者认为这是不可能的，“我个人认为，下很多功夫预测未来的宏观面，不可能帮助投资人取得优异或出众的业绩。靠宏观面预测战胜市场而闻名的投资人极少。沃伦·巴菲特告诉过我，他期望得到的信息要符合两个标准：一是重要，二是可知。尽管“每个人都知道”，最近这些年来，宏观面变化成为决定市场业绩表现的最主要因素，但是“宏观面投资人”的整体业绩水平很一般，一点儿也不引人注目。这并不是说宏观面不重要，而是表明只有极少数人能够精通宏观预测。对于绝大多数人来说，宏观面可以说是不可知的（或者在很大程度上是不可知的，因而不足以让投资人持续跑赢市场）。” 尽管宏观很难帮我们在投资上做精准地做定量预测，但它可以帮我们做一些定性的、趋势上的判断。在《周期》中提到： “为什么要研究周期？要搞清楚其中的原因，我们需要抓住几个关键词。其中一个关键词是’趋势’。如果影响投资的因素是有规律的，而且是可预测的，例如宏观预测，那么我们可以很有把握地说某事’将会发生’。事实上它们根本没有规律可循，但这并不意味着我们不要思考未来了。相反，我们可以讲，有些事情将来可能会发生，或者有些事情应该会发生，或者有些事情有多大可能性会发生。这些事情就是我所说的’趋势’。 未来不应该被看作一个固定的结果——它注定会发生，完全能被预测。我们应该把未来看作一系列由概率构成的区间，这些概率最好能基于各个事件所发生的可能性进行分析判断，从而把未来看作一个概率分布。概率分布反映了一个人对未来趋势的看法。投资人或者任何想要成功应对未来的人，必须具备进行概率分布分析的能力——未来要么是清清楚楚的，要么是有些模糊的。你概率分布分析做得好，非常有助于确定合适的行动路线图。但是有一点很关键，你要牢记在心，即使我们知道未来可能发生什么，但是这并不意味着我们会准确地知道未来会发生什么。 投资成功就像中大奖，这就好像从彩票箱（可能出现的结果的完整区间范围）中抽到一张彩票（最终发生的结果）。每种情况都是从很多可能出现的结果中选择某结果，这可能是十里挑一、百里挑一，甚至千里挑一、万里挑一。卓越投资人比一般投资人强在哪里？卓越投资人的感觉更好，更能想象出抽奖箱里大概有哪些彩票，因此他们更能判断花钱买彩票参加抽奖值不值。换句话说，卓越投资人，其实和其他所有投资人一样，都不知道未来究竟会怎样，但是，卓越投资人对未来趋势的理解明显超过一般投资人。卓越投资人能够洞察未来趋势，因而能够提前布局，提高胜算… 我想我知道，为什么以及什么因素导致上涨和下跌是近在眼前的，还是相对缓和的。但是我永远不知道下面这些问题的答案：市场什么时候会涨或者什么时候会跌？市场上涨或下跌还会持续多久？市场涨起来有多快或者下跌得有多快？什么时候市场会反转回归中心点？它们会向相反的方向持续运动多久？其他很多方面也充满了不确定性，我们必须承认这些不确定性。” 类似的话，洪灏在《预测》中也提到了：“预测的结果往往不是百分之百准确的。因此，在做预测的时候，更重要的是以合理的逻辑推演出几个场景，以及每个场景可能导致的结果，并给每个场景做一个出现概率的评测。我们一般提出的预测，是那些可能场景里的一个或几个最可能发生的，也就是出现概率最大的场景。在投资预测里，我们一般会推算每个场景将产生的回报，并乘以相关的概率以进行预期值的计算。这就是为什么那些每天都斩钉截铁地宣告将会发生什么的人，其实并不是一个好的预测者，因为那样的预测其实根本就是不可能的。预测者一般会提出最可能的场景，并用一些限定词，如’可能’、’很可能’、’非常可能、’大概率’、’将要’等，来逐级表达预测者对于场景出现的信心。’很可能’、’非常可能’的事件出现的概率应该是在3/4以上的。而’将要’的事件出现的概率就基本上接近百分之百了。” 研究宏观，我们希望得到的是一些趋势性的答案。“卓越投资人十分关注周期。他们会留意过去的模式是不是会重复发生，保有一种’周期感’，大致判断出我们现在所处的重要周期的类型和位置，而且知道周期信息所传达的含义以及自己应该如何采取行动。” 我们希望能够回答的问题包括： • 我们现在接近某周期上行阶段的开始，还是处于这个周期上行阶段的尾声？ • 如果某周期已经上涨了一段时间，那么这个周期是不是已经上涨得太久了，由此导致我们现在处于顶部即将由涨转跌的危险区域？ • 投资人的行为是不是表明他们正在遭受恐惧或贪婪情绪的影响？ • 看起来，投资人的行为是合理地回避风险，还是愚蠢地容忍风险（承受风险）？ • 市场过热（而且市价过高）或者市场过冷（而且市价过低），是由最近的周期性波动引起的吗？ • 综合考虑以上因素，我们现在所处周期的位置，是不是意味着我们应该加强防守或者加强进攻？ 第二，关于基本的经济理论。 在《预测》中，洪灏将基本的经济理论划分为两类：一类是相信市场有效性的（新）古典主义，另一类是相信政府干预的凯恩斯主义：“主要的经济学理论在过去的一百多年里都是一脉相承的。我笼统地把各个经济学派分为古典主义、新古典主义和凯恩斯主义。这些不同的经济学派最根本的区别在于对市场的有效性，以及市场如何最优地分配有限资源的看法。简言之，新古典主义依靠市场，假设市场总是可以通过市场价格的信号重新分配组合资源，重新回到一个所有资源都被最优分配以达到产出最大化的均衡。而凯恩斯主义依靠刺激社会需求来调整市场，促使市场重新回到均衡点，然而这个新的均衡点可能是次优点，同时经济可以有多于一个的均衡点。新古典主义以市场为核心，而凯恩斯主义更多是围绕人性展开讨论的。” 洪灏老师毫无疑问是偏向凯恩斯主义的。他在书中明确指出，古典经济学和新古典经济学的核心假设是错的：假设供给能够产生自己的需求（萨伊定律），并且假设社会经济将通过市场价格的自我调整而实现充分就业（市场有效性假设）。这两个假设都不成立：

• 萨伊定律不成立：比如大萧条的时候，工人即便愿意降工资也找不到工作，造成25%的失业率。古典经济学的前提是供给不足，它是一门解释如何最优分配有限的资源，从而得到最大产出的社会科学。然而，假如资源并非有限的呢？诚然，我们的时间、地下的矿产、城市里的土地等资源从绝对意义上来说其供给都是有限的，但是，当把有限的供给和消费需求相比较时，我们很快就会发现由于人们固有的储蓄倾向，相对于供给来说，有效需求显然是不足的。换言之，相对于有限的需求，供给是“无限”的。在这样的世界里，有效需求的不足最终一定会产生通缩的压力。社会价格的不断走低，通缩遍野，就是一个经济体里有效需求不足最好的证明。这种社会最终演绎的形式就是，它的发展将会停滞不前。20世纪90年代泡沫破灭后，日本出现的通缩和经济发展停滞现象，就是有效需求不足最终导致的经济和社会后果的最好例证。供给并不总是能产生自己的需求。有效需求是不足的，并且随着时间的推移，这种有效需求不足的情况将越发严重。过去40年的经济历史证明，自从沃尔克以极度紧缩的货币政策制服了通胀后，供给持续大于需求。否则，我们如何解释在过去这么多年里，经济里的通胀压力长期持续地趋势性走低。如果市场价格经常在供给大于需求的时候承压，那么过去40年市场价格的持续下行，明显地显示了实体经济里有效需求的持续不足。
• 市场有效性假设不成立。新古典主义认为市场总是理性的。以美联储的一系列经济学家为代表，其认为理性预期假设市场的价格瞬间反映了市场里所有的消息和数据，并能够在一瞬间把这些新的消息和数据正确地计入市场价格里。因此，在一个理性预期的市场里，泡沫是很难产生的。即便有泡沫，也是“理性泡沫”，因为市场的价格理性地计入未来经济不断快速增长的预期，央行很难事先准确判断泡沫的形成。对于股市，有效市场学派认为，股票的内在价值本质上就是未来预期利润的贴现价值，而市场竞争力量会自动让股票价格回归到与内在价值相等的均衡水平上。显然，这是象牙塔里的世界观。有实际市场交易经验的读者都知道，市场价格可以持续偏离价值。同时，做空也是有成本的，并不是每一只股票都能融券做空。对于一些热门的股票来说，融券成本会很高。如果市场一致看清上市公司的问题，并一起做空这个公司的股票，那么市场上过分集中的仓位将会被充分暴露在市场其他交易员的视野里。这个时候，只要一个很小的多头仓位，就可以撬动市场，让股票价格因为大量的空头回补而上升，同时空头回补将进一步导致轧空行情。最后，股票空头因为被逼到了角落，不得不开始全面空头回补，从而展开最终的逼空行情。比如2008年的保时捷，几年前的康宝莱，现在的特斯拉，以及2020年3月底之后美国市场报复性反弹的行情，都有力地证明了即使去做空基本面羸弱的市场和个股，技术上的难度仍然很高，甚至会出现虽然做空逻辑正确但仍然被逼空爆仓的现象。由于做空往往有着这样或那样的限制，所以做空的力量通常会不足，市场价格也很难因为空头的存在而反映基本面的负面变化。这很可能是股票价格可以长期持续偏离基本面的原因之一。在一个未来完全可知的世界里，投资者会为了获得收益而长期持有证券资产，拒绝换仓，毕竟，持有资产的未来收益是完全可知的，因此证券市场就根本没有存在的必要了。由于储蓄和投资是互为镜像的一对行为，如果买卖双方对于未来事件发生概率的估算有意见不同之处，那么资本市场将把储蓄者和投资者进行有效配对。有效市场假说关注的是市场定价的效率，而流动性偏好理论则认识到，未来固有的不确定性会导致投资者换仓，从而市场会产生对流动性的投机性需求。因此，金融市场的主要功能是提供流动性，而不是有效定价。归根结底，有效市场根本不需要流动性，因为在有效的市场里，人们会选择长期持有证券资产。相反，只要市场有充足的流动性，市场就不会是有效的。这是因为当流动性充足的时候，投资者并不需要对未来进行基本面分析而形成客观的预期和定价。这时，投机者主导市场，他们只需要预测市场大众的心理，在流动性充足的市场里玩击鼓传花的游戏，时刻准备着把手里的股票以更高的价格拋售给接盘侠就可以了。因此，市场交易的产生，恰恰是市场对于流动性的投机性需求。对于市场投机学派来说，由于流动性投机需求占据了主导，因此很难确定以基本面分析为基础的有效市场价格，也没有必要去确定。A股市场的那句名言——“研究基本面，你就输在起跑线上了”——看来是有一定道理的。对于金融市场在流动性条件下产生的不同行为的错误假设，是有效市场假说的致命缺陷。

洪灏老师认为，在上世纪八十年在沃尔克大幅收紧货币政策，以牺牲经济、忍受严重的经济衰退来制服通胀这条恶龙之后，供给和需求的关系发生了模式化的转换。

• 供给不再稀缺，经济发展引擎从供给驱动变成了需求驱动。由于社会通胀预期被重塑，开始长期趋势性地走低，人们的消费、储蓄、投资习惯都发生了根本的变化。随着通胀预期的长期走低甚至消失，人们“提前消费，活在当下”的心态也发生了明显的改变。价格稳定了，人们不再需要急急忙忙地把钱换成消费品，而是有更多选择的余地，把当期的消费转化为储蓄和投资，以得到在未来更高的消费能力。在这种新的环境里，社会的总产出相对于社会总需求（消费）来说是严重过剩的。因此，像李嘉图、马克思的经济理论形成时期的“资源有限”的假设不再完全适用；
• 劳动者报酬上涨速度低于生产率上涨速度，造成贫富差距扩大。在20世纪80年代初沃尔克伟大的货币政策实验成功之后，劳动者报酬上涨的预期被逐渐消退的通胀预期所锚定。同时，劳动生产率水平却在科技突飞猛进的背景里迅速提高。最终，劳动生产率提高的速度大幅地、持续地超过了劳动者报酬增加的速度。或者说，在沃尔克制服通胀之后，劳动生产率快速的提高并没有得到合意的补偿，因此产生的剩余价值逐步积累在雇主手里。随着这个剩余价值积累的过程不断深化，社会贫富悬殊的现象越发严重；
• 社会整体储蓄率上升（富人上升，穷人下降），导致消费下降，需求相对于生产不足，通缩压力抬头。储蓄率在不同的收入阶层有着不同的表现形式。收入越高，财富越多，储蓄率越高，这是因为富有阶层的收入和财富增长的速度远远高于他们消费增长的速度，富人的消费相对于其丰厚的收入和大量积累的财富而言只是很小的一部分，而穷人则不得不消费其大部分的收入来维持生计。或者说，富人的消费倾向远远低于穷人。反之，富人的储蓄倾向则远远高于穷人。这种贫富极端悬殊的现象，直接造成了储蓄过剩，以及有效需求的严重不足。富有阶层的储蓄率越来越高，储蓄变成投资产生财富增值效应，导致贫富差距不断加剧。于是，在这样一个产出相对过剩、需求严重不足的经济里，表现出来的形式一定是市场价格不断下降，通胀消失，甚至通缩压力抬头；
• 储蓄过剩，但投资不足。理论上来说，储蓄应该等于投资，但是它们各自产生的原因却是不同的。从以上的恒等式来看，储蓄本身和消费倾向有关，本质上是当期消费和未来消费之间的衡量。而衡量当期消费和未来消费的决定性因素则是利率。同时，投资由企业主决定，取决于企业主对未来投资回报的判断，而这个判断更多取决于企业主对于未来的预期和信心。只有当未来投资回报高于利率的时候，企业主才会投资。在过去的40年里，对于整个社会来说，我们看到的利率下降的情况只是一个结果。被剥削的剩余价值的积累，意味着社会贫富分化越来越严重。同时，富人和穷人的消费倾向是不同的，并不断地压低市场利率。古典经济学认为，储蓄产生的资金供应和投资产生的资金需求，可以在一个均衡的市场利率水平上达到平衡。然而，自2009年经济复苏以来，美国公司的投资资本回报率一路走低，同时伴随着资本支出的不断减速，回购股票的力度却越来越大。这种情况表明，企业家对投资的回报预期在不断降低，只能通过不断回购股票来提高股东收益。如上所述，储蓄资金和投资资金的不同决定因素造成了储蓄过剩，这时，即使利率不断下降，也无法补偿企业主迅速崩塌的投资回报预期，投资到实体经济里的生产性资产设备将会越来越少。久而久之，这一系列的连锁反应逐渐形成了贫富悬殊、储蓄过剩、投资不足、消费过低、经济增速不断放缓的经济现状。在这样的经济环境里，即便央行不断印钱放水、宽松货币，也无法唤起企业家投资实体经济的欲望。而讽刺的是，这个负循环，恰恰始于央行打着拯救市场的旗号推出的宽松货币政策。以上这一系列逻辑推论，是从质疑古典经济学的两个基本假设出发，从有效需求不足的角度来考察的。这些推论与2009年经济复苏以来我们观察到的现象，以及过去40年实体经济里出现的一系列经验观察非常吻合。

我个人认为，上述这个理论中，对技术进步的强调是不够的。事实上，我觉得技术在过去几十年里的飞速进步带来的生产力提升，才是让整个经济从“供给驱动”向“需求驱动”的根本原因。技术进步，带来了供给不再稀缺，带来了越来越多的“剩余价值”，带来了贫富差距的扩大，带来了需求的不足、消费的下降和储蓄的过剩。技术进步的速度，是这段时间有别于历史上其他时期的关键。 第三，关于政策。 政策面的变化也非常值得深思。在很大程度上，政策的变化让上述经济学推理在真实世界中的效果更为夸张。 在探讨政策之前，要先明确政策的目标。很多时候，政府的目标和央行的目标未必是完全一致的：

• 政府的目标通常是促进经济发展，财政部所负担的经济工作的重点也是管理周期，既不要让经济增长得太快，也不要让经济增长得太慢。政府管理经济周期使用的主要工具是财政工具。财政工具主要是税收政策和政府支出政策。凯恩斯在20世纪30年代提出的经济理论中用了很大篇幅，浓墨重彩地阐述了政府面对经济周期所应该扮演的角色。此前的经济学一直特别看重商品总供给在决定GDP水平上所扮演的角色，而凯恩斯的经济理论完全不同，它关注的是总需求在决定GDP水平上所扮演的角色。凯恩斯说，政府应该通过影响需求来管理经济周期。而要完成影响需求的任务，政府可以运用财政工具，政府在想要刺激本国经济增长时，可以削减税收，增加政府开支，制造政府赤字，甚至直接分配刺激资金，让个人和企业有更多的资金来消费和投资，刺激经济增长。相反，政府认为当经济增长过快而有经济过热的危险时，就会创造条件，让经济增长的速度慢下来，这时政府会增加税收，削减支出，从而减少经济体中的需求，让经济活动放缓一些；
• 中央银行的首要目标是控制通货膨胀。因为通货膨胀往往来源于经济的强劲增长，中央银行努力控制通货膨胀，实质上等同于努力抽走经济增长发动机里的部分燃料，而促进经济增长的动力燃料之一就是资金。中央银行的这些措施包括减少货币供给、提高利率、卖出证券。私人部门从中央银行购买了证券之后，这些货币回笼到中央银行手里，退出了流通。流通的货币量少了，往往会减少商品的需求，这样就能抑制通货膨胀。问题是这类行动本身的效果，是与刺激经济增长政策的效果相反的。中央银行采取的这些措施能够完成把通货膨胀控制在正常水平范围的目标，但是中央银行这样做也会抑制经济增长，结果就不是对国家有利了。最近几十年来，很多国家的政府还给了中央银行第二个职责——除了控制通货膨胀之外，政府还希望中央银行能够支持就业。当然，经济走强，就业率就会向好。中央银行要鼓励经济增长和就业，就要采取刺激性措施，比如增加货币供给，降低利率，通过买入证券来给经济注入流动性。因此，中央银行行长的两个工作职责常常是互相对抗的，这要求中央银行在采取行动时要小心谨慎，保持微妙的平衡，既要控制通货膨胀，又要促进就业。
• 中美的异同。对中国来说，在宏观经济规划里仍然非常强调一个具体的增长目标。比如，一个粗线条的增长计划就是，让中国的经济规模每10年翻一番。国外对于宏观经济的管理，鲜少设定具体的增长目标。比如美联储货币政策的双重目标，是要保证充分就业和稳定通胀。这两个货币政策的目标，都与保证民生息息相关。保障就业，就是保证人民有工作收入；稳定通胀，就是要保证人民收入的购买力。当然，如上所述，美联储货币政策的隐含目标，也是最终极的目标，其实是美国的股票市场。如果保证市场能正常运行，并在市场出现危机之时出手相救，那么其他两个显性的目标则更容易实现。毕竟，股票市场的上涨有很强的财富效应。中国宏观经济管理的另一个执着，就是对波动性的厌恶。尤其是最近几年，在宏观管理者论述宏观经济情况的时候，“稳”“可控”等字眼屡见不鲜。甚至对于反映宏观经济的股票市场，管理者对价格波动性的容忍度也非常低，在市场出现一些波动的时候，很容易习惯性地以“慈父”的心态去出手平抑市场波动，保护中小投资者。

接下来，让我们看看美联储的经济学倾向。和上文中所说的经济理论分为新古典主义和凯恩斯主义类似，央行行长也可以大致分为鸽派（新古典主义，有效市场学派）和鹰牌（凯恩斯主义，市场投机学派）两个派别：

• 鸽派（新古典主义，有效市场学派）和鹰牌（凯恩斯主义，市场投机学派）对市场的不同假设。有效市场学派和市场投机学派之争，主要在于市场定价的方式，也就是泡沫是否可以预测。有效市场学派认为，股票价格反映了经济的基本面。每天关于基本面信息的变化，导致了股票价格的上下波动。如果股票价格明显偏离了其内在价值，市场中套利交易的力量就会进行高卖低买的操作，使市场价格重新回归股票的内在价值。同时，由于这些个股定价出现错误的概率是随机的，所以从市场的整体层面看来，这些定价的错误都会互相抵消，使市场整体的定价呈现出有效性。市场投机学派则不这么认为。由于人性的贪婪、未来的不确定和市场流动性的偏好，短期的股票价格和基本面根本没有什么关系。基本面的历史数据和现在的信息都无法预测未来，而未来并非历史数据的线性外延。因此，只要市场是有组织、有秩序、有流动性的，那么贪婪的人性和人类自我高估的倾向都会让人们认为自己可以比交易对手更好地预测未来的价格，而低廉的交易成本和市场在正常时期貌似充足的流动性，让投机者误以为可以在市场崩溃之前及时全身而退。然而，在股票价格飙升进入疯狂阶段的时候，任何风吹草动都可以让市场价格瞬间崩溃。这时，整个市场对于流动性同时的挤兑将使流动性突然枯竭，从而套住了市场里几乎所有的投机者。有效市场假说试图用“理性泡沫”的概念来折中与市场投机理论的分歧，让有效市场假说更接近于现实。然而，尽管有效市场学派承认了泡沫的一种特殊形式，但他们仍然坚持认为泡沫无法预先发现，甚至在泡沫破灭之后也无法界定泡沫的存在。这只是一种为了维护有效市场假说的学术尊严的诡辩，一种无用的优雅，一种象牙塔里的世界观；
• 美联储以鸽派为主。大多数美联储主席都是新古典主义和有效市场学派的拥趸，例如格林斯潘和伯南克。在格林斯潘的传记中写道，“在格林斯潘学习经济法时，凯恩斯主义盛行，但他对凯恩斯为政府开出的经济处方毫无兴趣。他相信，只有在无限增长的环境下，经济才能充分发挥潜力。当时，哈耶克、兰德等经济自由主义者都举起了反凯恩斯主义的旗帜，他毅然成为他们坚定的支持者…格林斯潘认为，市场的博弈和竞争约束远比政府监管更为重要，而且政府的过度监管往往会扭曲市场，这反而会激发更大的市场风险和道德风险… 格林斯潘和他的盟友对私人参与者能够避免疯狂和崩溃并不抱期望，但他们也怀疑监管者是否能够做得更好。他们并非单纯的有效市场假说的信徒，而是‘政府不能做得更好’的现实主义者。” 格林斯潘最被人津津乐道啊的，是他在1996年提出的劳动生产率快速提高和劳工报酬增长的速度之间的关系，以及通胀压力的方向。格林斯潘认为，只要劳动生产率增长的速度快于劳工报酬增长的速度，那么通胀的压力就很难抬头。于是，美联储继续实行宽松的货币政策，通胀也没有成为很严重的问题。这个劳动生产率和通胀之间的关系的理论，在提出的时候市场和学界都是持反对意见的。然而，格林斯潘力排众议，最终证明了这个理论观察的正确性。这为当时美联储货币政策的选择，提供了扎实的理论基础。从此以后，格林斯潘和伯南克为代表的美联储似乎找到了货币政策的尚方宝剑：在市场上涨的时候，美联储不应该用货币政策来针对市场的上行趋势，这时美联储货币政策的重点是市场上涨产生的财富效应，并因此产生的通胀压力，只要通胀可控，投资效率的上升将使经济产生一个良性循环，推动市场不断上涨。然而，在市场崩盘的时候，美联储应该承担市场“最后一个看护人”的角色。这时，货币政策要极度宽松，尽力为市场提供流动性；
• 鸽派与鹰派在政策上的异同。两个互相对立的学派在泡沫破灭后应该实施的应对政策方面非常一致，也就是要使用非常规政策进行市场干预，大幅放宽货币政策，帮助市场尽快修复，重新回到上行的趋势。鸽派与鹰派在政策上的区别，在于二者对市场泡沫化前的处理方式。理性预期学派选择对泡沫视而不见，掩耳盗铃，打着理性预期理论的旗号为执行宽松的货币政策提供理论基础。在有效市场学派的眼里，如果市场的预期是理性的，那么不断宽松的货币政策必然也是理性的、正确的。如前所述，执行这样的货币政策带来了贫富差距扩大等负面的社会效应。毕竟，政策都是为统治阶级服务的。在今天的美国社会里，1%的社会顶层人士拥有超过50%的股票和基金，1%~10%的社会上层阶级拥有接近90%的股票和基金。这些人往往是美国的经济精英，直接或间接地决定了社会分配的制度。如此看来，就很容易理解为什么美联储长期以来实施宽松货币政策，并营造“美联储看跌期权”的趋势了。美联储在泡沫产生之前对于资产泡沫的绥靖政策，不仅使泡沫破灭后需要进行的宽松货币政策的力度越来越大，还使经济离最优的均衡点越来越远，在次优的均衡点上则越陷越深。在这个次优的均衡点上，社会资源并没有被充分分配和利用，从而直接导致了消费不足和社会贫富悬殊的现象，并且这种现象不断加剧。而从市场投机学派的假设来看，虽然市场定价并不理性，但是市场泡沫破灭的时点也是无法精准预测的。然而，在市场价格运行到极端，最终泡沫化之时的价格转折点，就会变得可以预测了。洪灏老师在书中写到，“我们的量化研究表明，一个典型的泡沫的发展往往需要5年左右的时间，并接近其峰值时展现出的密集的极端回报率。在一般情况下，当对数回报率持续偏离它的长期趋势超过两个标准偏差时，就是泡沫正在形成的标志。从发现泡沫，到泡沫最终破灭，通常需要大约6个月的时间。我们利用这个方法发现了26个历史上的泡沫，有21次是正确的。图2.5显示了极端回报率的分布情况和中国市场指数之间的关系。上述从800多年的全球数据中发现的规律，清楚地表现在这个图里：第一，随着泡沫进入高峰期，极端回报率开始密集分布；第二，极端回报率的密集出现往往先于泡沫的高峰期大约6个月；第三，这些极端回报率属于回报率概率分布的前5%。也就是说，密集分布的极端回报率和过快的换手率是泡沫出现的标志”；
• 美联储看跌期权。美联储的货币政策可以被概括为，在通胀压力保持相对稳定的前提下，极力呵护市场上行和经济扩张，在市场暴跌的时候放松货币政策救市。这种货币政策造成了“上不封顶，下有保底”的市场回报分布，也就是市场里俗称的“美联储看跌期权”。这个美联储赐予的免费的看跌期权，与市场参与者手中的股票持仓，组合成了一个类似看涨期权的回报形态。这也是为什么这么多年市场的起伏，使市场参与者谨记着华尔街的那句格言“不要和美联储作对”，以及“逢跌必买，越跌越买”的交易策略。对于这种理性预期的谎言，在市场上摸爬滚打过的交易员都深谙其缺陷。因为市场的预期不仅是不理性的，而且可以持续地、任性地保持不理性——直到你破产为止。从阴谋论来看，商学院培养出一批又一批充满着“理性预期”的毕业生，毕业后占据着社会经济里重要的岗位，为美联储的货币政策合理性建立了坚实的群众基础。当然，理性预期理论也为市场里有经验的交易员提供了非常容易收割的对手盘。市场只需要忍受有限的损失，也就是以购买看跌期权的溢价为投入成本，就可以获得看似无限的上涨回报。市场也因此养成了一个“逢跌必买，越跌越买”的投机习惯。市场投机学派对于市场崩盘后的这种宽松货币政策的取向，似乎也并没有太多的异议… 美联储对于市场泡沫的解释，反映了它对有效市场意识形态的强烈忠诚，同时又不得不接受市场投机学派的理论和见解。虽然口头上拒绝，但格林斯潘和伯南克等在行动上却非常诚实。每当市场崩盘时，美联储就放宽货币政策。崩盘的级别越大，对应的货币宽松力度也就越大。而货币宽松力度越大，之后市场泡沫化的程度就越严重，后续的崩盘级别也就越高。最终，市场看穿了美联储的政策选择，市场价格的运行则反映了所谓“美联储看跌期权” - 价格下跌幅度有限，而价格下跌时产生的收益却是一种上不封顶的、不对称的、类似期权的回报。这就是过去10年市场复苏过程中，市场参与者越跌越买的投机策略的理论基础。如今，经过过去30年历任美联储主席的政策训练，市场参与者对于市场的下跌产生了本能的膝跳式买入反应。这种市场回报的分布，严重扭曲了市场的估值体系，市场也因此变得越来越脆弱；
• 美联储的政治风骨。央行和政府应当是相互独立的机构。尽管美联储主席的任命是由总统提名的，但美联储最著名的主席之一 - 保罗·沃尔克，不惜冒着与里根政府决裂的风险，顶着巨大的政治压力也要进行大幅的加息和货币紧缩，以缓解当时高企不下的通胀压力。然而，现在美联储这种政治独立的风骨似乎已经荡然无存了，沃尔克之后的美联储主席，虽然对货币政策的效用和把控炉火纯青，尤其是对货币政策作用于市场价格的操控了然于胸，但是他们的政治风骨，也就是美联储相对于美国政府的独立性，似乎大打折扣。他们正在逐渐沦为政府的执政工具，不惜冒着美元信用下降的风险，也要开动印钞机来干预市场。在2020年4月CNBC（美国消费者新闻与商业频道）的一次专访中，现任美联储主席鲍威尔详细讨论了美联储的货币政策选择。主持人问鲍威尔如何实施他的宽松货币政策，鲍威尔说：“其实我们就是在印钱。理论上，美联储可以无限印钱，并发放到美国人的手里。”这个回答与之前格林斯潘对于宽松货币政策的回答相比，已经再没有任何的掩饰。甚至在伯南克时期和耶伦时期，为了稳定市场波动，帮助经济增长，他们还用了“量化宽松”这种技术名词来做掩护，隐瞒美联储真实的货币政策动机。到了鲍威尔时期，美联储已经觉得没有任何掩饰的必要了。或者鲍威尔切身地感受到来自特朗普总统和其他政客的政治压力，美联储完全失去了政策独立性；
• 美元的铸币权。能够让美联储有不断实施宽松货币政策的空间，除了不断下行的弱通胀，甚至通缩的压力，还有美元作为全球储备货币的特殊地位。美元作为储备货币的地位让建立在美元债务基础上的货币宽松形成了闭环。理论上，美联储的资产负债表是可以无限扩大的。因此，美国的负债不同于新兴市场的许多国家，是本币美元负债，而非外币负债。只要美元保持储备货币地位，美国的负债能力在理论上就是无限的。当然，负债也不是毫无成本的。负债不断上升，即使利率不断下降，利息的负担也在不断上升，还有到期的本金。维持负债规模，不让其崩塌，主要是通过增加税收，以及货币贬值和通胀实现的。显然，增加税收虽然是一个可行的解决方案，但它也是最不受欢迎的政策，尤其是对富人征税，这样的政策一定会遭到选民的一致反对。如果当不上总统，即便有增加税收的豪情壮志，也是枉然。所以逻辑上只剩下另一个选择，就是货币贬值和通胀。通胀可以让未来等值的债务的实际负担悄悄减少。因此，一直以来，通过通胀来减轻债务负担都是一剂良方。由于部分美债的持有人是外国主体，美元贬值意味着这些主体手上持有的美债的价值相较于之前有所减少，所以美国政府的债务负担也就由此减轻了。这个政策选择，只是一种两害相较取其轻的做法，也必将损害美元信用。自从20世纪70年代脱离了金本位制，美元的购买力已经下降超过90%，美元信用其实受到了极大的破坏。欧元的崛起和人民币未来的国际化，都是美元信用下降的折射。从美元自身的周期来看，美元已经开始进入一个走弱的周期，美元开始贬值的趋势随着美联储无底线的印钱越发明显。

第四，关于周期。 所有的周期，都是一种对于过去宏观经济历史数据的建模。书中提到了以下几种周期：

• 基钦库存短周期（3~5年），主要原因是供给端对需求端（价格）的反应时滞，以及增长与通胀预期；
• 朱格拉资本置换中周期（7~11年），主要原因是经济是否景气，设备的寿命；
• 库兹涅茨建筑周期（15~25年），主要原因是人口变化（移民等），以及房地产长周期；
• 康波基本资本品周期（50~60年），主要原因是技术的进步与创新的集聚。

“一般来说，2~3个3.5年基钦库存短周期，镶嵌构成一个；5个以上的3.5年基钦库存短周期，镶嵌构成一个17.5年以上的中长周期；最后，10个以上的3.5年基钦库存短周期，镶嵌构成一个35年以上的长周期，也就是现在可能大家都已经耳熟能详的康波周期…根据熊彼特的理论，1个康波周期= 3个库兹涅茨周期 = 6个朱格拉周期 = 12个基钦周期。可以看到，它们都是以发现它们的经济学家命名的。这些周期的运行相互交织镶嵌，熊彼特曾说：‘每个更高等级、更长的周期可以被认为是下一个较低等级、较短周期的长期趋势。’ 每个周期内的上升和下降是相对于趋势定义的。数据也可以在下降趋势里，在特定的月份或季度中出现上涨。我们在股票市场里讨论过的中国长约3年的房地产库存投资周期，类似基钦库存周期。值得注意的是，对周期预测的准确度与周期的长度成反比。周期越长，经济数据中模糊和难以理解的细节将变得越多。因此，康波周期是最有争议的。萨缪尔森曾试图用一个脚注草草埋葬康波周期：‘这些长期的波动是否只是因为发现新金矿、科技发明或者政治战争爆发等偶然事件，现在下结论还为时过早。’即使对于发现这个长周期理论的康德拉季耶夫来说，他在第一篇论文中对这个长周期的表述也是充满犹豫的。他这样写道：‘在上面的简述中，我们并非在为长波理论奠定适当的基础。’ 当时，康德拉季耶夫认为，这个长周期是资本主义制度内生的，而且当时正在开始进入上行阶段。这个预测和当时的“共产主义理想”相抵触，被认为是“反动的”。不幸的是，康德拉季耶夫未经审判就很快被放逐到西伯利亚，并被单独监禁。” 我个人对于这些看似精妙的模型是不太感冒的。它们都是用后视镜视角来做的回归，数据越是严丝合缝，过拟合的风险就越大。另外，这些周期似乎也不应该是一成不变的，比如随着信息传播效率的提升，供给端对需求端的反应时滞难道不应该缩短吗？另外，技术进步的速度越来越快，康波周期是否也应该缩短？因此，相比于具体的周期时限，我更关注这些周期背后的具体驱动因素。我个人认为，以下的几个解释是比较合理的：

• 人口变化周期（长）。人口数量的变化是生产力变化的底层变量，尤其对于农业社会来说，这个变量是决定性的。而由于人类寿命较长，所以生育率的变化会逐渐体现在劳动人口的数量上。这是个长周期的变量；
• 技术进步周期（中长）。技术的进步推动生产效率和生产力的提升，并且这个进步的周期正在逐步缩短，最典型的就是摩尔定律；
• 农作物生长周期（中）。由于农作物生长需要时间，而农作物的收成取决于其生长时气候的变化情况。因此，农民在当期的收入取决于他往期做的农作物耕作的决定。而农作物未来的供应，则取决于当期由农作物价格决定的农民收入，以及未来在农作物生长时完全不可控的气候变化的情况。在这样的决策体系里，农作物的价值由农民往期进行的耕作而产生的农作物的供应所决定。简单地说，当期收入决定播种的数量，农作物生长时期气候的变化，决定了未来农作物的收成，农民的收入因未来的收成变化而变化，并随之决定下一期的播种数量，如此循环往复。农民当期需要做的决定，包括种子的成本，以及投入的劳动力、时间、肥料、耕具和牲畜等。这些在往期投入的要素的总成本，决定了当期农作物的价值。同时，当期农作物的需求应该是相对稳定的，尤其在经济处于完全就业的时候。因此，农作物的需求弹性往往小于供给弹性，表现在需求曲线要比供给曲线更为陡峭。往期的供应和当期相对稳定的需求决定了农作物当期的价格——在这组供求关系里，供应是更重要的变量，供应决定价值，而需求决定价格。在当期的价格高于均衡价值，也就是需求大于供给的时候，农民在计划下期耕作时必然会扩大产量，导致下期农作物的供给远大于需求，使农产品的价格崩溃，反之亦然。因此我们可以看到，供给和需求不同的弹性形成的扩散性的价格体系，以及农民耕作决策的时滞性，势必导致农产品价格暴涨暴跌，农产品的价格周期也就应运而生；
• 畜牧业价格周期（中短）。在中国的猪肉价格周期里，我们也发现了类似的、由于供给和需求之间的时滞性而产生的价格波动规律。比较中国生猪存栏量同比变化和生猪价格同比变化的数据，我们可以看到生猪存栏量同比变化领先生猪价格同比变化大约6个月，并且两者呈负相关的关系。也就是说，我们在当期看到的生猪的价格变化，取决于6个月前生猪存栏量的变化。6个月前生猪存栏量的变化越小，也就是供应收缩得越多，当期的生猪价格变化就越高，反之亦然。当把这两组生猪供应和价格变化的数据与猪肉类股票对比的时候，我们可以看到生猪存栏量的变化领先猪肉类股票约18个月。同时，我们还发现，生猪价格同比的变化似乎有一个比较明显的长约3年的周期。由于这三组数据都是相关的，所以生猪价格的周期也可以折射到生猪存栏量的变化和猪肉类股票价格变化的周期上。值得一提的是，生猪的成长周期，从猪崽到成猪，大约为18个月。因此，生猪的供给周期，从开始到峰值再到结束，大约为两个18个月的周期，也就是说，这个周期的轮回大约为36个月；
• 房地产周期/信贷周期。建设一座30层高的住宅楼，建筑完成需要的时间为9~12个月，水电安装需要3个月左右，再加上安全检查和各项审批的时间，所以完成时间为1.5~2年。其后还需要约1年时间消化房屋库存，使房地产的库存投资周期约为3年。而建筑周期归根结底就是信贷周期。

在《周期》中着重记录了“信贷周期”和“房地产周期”的重要性。关于信贷周期： “我认为，信贷周期的重要性最高、影响最深远。就像我前面引用的那段话一样，用窗口比喻信贷周期，我们就容易理解得多。简单地说，有时候信贷窗口是打开的，有时候信贷窗口是关闭的。事实上，在金融圈里人们经常会说“信贷窗口”，意思是“你能够去借钱的地方”。当信贷窗口打开的时候，资金很充裕，而且容易获得，而当信贷窗口关闭的时候，信贷资金很少，而且难以获得。最后，有一点非常重要，你务必牢记在心，就是从窗口大开到窗口关闭，可能只在一瞬间。要让你更加完整地理解信贷周期，我还要讲很多东西，包括这些周期性运动的原因及其影响，但是信贷周期会一下子从窗口大开到窗口关闭，这点非常关键。 为什么我把信贷周期列为最重要的周期？第一，资本或者信贷，是生产过程中必不可少的重要组成部分，因此能否及时获得足够多的追加资本投入，在很大程度上决定了企业（和经济）的成长能力。如果资本市场关闭了，企业就很难筹集到资本来支持业务增长。第二，企业和个人必须获得资本，才能在现有债务到期时进行再融资。企业通常不会全部还清债务，大多数经济单位，比如政府和消费者，也不会全部还清债务。很多情况下，人们只需要把到期债务滚动融资就行了，其实就是借新债还旧债。但是如果企业到那个时候不能发行新债券，账上现有的旧债券又到期了，那么企业就要违约了，就会因此被迫进入破产程序。现在的信贷容易得到还是很难得到，决定企业在某时点能不能滚动再融资最重要的因素。 很多企业的资产，本质上是长期资产（比如，建筑、机器设备、交通运输工具、信誉），但是企业通常通过发行短期债券来筹资购买这些长期资产。企业之所以这样做，是因为短期债务的借款成本最低。所以这种“借短投长”的安排，在大多数时候都运作得很好，这时信贷市场是开放的，而且完整地发挥作用。这意味着企业在债务到期时很容易滚动再融资。但是在不容易流动的长期资产与短期债务之间进行错配，有很大隐患，一旦信贷周期掉头向下，导致到期债务不能再融资，这种错配就很容易引发危机。这种典型的错配，要是正好遇上金融市场收缩，通常就会引发惨烈的金融市场大崩盘。第三，很多经济单位都依赖信贷市场才能顺利运行，而金融机构代表了其中一个特殊的、夸张的案例。其实，金融机构做的业务就是交易资金，比如存款是以低利率买入资金，贷款是以高利率卖出资金，需要渠道进行融资，以保持资金交易业务顺畅进行。由于买进的资金期限和卖出的资金期限经常不匹配，经常会借短贷长，所以金融机构成为长短期错配规模最大的集中地，很可能会完全崩溃。你想想看，比如，银行吸收存款，存款客户随时有权取走存款，然后银行用这些存款资金去做房产抵押贷款，再过30年才能收回来这些贷出去的资金。如果有一天所有存款客户都慌了，都跑到银行要求取出存款资金（“银行挤兑”），那么银行会成什么样子？银行如果没有渠道进入信贷市场紧急融资（也没有政府救援），就肯定没有足够多的资金一下子兑付所有存款，因此也只能违约了，也就一下子倒闭了。第四，信贷市场发出的信号会产生巨大的心理影响。信贷市场关闭会导致恐惧扩散，其影响远远超过企业现实情况的负面程度。困难情况会导致资本市场关闭……而资本市场关闭会对企业造成负面冲击（同样也会影响市场参与者对企业的看法）。这种“恶性循环”是大多数金融危机的一个组成部分。”。 关于房地产周期： “我在2013年1月写的投资备忘录《老生常谈》中，描述了房地产开发周期，这里正好引用一些内容作为说明。正如我在此文中所说的：房地产开发周期，通常清楚、简单、有规律地重复发生： • 经济糟糕的时候，房地产建设的活跃程度会降到很低，房地产建设项目融资受到抑制。 • 过一段时间，经济不是那么糟糕了，后来甚至变好了。 • 经济增长更好了，导致对房屋建筑的需求上升。 • 经济疲软的时候，只有少数建筑开工建造，现在才开始投入使用，房屋需求面积的额外增长，导致供给有些吃紧，因此房屋租金和销售价格开始上升。 • 租金和房价上升，持有房地产的产权就能享受资产升值，财富随之增加，唤醒了开发商建设新项目的热情。 • 经济发展更好，房地产资产升值，让资本提供者更加乐观，资本提供者的心态变好了，让房地产开发商更容易拿到融资。 • 融资更便宜，也更容易，自然提高了潜在项目的预期收益率，也增加了这些项目的吸引力，因此增加了开发商愿意追逐这些项目的愿望。 • 更高的预期收益，更乐观的开发商，更加慷慨大方的资本提供者，三个因素结合在一起，造成建造项目开工率大幅攀升。 • 首批完成的项目，遇到压抑已久的强劲需求，全部租出，或者很快销售一空，让开发商大赚一笔。 • 良好的收益，加上每天更加积极有利的报纸头版头条的宣传，导致更多的项目开始计划、融资、获批。 • 打桩机随处可见（已经向工厂订购更多的打桩机，但是这属于另外一个不同的周期）。 • 大楼建设开工之后，还需要几年时间才能完工，其间，第一个完工上市的项目，就吃掉了此前没有被满足的需求。 • 从开始计划到建成开业，经常需要很长时间，足以让经济从繁荣走向萧条。在经济增长得很好的时候开工的项目，经常会在开盘的时候遇上经济情况变得糟糕。这意味着这些增加的房屋面积只是增加了更多的空置面积，加大了租金下行和销售价格下行的压力。得不到使用的闲置面积在市场上游荡，就像幽灵一样。 • 经济糟糕的时候，房地产建设的活跃程度很低，房地产开发融资受到压制。 房地产行业和其他行业一样，会周期性地起伏，但是房地产市场的周期由于特殊因素的作用，其波动幅度会更大： • 从项目初步设想到项目建成销售，其间有一段长达数年的交付时间； • 房地产开发商一般都会使用极高的财务杠杆； • 房地产供给通常弹性很小，不能根据需求波动快速地进行调整（也就是说，制造商一看他们的产品市场需求萎缩，可以马上采取措施减少生产，比如减少轮班，从三班倒变成两班倒，遣散部分员工。但是房地产行业做不到，比如你是房东、酒店老板或者房地产开发商，遇到需求短缺，想要调整减少自己拥有的营业面积，那可就难多了）。 房地产周期说明，也作为案例表明，周期的各要素之间如何互相引导和互相引发，以及周期如何走极端。在困难的时候，诸如’房价长期总是会上涨的’ 那些乐观的总结概括，再也无法鼓舞人心了。搞房地产的人经常说：’房子只有被转到第三手才会赚钱。‘ 这句话并非没有道理。第一手是开发商，设想并启动项目开发，后来房地产周期转入下跌阶段，干不下去了，只好放弃，成了烂尾楼，结果当初设计得很好的项目，却没有赚到钱。第二手是银行，银行发放贷款给开发商来盖楼，后来房地产周期进入下行阶段，因为开发商贷款违约，被迫收回项目资产，也没有赚到钱。但是，第三手是投资人，任务是作为拼盘侠，在房地产一片萧条时从银行手中低价接手那些烂尾楼，继续建设完工，推出销售，此时正好赶上房地产市场复苏，房价开始大涨了，结果他们赚到了大钱。看来那句老话说得真对：’房子只有被转到第三手才会赚到钱。‘当然，这种说法有些夸大了，和其他很多笼统的说法一样。但是，’房子只有被转到第三手才会赚钱’这句话确实很有用，可以作为一个提醒，让我们一定要注意，房地产市场有很强的周期性，特别是在房地产市场不太好的时候。” 洪灏老师在《预测》一书中也提到了房地产驱动的中国经济3-3.5年的短周期： “我的研究发现，中国经济周期的起伏，也就是经济增速的加速和放缓，与中国房地产行业的活跃性密切相关。在分析并拟合了几组房地产及其相关数据，形成了一个中国经济周期领先的指标之后，我们可以看到在过去20多年里，中国的房地产周期驱动中国经济周期以3~3.5年的时间长度向前波动。同时，中国经济周期的大趋势呈现出一个长期下行的状态——每一个经济短周期的高点和低点都越来越低。当然，这种长期下行的状态其实也没什么可大惊小怪的。长期来看，随着中国的经济体量不断增大，经济学里的边际效应递减的规律将会越来越明显，周期的高点和低点，也就是中国经济增速的变化，将会越来越小，而宏观经济里的波动性也将会逐步收敛… 我们通过分析房地产实际投资增长数据与其长期趋势的偏差，得出了3年经济短周期的规律。截至2018年，中国经济运行共有将近5个非常清晰的3年经济短周期：2003—2006年、2006—2009年、2009—2012年、2012—2015年，以及从2015年第四季度至2018年底、2019年初。在本书着笔的时候，2019年初开始的短周期仍然在进行。为了验证这个3年经济短周期，我将其与中国其他宏观经济变量的量价数据进行比较。我们证明了螺纹钢价格、利率、工业产出、股指和盈利预测等指标的走势，都和中国3年经济短周期密切相关。这说明了中国3年经济短周期可以解释其他宏观经济变量的走势。” 第五，关于人心。 关于周期，在《预测》一书中还写道，“美国经济的短周期大约是3.5年，其主要的领先指标在于美国在科技研发上的投资，如半导体出货量的变化、公司的资本支出计划的变化，以及其他一些更传统的指标，如新房开工、新房建筑批准、新房贷的申请等经济领先指标。这些指标的变化也呈现出周期波动的特征——同时且有规律地以大概一致的运行速度向同一个方向波动。当中美周期同时进入下行阶段的时候，市场往往会发生大幅动荡，虽然并不一定伴随着经济的衰退，比如2018年第四季度。” 我比较好奇的是，如果说中国3-3.5年的短周期是房地产行业的客观属性所决定的，那么美国的3.5年短周期是为什么呢？毕竟房地产不是美国的支柱行业，也不是制造业，更多是服务业。另外，如果中国的经济增长引擎从房地产切换到新能源，是否就意味着这个短周期的时限会发生变化？还是说，所谓的“房地产驱动”只是某种表面的现象，而背后的3-3.5年实际上是被一些更为深刻的因素所决定的，比如，人心？ 前面的分析中提到，随着生产力的提升，随着时间的推移和贫富差距的不断扩大，对于整个社会来说，消费倾向会因为收入越来越集中在少数人的手里而越来越小，社会财富分配不均的现象将越发严重。但这些都是长周期的慢变量，我们很难在短时间里观察到本质的改变。同时，消费也会保持大致的稳定，也就是说，经济结构里最容易波动的部分是投资预期。然而，如前所述，投资的产生取决于企业主对投资的预期。通过实际观察可知，投资预期这种心理因素是非常易变的，很容易随着一些外界的因素大起大落，譬如股票价格。因此，被预期主导的投资决定也会变得非常容易波动，还会导致经济周期的波动。这种投资预期的波动，就是经济周期产生的根本原因。 《周期》一书中，对于人心的脆弱和易变有着比较精辟的论述： “在金融世界和商业世界尽管确实也有一些基本原理发挥作用，但是由此总结出来的真理，和科学上的真理有非常大的不同。究其原因，就像我多次重复说过的那样，因为有人参与。人的决策对经济周期、企业周期、市场周期产生了巨大影响，事实上，经济、企业、市场的构成要素就是人和人之间的交易。而人做的决策，并不是科学的。有些人会把历史、事实、数据考虑进来，有些人做决策像一个“经济人”。但是即使最不动感情、最坚忍的人，也容易受到人的影响，而失去客观性。著名的物理学家理查德·费曼写道：“想想看，要是电子有感觉，研究物理学会是多么困难！”也就是说，如果电子有感觉，我们就不能指望电子总是做出科学家所预期的电子会做的事情，那些物理规律就会有时起作用，有时不起作用。 ...关键人是有感觉的，而且人才不会让那些所谓的神圣不可侵犯的科学规律绑住手脚。人总会把情绪和性格上的弱点带进自己的经济决策和投资决策中。人们会错误地在本来不该过于兴奋的时候变得特别兴奋，又会错误地在不该过于沮丧的时候变得特别沮丧，这是因为人容易在诸事顺遂的时候过于夸大周期上行的潜力，而人又容易在诸事不顺的时候过于夸大周期下行的风险，因此人的参与会让趋势走到周期的极端。 我们这个世界存在周期的基本原因是人类参与。机械性的东西会走一条直线。时间只会向前持续不停地运动。只要有充足的动力，机械也会这样持续不断地运转。但是历史和经济这些与人有关的过程，其运动轨迹不是一条直线，而是多变的曲线，它们的变化有周期性。我觉得这是因为，人是情绪性的，很难一直保持客观，不会始终保持一致，也不会一直稳定不变，人经常是反复无常的。客观因素确实在周期中扮演着一定分量的角色，比如量化关系、世界性事件、环境变化、科技发展，公司决策等。客观因素都会影响周期，但是人在分析这些客观因素时，心理和情绪会起作用，导致投资人过度反应或者反应不足，从而决定周期波动的幅度会过大或过小。” “一个摆动的钟摆，也许会摆到中心点——相当于“平均水平”，但是它其实在这个中心点停留的时间极其短暂，可以说是一晃而过。同样，金融市场这个超级钟摆也是如此，在“平均水平”这个中心点停留的时间也极其短暂。有个问题很有意思，它很好地描述了这个现象，请你来回答一下：我从1970年到2016年经历了47个完整年度，算下来我的年平均收益率为10%。这47年里有多少个年份股市的收益率处于“正常水平”加减2%，即处于8%~12%的合理区间之内？我自己预期的答案是“不是很多”。但是我一算，自己也大吃一惊，竟然只有3个年度。我做投资47年，竟然只有3个年度的股市收益率处于正常水平，平均16年才遇到1年股市是正常的！我同时很吃惊地看到，股市年收益率（偏离“正常水平”20个百分点，即上涨超过30%或者下跌超过10%，可以说是大幅偏离正常水平）这47个年度里有13个年度大幅偏离正常水平，占比超过1/4。所以，有件事我敢拍胸脯自信地说，股票市场表现符合正常水平绝对不是正常现象，所谓的常态其实是非常态。股票市场如此大幅度波动，根本不能用企业、行业、经济这些基本面变化来解释。股票市场经常大幅偏离正常收益水平，在很大程度上要归因于投资人的心理和情绪像钟摆一样大幅摆动。最后我要说的是，这些年来，股市年收益率达到极端水平的时间，并不是随机分布的。相反，股市收益率达到极端水平的年份是成群结队地连续出现的，这是因为投资人的心理摆动往往会持续相当长的一段时间，就像赫布·斯坦因那样，一直持续到停止为止。这47个年度，出现了13个极端的大涨年份和大跌年份，大多数时候，都是两个同样方向、同样极端的年份先后出现，它们只相隔一两年。实际情况会怎么样？有些股市格言所讲的道理久经时间的考验，可以说颠扑不破，其中有一句话说得很好：“市场在贪婪和恐惧之间来回波动。”之所以如此，其根本原因在于：投资人的心理和情绪在恐惧和贪婪之间来回摆动。关键在于，投资人在心理上对待好消息和坏消息极少能一碗水端平。同样，投资人解读事件也常常是有偏见的，因为他们都是跟着感觉走，看到消息时的情绪好，就往乐观的方面解读，看到消息时的情绪不好，就往悲观的方面解读。大多数的发展变化，既有好的方面，也有不好的方面，但是投资人通常过度纠结于好的一面，或者过度纠结于坏的一面，而不是同时考虑好坏两个方面。这些看起来都很明显：投资人的立场很少保持客观、理性、中立、稳定。首先，投资人表现出高度的乐观主义、贪婪、风险忍受、信任，这些心理和情绪所导致的行为是争抢着高价买入，推动资产价格上涨，但潜在收益率随之下滑，风险提高。后来，由于某种原因，也许是一个引爆点一下子炸开了，投资人心理和情绪发生大转变，他们变得悲观、恐惧、风险规避、怀疑，这样的心理和情绪所导致的行为是争抢着低价卖出，由此引发资产价格下跌，潜在收益随之提高，风险随之降低。值得注意的是，这些现象中的每组现象往往是按照同一个步调发生的，而且从一个极端到另外一个极端的摆动幅度，往往超过按正常推理所得出的摆动幅度。其中有一件非常疯狂的事情：在现实世界中，我们对事物的评价会在两个极端“非常好”和“不是那么好”之间摆动。但是在投资界，我们的情绪钟摆所摆动的两个极端是“好到完美无缺”和“坏到无可救药”。钟摆从一个极端摆到另一个极端，在摆动弧线上“幸福的中心点”几乎不做停留，只是一晃而过，即使是在中心点附近的合理区间内，摆动的时间也相当短。人们的情绪首先是完全否定，后来是彻底投降，之后又变成完全肯定。” 人心的周期变化，带来了对风险容忍程度的周期变化。人们才会说高风险会有高收益，但实际上应该这样说：“那些看起来有更高风险的投资，必须显得能够保证更高的收益，不然，就没人愿意来做这种投资了。”随着风险态度从高到低来回摆动，投资机会也从盈利到亏损来回摆动。市场顺风顺水的时候，资产价格就会飙升，投资人往往以为未来一片光明，风险是朋友，赚钱很容易，每个人都感觉良好。这意味着，只有极少的风险规避包含在定价之中，因此这样的市场价格充满了危险。投资人变得过度风险容忍，而此时反而是他们最应该提高风险规避意识的时候。后来诸事不顺，市场转头向下，投资人的情绪也急转直下。投资人会把市场看作容易亏钱的地方，风险大到需要不惜任何代价进行规避，所遭受的损失会令人非常沮丧。正如我在上一章中所说的，过度小心谨慎的气氛笼罩整个市场，结果：（1）没有人会接受在定价中纳入哪怕是一丁点儿乐观主义的可能性；（2）投资人根本不可能接受“太糟糕，但不可能是真的”的假设。正如风险容忍在市场顶部会高到无限高一样，风险容忍在市场底部会低到无法再低，人们简直不允许存在任何风险。这样极端的负面看法，导致市场价格跌到底部，以至投资人在这么低的价格水平买入，亏损是完全不可能的，而盈利却是十拿九稳的，而且收益率极高。但是之前市场下跌的刺痛感仍在隐隐作痛，让投资人只想提高风险规避，只愿意坐在一边观望，尽管价格处于最低水平（风险自然也是处于最低水平），他们却碰都不愿意碰。投资最大的风险来源于资产价格内含的估值水平高得太离谱了，它是被一种新的有毒的投资逻辑鼓吹出来的，从基本面看它完全不合理，从而导致资产的估值水平高到完全不合逻辑。什么时候价格会涨到过高的估值水平？风险规避态度消失不见，小心谨慎也蒸发不见，风险容忍和乐观主义主宰整个市场，这时资产价格会如火箭般飙升。这种估值水平极高的情况，是投资人最大的敌人。” 霍华德马克斯在《周期》中记录了一次在市场极度恐慌时与LP的对话，生动地描述出什么叫做“极度风险厌恶”： 养老金基金：请谈一下违约会导致你们这只基金投资不能成功的潜在风险？ 霍华德·马克斯：高收益债在资本结构上优先顺位低于贷款，就像我们基金持有的贷款那样。最近26年高收益债的平均违约率为每年1%左右（请记住，违约债券也有重新恢复还本付息的。这意味着，我们的信贷损失一直是每年低于1%的）。因此，按照历史违约率水平来看，违约几乎不会减少我们这只基金20%以上的预期收益率。 养老金基金：但是如果情况变得比这更加糟糕呢？ 霍华德·马克斯：在我们的基金历史上，最糟糕的那五年违约率平均为每年3%；很明显，相对于我们谈的基金预期收益来说，3%的违约率根本不是问题。 养老金基金：但是如果情况变得比这更加糟糕呢？ 霍华德·马克斯：在整个高收益债领域里，即使根本不考虑基金经理有能力又有技巧地选择信贷来避免违约，历史平均违约率也只有每年4.2%，由此造成2%到3%的信贷损失。很明显，这不会对我们这只基金造成多大损害，因为我们的预期收益率有20%多。 养老金基金：但是如果情况变得比这更加糟糕呢？ 霍华德·马克斯：从整个高收益债领域来看，历史上最糟糕的五年平均违约率为每年7.3%，这也不是什么问题。 养老金基金：但是如果情况变得比这更加糟糕呢？ 霍华德·马克斯：高收益债历史上最糟糕的那一年，违约率为12.8%，即便如此，我们20%多的预期收益率，扣除违约损失之后，也还能够获得相当高的收益率。 养老金基金：但是如果情况变得比这更加糟糕呢？ 霍华德·马克斯：按照历史上最糟糕的一年12.8%的违约率，再乘以1.5倍，差不多19%，即便如此，按照这只基金20%以上的预期年收益率来看，我们还是能够赚到一点儿钱的。假如结果是我们只能挣到这么一点儿钱，那么前提是这样极高的违约率必须年年如此，而不是只有一年如此。 养老金基金：但是如果情况变得比这更加糟糕呢？ 这时候，我就忍不住问了：“你们持仓里有股票吗？”我告诉他们，如果你们手上持有股票，你们就会真的相信未来会发生像世界末日一样悲惨的情况，就像你们一直不断地追问我“如果情况更加糟糕”。你们最好马上离开房间，把手上的股票投资全部卖掉。” 和这家养老基金交流后，我可以说是一溜小跑奔回办公室，写了一份投资备忘录《消极态度要有极限》，我表达的看法是：大致在这个时点，投资人的风险态度周期已经走到了极端，我们可以用最低的价格买到大多数债权。负面环境导致投资人过度风险规避，他们对投资仔细检查到无比苛刻的地步，他们的负面假设比十八层地狱还深不见底。因此，这个时候亏钱的风险反而是最小的，正如我在前面所指出的，世界上最危险的事情是相信根本没有风险。用同样的说法，最安全（也是报酬最丰厚）的买入时机，通常是在每个人都相信根本没有赚钱希望的时候。每个人都失去赚钱希望的时候，反而是最有赚钱希望的时机。在恐慌的时候，人们用百分之百的时间确定不会有任何损失……其实在这个时候，他们应该担心的反而是，可能会错失极佳的投资机会。极端的否定态度加上夸大的风险规避，可能导致价格已经低到不能再低的程度了，再亏损，看起来是高度不可能发生的事。 最有趣的一点是，周期往往是涨得慢，跌得快。一波大牛市要持续好多年，才会上涨到最大限度，但是大牛市之后的大熊市却像飞速的载货列车一样，很快就会跌到谷底。我的长期合作伙伴谢尔顿·斯通说得好：“气球漏气比充气快多了。” 这背后的原因，我个人猜测是因为人有“损失厌恶”的倾向。根据禀赋效应，人们得到100元与失去100元的效用是不一样的，所以在大跌的过程中，更容易出现踩踏效应。 最后，关于预测及实操。 我们先来总结一下上面这些内容：

• 宏观经济的范式变化：从供给驱动切换到需求驱动，长期内消费倾向下降，储蓄倾向上升。短期内消费不变，投资人信心决定周期的变化；
• 人心是极其不理性的，在大喜与大悲之间波动，带动风险容忍程度和资本市场价格的周期变化；
• 政府的政策（尤其是货币政策）对信贷和投资预期产生间接影响，美联储愈发习惯做市场的最后看门人，提供美联储看跌期权；
• 受技术进步、人口生育率、库存、房地产建设等影响，宏观经济存在一些客观周期。

这些无疑都是有道理的，每一条单看都很有价值，最难的是找到它们之间的因果关系，比如，到底是货币政策影响了投资人的信心，还是投资人的信心影响了货币政策？到底是利率影响了信贷和库存，还是信贷和库存影响了利率？所以，我们只能看到一些现象，而无法真正梳理出背后变化的逻辑链条。 宏观经济过于复杂，以目前人类的能力，无法对其进行彻底的理解。因此，回到我们研究宏观经济的目的上，我们无法精确地对宏观经济进行分析，好在我们也无志于此。我们的目标，是把未来看作一个概率分布，通过对宏观经济现象的解读，搞清楚自己在周期中的大致位置，搞清楚哪些事情’可能’、’很可能’、’非常可能、’大概率’、’将要’会发生，进而确定合适的行动路线图。那么，读完这本书，对我们完成这个目标有什么帮助呢？

1. 有耐心，以十年为单位来进行学习，“因为我们每过十年才能看到一个大周期，所以任何投资人想要完全依赖个人经验积累来学习进步，需要非常耐心地坚持几十年的时间。”因此，千万不要觉得自己在某个短周期里赚到钱了就开始得意洋洋 - 这大概率是因为运气，赶上了涨潮。只有真正跨越了周期，经过了潮起潮落，并且在十年以上的周期里beat了市场，才在统计意义上具有了一些说服力；
2. 建立合理预期。不要动不动就想着能够战胜巴菲特，更重要的是，不要追求自己总是能够买在市场最底部。不要想着能够战胜周期。“在橡树资本，我们强烈地排斥这种等到确认底部后再开始买入的想法：第一，我们根本没有办法知道市场已经到了底部。没有霓虹灯告诉你底部到了，欢迎你来抄底，这简直是在做梦。只有底部过去之后，我们才能确认原来那是最低的底部，因为底部的定义就是反弹开始的前一天。从本质上讲，只有事实发生之后，我们才能确认它是事实，事情没有发生之前只是可能。第二，通常只有在市场下滑的时候，我们想要买的东西才能买得最多，因为这个时候，卖方才会在实在扛不下去了的时候宣布投降，大量低价割肉卖出，有人大量卖出，你才有机会大量买入。与此同时，那些不愿意“抓住跌落的小刀”的人都躲到一边，不敢出手。没有人跟你抢着买，你才能想买多少就能买多少。但是一旦市场跌到了底部，下跌停止了，按照定义，这个时候就没有卖家在卖出了，此后市场会迎来一波反弹，那就是买方主导的市场了”；
3. 关注宏观经济指标，了解水温。书中提到，“美国对经济预测方法和模型的研究，已经持续了70多年，其间见证了许多独立经济研究机构的成立，以及它们建立的一系列经济指标，包括领先、同步和滞后指标。由于经济领先指标是由已经公布了的经济数据构成的，所以它们每月的发布往往不能影响市场的运行，对股票定价的影响非常有限。随着市场参与者对这些经济领先指标理解的深入，它们对实体经济运行的领先意义也越来越有限。这种有限性表现在，它们在过去的经济周期里，对经济运行拐点的预测的成功率并不高。这种预测的成效，可以通过对数据变化连续观察几个月之后再做决定而提高。一些判断的拇指法则包括，经济领先指标在过去7个月里有4个月下行；又或者，过去3个月里，经济领先指标连续下行。经过这种调整之后，尽管预测的结果仍然不能万无一失，但是给出错误拐点信号的概率还是大大下降了的。很多人认为，经济同步指标和滞后指标对于预测的意义不大。然而，同步指标的重要性并不在于对未来的预测。由于经济数据发布的时效性，领先指标内的许多数据的起始估计往往有误，在发布后会被修正，从而影响了这些领先指标在发布时的有效性。然而，同步指标里的数据则是很少被修正的。因此，这些同步指标可以有效地确认之前对于经济拐点的判断。同时，我们还可以创造性地使用同步指标和滞后指标，可以根据同步指标里的不同成分数据计算离散度。这些指标成分数据的离散度，显示着各个部门之间对于经济运行的反映，其本身就有很强的信息效应。在经济运行的时候，大部分经济数据一般都会朝着同一个方向运行。当经济运行进入拐点区域的时候，我们看到数据之间的离散度往往将上升。换句话说，在经济运行进入拐点的时候，经济数据之间往往不能互相印证，不能互相说服对方，不能显示经济运行的方向。这时，敏锐的预测者就应该认识到，经济很可能开始进入拐点区域了。这时，对于各种数据的追踪，与各个实体经济参与者的沟通，对实体经济运行的实地考察，将显得尤其重要。实践证明，同步指标内部的成分数据之间的离散度，对经济的运行有明显的领先作用。创造性地使用同步指标和滞后指标的组合，构成了一些新的领先指标，可以弥补前述领先指标的不足之处。滞后指标也不是一无是处的。由于滞后指标是对经济运行的事后确认，也很少在发布之后被不断修正，所以滞后指标也可以辅助领先指标和同步指标对经济的运行做出更可靠的判断。同时，我们也可以按照上述计算数据之间离散度的方法，计算领先指标和滞后指标之间的差，比如PMI（采购经理指数）里的新订单指数和存货指数之间的差，两者之间的时间差越长，经济就越可能进入拐点。比如，在经济进入下行拐点的时候，新订单往往很少，而存货往往很多。随后，实体经济也将因为商业去存货的行为而感受到下行的压力。创造性地使用领先、同步和滞后指标，以不同的组合测试经济运行时不同数据的离散度和时间差，都可以帮助我们有效地预判经济运行的拐点。当然，还有一些后来开发的另类指标。这些指标的优势在于它们覆盖经济的广度，如GDP+指标；又或者在于它们发布数据的及时性，如GDPNow指标；还有就是它们不会随行就市，这降低了后期修正的危险，如美国国债收益率曲线——这是一条以市场交易价格计算出来的曲线。这些另类的经济指标都在不同程度上提高了我们对经济预测的准确性，比如国债收益率曲线的倒挂预示着经济衰退的到来。这些指标还增强了我们对经济运行的理解。”
4. 识别市场情绪，勇敢让自己不随波逐流。霍华德马克斯在书中提到引用了巴菲特的话，“别人处理自己的事情越不谨慎小心，我们处理自己的事情就越要谨慎小心”，他提到，“有一场逐底竞争正在进行，表明那些投资人和资本提供者普遍没有那么小心谨慎。在现在这个时间点上，没有人可以证明那些参与者会受到惩罚，或者他们的长期业绩会更差，那些和他们唱反调而反向操作的人的长期业绩却会更好。尤其长期来看往往如此。如果你拒绝与大多数投资人为伍，不参与无忧无虑的、不考虑风险的市场，就像今天的市场，那么一段时间之后，你会受到双重打击：一是从业绩来看，你是一个落后的大输家，输了比赛；二是从群体来看，你像是一个落伍的老家伙，输了面子。但是，付出这两个代价，也没有什么大不了的，只要你人还在（钱还在）——其他人最终钱没了，人也没了。从我个人的经验来看，随意追涨买入就能轻松赚钱的时代最终会过去，随之而来的是一波市场修正，这时报应就来了，惩罚也来了。也许，这次不会发生这样的事，但是我可不愿意承受那种风险。与此同时，橡树资本及各位同人会继续坚持不盲目从众的准则。因为坚守这个准则，过去20多年让我们受益良多，业绩很好。沃伦·巴菲特用一句话就概括了我上面所说的所有内容，而且这句话我一直奉行。我觉得巴菲特的这句名言很好地概括了投资人容易盲目从众的群体现象，也很好地总结了面对这种群体现象我们要采取的逆向投资策略。投资大众越不够担心风险，不够小心谨慎地行事，就越应该像巴菲特所说的那样，变得更加谨慎小心，决不轻易地追涨买入。但是这还不够，在相反的情况出现时，投资大众陷入恐慌和焦虑，不能想象还会有什么情况值得承受风险去投资，我们也应该像巴菲特先生所说的那样，反众人之道而行之，应该变得更加激进，勇敢地低位买入。”
5. 坚持价值投资。这不是本书的重点，但读完本书之后，反而对价值投资有了更好的理解。周期是价值投资的一个更好的助力工具，掌握好周期，相当于在价值投资的基础上添加了一份额外的红利，或者说买了多一份的保险。市场处于周期的底部时，我们盈利的可能性比平时更大，损失的可能性比平时更小。相反，市场处于周期的顶部时，我们盈利的可能性比平时更小，损失的可能性比平时更大。基于你认为的现在市场所处周期的位置，从周期定位来看市场接下来可能会怎么走，这就能让你更好地布局投资组合，为接下来将会发生的事件提前做好准备。从逻辑上推理应该会发生的事件是一回事，而实际上会发生的事件是另一回事，二者并不相同。你尽管有可能会总是运气不好，实际发生的事件并不符合你的逻辑推理，但是你的周期定位更准确，投资布局更正确，这就能提高你未来适应市场趋势的概率，也就能提高你战胜市场的概率。1977年，纽约市区发生了一连串情侣幽会谋杀案。这些案件都是一个连环杀手干的，他自称“山姆之子”。最后一个探长抓住了这个连环杀手，这个探长名叫提摩西·多德。2014年，我在报纸上读到了提摩西·多德探长的讣告。我很喜欢文中所引用的提摩西·多德探长的那句话，他说他的工作就是“做好准备等着好运来”。既然我的观点是未来是不确定的，而且容易受制于相当大的随机性，所以我认为这句话是一个思考未来的很好方式。也许听起来我像是鼓吹要被动地等待，把事情交给运气，而真相却是尽管卓越的投资人都有正偏态分布，也就是说成功的概率更大，但是并不是他们的每次投资都会百分之百成功，他们仍然需要运气的眷顾，这样最终的结果才能对他们有利：仅知道碗里什么样的彩票中奖概率大还不够，他们还需要能从碗里摸到中大奖的彩票，这样才能真正中大奖。获得标志卓越投资人正偏态分布结果的一个最好的办法是，让市场趋势站在你这一边。结果从来不是你能控制的，但是如果选择的投资时机是在市场趋势有利于你的这一边时，如风在背后吹着你的帆船前行，你就会一路顺风。相反，如果你把投资时机选错了，选在市场趋势不利于你出手投资时，你就是逆水行舟。技能纯熟地分析周期，你就会比一般人更好地理解市场下一步可能的走势，从而你会获得更高的概率做好投资组合布局，更好地应对市场接下来的走势。

以上。