林园（三）：像林园这样子已经在资本市场存活了20多年，且活得很好的人，真的是少数

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最近这段时间，我打算从王国斌开始，按照先后顺序，把王国斌、陈光明、张坤、冯柳、谢治宇、张磊、林园、段永平、裘国根、蒋锦志、高云程、萧楠、邱国鹭、孙庆瑞、卓利伟，以及高毅围炉夜话等等一众大佬的书籍或演讲或访谈全部看完，并且，把对我有一定冲击或有一定启发的观点摘录出来，分享给大家。今天就轮到了林园。

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第1229天，阅读完毕第252本书，林园的《财报掘金》。这本书出版于2022年10月份，讲述的是，站在林园的视角，他是如何看待财务报表中隐藏信息的。

如果读者曾经读过唐朝的《手把手教你读财报》，你会发现，读完唐朝的书，除了白酒类股票，其他股票你还是不会分析，为啥呢？因为唐朝并没有教你白酒行业之外的股票如何来看。另外，唐朝也没有教你如何识别财务报表中间的陷阱，哪些陷阱是非常有必要去识别的；唐朝也没有教你如何动态构建简单的三张财务报表，如何动态去看三张报表的勾稽关系。

上面这些唐朝没有教你的，林园试图去教你。当然了，唐朝的书几乎没有太大难度，林园的书还是有些难度的。我有些担心，部分内容，可能读者看不懂。

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这是林园的第3本书，我觉得这本书比第2本书好。第2本书《复合增长》主要内容和第1本书《林园炒股秘籍》重合度比较大，主要是从《林园炒股秘籍》中抽取出的内容，并且没有进一步的扩展。已经被我严厉吐槽。

第3本书，可能出版的时间比较新，并且，以财务报表分析为主题写作，所以，与第一、第二本书的重合度不是特别高。而且，在第1本书探讨的很多内容之上，做了更新的推广，还是值得翻一翻的。

当然了，林园的书嘛，免不了自吹自擂一番。我们把他吹牛的水分挤掉，剩下的就全部是干货了。

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想想林园也挺不容易的。在资产管理行业，基本上人才都是以5年为周期不停轮换。上一个5年的优秀人才，未必能活过下一个5年；下一个5年的优秀人才，现在大概率还没崭露头角呢。但是，像林园这样子已经在资本市场活了20多年（注：林园说有30年，但我要扣除掉过于神话、没法验证的时期），而且，还活得很好的人，真的是少数。所以，他的投资方法还是挺值得我们研究一下的。

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如果净资产收益率低，利润支付成本后会所剩无几，企业面临的风险相对较高，一旦营业收入或者利润率下降，容易出现债务风险。这样的企业就算是市盈率不高，但支付能力差，内在的增长性也较差，仍然没有太大的投资价值。

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第2页。

众所周知，中国股市属于政策市，经常会和经济走势脱钩，各走各的路。

分析人士大致分成两派，有人坚持股市是经济的晴雨表，认为经济有转好的迹象，股市才会有表现。有人认为中国股市和经济没关系，必须要听国家的话，政策往哪里指，股票就在哪里涨。

这两种看法都有道理，但也都有无法印证之处。2015年的牛市和经济周期没多大关系，用经济数据分析必然一脸茫然。而一些不断推进的政策，例如，地下管线、海南概念，每年都会提出来，但股价却很少上涨。

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第15页。

2020年，因为突发疫情，口罩的价格直线飙升。涨价刺激很多企业采购新设备扩大产能，但新生产线开工需要1~2个月的准备时间，口罩生产出来还需要时间去建立销售渠道。于是，疫情最为紧张的时候，口罩的供应明显跟不上，导致价格飞涨。价格管控后，许多地区根本买不到口罩。多数生产线投入生产，产能提升上来之时，国内疫情已经开始平复，口罩的需求锐减。一时间供给严重大于需求，使口罩价格大跌。疫情期间20元钱一个的口罩，价格跌到了0.2~0.3元钱，动作比较慢的企业损失严重。

A股市场中，口罩概念一飞冲天，但除了原来就有设备的企业，口罩的需求暴涨并没有给多数口罩概念企业带来利润增长，这些企业的股票只在短时间冲高，随即就一跃不振，而很多追热点的股民，也损失惨重。

我的点评：供给弹性也很重要，所以我们也要重视供给侧，这里的供给侧并不是供给侧改革之后的行业产能出清，而是指，这个商品，除了我这家企业，没人可以提供。

所以我们要寻找有需求，但是供给没有替代性的企业。

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第44页。

行业分析的首要任务，并不是找到哪个更好，而是排除所有不行的行业。无论在什么经济周期，不管企业的财务报表如何靓丽，行业不行就决不能碰。避开这些问题行业，剩下的行业总有机会。

我的点评：段永平段大哥也认为，行业是用来做删减的，用来做减法的；哪些行业不做，我们要很清晰的知道；先把这些行业中的股票全部剔除掉，其他的再说。

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第51页。

聚集过度性衰退。这是由于产业过度投资引发了产能过剩导致的衰退。对于这类衰退，林园总是有预见性，例如，近年的风电投资热、光伏投资热，热点出现之时人们趋之若鹭。但无论朋友如何描述美好画卷，林园都不为所动，他的理由很简单，这么一窝蜂地上马，必然会出现产能过剩，大部分投资砸进去连个水花都不会起，没有办法预测最终哪家能够胜出。但就算胜出的企业，利润空间也被压到极限，根本不具备投资价值。

下行期的企业，不具备投资价值，但有重组的可能性。不过，重组消息公开时，股价可能已经很高，一旦重组失败，很可能遭受较大损失。林园从来不考虑下行期企业，他在做行业分析时，首先就是把下行期行业剔除，避免浪费时间。

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第73页。

林园在2002年初翻查贵州茅台的财务报表，发现贵州茅台的现金流非常充足，1999年的报表，茅台集团的应付账款是30919891.95元，而预收账款高达86012360.84元，二者之间相差2.5倍左右，这已经证明茅台酒是抢手货，经销商需要提前预付账款才能拿到货。到2001年底，茅台集团的应付账款降到10084988.04元，预收账款高达306147007.77元，二者相差了近30倍。

在当时，五粮液价格高于茅台酒，企业规模和利润都高于茅台集团。在1999年，五粮液集团的应付款是40926765.5元，预收账款高达666367419.4元，和茅台集团相差约16倍，五粮液的受欢迎程度远高于茅台酒。而到了2001年底，五粮液的应付款达到242014437.79元，

预收款则为894549790.9元，和茅台集团相差收缩到了3.7倍。应付款项和预收款并无直接关系，应付款项一方面反映信用度，一方面反映现金流。而预收款则主要表现为紧俏程度。三年间，茅台酒厂的信用度不断提升，现金流也表现良好，最重要的是茅台酒的市场需求量至少增加了3.56倍。五粮液的市场需求一直领先，但只扩大了1.34倍，随之现金流出现了一些压力。

我的点评：林园非常重视应付账款和预收账款。他举这个例子，是想说明，通过应付与预收来提前判断茅台和五粮液的江湖地位的变化。

从此以后，五粮液开始走下坡路，茅台不断超越五粮液。

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第120页。

林园认为对应收账款应予以足够警惕，尤其是同行业中应收账款居高不下的企业，风险很大，必须注意回避。另外，因为这个收入项并不需要马上支付现金，财务造假者最喜欢在应收账款中动手脚。

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第127页。

2019年12月，广州浪奇发布公告，企业协议拆迁，将获得25.87亿的拆迁款。这笔款子是广州浪奇2018年利润的78倍。公告发出后，股价连续涨停。涨停结束时，广州浪奇的市值约为43亿。如果拆迁款尽数到位，并计入利润，那市盈率只有一倍多，是全A股市盈率最低的企业，没有之一。按照常规，广州浪奇股价翻个几倍也不奇怪。但实际上，该股创下短暂新高后，便跌跌不休，至2020年下半年，股价已被腰斩了两次。2021年5月，企业终于挂上了*ST的帽子，面临着退市的风险。

所以，表面的利润不一定是财富，也有可能是陷阱。虽然利润总额很重要，但林园对利润总额的构成更为重视。与其说重视利润总额，不如说林园最为重视利润质量，他选择的每一只股票，企业利润的构成都非常健康。

分析一家企业的利润质量，要考虑三个重要问题：生产什么；卖给谁；凭什么。不过这三个问题的分析，超出了财务报表范围。

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第150页。

最后，还要提醒读者，不同行业的投资分析的标准不同。机场、高速等以固定资产赚钱的，聚焦于主业最为稳妥。而医疗医药行业，需要打通上下游，对外投资的目的是完善产业链、实现利润最大化。这类处于成长期的行业，围绕产业链的投资最值得期待。但不管什么行业，如果大规模跨界投资，最好敬而远之。例如，做酱油的企业投一大笔钱去开发芯片，多半是磨刀霍霍向韭菜。

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第160页。

投资就要投垄断行业，垄断的判断标准体现在财务指标上，表现为资金充裕。还要判断垄断的产品是否是公司盈利的主要来源，毛利率的变动是否稳定。一般来说，垄断企业的毛利率应在80%以上。

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第162页。

要知道一家企业毛利率出现连续一两年的上升并不罕见，但持续四五年都在上升则非常难得。毛利率的上升说明市场需求不断增长，而供给却跟不上，企业可以通过提高价格使毛利率上升。另外一种情况则被称为边际收益递增，是指企业生产100万元的成本是50万元，生产200万元的成本并不是100万元，而是75万元。产量提高成本下降，也会使商品毛利率上升。

从山西汾酒入手，林园调研了所有白酒行业，尤其关注五粮液和贵州茅台。五粮液在当时是高端白酒的No.1，因此成为林园第一重仓白酒股。但他发现贵州茅台2002年的毛利率高达81.44%，而五粮液由于不断扩张，致使毛利率下降到42.9%，与山西汾酒都相差甚远。于是林园开始调仓，逐步抛出五粮液，将主要仓位转移至贵州茅台。当然，林园下决心移仓的原因比较复杂，并不仅仅是毛利率。

毛利率反映的是一个商品经过生产转换后增值的部分，也就是说，增值越多毛利就越多。浙江皮具小作坊的真皮包，批发价不过10%~20%的毛利。但LV包可以在成本上加99%的毛利。品牌附加值使同样材质的相仿商品出现了天差地别的毛利，小作坊和LV的股票在市场上交易，正常情况多数人都会选择LV，高附加值是高毛利率的基础。

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第167页。

利润表中的三大费用对企业的毛利率影响不大，但对净利率影响很大，净利和毛利之间的成本大部分为三大费用。但是三大费用并不好调整，销售费用直接影响到营业收入，有竞争对手的企业极难减少销售费用。中国的医药企业销售费用占比越高，往往营业收入越发好看，所以销售费用减少未必对企业有利。

管理费用涉及企业内部管理架构，通常变化不大，如果发生剧烈变化，意味着企业的高层出现变化，凶吉难料。

财务费用和企业的融资密切相关，产品毛利高，营业收入增长稳定的企业，财务费用增长不一定是坏事。但产品毛利低，财务费用高，则意味着企业的资金链有较大风险。

另外，原来的财务报表将研发费用列为管理费用之一，现在新会计准则要求将研发费用单列。基于中国进口替代的大方向，科技含量较高的行业，研发费用是企业能够脱颖而出的基础，在现代医药和科技领域中尤为重要。

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第173页

2011年，许多人劝说林园卖掉贵州茅台，认为贵州茅台价格太高，但林园坚定地持有贵州茅台绝不卖出。林园计算过茅台酒的存货，2011年年底，茅台集团报表显示存货为67.34亿元。要知道，企业的存货一般只计算成本费和人工费，当时茅台酒的批发价是670元，按照批发价计算，这些存货价值约2400亿元。当时贵州茅台股票价格在200元波动，按照10.4亿的股本计算，茅台集团的总市值不过2000多亿元，贵州茅台不但不是一般人认为的高估，反而是被严重低估。存货一般由原材料、半成品和库存商品构成，但半成品和库存商品的价值并不按市场价计算，而是按照原材料和人工费用计算。

2019年茅台集团的252.8亿元的存货，相当比例是半成品和库存商品，会计成本仅仅是茅台酒出厂价的10%不到。当时茅台酒的批发价已涨到了1350元左右，根据茅台酒的毛利率估算估算，茅台集团存货价值约13000亿元，仅比15000亿元的总市值略低一点（2019年年底），这是许多机构勇敢持有的底气。如此之高的存货和应收账款票据比较，后者完全可以忽略。

我的疑问：通过存货以及批发价，算出来这些存货的市场价值，林园是怎么做到的？关于茅台，有没有什么计算公式？是通过毛利率倒推吗？还是通过吨数来计算？

如果有知道的同学，欢迎给个答案。

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第194页。

林园首先比较了为数不多与港口有关的企业，发现北方企业的发展明显弱于南方，于是他聚焦于厦门港务和上港集箱两家业务在南方的上市公司。我们知道企业的资产是创造财富的本源，资产有很多种类型，对港口相关行业而言，固定资产是最重要的盈利工具。

在万物复苏的季节，春江水暖鸭先知的企业必然会加大投资，所以分析一家企业要看企业的投资规模以及投资方向，一家熬过下行期的企业要是大肆购买理财产品肯定不太适合长期投资。

厦门港务的资产负债表显示，2002年后新开工的工程较少，一直到2005年才开始扩大固定资产投资。长期股权投资比例远高于工程投资，可见厦门港务更倾向于投资现成的企业，而不是固定资产建设。

与上海机场类似，此类企业盈利依靠固定资产，而在建工程转为固定资产需要一定周期。2003年是复苏的开始，厦门港务如果加大固定资产投资，那么固定资产会在经济上行期会给企业带来丰厚的收益。

而股权投资多数都会溢价，在复苏期收购并不是最佳选择。简单表述，这类企业在复苏期投入1元钱，未来可以赚回2元钱；而在复苏期收购股权，是1元钱的资产要1.5元，还需要磨合、整顿才能盈利，显然专注主业更为划算。

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第212页。

老龄化并不受经济周期影响，有没有下行期人都会变老，钱多钱少都要看病保命，所以医疗医药行业的需求必然增长。

为什么不提养老行业呢？虽然养老行业的需求更加旺盛，但是养老行业本身就需要劳动力。老龄化导致劳动力缺乏，而劳动力缺乏又限制了养老行业的发展。目前中国老人的福利有限，不足以使养老行业有足够的利润，养老行业就产生了利润和劳动力匿乏的矛盾。必须要解决这个矛盾，养老行业才会爆出黑马企业。

而医药、医疗则不同，这两个行业虽然也受到人均收入的限制，但中国目前的医保制度比较完善，在医保范围内，多数人看病的负担不重。一些不常见病可能医保无法覆盖，但也有相当一部分家庭可以负担起医疗费用，所以这两个行业的市场在不断增长。

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第228页。

其次，利润表显示，蓝田股份1999年的营业现金流是20.7亿元，2000年是20.4亿元，同期的经营现金净流入分别是6.91亿元和7.85亿元，显示了该公司根本不差钱。但是，蓝田股份在这两个年份分别产生了2150万元和6340万元的银行贷款。企业现金流紧张去贷款属于正常，而现金如此充沛，再去贷款就不太正常。

无必要的贷款只是猜测动机，但在现金流量表中这两个年度投资活动的现金净流入分别是-7.08亿元和-7.15亿元，这就不太好解释了。经营现金流入是在年底统计，而投资活动从年初开始，用投资的现金流出对比经营现金流入不难发现，蓝田股份基本是挣多少钱就投资多少钱，而且是投资之前就知道年底能挣多少钱，账面上永远都剩不下多少现金，计算得如此精确简直是奇迹。到了2001年，蓝田股份的贷款暴增到6.93亿元，这与企业宣称有良好的现金流完全不相符放大近10倍的贷款，证明了该公司现金流出现了很大问题，蓝田股份声称的现金流充裕是个谎言。

另外，蓝田股份的毛利率比同类型企业高出10%~20%，这是低附加值的农产品从未有过的高毛利率，蓝田的品牌、垄断性并不足以支持这么高的毛利率。

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第245页。

2010年公司利润翻倍，按理说经营现金流量应该增加，但实际减少了3200余万元。2011年利润仍在大幅增长，但经营现金增长微不足道，这说明撑子岛的经营缺乏现金流入，34%的毛利率是假的。

另外，2010年、2011年连续两年营业总收入和利润都在高速增长，按照常识来说，产量增长人工肯定增长。而这两年，工资增幅和利润增幅并不成比例。公司年报中，除了董事长吴厚刚的工资外，其他高管的年薪均没有明显上涨。利润连年大增，公司如此吝啬，员工还能忍辱负重，真有些不可思议。

我的点评：有难度的企业，就不搞了吧，越早放弃越好。

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第249页。

尔康制药从2013年开始，营业收入增速越来越快，2014年，利润总额增长50%，2015年，增长近100%。这种增速充分证明了公司产品旺销，但存货却出现了异常。

2013年，存货略微增长，属于正常。但到了2014年，存货出现了100%以上的增长。淀粉原材料有保质期，且没有购买难度，企业没有囤货的动机。既然产品如此畅销，存货高涨有些说不过去。

与存货相关的是预收账款，在贵州茅台的案例中我们知道，供不应求的商品通常需要采购商提前支付定金，因此形成预收账款。但是尔康制药的预收账款在2014年之前并没有明显增长，2015年虽然预收账款大增，但5642万元的额度对比17.55亿元的营业收入简直微不足道。很难想象如此畅销的商品每笔交易都是一手钱一手货。

与预收账款对应的是应收账款，畅销货都需要及时付款，可是尔康制药的应收账款始终都占营业收入15%左右的比例，这也比较反常，不符合畅销商品的基本规则。

从2013年起，尔康制药的利润保持在30%~50%之间，这么高的利润增长率并不常见。按照规律，利润高速增长，结现率又高，企业的现金流状况应该很好。但情况并不是这样，2013年到2014年，公司的货币资金从5.02亿元降到了3.5亿元，与利润的高增长不符，尔康制药给的说法是增加了固定资产投资。

可问题又出现了，尔康制药的公告中声称，公司固定资产从2014年底的7.19亿元增长到2016年底的17.69亿元，年复合增长率高达56.86%。2015年和2016年分别增加了7亿元和6亿元的固定资产，其中，绝大部分都是从在建工程转入的，分别是6.78亿元和5.55亿元。

企业投资固定资产一般就是为了增加产能，产品需求旺盛开设分厂和新生产线都属于正常的经营投资。和上面的疑点汇总到一起就产生了一系列问题：产品真是处于垄断状态，别的竞争者无法参与吗？如果真是独此一家，为何没有多少预收账款，而应付账款却如此之高？如果需求有限，客户稳定，为何要投入如此之多的固定资产？如果有人向尔康制药的董事会提出这一系列问题，他们很可能无法答复。

我的点评：巴菲特说，我专注于一英尺的跨栏，而不是7英尺的跨栏。

这么有难度的企业，留给别人赚钱吧。

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