经历过2007年股灾的资深基金经理，在2015年6月大多保存了胜利果实

#金融4个015年A股市场上，没有经历过2007年股灾的80后基金经理在资产配置和杠杆运用上都比较激进，对股灾的很多蛛丝马迹都没有“感知力”。”

01—

02—

人类社会面临三大约束：时间的不确定性、资金的匮乏和个体无法承受的系统性风险。而金融技术和工具可以帮助我们实现时间的价值、资金的聚集、风险的分散。

就像耶鲁大学的戈兹曼教授所说：金融技术就像人类建造的时光机器，它没有移动我们的身体，但在时间轴线上移动了我们的金钱，也改变了我们的处境。

回看历史深处的细节，我们会发现，是资金集聚的效率决定军事力量的对比。战争胜负背后其实是金融的较量。难怪有位南方的将军不无悲情地说：“我们不是输给了北方的士兵，而是输给了北方的金融。”

像葡萄牙和西班牙的远洋拓展就主要由王室资助，但荷兰缺乏强有力的王室支持。怎么办呢？聪明的荷兰人设计出了一种机制：将东印度公司的股权拆分成极细小的标准化契约。“细小”保证门槛低，普通荷兰人都可以购买；“标准化”则保证可转让，容易产生流动性，这就是“股票”。

更严重的是，由于经济环境恶化，大批企业破产，企业贷款都成了银行的烂账、坏账——这就是中国经济史上著名的“经济硬着陆”。1998——2000年，国有企业下岗工人共2137万，四大国有银行坏账率达到39%。世界银行称，当时的中国银行业从技术层面看已经破产。

在人类历史上，金融恐慌举不胜举：1929年波及整个资本主义世界的大萧条、1948年国民党政府的金圆券危机、2000年阿根廷货币危机……在这种恐慌中，轻则财富灰飞烟灭，经济一泻千里；重则社会动荡，甚至政府倒台。

英国在这方面的实践经验非常丰富。从18世纪到19世纪，英国银行每隔几年就会发生挤兑危机。在观察了英格兰银行的种种措施之后，一个叫沃尔特·白芝浩（Walter Bagehot）的记者于1873年总结出了著名的“白芝浩原则”。这一原则主要包括两项内容。第一，央行应担负起“最后贷款人”的职责。

换句话说，中国经济的高增长拉高了资金需求端的成本，而对金融行业的强管制压低了资金供给端的成本，所以，这十多年间，中国银行业确实享受了一段“高存贷差”的黄金时光。

从1978年到1999年，美国货币基金占存款的比例从1%直线上升到63%。一大半美国老百姓都去买货币基金，不在银行存钱了，这正是美国历史上著名的银行存款大搬家，史称“金融脱媒”。

图2 –2显示了2013年到2017年货币基金的平均利率和银行间隔夜拆借利率之间唇齿相依的关系——相关性高达0.89。换句话说，想知道什么时候买货币基金更好，只要看银行间货币市场利率什么时候更高就行了。

中国很多百姓理所当然地认为银行产品没有风险。其实从2012年开始，华夏银行、平安银行、交通银行这样的大银行都曾出过违约事件。

“毒丸”计划听上去逻辑很简单，容易理解。所以2016年，在宝能系恶意收购万科一案闹得沸沸扬扬时，市场上很多自媒体显得很专业，说万科应该实施“毒丸”计划来阻止宝能。但实际上，任何一宗收购和反收购案都牵涉到所在地的法律实践。中国暂时还缺乏“毒丸”计划实施的法律基础。

万科当时采取的是名叫“白衣骑士”计划的反收购策略：碰到恶意收购时，企业找一个跟自己有合作关系，但又不想控制目标企业的机构来控股自己，驱逐不受欢迎的“登徒子”（恶意收购者），这种英雄救美的套路就是“白衣骑士”计划。

这个集毁誉于一身的金融产品叫作“垃圾债”（junk bond）。很多人按照字面意思会简单将其理解为“垃圾资产”，其实垃圾债的正式名称应该叫高收益债（high yield bond），就是指那些本金保障比较低、风险高、收益率也高的债券。

中国的垃圾债叫中小企业私募债。这个债券的发行门槛非常低：在境内注册的，没上市的非房地产企业、中小微企业都可以发行；对发行人的净资产和盈利能力没有要求；债券的发行采取备案制。

花呗通过资产证券化筹资非常自然：用户在花呗上借钱，逾期要付利息。过亿人使用花呗，意味着每个月花呗都会有相对稳定的利息收入，也就是金融术语中的“稳定现金流”。花呗将这些贷款打包做成债券，卖给商业银行、券商、债券基金等投资者，再支付部分花呗收到的利息给投资者。也就是说，用户的负债其实是花呗的资产，卖出去的债券叫“资产支持债券”，整个过程被称为“资产证券化”。

所以，比特币体系经常被称为“技术金本位制”。但他们都忘了，金本位制虽然在历史上存在了很长时间，但最后还是崩溃了。

公链很难找到应用场景，私链又失去了去中心化的特质，一种介于私链和公链之间的折中路线——联盟链就出现了。从某种意义上说，联盟链可以被理解成一个行业的区块链，或者局域链，是某些运用区块链技术的场景组成的一个联合共同体。

理论上，对冲策略是为了对冲和消除风险。但实际交易中，对冲策略运用大量金融衍生品，使用卖空机制，通过加杠杆放大收益。换句话说，对冲基金经常是通过承担高风险来获得高收益的。

在美国的私募股权基金中，最大的投资人就是地方政府和企业的养老金计划，几乎占了1/4以上。在中国的私募股权基金中，社保资金和保险资金也都是重要的出资人。

从现实的情况来看，国内已经在试水淡马锡模式。比如，现在有地方政府作为有限合伙人加入了基金公司，充当财务投资人的角色。

但很少有人知道深圳国资委旗下的投资基金，由于坚持市场化经营，项目投资上的效率非常高，使深圳这样一个几乎没有国营血液的城市，拥有实力极其雄厚的国有资产。

这种价值股的收益率高于成长股、小盘股的收益率高于大盘股的现象，就是金融资产定价理论中的“价值溢价”和“规模溢价”

一好一差两只基金能带来的资金量会比两只业绩平平的基金带来的多。所以，基金公司有动力牺牲个别基金的利益，造就一只明星基金，来带动整个公司的收入。

直到2015年股灾后，徐翔涉嫌操纵证券市场被抓，泽熙基金的套路才露出了水面。从2010年到2015年，徐翔先后与13家上市公司的实际控制人合谋操纵股价牟取暴利，每一次的手法都很类似。

17世纪，英格兰的一个银行财团借给了国王120万英镑，同时获得王室批准，向社会发行盖有王室印章的120万英镑的债务欠条。任何向这个银行财团借钱或把钱存入这个银行财团的人都有权利以欠条作为支付手段。随即，一笔巨额的王室债务在英国全境流通起来，王室债务被货币化。这些欠条就是英国的法定货币——英镑，发行欠条的银行财团就是后来的英国央行——英格兰银行。

一直以来，人们都把16、17世纪视为东西方发展分流的开始，但最近学术界有越来越多的人认为，自12世纪欧洲债券市场兴起时，东西方发展的转折就已经显现。其中的表现之一就是东西方财政金融模式的分流：西方财政金融体系那时已经开始大规模地使用国债，而中国的财政金融体系依然主要依赖税收。

法人的概念起源于古罗马。当时罗马共和国中的各种宗教、慈善、私人经济团体逐渐成为社会的有机组成部分，为赋予这些社会团体以“人格”，使它们能成为权利、义务的主体，“法人”这个概念被创造了出来。

就这些国家的实践来看，大股东和小股东的利益博弈是全球股份制企业共同面临的治理困境。更为严重的是，大股东可以利用垄断性的控制地位做出对自己有利，但损害中小股东利益的行为。

当长期战略和短期目标发生矛盾时，中小股东会短视，会忽视企业的长期战略。但话说回来，你很难要求中小股东，甚至管理层既站得高，又看得远。

从2007年开始，香港恒生推出了衡量A股比H股贵多少的指标——“恒生AH股溢价指数”：指数越高，代表着A股相对H股越贵；相反，指数越低，代表着A股相对H股越便宜。从2008年到2018年，恒生AH股溢价指数的均值是119.93，这意味着近10年来A股比H股贵了20%左右

芝加哥联储副主席理查德·桑德尔（Richard Sandor）曾发现，利率期货对利率水平的预测，仅有0.1%的偏差。

在业界的努力游说下，美国金融监管机构在1982年决定废除期货实物交割的要求，所有金融期货合约都可以采用现金交割的方式。这个法令为股指期货的推出彻底铺平了道路。不久之后，芝加哥商品交易所推出了标普指数的期货合约。

追溯起来，比较正式的期权交易产生于十六、十七世纪的欧洲。当时欧洲各国贸易发达，很多商人手里都持有远期或期货合约，但又担心商品的价格会下跌，就用期权的方式找人分担这种风险

学术界曾对此有很多讨论，认为信用评级机构采取的是发行人付费这种模式，评级机构从发行人那里收取费用，所以很难避免代理问题。这个问题到今天也没有一个完美的解决方案。从目前的现实情况来看，大的信用评级机构给出的评级仍然是违约风险最好的代理变量。

从全球来看，发达国家金融市场的股价更多反映个体性风险，发展中国家金融市场的股价则更多反映系统性风险，所有股票更容易同涨跌。

比如说，一家年利润为1亿元左右的电缆公司，竟然用1.04亿元人民币竞拍了8把紫砂壶。中国拍卖市场的价格虚高、猫腻很多，明眼人一看就知道，这是假借拍卖之名，将本属于投资者的公司利润转移出去。还有的上市公司花上千万元去购买董事长太太的旧车，赤裸裸地将公司利润转移到自己口袋里。

找到价值因子和规模因子后，法玛和弗伦奇开始测试这两个因子是否能够解释股票的收益率，他们发现：市场、规模和价值这三个因素，都对股票的收益率有巨大影响，用学术语言说，就是除了市场风险以外，规模风险、价值风险也属于系统性风险，需要风险溢价。

每个月月初，我们将A股市场所有股票按照异常换手率进行排序、分组，然后买入异常换手率最低，即投机程度最低的那一组股票，卖空异常换手率最高的那一组股票，每个月重复一次同样操作。就这样一个简单的交易策略，经过12个月，扣除印花税、买卖差价、价格等各种影响后，年化收益率可以稳定达到21%。

大萧条之后，美国各界开始意识到，像金融这样天然高度信息不对称的市场是不能放任自流的。从1934年的《美国证券法》开始，美国资本市场进入了一个注重监管、有序发展的时代。

在新股发行定价制度的变化过程中，一个显著的现象是，越是政策限制新股发行的数量和价格，IPO上市的价格就涨得越凶。犹如皮球被用力压瘪，但只要一松手，就会迅速回弹。

这是2015年7月初A股市场令人永远难忘的一幕：7月6日，上百只股票跌停，所有投资者都陷入了恐慌，开始不停地抛售割肉；7月7日，几百只股票跌停；7月8日，一千多只股票跌停，占整个市场股票数量的50%以上。A股市场一片死寂，流动性基本完全丧失。

因此，本意是限制波动的涨跌停板政策，实际上却加大了市场的波动。这一结论不是臆断，而是来自芝加哥大学、明尼苏达大学和美联储的三位学者何治国、余剑峰和王健的研究。

但实际上，市场上存在着大量缺乏信息的交易者，比如我们常说的“散户”。这些投资者的交易行为一旦被反映到资产价格中，就会增加资产价格的噪音。所以文献也将他们称为“噪音交易者”。

所以，大量噪音交易者的存在，会让市场形成强反馈机制，导致价格更多地偏离真实价值，形成系统性估值偏差，这种风险就被称为“噪音交易者风险”。

这一现象说明，很多机构投资者并非不知道泡沫的存在，但是他们没有选择立刻离开，而是决定“与泡沫共舞”（stay with the bubble）。在金融学里，这个现象叫smart money effect，有人把它翻译成“智钱效应”。

在面对确定性损失时，我们赌性更强，反正要亏钱，不如赌一把；而在面对确定性收益时，我们更保守，希望赶紧落袋为安。

很多人都有这样的经历：股票一赚钱，就急急忙忙想落袋为安，但是那些亏损的股票，死都不愿意出手。这些行为被称为处置效应（disposition effect），即过早抛售赢利的股票而迟迟不愿对那些亏钱的股票斩仓割肉。

但现实的情况是，几乎所有国家的投资者都显示出很强的“家乡偏见”，会将90%以上的资金都投在本国的金融市场上。

后来很多研究还进一步发现，投资者不仅对本国资产显示出偏好，对本省、本州的企业也显示出了更强的偏好。而且即使专业投资者也逃脱不了这种倾向

基金经理的持仓确实显示出很高的相关性。这就证明基金经理们也互相“抄袭”，互相模仿，存在羊群行为。但是他们的羊群行为并不是坏事，反而会促进市场的价格发现。

金融分析师也是保守主义盛行的一个群体。著名投资人兼行为金融学专家詹姆斯·蒙蒂尔（James Montier）的数据分析表示，金融分析师们对公司利润的预测滞后，而不是领先于公司的实际利润。换句话说，就是金融分析师们总是在公司利润信息已经公布了之后，才开始调整自己的“预测”。

在顺势的基础上，追随行业里的领头羊，买本行业里最强势公司的股票——这就是龙头原则。这条原则穿越百年，历久弥新。证券市场和互联网世界一样，是一个赢者通吃的世界，资金会朝着头部集聚，形成强者恒强的局面。

彼得·林奇始终坚持的一条投资原则就是：不投资任何一个业务不能用蜡笔描述清楚的公司——这就是他的蜡笔理论。

他更偏好投资一些低迷行业的领头羊。在低迷行业中，弱者更容易被淘汰出局，幸存者的市场份额会随之扩大，反而容易赚钱。

换句话说，美国大企业和老干妈、阿里巴巴在融资决策方面是一样的：能不外部融资，就尽量不外部融资；即使要进行外部融资，也尽量选择债权，而不是股权。

但新东方的创始人俞敏洪曾多次在公开场合表示后悔新东方上市，因为上市后企业的关注点就会发生变化。像新东方这样的企业本应该关注教学质量，但在股价的指挥棒下，数据的增长变得更重要。

为什么中国的企业这么热衷于上市呢？除了筹资范围和知名度方面的优势外，更重要的是中国特有的市场和制度环境，使很多中国企业面临更大的融资约束。

这类公司发行的股票就被统称为红筹股（red chip stocks），专指国有企业把境内资产拿到香港融资市场上市的股票。在香港上市的、具有中资背景的企业也被称为红筹企业。后来，红筹的含义有所扩大，那些业务背靠境内，上市公司注册地又不在境内的企业也都被称为红筹企业。

在我国现行的法律制度下，VIE结构的法律地位比较模糊。监管机构没有明确承认其合法地位，但在实践中对此是采取默许的态度。目前VIE结构面临着政策方面的不确定性。

在英国市场上，治理溢价是18%。也就是说，在其他条件相同或者类似的情况下，一家公司治理优秀的英国企业，要比其他企业贵18%。而在意大利，治理溢价是22%；到了印度，这一数值就变成了27%。

市场上有个笑话，说在中国企业担任独立董事有两个诀窍：一是要“懂事”，就是识趣的意思；二是要不独立，这是指现实中很多独立董事从来都没有发表过任何负面的意见，基本上沦为花瓶。

财务状况良好的企业通常在收入支出结构上有个共同特点：收入和支出都主要来自主营业务，也就是我们常说的主营业务非常“干净”。从财务的角度来说，那种营业外收支占比很大的企业，一般多少都有点猫腻。

这意味着，A股市场的利润或者分红主要去了国库。即使2008年到2018年这10年股市涨幅惨淡，但国家这个大股东的收益率还是得到了保障。

尽管传教士们斥责这是对时间的偷窃，但公债所显示的强大的长期筹资功能，使欧洲小国君主们找到了一条解决国家战争和建设资金的途径，各国开始争先恐后地发国债，甚至用国债做抵押进行再融资。

仅有60.8万人口、2586平方公里土地的欧洲小国卢森堡，在金融方面实施类自由港的监管策略，从一个资源极度匮乏的小国成了全球金融中心。

和美国的影子银行不同，中国的影子银行更像是“银行的影子”——实质是银行为了变相放贷，与其他类型金融机构合作所开展的信用、期限或流动性转换活动。

不管是美国政府还是中国政府，都会进行逆周期的调控，这也就是明斯基理论的第三个观点：政府的逆周期调控可以减轻金融和经济体的周期性波动。

宏观调控、金融监管常被当作解决经济周期波动的良药，用来预防和控制危机。但是，这个药要起作用是有前提假设的，即政府必须一直做对。而“一直做对”是一件非常难的事情。

2014年，法国经济学家皮凯蒂的《21世纪资本论》指出一个残忍的真相：从资本主义时代以来，资本回报率远大于经济增长率。所以富人更容易积累财富。

江浙一带的民营企业家，有不少穿越了20世纪90年代以来的数十次宏观调控和经济周期，积累了极为可观的财富。问他们诀窍，就是一条：无论什么时候都控制负债率，一旦碰到经济下行，快速降杠杆。