《动荡时代》读书笔记
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◆ 第2章 泡沫经济
>> 初期，两个相互关联的因素发挥了重要作用，即极端的乐观预期和信贷的显著增加。而推动泡沫进一步膨胀的要因有3个，分别是长期的宽松货币政策、金融与经济活动之间形成的顺周期效应，以及促进地价上涨的土地税制。
>> 我不认为这种降息本身会带来经济泡沫。“广场协议”签订之后，在日元急剧升值和景气迅速恶化的背景下，降息是一个适当且合理的选择，问题不在于利率下降，而在于低利率为何维持了这么长时间。
>> 其实在1989年5月首次升息之前，日本银行曾以多种方式试图提高利率。时任日本银行副行长的三重野康在非正式的记者采访等场合经常表达“如同坐在干柴上的感觉”，暗示终止宽松货币政策的紧迫性。[插图]实际上，日本银行自1987年8月末开始引导短期市场利率上升，试图以追随市场利率方式来提高中央银行贴现率。[插图]而这些尝试在1987年10月19日“黑色星期一”引发的世界性股价暴跌后不得不终止。
>> 国际金融市场不稳定行情持续到1988年年初，之后渐渐趋稳，同年春季开始美国及联邦德国相继升息。在这种背景下，日本也考虑转向升息，而国内却是慎重派占了上风。慎重派经常举出的理由是升息可能会招致国际金融市场动荡，实际上我认为这反映了政府及企业界唯恐上调利率会触发日元升值的担忧。日本就是这样迟迟不能转变货币政策基调！
>> 从当时的经济状况看，1988年夏季消费者物价上涨率为0.2%，1989年3月开征消费税之前，物价上涨率仅为1.1%，如此低的物价水平也是升息的极大障碍。同时，日本社会以企业经营者为核心，患有严重的日元升值恐惧症，对于日元再次急剧升值抱有强烈的警戒感。另外，日本潜在经济增长率攀升，用后来的话说就是“新经济”也阻止了升息，这点与21世纪最初几年美国“大稳健”时期的舆论氛围如出一辙。除此之外，我认为财政当局为了顺利开征消费税，也强烈要求推迟货币政策转型
>> 当时的舆论背景下，经济企划厅官员反对加息，“如果现在提高利率，会被外界认为政府及中央银行担忧未来的物价上涨趋势，导致开征消费税引发通货膨胀的舆论进一步升温”。也就是说，为了顺利推进开征消费税这一“国家工程”，经济企划厅也希望推迟调整货币政策。
>> 起初日本国内非常欢迎纠正美元的过度升值，而不久后，随着日元的不断升值，担心国内经济不景气的呼声开始高涨。结果阻止日元过度升值又成为国家的大政方针。在1987年2月达成的“卢浮宫协议”上，日本方面强烈要求在共同声明中加入了“G7绝不容许日元进一步升值”这段文字。为了使美国接受这个协议，日本政府承诺“采取有助于扩大内需、缩小经常项目盈余的财政货币政策”，[插图]同时，将日本银行的官方降息也作为该协议的催化剂。
>> 两个协议，特别是“广场协议”，确实具有抑制国会保护主义抬头的实用主义目的。虽然日本国内以国际政策协调为挡箭牌强烈反对提高利率，严重推迟了日本银行的政策转型，但对美国人而言，这些问题都是日本自身的事情，与他们毫不相干！
>> 两个协议在日本国内形成的上述3个政策理念，所带来的后遗症就是日本银行不能调整货币政策，令日本银行深受其苦。若考虑到日本政府想方设法希望缓解与美国的贸易摩擦，以及包括《日美安保条约》在内日本所面临的种种境况，作为一项政治决策也并非不可理解，但一想到这些决策所带来的宏观经济后果，心情就会变得异常沉重。
>> 仅靠中央银行的努力无法阻止泡沫发生，尽管如此，中央银行必须为防止泡沫发生做出最大努力。
◆ 第3章 泡沫经济崩溃与金融危机
>> 作为泡沫经济崩溃的原因，经常提及的是1990年3月大藏省银行局向金融机构发布的“总量控制”行政指令。总量控制就是要求金融机构提供给不动产行业的贷款增长率不得超过总贷款增长率，同时要求定期汇报面向不动产、建筑业和非银行金融机构“三业态”的贷款执行情况。[插图]总量控制指令的发布无疑成了地价暴跌的导火索，但不能将其视为泡沫经济崩溃的原因。要知道，不动产关联贷款增加以及地价上涨得如此离谱，地价或早或晚一定会下降。不动产价格暴跌在很大程度上是泡沫崩溃后经济增长率下降的结果，正是泡沫经济时期税制优惠的贴现值抬升了不动产价格，暴跌也反映了税制优惠的终止。
>> 紧缩性货币政策也常常被视为泡沫经济崩溃的原因。1989年5月贴现率提高0.75%，到1990年8月为止连续5次上调贴现率，总共提升了3.5%。
>> 泡沫经济崩溃后，日本政府、日本银行、民间经济学家、市场参与者，甚至国际组织对日本未来的景气预测还普遍持乐观态度，[插图]民间企业经营者的态度同样如此，反映民间企业经营者心理感受的日银短观景气判断指数，大型制造业企业峰值出现在1989年6月（正53点），大型非制造业企业峰值出现在1990年6月和9月（正52点）。上述两类企业数据在峰值后维持了相当一段时间的高位，两年后的1991年6月，相应数值分别为正33点和正47点。日本银行的景气判断同样乐观，1991年7月公布的《形势资料》[插图]一方面指出当时经济放缓，一方面又判断“由于企业和家庭相对良好的收入环境，日本经济还会持续保持增长”。[插图]对于未来预期也是乐观的，“虽然经济减速，但由于基础牢固，未来还是值得期待的”。
>> 当初也低估了不良债权问题的严重性。泡沫崩溃导致金融机构逐渐出现了大量不良债权，最终演化为金融危机。1992年5月，英国《金融时报》报道日本金融机构不良债权规模将达到42万亿~53万亿日元，这个报道在当时被认为是危言耸听，而实际处理的不良债权远远超出了这个规模，达到了100万亿日元。
>> 经历了第一次世界大战后的金融危机，日本银行在得到当时大藏省金融制度调查会的批准后，开始对金融机构开展监督检查。稽核局负责监督检查工作，检查的对象不限于银行，还包括证券公司。除了稽核局的检查，营业局（现由金融市场局和金融机构局承担相应职能）通过与金融市场上重要市场主体——金融机构的日常接触，可以获得金融市场以及金融机构的相关信息（非现场监控）
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>> 说到处理金融机构破产，在当时很多人的印象中就是采取“存款赔付”方式。采取这种方式，存款人在存款保险机构赔付上限（当时是1000万日元）以内的存款得到保护，余下部分进入通常的破产处理程序。但在美国，运用这种处理方式的仅限于小型金融机构，规模类似于日本农协下属的分支机构。美国处理金融机构破产的主要方式是资产负债承继方式（Purchase and Assumption，缩写为P&A）。该方式是指负责救助的金融机构承继破产金融机构的健全资产和负债，不足部分由存款保险机构提供资金援助。在这种情况下，经营者失去工作，股东承担股票减值损失，相关责任人也算得到了相应惩罚。从这个意义上说，虽然金融机构“破产”了，但金融机构的存款和债务均得到了保护，维持了金融体系稳定。这是美国占压倒多数的处理破产金融机构的方式。
>> 说到处理金融机构破产，在当时很多人的印象中就是采取“存款赔付”方式。采取这种方式，存款人在存款保险机构赔付上限（当时是1000万日元）以内的存款得到保护，余下部分进入通常的破产处理程序。但在美国，运用这种处理方式的仅限于小型金融机构，规模类似于日本农协下属的分支机构。美国处理金融机构破产的主要方式是资产负债承继方式（Purchase and Assumption，缩写为P&A）。该方式是指负责救助的金融机构承继破产金融机构的健全资产和负债，不足部分由存款保险机构提供资金援助。在这种情况下，经营者失去工作，股东承担股票减值损失，相关责任人也算得到了相应惩罚。从这个意义上说，虽然金融机构“破产”了，但金融机构的存款和债务均得到了保护，维持了金融体系稳定。这是美国占压倒多数的处理破产金融机构的方式。
>> 制定了处理金融机构破产问题的基本原则，1991年1月获得了行长以及副行长的首肯。基本原则包括以下4点。
>> 第一，“处理”实质上陷入资不抵债的金融机构。“实质上”是指尽管从会计报表上看金融机构还没有出现资不抵债，但如果进行适当的核销或提取呆账准备金后将陷入危机的情形。
>> 第二，处理破产机构的方式方法。实质上资不抵债意味着金融机构没有能力偿还债务。
>> 当时日本不适合采取清算方式的原因有两个。一是正如前面所讲的，就算在金融机构破产案例较多的美国，主要的破产处理方式也是资产负债承继方式；二是后面还要分析的，日本金融机构不良债权规模相当庞大，如果采取清算方式，则很可能导致整个金融系统瘫痪。
>> 第三，为防止金融机构的道德风险，追究相关责任者的经营责任。具体包括更换经营者、股东承受股价下降损失等惩罚措施。
>> 第四，在处理破产过程中，必要时日本银行提供信贷资金。对于这一原则，也许有人会说中央银行作为“最后贷款人”，这不是理所当然的吗？但当时舆论对于日本银行参与金融机构破产问题而引发的道德风险心存戒备。现实中更是很难定位这种带有援助性质的贷款。
>> 泡沫经济崩溃后的最初几年，基本是以处理规模相对较小的金融机构破产为中心，但随着景气恶化和地价、股价的持续下跌，处理对象逐渐扩大到了大型金融机构。
>> 问题最为严重的是后文要讲的住宅金融专业公司，也就是“住专”。随着泡沫经济崩溃，这些公司的大量贷款成了呆坏账。
>> 关于财源问题，首先是有效利用存款保险机构的保险基金。而截至1992年年末，累计保费收入仅有7075亿日元。此外，如果考虑让健全金融机构去救济合并有问题的金融机构，一部分民间金融机构的自有资本是可以作为“财源”的，而问题是整个日本金融系统是否拥有充足的自有资本。要回答这一问题，仅仅彻查某一时点上各个金融机构的资产负债状况是不够的。其原因在于，所有金融机构都受到了资产价格下降的影响，每个金融机构努力避免破产的行为都将对整体经济产生影响。
>> 反对投入公共财政资金的主张并不仅限于前面说过的道德风险，主流的观点认为，金融机构贷款减少不是由于自有资本不足带来的消极放贷，而是借款需求的匮乏。不仅是银行经营者，一些很有影响力的宏观经济学家也持这种观点。
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是这样吗？
>> 但问题的本质是，在资产价格大幅下降过程中，由于存在泡沫经济时期积累的高额债务，整体层面呈现资本不足。民间企业资本不足或者使得企业更加谨慎投资，或是引发银行对企业破产风险的担忧而减少贷款。因此，不管贷款减少的原因是来自需求还是供给，既然两者就如同硬币的正反两面，强调任何一方都不足以说明问题。
>> 但问题的本质是，在资产价格大幅下降过程中，由于存在泡沫经济时期积累的高额债务，整体层面呈现资本不足。民间企业资本不足或者使得企业更加谨慎投资，或是引发银行对企业破产风险的担忧而减少贷款。因此，不管贷款减少的原因是来自需求还是供给，既然两者就如同硬币的正反两面，强调任何一方都不足以说明问题。
>> 最早明确讨论投入公共财政资金问题的是1992年8月在轻井泽召开的财界人士座谈会。会上首相宫泽喜一明确提出投入财政资金的必要性，但由于民间企业依赖财政资金违背自由主义的市场经济原则，财界和大众媒体强烈反对，最终这个构想破产。
>> 资产负债承继方式[插图]。要采取这种方式，需要有通过吸收合并等方式承继破产金融机构资产和负债的施救金融机构，同时还要对施救的金融机构提供一些资金激励。当时不仅难以寻觅这种这些金融机构，而且在法律层面也存在很大障碍。日本《存款保险法》规定，资金援助的上限是预期理赔所需要的费用（赔付费用），不能超出这个上限。即便废除了这一限制，存款保险机构的资金也是远远不够的。
>> 所有金融机构都面临自有资本不足的状况下，仅靠提高保费无法解决问题，大规模投入财政资金仍是不可或缺的。
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>> 在投入财政资金问题上得到政治家及国民的理解和支持，就必须如实说明金融系统问题的严重性，而当时在缺乏处理金融机构破产财源的情况下，若如实说明金融系统的恶化状况，就会立即引发系统性风险，导致实体经济进一步恶化。怎么操作都不是解决问题的良策！
>> 在投入财政资金问题上得到政治家及国民的理解和支持，就必须如实说明金融系统问题的严重性，而当时在缺乏处理金融机构破产财源的情况下，若如实说明金融系统的恶化状况，就会立即引发系统性风险，导致实体经济进一步恶化。怎么操作都不是解决问题的良策！
>> 财源不足问题固然严重，不过更加紧迫的是建立顺利处理金融机构破产问题的法律和实务框架
>> 3个“方向性”措施。第一，努力促进民间层面的重组和增加自有资本等的自救行为；第二，对于无法依靠自身力量重建的金融机构，先由存款保险机构提供资金援助，得到援助后自有资本仍不能达到标准的，注入财政资金；第三，推进合并或业务转让型的处置方式，同时为顺利管理和回收不良债权成立过渡性金融机构
>> 我认为大藏省不同意注入公共财政资金的最大理由，是从政治角度认为直接注资不能得到国民的理解。
>> 问题的核心在于债权者之间的损失分担问题。一方面，如果依据《破产法》规定的“债权者平等”这一基本原则，必然导致实力相对薄弱的农林系金融机构破产（贷方责任）；另一方面，从重视住专公司母体大银行“介绍客户责任”的角度出发，应强烈主张追究“母体银行责任”。如果这样的话，作为母体行的大银行损失会比较严重。但如果母体行代农林系金融机构受过，母体行的股东就会追究经营者的责任。正如前面所讲过的，由于政治家和大众舆论强烈反对向住专公司注入财政资金，经过激烈的国会讨论，最终在母体大银行承担大部分损失的前提下，通过了注入6850亿日元财政资金的法案。
>> 金融危机的高潮出现在1997年11月的下旬到整个12月期间，日本金融体系几近崩溃。造成这场危机的直接诱因是11月3日三洋证券提出《破产法》适用申请，第二天银行间市场发生了第二次世界大战后首次同业贷款违约事件，这一事件影响巨大。
>> 第一个重要决策是1995年12月金融制度调查会发布的全额保护存款方针，规定此后5年间暂停存款赔付制度。在此基础上改革了《存款保险法》，自1996年6月起在存款保险机构一般账户基础上设立特别账户，为超过保险基金的资金援助制定了法律框架。具体来说，是在存款保险费（一般保费）基础上征收特别保险费，当财源不足时，允许存款保险公司运用政府担保方式筹集资金。但这种形式的财政资金注入仅限于处理信用合作社破产，不能向银行部门实施注资
>> 第二个重要决策是1998年2月《存款保险法》的再次修订和《金融机构再生紧急措施法》（以下简称《金融再生法》）的出台。这不仅使总额超过30万亿日元的财政资金投入成为可能，还可以对金融机构提供超过存款赔付额度的资金援助。同年3月，日本政府对21家大型金融机构注入了18156亿日元资金。在此次注资中，各大金融机构因担心市场的负面舆论致使申请的注资额度普遍偏低，有点雷声大雨点小的感觉，没能彻底解决金融机构资本不足问题
>> 最能凸显“最后贷款人”重要性的是1997年11月24日对山一证券破产提供的特别融资。山一证券是一家资产规模达3.7万亿日元、日本国内排名第四的证券公司。
>> 更糟糕的是，并不清楚该公司的问题到底是出在资产方，还是负债方。如果是资不抵债的状况，日本银行若对其进行融资就可能蒙受损失，将会减少向国库缴纳的利润，并最终转化为国民负担。[插图]此外，正如前面反复提及的，来自政治方面对投入财政资金的抵制非常强烈
>> 日本银行决定根据当时的《日本银行法》第二十五条对山一证券实施无限制、无担保的流动性供给。修订之前的旧《日本银行法》第二十五条规定：“为维持信用制度稳定，日本银行经主管大臣许可，可以开展必要的业务。”根据这项规定，将包括海外市场参与者在内的对山一证券的信用转换为山一证券对日本银行的信用，于是，有序对该公司实施了破产处理，规避了系统性风险。
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>> 在2005年1月山一证券公司走完破产程序后，确认该公司的问题源自过度债务，日本银行的“特融”最终导致了1111亿日元损失。[插图]即使这样，我认为没有发生系统性风险也是一个了不起的功绩，与后来发生的雷曼兄弟破产相比，日本既没有因自身原因给世界经济和国际金融市场带来重大冲击，也将对国内经济活动的负面影响降至了最低程度
>> 在2005年1月山一证券公司走完破产程序后，确认该公司的问题源自过度债务，日本银行的“特融”最终导致了1111亿日元损失。[插图]即使这样，我认为没有发生系统性风险也是一个了不起的功绩，与后来发生的雷曼兄弟破产相比，日本既没有因自身原因给世界经济和国际金融市场带来重大冲击，也将对国内经济活动的负面影响降至了最低程度
>> 有些必要的对策，尤其是在注入财政资金问题上出现延迟是不争的事实，这让我也感到非常遗憾。重新梳理一下，我认为这里有4个方面的原因。
>> 一是从财务会计角度识别不良债权的滞后。最大的原因是，与21世纪欧美金融危机不同，日本的不良债权不是源自市场性资产，而是源于非市场性资产的坏账，因此不能及时运用公允价值做出损失认定。
>> 二是没有形成宏观经济层面的共识。就像前面分析的那样，人们没有意识到如果对巨额不良债权问题放任不管，必然会带来经济的低速增长和低效率
>> 三是没有出现一个让政治家和舆论界感到不得不注资的契机或事件。美国是在雷曼兄弟破产之后，金融体系即将崩溃、问题变得极端严重的背景下，国民和政治家才意识到不得不投入财政资金，没有这类事件是绝不会同意注资的。
>> 四是很难就大型金融机构的破产处理方式达成共识。换句话说，在采取硬着陆方式还是软着陆方式上存在分歧。
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>> 在某种意义上，指责当局“拖延”是很容易的，而严峻的现实是，在不具备处置问题的能力时，只能暂时搁置。……毕竟，能够事前避免整个银行体系陷入危机（采取适当的宏观经济政策）才是最好的政策。然而，一旦金融体系陷入这种状态，不管在政治上多么不聚人气，也不能完全排除“太多而不能破产”的可能性，虽然在经济上并不可取
>> 在某种意义上，指责当局“拖延”是很容易的，而严峻的现实是，在不具备处置问题的能力时，只能暂时搁置。……毕竟，能够事前避免整个银行体系陷入危机（采取适当的宏观经济政策）才是最好的政策。然而，一旦金融体系陷入这种状态，不管在政治上多么不聚人气，也不能完全排除“太多而不能破产”的可能性，虽然在经济上并不可取
>> 即便日本银行更早或更大幅度地下调利率，现实的经济增长率也不会有太大改观。美国在房地产泡沫崩溃后，政策利率的下调幅度远超泰勒规则，但泡沫经济崩溃后GDP的变化趋势与日本20世纪90年代相比并没有明显差异
>> 宽松货币政策不能支撑资产价格及刺激经济增长的原因，多半不是因为货币政策传导机制堵塞，而是出现了抵消货币政策效果的冲击。资产价格崩溃所带来的金融方面的“逆风”在一定程度上抑制了货币政策刺激经济效果。特别是1995年之后日本已经出现了“流动性陷阱”迹象。
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>> 尽管总体上处于低速增长，也并非意味着没有周期性的经济衰退和复苏。最初的经济景气波峰出现在1991年2月，1993年10月又落入低谷；之后的波峰是1997年5月，低谷为1999年1月。一旦经济进入景气恢复阶段，乐观情绪就会抬头，进而推迟结构性改革。
>> 尽管总体上处于低速增长，也并非意味着没有周期性的经济衰退和复苏。最初的经济景气波峰出现在1991年2月，1993年10月又落入低谷；之后的波峰是1997年5月，低谷为1999年1月。一旦经济进入景气恢复阶段，乐观情绪就会抬头，进而推迟结构性改革。
>> 关于1997年5月开始的经济衰退存在不同的观点，这里简单梳理一下。一般来说，经常讲到的原因有三个，分别是1997年秋季达到高潮的日本国内金融危机、1997年7月爆发的亚洲金融危机，以及1997年4月消费税率从3%提高到5%。我认为前两者的影响更大
>> 日本的GDP规模并没有降至泡沫时期之前的顶峰水平以下。[插图]这或许与前面讲过的“拖延问题”有关，金融危机的严重性并没有立即显露出来
>> 日本在金融危机最为严重的1997年开始推进真正意义上的雇佣制度改革。面对金融危机带来的巨大需求冲击，很多大企业将削减正式员工作岗位为最终的调节手段，所以他们最先采取的应对措施就是削减应届毕业生录用规模和增加非正式员工数量。这就是所谓的“就业冰河期”，年轻人就业受到了雇佣制度改革的严重影响。
>> 我们该如何理解日本泡沫崩溃后10年间经济增长率长期低下的问题？
>> 第一个原因是泡沫经济的直接后遗症。最典型的就是前面分析过的对泡沫时期积累的人、财、物“三个过剩”的调整。在调整过剩过程中，抑制了企业和家庭的支出，降低了经济增长率。另外，受之前持续乐观情绪的驱使，泡沫经济时期上马了大量投资项目，过后这些项目都成为效率低下的存量资本，拖累了经济增长
>> 第二个原因是日本企业未能有效应对20世纪90年代以来世界经济出现的巨大变化。1989年11月柏林墙倒塌，90年代初许多原来的社会主义国家转向市场经济，这意味着通过国际贸易途径向世界经济输送了庞大的劳动力大军。而且，90年代也是信息技术迅速发展的时期。
>> 对于这些变化，日本企业的应对相对迟缓。其中的一个原因是，日本企业传统商业模式的最大优势是加工组装型产业的高生产效率，而这一优势本来就不适用于新的分工模式。[插图]即使是能够适应这种变化，在终身雇佣制度下也难以灵活地配置劳动力资源。并且泡沫经济崩溃后企业实力下降，生存成为第一要务，在应对新形势的挑战方面自然会更加谨慎。
>> 第三个原因是经济低迷背景下采取的政策反而带来经济效率的进一步降低。就像前面讲过的政府“拖延”的结果，保护了原有低效率企业，虽然在短期内避免了GDP的急剧下降，但从长远来看实际是降低了经济效率。
>> 第一个教训就是泡沫一旦崩溃，其后的长期经济低迷是难以避免的。事后我才发现，解读泡沫崩溃后经济低速增长的原因比我当初想象的要复杂得多。
>> 即便是在泡沫崩溃后，日本经济也并不是一直在衰退，1993年10月经济到达谷底之后开始，一直到1997年5月都呈现出增长态势。
>> 第二个教训是维持金融体系稳定的重要性。泡沫崩溃后出现了对经济增长态势的不满情绪，这是不可避免的，如果金融体系稳定出现了问题，经济超出这种不满阈值就会立即陷入巨大混乱，不仅对经济，对整个社会都会产生严重的负面影响。
>> 第三个教训是中央银行要准确把握本国经济面临的根本性问题，还必须努力向外界做出说明或解释，争取更多的理解和支持。
>> 我痛感到，一国经济运营的失败往往并非源于短期景气预测的错判，而是对经济所面临根本性问题的误判。
◆ 第4章 修订《日本银行法》
>> 1882年日本银行成立后，相关法律框架曾经历过三次修订。第一次是在1942年，模仿德国纳粹政权下1939年颁布的《德意志帝国银行法》，加强了政府对日本银行的管理和控制。第二次修订是在1949年，根据驻日盟军总司令部（GHQ）的指令，为实现日本银行民主化而修订了《日本银行法》。在这次修订中，模仿美联储引入了政策委员会制度，政策委员会的专门职责就是决定或变更法定贴现率，保留了大藏省之前广泛行使的干预权，包括对日本银行的监督权、业务指导权、预决算批准权与人事任免权等。此后，1959年和1964年曾有过两次修订意向，最终都不了了之。第三次就是1997年6月通过、1998年4月生效的最近一次《日本银行法》修订。
>> 旧《日本银行法》第一条规定，“日本银行是以适当提高国家的综合实力，根据国家政策调控货币、调节金融以及维持和培育信用制度为目的的机构”，足以体现出浓厚的国家管控色彩
>> 旧《日本银行法》得以修订的第三个理由，我认为是以泡沫经济和金融危机为契机，日本社会对拥有巨大管理权限的大藏省不信任和反感情绪突然爆发的结果。20世纪90年代中期大藏省发生的一系列丑闻，加剧了这种情绪的爆发。
>> 新《日本银行法》第一条规定了日本银行职能，第一是发行货币；第二是调节货币及金融，也就是运作货币政策；第三是通过稳定支付清算系统维持金融体系稳定。新《日本银行法》第二条明确了货币政策的目的，“将通过实现物价稳定促进国民经济的健康发展作为理念”，规定物价稳定就是货币政策的目的。
>> 日本银行还要确保银行与其他金融机构之间结算畅通，从而维持信用秩序稳定。
>> 就中央银行到底是应该以实现物价稳定为目的，还是以实现金融体系稳定为目的，或者是两者兼顾，到现在为止还没有形成共识。至少在20世纪90年代世界范围内日渐盛行的单纯强调物价稳定为中央银行目标的时代，新《日本银行法》无疑是领先于时代的。
>> 像日本泡沫经济时期那样，即使表面上物价稳定，或者物价上涨率非常低，当判断已经出现严重的金融失衡时，也必须及时纠正宽松货币政策
>> 最重要的争议点在于，从法律意义上说，在日本的国家治理体制中如何定位中央银行的独立性。简单地说就是应该由谁赋予中央银行独立性问题
>> 关于日本银行的预算方面，规定除货币政策相关的预算之外，均需获得财务大臣批准。目前为防备将来可能出现的损失提取准备金等事项仍需获得财务大臣认可，这一点与海外发达国家存在很大差异。
>> 其他发达国家的中央银行无一例外都拥有预算独立性，而日本银行仅拥有货币政策相关的预算权限。
>> 在中央银行独立性问题上，有两个问题引起的争论最多。其一就是政府的经济政策与货币政策之间的关系
>> 为确保日本银行与日本政府进行充分的意见沟通，所设计的制度框架就是政府可以派代表参加货币政策决策会议，并拥有议案提交权和延期表决请求权。
>> 旧《日本银行法》修订之前，日本银行的法律独立性很低，而物价上涨率在发达国家中却处于最低水平行列。[插图]从这个意义上说，通过赋予中央银行独立性实现物价稳定的目标在日本已经实现。
>> 当时日本银行和大藏省相互拥有否决权，日本银行无法单凭自己的意愿制定紧缩性货币政策，日本政府（大藏省）也无法独自确定宽松货币政策。但是，如果日本银行执意主张紧缩性货币政策，通常政府也很难一直反对下去
>> 中央银行都必须服从民主社会背景下的某种治理机制，否则，中央银行就会成为一个独善其身的机构，自身也可能成为经济问题的根源。中央银行的治理机制实际上就是社会如何监控中央银行。对
>> 中央银行治理机制的设计就不那么容易了。这主要是因为货币管理工作的特殊性决定很难通过绩效做出评价
>> 许多国家采取的中央银行治理模式是要求独立的中央银行履行“问责制”（アカウンタビリティ，英文为accountability）
>> 对中央银行而言，“问责制”就是要向公众精心解释自己做出的判断以及判断的依据。为此，要求日本银行必须在国会履行说明义务。除了每半年提交一次货币政策报告书供国会集中审议，应议员要求还必须出席各类委员会听证会并回答问题。
>> 关于货币政策的目标，除了物价稳定，是否应该包含经济景气或就业等经济活动的稳定，也是争论的一个焦点，这就是经常提到的单一目标制还是多重目标制问题。
>> 从各国中央银行货币政策的实际运作看，单一目标或多重目标的差异并不是很大。据我所知，现实世界中并不存在单纯追求物价稳定而无视经济景气状况的中央银行。
>> 美国之所以重视就业稳定，是由于20世纪30年代大萧条的经历，而德国强调物价稳定缘于第一次世界大战后恶性通货膨胀导致纳粹主义抬头的经历。
>> 各国货币政策运作上的微妙差异，并非源于中央银行法规定的货币政策目标差异，而是反映了国民对相关历史事件的认知差异。
>> 政府（大藏省）基于下面的两个理由，认为干预外汇市场事务应由政府一元化负责：第一，由于中央银行无法同时实现物价稳定和汇率稳定两个目标，所以中央银行不应拥有干预外汇市场的权限；第二，以美国为首的海外各国干预外汇市场的主体都是政府，因此政府应该全面负责。[插图]结果，修订后的新《日本银行法》与之前相同，外汇市场干预权仍属于大藏省，在新《日本银行法》第四十条第二款中明确规定，日本银行是以大藏省（后为财务省）代理人身份从事以稳定汇率为目的的外币资产买卖。再有，从海外例子来看，美国外汇市场的干预权归属财政部，而在美国以外的国家，中央银行拥有干预外汇市场权限的非常普遍。比如欧洲的欧洲央行、瑞士国家银行（SNB，即瑞士中央银行）和亚洲大多数国家的中央银行，都有权干预外汇市场
◆ 第5章 零利率政策与量化宽松政策
>> 日本短期利率在20世纪90年代中期事实上已经降至零，但直到1999年2月才正式实施字面上的零利率政策。2000年8月，在意见分歧相当大的情形下，日本放弃了零利率政策，而由于互联网泡沫崩溃导致了世界性经济衰退，日本银行于2001年3月采取了量化宽松政策。
>> 随着《日本银行法》的修订，货币政策决策机制也发生了很大变化。最大的变化莫过于日本银行拥有了货币政策独立性，政策委员会真正成为决策主体
>> 银行法修订后，新成立的货币政策决策委员会成为货币政策的决策机构。货币政策决策委员会由9名成员组成，包括行长、两名副行长以及6名审议委员。除了这些成员以外，法律上也允许代表政府的财务大臣和经济财政政策担当大臣或者这些大臣的代理人参加会议，政府代表有权提交议案或申请延期表决提案，但只有政策委员会成员才有投票权。
>> 对于这次解除零利率的决策，今天多数人认为是失败的。一些批评论者甚至认为“解除零利率导致了日本经济衰退和通货紧缩”，我并不同意这一看法，解除零利率不过是“根据经济恢复状况对宽松货币政策进行的微调”，日本银行内部在零利率解除后，并没有大幅提升政策利率的意图，金融市场的参与者也没有这样的预期。事实上，截至2000年7月末，10年期国债利率仍为1.65%，上升幅度最大的9月6日也仅为1.95%，进入10月份以后一直保持在1.5%~1.8%区间，极其宽松的金融环境并没有发生实质性改变。既然金融市场是这样的反应，那么就很难说解除零利率对其后的景气变动和物价变动有多大的影响。但是，将解除零利率视为之后日本经济衰退以及通货紧缩的原因，无疑是为批评日本银行的人士提供了口实
>> 美国的公开市场委员会做出的货币政策判断看，截至2000年11月，公开市场委员会对通货膨胀的担忧还是多于景气衰退，一进入12月就意识到了经济衰退的风险，短时期内判断上发生了很大变化。
>> 世界经济的变化也影响到了日本经济。日本银行调整了景气判断预期，2000年12月发出了出口疲弱的警示，2001年1月明确下调了经济增长率。
>> 当时采取的政策通常被称为“量化宽松政策”，从设定的货币政策效果传导机制上看，包含两种不同的方式。一个是扩大活期存款规模，这是与“数量”相对应的机制；另一个是承诺持续实施零利率政策（时间轴政策），这与“数量”含义并不相关。
>> 将“数量”作为金融调节操作目标也有过先例，美联储前主席沃尔克在任期内于1979年采用的“新金融调整方式”就是以此来抑制通货膨胀，而用“数量”抑制通货紧缩尚无先例。说到“量化宽松政策”，听起来就是不通过利率而通过扩大数量规模发挥效用，但政策委员会的许多成员还是对数量增加所带来的预期效果持怀疑态度。
>> 在货币政策决策会议上，山口泰副行长的发言就代表了这种担忧：[插图]我想这将涉及某种准备金目标制（reserve targeting）问题，那就尽量不要去改变它，不过我认为有必要进一步讨论若干注意事项。首先这种政策与之前以利率为中心制定货币政策的思维方式完全不同，我也不知道这样轻易地转向数量是否正确。刚才植田委员指出在数量效果问题上利用了某种幻想因素，而要希望数量对预期产生影响，某种程度上的幻想也是很难避免的。
>> 日本银行活期存款余额目标规模从当初的5万亿日元开始不断提高，截至2003年3月速水优行长卸任时，已经提升至17万亿~22万亿日元。虽然一般都认为速水行长不怎么热心量化宽松政策，但在他任期内活期存款规模却有了大幅度增加。
>> 福井俊彦出任了行长，就职那天恰逢美国对伊拉克发动军事行动。福井行长上任伊始就积极提高活期存款规模，从继任时已确定的“17万亿~22万亿日元”提升到“30万亿~35万亿日元”。
>> 如果与2018年7月末的日本银行活期存款余额（394万亿日元）相比，这一数字显得微不足道，而在当时却是相当大的规模。
>> 降低民间中长期利率水平的方式有三个：第一是以降低未来无风险利率为目标的时间轴政策；第二是通过购买中长期国债影响国债供求，从而降低期限溢价；第三是通过购买民间部门的风险资产降低信用风险溢价。
>> 由中央银行购买金融机构持有股票的想法，早在三谷隆博理事和稻叶延雄稽核局局长负责金融体系稳定工作期间，就曾提出作为今后处理不良债权问题的备选方案之一，但当时也因为这种操作的极端“不传统”，在行内多数人看来永远都不会付诸实施。
>> 由日本银行承担金融机构所持股票的股价变动风险，切断股价下跌与实体经济的联系。起初设定的购买额度为2万亿日元，福井俊彦行长就任后将额度提高至3万亿日元。
>> 第二项是从2003年7月开始购买资产担保证券（Asset Backed Securities，缩写为ABS）和资产支持商业票据。这项措施是在金融机构面向中小企业贷款过于慎重的背景下，有意识地拓展中小企业银行贷款以外的其他信用中介渠道。
>> 经常有观点认为，如果日本银行实施量化宽松、增加基础货币，就可以带来日元贬值。这一观点依据的是国内外基础货币比率与汇率的关系图。当然，如果外汇市场参与者相信存在这种“关系”，也许会观察到短期内基础货币增加与日元贬值并存的现象，但是从稍微长期的数据来看，在美元与日元、美元与欧元、日元与欧元的汇率之间都不存在这种关系。日元贬值最严重的2006年年初至2007年7月，正是后文要讲的解除量化宽松政策后活期存款余额大幅压缩期间。
>> “非冲销”干预，是指政府进行买入外汇的操作时，不采取措施回收日元资金，而是让大量资金滞留在市场上的方式。主张“非冲销”干预的人士认为，释放大量日元资金却不回收的“非冲销”干预会带来日元贬值，而“冲销”干预则不会带来日元贬值。[插图]也就是说，由于“冲销”和“非冲销”决定了基础货币的规模差异，中央银行增加活期存款账户余额和基础货币可以带来日元贬值。但是，从实际数据看，也没有出现这种关系（见图14-5）
>> 日本干预外汇市场的日元资金是财务省通过发行短期国债筹集的，本来就具有自动“冲销”性质。
>> 实施量化宽松货币政策后，现实中的日元汇率总体呈升值趋势，从2004年中期开始缓慢转向贬值（见图5-1）。日元贬值态势反映了日本国内外货币政策基调改变后呈现出的利率差扩大特征。
>> 日本实施量化宽松政策初期，世界各国均处于经济衰退期，政策利率呈下降趋势，而日本的政策利率为零，不可能指望扩大国内外利率差。相反，当国外进入经济复苏阶段、政策利率预期上升之时，就会扩大日本的国内外利率差。2004年中期以后的日元贬值，正是这种机制发挥作用的结果。
>> 在这一时期，被称为“日元套利”的交易特别活跃。日元套利交易（carry trade）是指“运用低利率货币筹集资金，投资高利率货币资产”的交易。[插图]根据标准的汇率决定理论，投资货币和筹资货币之间的利差收益会因投资货币的贬值而抵消，套利交易超额收益率的期望值应该等于零。但是在现实生活中，这种现象至少短期内不会出现，套利交易还是会产生超额收益。如果预期国内外利率差足够大，并且由于某种原因，预期将来汇率变动的概率很小，就更容易出现套利交易。2005年前后日本短期利率几乎为零，相反随着海外经济景气的恢复，主要国家利率不断攀升，出现了大规模日元套利交易。
>> 福井行长就任的2003年3月，经济触底已经过了一年有余，但明确认为经济回暖的人并不多。而从日银短观发布的大型制造业企业景气判断指数看，与景气指数最差的2002年3月的负38相比，2003年3月已经上升到负10。2003年5月日经平均股价触底反弹后对未来景气的乐观情绪才开始蔓延。
>> 经济复苏的第一个原因，21世纪初日本完成了泡沫经济崩溃后的过剩库存调整，即消除了人、财、物“三个过剩”，为经济恢复奠定了基础。其中，关于雇佣制度调整需要做一些说明。在美国，过剩劳动力是通过裁员（临时解雇）方式比较迅速地得到解决，而在日本大企业中，终身雇佣制仍然占主导地位，劳动力还具有很强的固定生产要素色彩。受这种雇佣制度的影响，为调整过剩劳动力，日本用了10年以上时间
>> 第二个原因是海外经济景气复苏。2004-2007年世界经济平均增长率达5.2%，大大超过了2004-2018年3.8%的平均增长率
>> 第三个原因是日元贬值带来的出口和设备投资增加。回过头来看，这三大原因在很大程度是受到了全球信贷泡沫引发的空前繁荣的影响
>> 第四个原因是各种微观层面的制度改革。日本许多领域的改革都取得了进展，比如会计制度、信息披露制度、公司治理、企业破产及重组等相关的法律与实务
2023/10/02发表想法
非常非常非常重要
>> 泡沫经济崩溃以后长期困扰日本经济的不良债权问题终于在2003-2004年间得到彻底解决，这对日本经济复苏做出了巨大贡献，也有助于2002年以来各大金融机构扩充自有资本。以不良债权减半为目标的“金融再生计划”（“竹中计划”）成为增资的诱因，而使增资成为可能的是20世纪90年代后半期以来日本银行在相关部门共同努力下包括投入财政资金在内安全网的构筑与完善
>> 泡沫经济崩溃以后长期困扰日本经济的不良债权问题终于在2003-2004年间得到彻底解决，这对日本经济复苏做出了巨大贡献，也有助于2002年以来各大金融机构扩充自有资本。以不良债权减半为目标的“金融再生计划”（“竹中计划”）成为增资的诱因，而使增资成为可能的是20世纪90年代后半期以来日本银行在相关部门共同努力下包括投入财政资金在内安全网的构筑与完善
>> 005年11月以后转为正值。在这种状况下，围绕要不要解除量化宽松政策展开了激烈讨论。日本银行确认2006年1月消费者物价指数同比增长0.5%后，在3月9日召开的货币政策决策会议上，判断消费者物价指数同比增长率已稳定为正数，解除了量化宽松政策
>> 金融操作的现实课题是，削减准备金规模直至接近法定准备金水平，然后顺利过渡到利率传导机制。
>> 另一个重要问题就是退出量化宽松政策后如何设计新的货币政策运作框架。大多数批判日本银行的经济学家主张，解除量化宽松政策后应该采取通货膨胀目标制。这一主张包括两个方面：一是设定物价上涨率目标，采用2%的国际标准；二是明确在短时间内达成物价上涨率目标，主张设定2年期限的居多
◆ 第9章 通货紧缩舆论的高涨
>> 在私下交流过程中，关于通货紧缩的原因，听到最多的是“没有淘汰低效率企业而引发的低价竞争”，以及日本企业“重视市场份额的经营理念”，等等。私下里也有要求采取大胆货币政策的呼声，而代表日本财界的众多制造业经营者认为，相对于摆脱通货紧缩，更重要的是要纠正日元升值态势。不过，在正式场合企业经营者代表行业发声时，又会主张为克服通货紧缩，日本银行应该采取包括购买国债在内的更加积极的货币政策。对此我常想，到底哪个才是真心话呢？
>> 在担任行长期间，除了顾及前后文的连贯等不得已的情况，我都在极力地避免使用“通货紧缩”一词，一般更加客观且就事论事地说成是“物价下降”。此外，在说明政策措施时，我也会用心解释是否存在螺旋式通货紧缩。虽然有些经济学家和媒体区分了“良性通货紧缩”和“恶性通货紧缩”，国外也有这种说法，但我还是有意识地尽量不使用这些说法。因为一旦用到这个说法，就可能会给“通货再膨胀派”拥趸留下话柄，指责“日本银行容忍通货紧缩”
>> 我认为，物价持续下跌的根本原因在于需求不足。由于需求不足往往表现为“景气恶化”，人们自然就会以为物价下跌本身就是不好的现象。我觉得您是想知道，物价下跌本身是否包含了“景气恶化”一词无法涵盖的内容。物价下降本身导致物价进一步下降的途径有很多，其中之一就是预期物价上涨率的降低，除此以外，在金融体系不稳定状况下物价下降可能导致景气恶化。因此，我们要对这两个方面进行深入细致的分析。
>> 关于螺旋式通货紧缩的生成机制，经济学家看法不一，通常存在三种观点。第一种观点认为，由于名义工资具有向下刚性，物价下降时会带来实际工资上升，企业从节约人工成本的角度出发减少雇佣人数，带来失业率上升。第二种观点是美国经济学家欧文·费雪（Irving Fisher）提出的债务通货紧缩（debt deflation）理论，即价格下降通过增加实际债务负担抑制支出从而导致经济恶化的机制。[插图]价格下降当然也会提高债权的实际价值，而由于债务人通常比债权人具有更高的支出倾向，这种机制还是会发挥作用。第三种观点是零利率的约束。认为就算物价出现下降，通常利率也不会降到零以下。由于利率政策无法通过刺激经济而提升物价，因此就会产生螺旋式的通货紧缩。
>> 如果客观地分析日本经济的现实，正如美国经济学家马丁·费尔德斯坦（Martin Feldstein）所说的，日本并没有发生螺旋式通货紧缩
>> 低通货膨胀以及通货紧缩并未带来日本实际GDP的下降，事实上，在1999年到2013年期间日本人均实际GDP维持了年率1%的增长速度（这反映了实际GDP的缓慢提升和人口的减少）。
>> 2002年1月至2008年2月的第二次世界大战后日本最长经济扩张期是在缓慢的物价下降过程中实现的。
>> 并没有出现螺旋式通货紧缩。其理由可归结为以下两点。第一个也是最重要的理由是，日本在最后关头努力维持了金融体系的稳定。螺旋式通货紧缩理论在很大程度上受到了费雪债务通货紧缩理论的影响。费雪的理论巧妙地说明了1929年到1933年期间美国的经济金融状况。[插图]当时美联储作为“最后贷款人”没有采取适当的行动，结果在短短几年时间内，众多金融机构破产，货币供应量减少了30%，物价也下跌了近20%。在这种经济状况下，债务通货紧缩理论具有很强的说服力。从中得到的最大教训是，为避免通货紧缩，重要的是确保金融体系的稳定。在这方面，日本银行在雷曼兄弟破产后的全球金融危机期间，作为最后贷款人提供了流动性，日本政府虽应对有些迟缓，最终还是投入财政资金，从而避免了金融系统崩溃。
>> 第二个理由是日本的名义工资具有弹性，消除了向下刚性现象。从日本人均名义工资变化来看，1997年或1998年开始绝对工资水平出现下降。从宏观层面来说，人均名义工资下降，部分缘于企业雇佣形态转向了工资水平较低的非正式员工，而正式员工的工资水平下调也起到了一定作用。在下调正式员工工资方面，日本与其他发达国家相比，存在明显差异。虽说日本大企业的终身雇佣制日渐式微，但比重仍然较高，对于拥有企业特殊岗位技能的正式员工来说，失去工作的成本会非常高。而对于经营者来说，如果解雇这些具有特殊技能的骨干员工，企业的损失也很大。此外，与其他发达国家相比，现实中日本存在严格的解雇劳动者的法律条款，如果企业贸然解雇员工，不得不考虑该决策所带来的有形或无形的成本。随着劳资双方利害趋于一致，骨干员工愿意以降低工资方式协助企业应对经营困难，而经营者则继续为其保留工作岗位。工会组织接受工资水平下降的补偿，就是经营者努力维持就业规模。
>> 日本避免了失业率的大幅上升。作为代价，就是出现了工资降低引发的物价缓慢下降
>> 缓慢的物价下降和低失业率是一个硬币的正面和反面。
>> 前文在分析通货紧缩弊端时经常说到的一个观点，就是物价下降的预期会推迟消费支出及投资支出，由此导致的物价下降又会进一步推迟支出。若从消费税率上调之前的提前消费和环保车减税实施前后的汽车购买量变化来看，这个观点是可以理解的，尽管物价上升和下降的方向不同。假如这一机制在整个通货紧缩期间都发挥作用的话，家庭储蓄率应该持续上升，而实际上日本的家庭储蓄率几乎连年下降。
>> 日本所经历的不是物价的一时下降，而是超过15年的下降。如果今年推迟购买某种商品，通常也会在第二年或第三年购入。但是，如果第二年和第三年都不买入的话，与其说是基于一时性的价格下降预期，不如说是基于未来收入减少的判断，这种解释可能更符合现实
>> 为什么日本会长期出现物价下降呢？批评日本银行的人认为是“货币宽松的力度不够”，而在全球金融危机之后，尽管其他许多发达国家都积极推出了宽松货币政策，却也都出现了低通胀或物价水平下降现象。
>> 不同于其他国家的日本名义工资的弹性机制。[插图]事实上，从日美两国的消费者物价上涨率来看，货物方面并没有太大差异，差异最大的是劳动密集型服务产品的价格上涨率。一般认为名义工资具有向下刚性，而实证分析了日本的工资数据，20世纪90年代末以来没有发现任何的刚性现象。[插图]日本经济衰退时期失业率未上升的原因，正如前面所分析的，在企业经营困难时期骨干员工主动降薪的同时，企业经营者优先确保了就业规模。因此，与欧美各国不同的是，虽然日本避免了失业率的大幅上升，但作为代价，却出现了伴随工资下降的物价缓慢下降。
>> [插图]实际上，物价和汇率都是经济的内生变量，在分析长期物价以及汇率变动问题时，将任何一方作为原因都是不妥当的
>> 外界屡屡批评日本银行没有大量增加基础货币，而从国际比较看，日本基础货币与名义GDP之比不仅很高，增长速度也并不慢
>> 金融危机结束后，各国利率几乎都接近于零。即使中央银行大量供应基础货币，由于持有中央银行货币的机会成本近乎为零，所以增加部分原封不动地满足了持有货币需求。换句话说，并没有形成被认为可以引发物价上涨的基础货币超额需求。
>> 平坦的菲利普斯曲线到底是一种怎样的状况呢？一般有两种观点，第一种强调形成了物价稳定的一致预期。根据这个观点，成功实现物价稳定的结果，预期物价上涨率也保持低位运行，因此，即使原材料成本上升，各企业由于担心市场份额下降也会谨慎选择提价。第二种反映了经济全球化背景下的价格形成机制，即随着经济全球化的进展，企业的产品定价不再由国内供需缺口决定，而是由全球供需缺口决定
>> 为什么中央银行的物价上涨率目标可以被视为“锚点”？不可否认，货币政策会影响预期物价上涨率，最典型的状况是，在高通货膨胀经济环境中，如果中央银行实施严格的紧缩政策，预期物价上涨率很快就会下降。而在经历了严重的金融危机、利率水平也近乎零的低通胀背景下，有些学者依然认为，如果中央银行持续实施强有力的宽松货币政策，也可以在相当短的时间内使预期物价上涨率及现实物价上涨率提升至中央银行设定的物价上涨率目标。我不知道这些经济学家的依据是什么。事实上，这个理论模型假定的是经济处于均衡状态，中央银行既不会直面零利率制约，又可以自由地调控利率进而引导物价变动。实际上这只是为方便运算而已，如果这个假定成立，那么中央银行的物价上涨率目标可能会成为一个锚点。但实际上，20世纪90年代以来的日本经济并不具备这些假定特征
>> 中央银行实施“大胆的货币政策”，或许能带来一时的物价上涨，但收入或金融资产价值的变动会给实体经济带来很大影响，甚至有可能导致社会动乱。
>> 任何社会最后都会实现适合自己的，并且是最终期望的物价上涨率。人口动态变化在其中也发挥着作用。
>> 抨击日本银行的经济评论家和政治家经常提到的有力证据是“2%”这一物价上涨率国际标准。在他们看来，2%就是应该追求的精准目标，并对此深信不疑。作为“2%”的依据，他们通常会列举以下两点
>> 第一个是存在“向上偏差”（测量误差），即公布的消费者物价上涨率目标一般比实际物价上涨率要高一些。[插图]通常所使用的“拉斯贝尔式”消费者物价指数，是在确定标准家庭购买的一篮子商品和服务基础上，将基准年支出金额设定为100计算得到的指数，消费者物价上涨率就是这一指数的变化轨迹。就日本而言，一旦确定基准年的一篮子商品和服务，则保持5年不变，因此与上一年相比的物价指数会产生一定“向上偏差”，原因可能有两个：一是没有反映出篮子中相对价格下降的商品或服务消费比重增加的倾向（权重效果）；二是价格下降幅度大的耐用消费品，因指数水平随着时间推移会不断降低，其对消费者物价同比变化的负向影响变小（重置效果）
>> 偏差还会源于篮子内商品的质量变化。即使商品价格没有变化，如果商品质量有所提高，也会判断为价格下降（品质调整），这是原来计算物价指数的方法。
>> 第二个是为避免零利率约束，需要有一个“安全边界”。零利率约束会降低货币政策的有效性，为了避免陷入这种境况，有必要在平时就保持一定的利率下调空间，以预防可能出现的外部冲击，也就是说，物价上涨率以一定程度的正值为目标比较理想。这是为了回避零利率约束，在货币政策运作上附加的一种“保险”理念。
>> 更重要的问题是，偏差并非是某个固定值，而是不断变化的。不难想象，担心价格上涨会导致市场份额下降的企业，或许不是选择提价而是选择降低质量这一实质提价方式，或者是那些担心下调价格会导致其他企业竞相降价而陷入低价竞争泥潭的企业，可能会通过提高品质来选择实质性降价。如果价格竞争是在标价之外的层面展开，而竞争程度又是依据经济周期而发生变化，那么以固定偏差为前提判断物价形势就是不合理的。[插图]国内外的宏观经济学家都自信满满地认为消费者物价指数存在向上偏差，[插图]但上述的种种现象让我并不那么自信
>> 制约货币政策的，与其说是源于不能降到零以下的利率，不如说是容忍大规模泡沫那样不可持续的经济扩张程度。很多泡沫都是在低通胀状态下形成的，如果将2%的物价上涨率视为货币政策运作中凌驾于其他所有事务之上的绝对指标，我担心会出现以泡沫为代表的金融失衡，反而会对经济的可持续增长产生负面影响。
>> 只要欧美国家关于物价上涨决定机制的舆论环境不发生变化，围绕日本通货紧缩的争论就不会停止。在理解经济现象这个问题上，“全球标准”的影响力越来越大。要使日本国内有关通货紧缩问题的大讨论更加具有建设性，我认为有必要重新审视包括物价决定理论在内的宏观经济学。
◆ 第10章 日本经济面临的真正问题
>> 梳理外界批判日本银行的观点，可概括为以下几点：（1）日本经济问题的根本性原因是价格的持续下降，也就是通货紧缩。（2）通货紧缩是一种“货币现象”。除此之外的因素，如进口商品价格下降、放松规制以及批发零售业竞争加剧导致的销售价格下降，都不过是相对价格的变化。（3）日元过度升值是日本银行消极宽松货币政策所造成的，而导致日本国内制造业空洞化的最大原因就是日元过度升值。（4）日本银行必须实施大胆的宽松货币政策，只有这样，日本经济才能摆脱所谓“失去的10年”。（5）为促使日本银行果断采取大胆的宽松货币政策，必须立即实施通货膨胀目标制。具体来说，就是设定2%的物价上涨率目标，并承诺在一定期限内达成目标。
>> 对我来说，最难应对的是下面的观点，“如果日本银行能采取更加大胆的宽松货币政策，日本经济所面临的诸如通货紧缩及日元升值等问题都可以相应得到解决”。持这种意见的人也主张大幅增加基础货币以及大规模购买国债来增加基础货币，在这点上与“通货再膨胀派”相同，所不同的是，他们并不是仅仅强调货币数量论所主张的数量增加效果，而是要求采取包括前瞻性指引在内的大胆政策措施，并声称“如果日本银行能够更巧妙地与市场参与者和公众进行沟通，并成功影响他们的预期，问题就能够得到解决”。
>> 大多数民众或企业经营者本来担心的就不是物价下降本身，而是将来生活不稳定或企业收益上的压力。
>> “通货再膨胀派”和“预期派”提出的“只要实施大胆的宽松货币政策就能摆脱通货紧缩”的主张，由于是一个无法用数据予以反证的命题，因此也很难应对
>> 问题的本质是“可持续性”。如果对此不采取措施的话，潜在增长率缓慢下降是不可避免的
>> 如果劳动年龄人口和生产效率因素都得到改善的话，潜在经济增长率也有上升可能，这需要两个方面共同努力。不过，在短期内这两个方面都不会出现大的变化。因此在制定和运行经济政策过程中，应该对人口减少的冲击保持清醒的认识。
>> 日本经济面临的第二个课题是贸易条件恶化，这一点在第6章“‘大稳健’幻象”中曾有所提及。从2000年以后的贸易条件变化轨迹看，日本的贸易条件恶化在G7国家中是最严重的，原因之一就是前面提到的资源价格高涨，但与同样作为资源进口国的德国相比，日本贸易条件恶化的程度更为显著
>> 日本贸易条件恶化是由出口价格下降引起的，这是日本的特色。贸易条件是以相同货币表示的出口价格与进口价格之比，从较长的时间跨度来看，不会受到汇率变动的影响。而且，与其他主要国家相比，2000年以后日元升值程度并不高。这些事实都表明，由于出口产品竞争力下降，日本正逐渐陷入相当尴尬的境地，即不得不通过降价来确保出口份额及生产规模
>> 日本企业在提高物质产品劳动生产率方面绝不逊色于其他国家，而最大的问题在于，日本无法提供有吸引力的商品和服务，导致产品竞争力下降。
>> 第一，即使目前享受较高的生活水平，其状况也是不可持续的。再次强调的是，由于劳动年龄人口减少速度快于总人口减少速度，人均实际GDP增长率将稳步下降。此外，随着老龄化背景下社会保障支出的增加，财政收支平衡将不断恶化，再加上经济的低速增长，可能会降低人们对国债还本付息的信任
>> 第二，日本企业竞争力的下降趋势。当然，若以美元计价的出口价格下降能够确保出口数量不下降的话，GDP可能不会下降，但这意味着贸易条件的继续恶化，日本的实际购买力下降。
>> 日本银行认为，日本所面临的真正挑战并非物价下降，而是在人口快速老龄化以及企业竞争力下降背景下潜在经济增长率的下降，不过这一主张遭到了外界更猛烈的批判。强调通货紧缩负面影响的人认为通货紧缩是造成经济低速增长的原因，并主张通货紧缩缘于日本银行消极的宽松货币政策造成的基础货币的低速增长。对此，日本银行方面的反驳是通货紧缩并非经济低速增长的原因，而是后果
>> 当出现负向需求冲击时，日本劳动市场倾向于在企业内部维持就业岗位。如果冲击是暂时的，这样做的好处是能使企业留住拥有特定技能的劳动力；而如果冲击是持续的，维持亏损业务的弊端就会显现无遗。在这种经济结构下，随着持续负向冲击导致的增长预期下降，由于亏损部门缺乏价格竞争力，带来工资和商品价格的降低，长期物价上涨率预期也会下降。此外，这里所说的“持续性负向冲击”，不仅指泡沫经济崩溃导致的直接需求减少，还包括上文提到的贸易条件恶化和快速老龄化等现象。
>> 我最大的疏忽是对快速老龄化带来的政治和经济动向认识不足。如果选民的平均年龄趋于老龄化，那么财政支出将向有利于老年人的方向倾斜，而不利于处在劳动年龄段的人群。这就是所谓“银色民主主义”带来的问题。这种民主主义所选择的政策更容易优先考虑如何摆脱当前的经济低迷，而不是促进经济的长期增长。而且我也没有充分认识到人口减少在全日本范围的影响是不均衡的，首都地区人口还在增加的过程中，地方经济率先受到了人口减少的影响。政府财政发挥的作用之一就是地区间的转移支付，如果对人口减少地区的财政转移支付过大，从中长期增长的角度来看，对于日本经济整体而言必要的财政支出就会受到抑制。进一步讲，人口动态变化对地价也产生了很大影响
◆ 第11章 欧洲债务危机
>> 就希腊而言，是过高的政府债务。爱尔兰和西班牙则是因为家庭和金融机构等民间部门存在大量债务。两种情况有一个共同特征，就是从某个阶段开始出现了财政收支、金融体系与实体经济之间的负面连锁效应
>> 为了消除投资者对银行自有资本不足的顾虑，欧洲当局于2009-2011年连续3年每年实施1次欧盟层面的压力测试。由于这一测试假定的情景是经济摆脱严重衰退后的温和复苏阶段，对消除投资者不安情绪基本没有产生太大效果。要发挥压力测试的效果，就应该像美国2009年那样，基于更加严峻的测试情景计算所需的自有资本额，当无法通过市场筹集资金弥补资本不足时，政府承诺作为后盾直接向金融机构注入财政资金，这种安心感是非常必要的
>> 人们逐渐意识到，如果不能消除主权（政府）信用与银行系统之间的协同效应或共振现象，欧洲债务危机不可能得到解决。而对政府向金融机构注入财政资金，即使是发生危机国家的国民都是极其反感的，更何况是救济其他国家，反对声浪自然更加高涨
>> 德国、荷兰、芬兰等欧元区北部国家与意大利、西班牙、葡萄牙、希腊等南部国家之间本来就存在隔阂，政府债权人和民间债权人之间也存在着对立，很难在损失负担问题上达成共识。
>> 7月26日，时任欧洲央行行长德拉吉在伦敦演讲的答疑环节中表示，“欧洲央行准备在权限允许的范围内采取任何措施保护欧元。请相信我的话，我们一定采取果断的行动”。9月6日，欧洲央行公布了直接货币交易（OMT）[插图]计划，同时建立了欧盟层级的财政资金注入机制，这为实施有效的压力测试创造了必要条件。随着OMT计划的公布，金融市场逐渐趋于稳定，欧元汇率也从贬值转为升值。
>> 为什么会发生欧洲债务危机？欧元创始人在设计让各国政府放弃主权货币接受单一货币这一宏伟计划时，应该是考虑了可能发生的危机事态，并为之做了周密准备。众所周知，在欧元诞生之前，以美国学术界为中心的学者曾强烈质疑货币一体化的可行性
2023/10/18发表想法
非常非常非常重要
>> 欧元设计的基本支柱可以概括为以下三个方面。一是以物价稳定为目标的货币政策运作，为此，成立了可以与德国中央银行相媲美的具有强大独立性的欧洲央行。二是财政约束机制，欧元区各国政府签署了《稳定与增长公约》（Stability and Growth Pact），希望通过金融市场约束机制实现财政均衡。设定的传导机制是，由于区域内各国消除了汇率风险，并提高了金融市场透明性，没有遵守财政约束的国家将受到国债利率上升的惩罚。三是资金在区域内金融市场之间自由流动。欧元启动后由于消除了汇率风险，可以实现欧元区内的最佳资源配置，结果是域内国家的经常收支赤字或盈余，通过资金从风险调整后的收益率较低国家向收益率较高国家的流动，实现收支平衡
>> 欧元设计的基本支柱可以概括为以下三个方面。一是以物价稳定为目标的货币政策运作，为此，成立了可以与德国中央银行相媲美的具有强大独立性的欧洲央行。二是财政约束机制，欧元区各国政府签署了《稳定与增长公约》（Stability and Growth Pact），希望通过金融市场约束机制实现财政均衡。设定的传导机制是，由于区域内各国消除了汇率风险，并提高了金融市场透明性，没有遵守财政约束的国家将受到国债利率上升的惩罚。三是资金在区域内金融市场之间自由流动。欧元启动后由于消除了汇率风险，可以实现欧元区内的最佳资源配置，结果是域内国家的经常收支赤字或盈余，通过资金从风险调整后的收益率较低国家向收益率较高国家的流动，实现收支平衡
>> 现实中上述机制并没有充分发挥作用，其原因可以归纳为以下三个方面。首先，对于带来宏观经济失衡因素的机制认识不充分。在设计欧元体系时，虽然已经意识到应该防范通货膨胀或财政赤字扩大等传统宏观经济失衡，但并没有认识到物价稳定状况下金融失衡因素蓄积也会对宏观经济稳定带来严重影响。
>> 欧洲央行重视货币分析不仅仅是因为这关系到通货膨胀，在某种程度上也是意识到了货币与金融体系之间的关系。尽管如此，它却放任了货币供应量的高速增长。
>> 其次，区域内各国政府没有遵守《稳定与增长公约》。2003年，作为欧元区大国的德国和法国均出现了违反公约事件，历来以重视规则而闻名的德国竟也企望终止制裁程序。结果，2004年欧盟委员会决定暂缓启动制裁措施。
>> 再次，备受期待的金融市场约束机制没有发挥作用。金融市场定价没有真实反映风险与回报状况，在危机爆发之前的将近10年间，希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙以及意大利等国发行了利率几乎相同的国债。由于这些政府还有民间部门均能以较低利率筹集到大量资金，从而导致政府支出增加，工资与物价上涨。最终欧元区外围国家因支出增加以及对外竞争力下降导致经常收支赤字扩大
>> 在不确定性这个问题上，担忧美国政府债务余额触及上限也是一个重要因素。从这个时期的日元汇率变动看，一旦市场上出现风险增加讯息，日元就会立即升值，相反，只要出现风险缓解迹象，日元就会转为贬值。
>> 我认为欧洲债务危机与日本金融危机相似性最大的一点是，难以在解决问题上达成必要的共识而导致危机的进一步恶化。欧元区的最大障碍是成员国之间的利益关系和基本理念的冲突。
>> 日本的对立主要表现在老年人与适龄劳动者、大都市圈居民与人口减少地区居民之间等的利益冲突，导致必要的财政、社会保障改革以及各种结构改革的滞后。
>> 如果政府不采取行动，中央银行也不提供流动性的话，欧元必然会解体。另一种情况，如果中央银行提供流动性，虽然能暂时防止或延缓欧元崩溃这一最坏事态的发生，但也只不过是延迟“死亡”。
>> 本来近代意义上的中央银行独立性就是从否定中央银行直接给政府提供信用开始的。而且，中央银行作为“最后贷款人”遵循的原则是，向暂时陷入流动性短缺的银行提供贷款以避免系统性风险。而欧洲债务危机时，政府面临的问题并不是暂时的流动性不足。更重要的是，中央银行之所以能够无限制地提供资金，与其说是由于中央银行本身拥有这样的能力，倒不如说是由于人们相信政府做出的保证未来财政可持续性的承诺。若中央银行持有的国债（计入中央银行资产负债表上的资产一侧）出现违约，很难想象国民能够安心地接受中央银行发行的货币（计入中央银行资产负债表上的负债一侧）。从这个角度来说，货币稳定最终依赖于政府财政的可持续性。
◆ 第12章 “全面宽松货币政策”
>> 日本银行最伤脑筋的是如何应对美国宽松货币政策引起的日元升值，以及与之相伴的经济低迷和物价下行，这些状况在2010年夏秋之交尤为突出，也就是美联储采取第二轮量化宽松（QE2）政策前后。日本要想通过宽松货币政策刺激经济和提振物价，只能进一步降低整体利率水平。因此，2010年10月日本银行出台了被称为“全面宽松货币政策”（Comprehensive Monetary Easing，缩写为CME）的加强版货币宽松框架，以降低“稍长期”利率水平为目的，不仅购买长期国债，甚至破例地开始购买交易型开放式指数基金（ETF）等高风险资产。
>> 在日本国内，并不是要求采取应对景气倒退的“景气对策”这样的间接宽松货币政策，而是要求采取“日元升值对策”，即以抑制日元升值为目的的直接政策的呼声迅速高涨。在“日元升值对策”中，首先考虑的是干预外汇市场。针对日元升值，虽然财务省口头表示干预，但实际上对干预外汇市场一直持谨慎态度。其实对于以抑制日元升值为目的的外汇市场干预，在不可能得到美国以及欧洲协助的情况下，即使日本单独干预，效果也是有限的，考虑到这些，日本银行完全理解财务省的态度
>> 发达国家的理念是，要干预外汇市场，就应该各国联合干预。
>> 2010年10月刚刚设立时，“资产购买等的基金”余额为35万亿日元，其中固定利率担保资金供给操作规模为30万亿日元，购买资产规模为5万亿日元。购买资产中规模最大的是国债，限额为3.5万亿日元（其中长期国债为1.5万亿日元，短期国库券2.0万亿日元）；其他金融资产购买限额是商业票据、公司债券各为0.5万亿日元、交易型开放式指数基金为4500亿日元、不动产投资信托为500亿日元。
>> 启动全面宽松政策之际，日本银行因没有预设“退出”策略也受到了指责。一般而言，在出台宽松政策时提前周密设计“退出”方式是非常重要的
>> 日本银行起初买入的国债都是剩余期限为1至2年的，不难想象这使剩余期限更长的日本国债面临更大的利率下降压力。特别是与扩大基础货币数量的主张结合在一起，就出现日本银行陷入“财政支配”的担心。若大规模购买交易型开放式指数基金以及不动产投资信托，还有可能扭曲价格形成机制。进一步讲，购买资产将来还可能带来损失，而损失最终都会转嫁给国民。这种伴有国民负担的政策可以说是具有准财政性质的货币政策。
>> 即使需要这种政策，也不应该作为中央银行的货币政策，而应该作为需要经国会批准的财政政策。
>> 我认为并不存在真正意义上的“退出策略”。虽然这是一条独木桥，但为了在追求政策效果的同时，履行民主国家中央银行的问责制，我认为这是一种务实的对策。
>> 指责日本银行实施如此大胆的货币政策本身就存在着很大问题。最常听到的观点是，若以长期利率水平为政策目标，中央银行就可能失去操控利率的能力，从而增大“退出”特例宽松政策时的风险。我认为这种担心本身是可以理解的，但也不能因噎废食，一概放弃尝试大胆的政策！不过在这个过程中，大多数政策委员会成员也都意识到有必要周密设计这种过激政策的刹车机制。
>> 一个肯定的回答是，不管是出现损失，还是资不抵债，都不会影响中央银行的政策运作。这是由于运作货币政策的终极目标是实现宏观经济稳定，中央银行的盈亏只是这个过程中出现的“副作用”。
>> 中央银行是否会陷入资不抵债，取决于损失规模以及弥补损失的自有资本的缓冲能力，这点与民间企业相同。一方面看日本银行资产负债表负债一侧，传统上占很大比重的是不需要支付利息的银行券。但随着量化宽松政策等各种非传统货币政策的实施，日本银行的活期存款余额显著增加。银行券是无须付息的，活期存款之前也不支付利息，不过自雷曼兄弟危机后引入了活期存款付息制度（0.1%），这一点已经在第8章“雷曼兄弟破产”中谈及。另一方面看资产负债表的资产一侧，占绝对比重的是面向商业银行的贷款以及国债。随着时代变化，两者结构也发生了变化，非传统货币政策的实施导致国债的比重在增加。
>> 收益的角度看，结构上中央银行资产负债表可以稳保盈利。首先负债方面的利率非常低，因为银行券是无息的，对活期存款也仅支付0.1%的低利息。与之相对的是资产方面利率要稍高一些，不管是面向商业银行的贷款还是国债，都是具有一定期限的资产。只要资产负债表上存留长期资产，就会因以前的高利率而维持收益。也就是说，中央银行的设计架构通常都能确保盈利。[插图]伴随货币发行而产生的收益称为“铸币税”（seigniorage）。包括日本银行在内的许多中央银行，都是在扣除材料成本和人工成本后将铸币税收益上缴国库，2009年日本银行向国库缴纳了3487亿日元的收益。虽说“央行的设计架构通常都能确保盈利”，但随着利率水平降低，日本银行的收益也在逐渐减少。最大原因是央行在债务方面几乎没有降息空间，而资产方面的资金运用利率也在不断降低，从而压缩了资金运用与资金筹措的利差。在这种状况下，如果未来利率提高，资产方面可能出现资本损失。其结果是，资产负债表上的当期损益为负，并出现无法向国库上缴利润的状况
>> 如果损失金额显著增加，理论上不排除超过当初自有资本规模而陷入资不抵债的可能性。带来这种事态的利率上升可能是由于经济向好或者物价上涨，也有可能源于对财政可持续性的忧虑。不管怎样，如果中央银行为改善未来的经济状况采取了非常规的货币政策，如果不能排除蒙受损失或导致资不抵债的可能性，我们将如何看待这种非常规的货币政策呢？
>> 日本银行拥有明确的自有资本水平目标区间。日本货币政策委员会在《日本银行法》修订后确定，自有资本目标是货币发行余额的“10%，上下浮动控制在2%范围内”
>> “退出”时会计报表上是否会出现损失或资不抵债状况，也依赖于货币政策运作以及会计记账方式。由于上调利率会引起国债价格下跌，日本银行若卖出国债，账面价值与市场价值的差额就成了日本银行的损失。如果日本银行“退出”时期不卖出国债，而是通过对到期国债不展期的方式压缩资产规模，同时采取提高日本银行活期存款付息利率，将导致兑付国债损失和大量的利息负担。这两方面的成本总额取决于“退出”时日本银行的资产规模，还要受到货币回笼速度的影响
>> 之所以与后者相关，是由于随着利率上升，企业和个人手头持有的现金将转化为民间银行的存款，并最终回流到日本银行。
>> 由于日本银行并不是出于交易目的持有国债，因此选择的记账方式只可能是摊余成本法或直接资本化法。中央银行持有国债是为了进行金融调节，一般都是满期持有。特别是在为了适应经济增长而增发货币时买入的国债，一般都不会提前出售。
>> 如果中央银行陷入资不抵债，中央银行的政策执行能力是否会因此受损？
>> 一种观点认为，即使中央银行陷入一时性资不抵债，只要可以无利息地发行货币，就不会影响到中央银行的政策执行能力，因此中央银行进行政策判断时完全不用考虑自有资本问题。按照会计记账方式进行解释的话，由于中央银行可以无利息地发行货币，将来获得发行货币的铸币税是确定无疑的，如果加上这一“无形财产”收益的贴现值，中央银行根本就不会陷入资不抵债。经济学家或经济评论家一般都秉持这个观点。
>> 还是有些轻率，理由如下：第一，不可能事前预知当中央银行陷入资不抵债状况时国民会出现什么样的反应。而且，在不希望中央银行出现资不抵债而要求政府注入资金时，会增强中央银行对政府的依赖性，国民就会质疑中央银行基于自身判断做出或执行政策的能力，这些都是无法先验排除的。第二，即使中央银行没有陷入资不抵债，不同的赤字起因也可能损害中央银行的中立性，降低国民对中央银行的信赖，而这对中央银行的政策执行至关重要。如果中央银行的赤字是由民间企业所发债券的违约造成的，外界可能会指责中央银行不公平地援助了特定企业，中央银行的风险管理机制过于宽松，等等。[插图]还有一种完全不同的情形，中央银行的赤字可能来源于其提高了民间金融机构在中央银行的活期存款利息。虽然这一机制从宏观经济稳定的角度看是非常必要的，不可否认的是，仍被外界批评为对金融机构提供了过多的优惠。这里的担心与其说是出于经济上的考虑，不如说是政治和经济两方面的考量。第三，人们之所以没有特别重视中央银行会计上的资不抵债，是由于将来会有铸币税这一“无形财产”的注入，而这种财产的规模最终依赖国民对政府的信任。如果失去了国民对政府的信任，那么铸币税收入也将消失。
>> 首先，中央银行必须提高活期存款付息利率。这是因为在经济景气好转和物价状况改善背景下，不提高付息利率就会引发通货膨胀。另一方面，如果资产一侧满期持有低利率时期延续下来的较长期限资产，就会出现当期损失。估值损益与当期损益共同构成了中央银行的损益，我们已经说明了中央银行损益与货币政策之间的关系，而“财政”方面也存在问题。
>> 中央银行之所以特别重视自有资本，并不完全纯粹基于经济理论方面的考虑，而是一种更为广博的政治经济学智慧。说得更通俗一些，就是一旦放松“中央银行应在给定的自有资本范围内承担风险”这一紧箍咒，就会模糊中央银行与政府的职能界限。
>> 第一，根据上述自有资本比率的相关理念，就设置特别公积金和准备金事宜，努力争取拥有许可权的财务省的支持。但在国家财政处于异常严峻形势下，要得到政府的支持并非易事。第二，运用风险价值（Value at Risk，缩写为VaR）、压力测试等多种手段评估日本银行所持资产的风险程度，并定期向政策委员会汇报。据此，政策委员会可以在准确把握日本银行财务状况的基础上讨论货币政策问题。第三，从民主社会的中央银行的理想状况出发，适时对外发布中央银行财务稳健性的相关信息。
◆ 第15章 财政的可持续性
>> 实现物价稳定和金融体系稳定，也就是货币稳定最基本的前提条件是人们不能对财政的可持续性产生怀疑
>> 增税在任何时期都不受欢迎。自1997年4月桥本龙太郎内阁将消费税率由3%提高到5%，5%的税率持续了17年，直到我卸任行长后的2014年才由5%提高到8%。消费税率之所以能维持这么长时间，除了人们不喜欢增税这个朴素的理由，还有一个重要原因，就是反对提高消费税的人士强烈主张1997年上调消费税率导致了随后的经济衰退。[插图]2001年4月小泉纯一郎内阁执政后采取了重要的增税措施，废除了小渊惠三执政期间作为永久措施实施的定率减税方式，[插图]但上调消费税率并没有被列为政治议题。
>> 就财政政策而言，包括实证研究发现财政政策对GDP的乘数效果比较小，以及对危机期间财政支出带来无效率支出的反省等。与此同样重要的是，受新凯恩斯主义经济学的影响，学者们认为运用货币政策完全可以实现宏观经济的稳定（见第6章“‘大稳健’幻象”）。
>> 雷曼兄弟危机的爆发完全改变了这种状况。发达国家和新兴市场国家同时出现了所谓“需求蒸发”局面，各国都采取了积极财政政策，日本也不例
>> 如果名义增长率的提高源于物价上涨，的确会增加税收，但财政支出也会增加。而且，日本财政支出规模已经接近税收的2倍，如果税收增加仅仅来源于反映物价上涨的名义增长率增加，由于财政支出也会随之增加，改善财政不均衡的效果是非常有限的
◆ 第16章 谋求金融体系的稳定
>> 全球金融危机不仅暴露了欧美国家金融机构自有资本不足问题，还出现了应对客户取款的流动性不足问题。作为对这些问题的反思，引入了金融机构流动性风险监管，其中之一就是流动性覆盖率（liquidity coverage ratio，缩写为LCR），规定金融机构有义务保有与未来30天预计提取存款等额的优质流动性资产（中央银行活期存款、国债等）。
>> 早在1990年日本银行成立信贷机构局时就存在“宏观审慎”这一术语。问题是如何实施这一政策。当然，重视宏观审慎监管政策，并不意味着就可以忽视与之相对应的传统微观审慎监管的重要性。
>> 所谓金融危机，归根结底是由于金融机构债务水平远远超过其自身还债能力（自有资本），以及流动性负债超过自身保有的流动性水平（期限错配）造成的
>> 有助于债务增加和期限错配的环境”基本上都是在宽松货币政策下形成的。这种环境持续存在的话，即使采取宏观审慎政策，也不能抑制泡沫膨胀。
>> 而从日本的经历看，仍无法保证近期就能彻底摆脱低利率。这是因为低利率状态很大程度是由人口老龄化等短期无法得到改善的结构性因素决定的。
>> 在低经济增长及低利率水平背景下，收益曲线变得平坦，在压缩银行收益的同时，对于寿险公司以及确定给付型年金产生长期持续的负面影响。这对高度依赖存款、收益来源单一的小型金融机构来说影响更大，若不能设定大幅度的负利率，银行收益还会下降，对小银行的影响更加严重。
>> 经营者最关心的问题有两个，一是外汇资金的筹集问题。大型金融机构并不看好国内经济增长态势，因此积极开展了面向海外的贷款，尤其是面向亚洲国家的贷款增长迅速。
>> 另一个是金融机构持有的巨额日本国债问题。长期利率上升会给金融机构带来严重的资产损失
◆ 第17章 政府·日本银行的共同声明
>> 衷于数字目标的伯南克就任美联储主席之后渐渐改变了传统的货币政策风格，最终在这个时候推出了通货膨胀目标制
>> 美联储的此项决策被批评日本银行货币政策的人士奉为圭臬，日本国内迅速掀起了通货膨胀目标制和“协议”论的舆论高潮。不管是执政党还是在野党，多数国会议员都在质问：“为什么日本银行不采取通货膨胀目标制？”“为什么不出台更积极的宽松货币政策？”在激烈抨击日本银行的同时，还要求日本银行与政府之间签订一个政策协议。[插图]在这个过程中，甚至反复出现如果日本银行不采取大胆的货币政策，将再次修订《日本银行法》的恐吓言论
>> 当时向日本银行提出的要求主要有三个：一是制定2%的物价上涨率目标；二是为实现这一目标大幅度增加基础货币；三是明确达成目标的时间。
>> 日本银行被迫采取了可以说是极其特殊的“日本版通货膨胀目标制”，它与海外所采取的通货膨胀目标制存在很大差异。我明确表态，反对这种“日本版通货膨胀目标制”
>> 主张通货膨胀目标制人士的理由主要有两个：一个是提升中央银行的问责制，另一个是提高货币政策的有效性。然而，在面临零利率约束且不能指望汇率传导机制的背景下，即使采取通货膨胀目标制，我认为也不能恢复货币政策的有效性。主张货币政策有效性的逻辑是，只要发表物价上涨率目标，就会推高预期物价上涨率，而在本来就缺乏有效波及路径的前提下，我想象不到目标本身怎么能够推动预期
>> 日本银行一旦“认真”起来，展现出想实现较高物价上涨率目标的姿态，实际物价上涨率就会上升，我将这种观点称为“预期派”
>> 对于以提升中央银行问责制为目的倡导通货膨胀目标制的主张，我也并不积极支持。实际上，在全球金融危机后，人们已不再无条件地相信通货膨胀目标制，而且这一趋势还在不断扩大
>> 英格兰银行行长默文·金在回答日本记者提出的通货膨胀目标制有效性问题时，做出了以下答复：[插图]我们认为，通货膨胀目标制在货币政策运作中是一个有效的制度框架，不过，过去4~5年的实践引发了一些疑问，比如能否达成预期通货膨胀目标？这个制度框架是否完善？我们感觉单凭通货膨胀目标制是不行的，通货膨胀目标制不能防范大范围金融失衡因素的蓄积。而且我认为，针对这些问题，我们的金融系统稳定委员会应该讨论是否还有其他更有效的方式，以及在货币政策运作中应不应该考虑这些因素
2023/12/12发表想法
比较重要
>> 英格兰银行行长默文·金在回答日本记者提出的通货膨胀目标制有效性问题时，做出了以下答复：[插图]我们认为，通货膨胀目标制在货币政策运作中是一个有效的制度框架，不过，过去4~5年的实践引发了一些疑问，比如能否达成预期通货膨胀目标？这个制度框架是否完善？我们感觉单凭通货膨胀目标制是不行的，通货膨胀目标制不能防范大范围金融失衡因素的蓄积。而且我认为，针对这些问题，我们的金融系统稳定委员会应该讨论是否还有其他更有效的方式，以及在货币政策运作中应不应该考虑这些因素
>> 在全球金融危机爆发后，各国中央银行开始将金融体系稳定纳入通货膨胀目标制框架内。新西兰和加拿大的中央银行因最早采用通货膨胀目标制而闻名，这两个中央银行的改革动向清楚地表明了这一点
>> 更为本质性的诘问是，通货膨胀目标制能否真正提升央行的透明度和问责制。
◆ 第三部分 中央银行的使命
>> 在物价上涨率目标下，能否最终实现GDP增长和扩大就业，也成为评价货币政策成功与否的重要标准。
>> 现实的经济增长是由潜在增长率所决定的，而左右潜在增长率的主要是劳动年龄人口增加、生产效率提高等实体经济因素。如此看来，当在较长的时间跨度下评价货币政策成功或失败时，使用GDP增长率指标就未必合理。
>> 我至今仍非常赞同1968年弗里德曼作为全美经济学会会长所做的题为“货币政策作用”的演讲中的一段内容：[插图]在货币政策作用问题上，历史给我们上的第一课，也是最重要的一课——还是意义最为深远的一课——就是货币政策能够防止货币本身成为经济波动的一个主要因素。……因此，为了降低金融机构陷入功能衰退的可能性，货币当局重要的职责就是积极地行使权限，促进金融机构改善经营、提高效率。……货币政策的第二个作用就是构筑坚实的经济基础。……生产者、消费者、经营者和就业者确信平均物价水平将来处于一个可预期的范围——但愿是极其稳定的，经济运行体系才是最有效率的。
2023/12/12发表想法
非常非常非常重要
>> 我至今仍非常赞同1968年弗里德曼作为全美经济学会会长所做的题为“货币政策作用”的演讲中的一段内容：[插图]在货币政策作用问题上，历史给我们上的第一课，也是最重要的一课——还是意义最为深远的一课——就是货币政策能够防止货币本身成为经济波动的一个主要因素。……因此，为了降低金融机构陷入功能衰退的可能性，货币当局重要的职责就是积极地行使权限，促进金融机构改善经营、提高效率。……货币政策的第二个作用就是构筑坚实的经济基础。……生产者、消费者、经营者和就业者确信平均物价水平将来处于一个可预期的范围——但愿是极其稳定的，经济运行体系才是最有效率的。
>> 我认为弗里德曼所说的货币政策的第一个作用应该理解为，避免形成一个从金融体系不稳定演变为金融危机，也就是脱离可持续经济发展轨道的金融环境
>> 虽然货币政策不能有效提高潜在经济增长率，但是如果不能维持一个稳定的金融环境，必然会降低经济增长率。从实现中长期经济增长的角度来说，中央银行不会带来正向的经济增长，但如果货币政策失败的话，一定会导致负向经济增长
>> 里德曼对货币政策第二个作用的解释也颇有深意。他不仅把维持金融体系稳定纳入货币政策职能，而且优先于物价稳定，后者是现代意义上的货币政策目标
>> 这里强调的物价稳定就像第5章分析的，是一种安心感，即当企业对未来进行设备投资或个人购买住宅及养老储蓄时，在所谋划的中长期时间跨度内，确信物价水平不会出现大的波动。这接近于沃尔克和格林斯潘担任美联储主席时期的物价稳定含义。
>> 货币政策（确切地说是“中央银行政策”）的基本作用就是创造上面所讲的金融环境，那么最重要的评价标准自然就是能否成功营造这种金融环境，所以重点应该放在“环境建设”方面。
>> 如果能够实现“最优化策略”或者“微调策略”，是最为理想的。但正如“大稳健”时期所显示的，现实中极难操作。原因之一是我们对于未来景气或物价方面的知识了解得还远远不够。尽管如此，如果过分拘泥于微调，结果可能引发巨大的经济波动
>> 货币政策不应该以“最优化策略”为目标，而应该着眼于建立稳定的金融环境。后者的货币政策的运作理念就是降低最坏事态发生的概率，用博弈论的语言来说就是“最小最大策略”（minmax strategy）
>> 我之所以认为货币政策与泡沫经济的关系非常重要，是由于20世纪90年代以后出现了三种不断强化的倾向或者特征。一是中央银行在制定货币政策时重视物价上涨率。在这种情况下，即使经济状况良好，只要物价上涨率保持低位，形成的预期就是持续实施低利率政策。二是中央银行不喜欢金融资产价格波动过大。同时，由于资产价格过小波动容易淡化经济主体的风险意识，中央银行也并不偏好，准确地说就是高低都不喜欢，而在实际运作货币政策中，中央银行更倾向于防范高波动性。三是当资产价格下降时，为了阻止价格下跌实施宽松货币政策。就像“格林斯潘看跌期权”（Greenspan Put）那样，可以说是中央银行提供的看跌期权
>> 如果这些倾向或特征不断加强的话，民间经济主体就会安心地增加债务，即使利率有所提高，它对债务或资产价格的影响也是相当有限的。左右经济大趋势的并不是利率的边际变化，而是对未来利率走势的预期，即货币政策的运作。
>> 当不管什么原因导致恶性通货膨胀之时，不管货币紧缩多么不受欢迎，只有紧缩政策才能抑制物价上涨。
◆ 第19章 非传统货币政策
>> 小宫教授在书中阐述了他所观察到的关于货币政策乃至经济政策意见对立的源泉。他列举的源泉主要包括，“一是经济哲学的差异，二是理论、模型或语言的表现差异，三是对相关经济变量的数量、规模以及政策效果大小的认识差异，四是对制约经济政策的法律、制度（包括国际层面的法律和制度）框架的理解差异，五是经济现状的认知、政策目标的优先顺序和视野宽窄的差异”。在此基础上他还提出，“理论在整体中的比重大概占四分之一或三分之一，如果不能从整体上做出一个均衡的综合判断，不要说作为经济政策的实际决策者，就连谈论经济政策的资格都没有”
2023/12/12发表想法
非常非常非常重要
>> 小宫教授在书中阐述了他所观察到的关于货币政策乃至经济政策意见对立的源泉。他列举的源泉主要包括，“一是经济哲学的差异，二是理论、模型或语言的表现差异，三是对相关经济变量的数量、规模以及政策效果大小的认识差异，四是对制约经济政策的法律、制度（包括国际层面的法律和制度）框架的理解差异，五是经济现状的认知、政策目标的优先顺序和视野宽窄的差异”。在此基础上他还提出，“理论在整体中的比重大概占四分之一或三分之一，如果不能从整体上做出一个均衡的综合判断，不要说作为经济政策的实际决策者，就连谈论经济政策的资格都没有”
>> 短期利率达到事实上的零利率之后，要想发挥宽松货币政策效应，能够采取的方式就只有全面降低长期利率水平了
>> 日本几乎采取了所有非传统货币政策手段，世界上不存在第二个这样的国家。日本银行所采取的主要政策措施，包括零利率、购买长期国债扩大中央银行资产负债表、追求时间轴效应的政策（前瞻性指引）、购买各种民间风险资产，诸如金融机构持有的国债、资产支持商业票据、资产担保证券、公司债券、交易型开放式指数基金、不动产投资信托等。另外，在我卸任行长之后，日本银行还实施了负利率政策和收益率曲线控制政策（yield curve control）[插图]。可以说，日本是非传统货币政策的“实验室”。至今日本还没有尝试的主要货币政策措施只有无限制地干预外汇市场，以及公开宣称财政政策和货币政策的协调分工。前者是瑞士中央银行曾采取过的措施（见第14章“‘六重苦’与‘货币战争’”），后者在发达国家中尚无先例。
>> 在金融危机期间日本银行所采取的政策，大多是以维持金融体系稳定为目的而实施的。新《日本银行法》区分了货币政策和其他金融相关政策，前者由货币政策委员会决策会议决定，后者则由“通常委员会会议”负责。因此，旨在维持金融体系稳定的政策虽然很重要，但由于是“通常委员会会议”来决策，没有归为“货币政策”范畴，自然也就无法进入非传统货币政策的研究领域。
>> 如果将QE1定义为货币政策的话，日本银行在20世纪90年代中期以来采取的许多维持金融体系稳定的政策，都可以说是日本版的QE1。
>> 日本对山一证券采取了“特融”这一极其大胆的行动，没有像雷曼兄弟破产那样引发全球大范围的金融危机。也正因为如此，日本银行采取的措施并不引人关注，反而是美联储采取的措施更加吸引眼球，并成为诸多学者研究的对象。日本银行所采取的措施与伯南克治下美联储的措施一样，都是具有“创新性”的，遗憾的是，至今对这个问题也没有形成共识。
>> 政策成本或副作用是伴随时间推移而不断显现的，特别是要评价对金融体系或供给侧方面的影响，往往需要更长的时间。此外，终止非传统货币政策，即“退出”时的影响也是成本之一
>> 如果长期持续地实施极端宽松政策，会给经济的供给侧和金融体系带来负面影响，可能降低长期的经济增长率。这就是非传统货币政策的副作用或成本，具体来说有以下5个方面。
>> 第一，破坏民间经济部门的新陈代谢机制。作为经济整体，通常是在经济衰退期淘汰繁荣期出现的低效率企业，而如果长期持续实施极端宽松政策，降低利率负担的结果会保护低效率企业，可能导致经济整体生产效率的不断下降
>> 第二，金融市场功能衰退对资源分配产生的不利影响。金融资产价格的形成通常反映市场参与者对将来的预期，但如果中央银行购买金融资产规模过大，中央银行的行动就会对金融资产价格产生严重影响。其结果是，市场参与者不再根据经济状况或未来趋势做出自己的预期，而是根据中央银行的行为本身做出判断，或是从中央银行某个决策者的发言中得到启发而选择行动。
>> 第三，财政约束的松懈。如果整个社会不能正确认识经济中存在的真正问题，从长期来看，会降低潜在经济增长率，加大爆发财政危机的可能性，成为经济可持续增长的阻碍力量。
>> 第四，加大金融体系动荡的风险。非传统货币政策很大程度上依赖于需求前置，对于企业来说是增加设备投资，对于家庭来说则是增加消费或住宅投资，这些都意味着债务的增加。而金融机构为了追求当前存贷款的利差，会在资产运用上增加长期资产，在资金筹措上增加短期债务和流动负债，很容易带来更大的期限错配。
>> 第五，对收入分配和资产分配的影响。传统的宽松货币政策也会影响收入和资产分配，不过需要满足的前提是，在景气循环过程中，相对利好时期和不利时期要交替出现。但是，如果宽松货币政策长期化、利率下调至极低水平的话，由于收入的有无以及赚取收入的工作性质的差异、资产持有规模以及资产类型的差异，所受到宽松货币政策的影响也会大不相同。
>> 如果中央银行拥有充足的利率下调空间，包括负利率在内，是否就能避免泡沫经济崩溃后的低增长和低通货膨胀现象呢？我的回答是不能
>> 第一，只要不消除泡沫经济时期的“过剩”，就不具备回归可持续增长轨道的条件。包括负利率在内的利率水平降低可能会放慢调整“过剩”的速度，这是有价值的，但同时也会延长调整的时间，并带来更长时期的经济低速增长
>> 第二，假如泡沫经济崩溃后的经济低速增长是由于潜在生产率低下而引起的，则降低利率水平根本不能解决问题。借用经济学家的话来说，如果自然利息率出现一时的下降，无论是通过提高预期通货膨胀率，还是降低名义利率水平，“正解”都是要将实际利率降至自然利息率以下；而如果自然利息率降低反映的是潜在经济增长率的持续下降，只将实际利率降至自然利息率之下就不再是“正解”
◆ 第21章 “失去的20年”与“日本的教训”
>> 要解决金融机构的不良债权问题，必须对金融机构投入公共财政资金，而政治家和国民却对此极为反感。金融危机刚刚结束时，强烈要求对金融机构加强监管，而一段时间过后，又大力指责金融机构的“惜贷”。在这种状况下，政策当局加大干预力度，促进金融机构增加贷款。
2023/12/12发表想法
非常非常重要
>> 要解决金融机构的不良债权问题，必须对金融机构投入公共财政资金，而政治家和国民却对此极为反感。金融危机刚刚结束时，强烈要求对金融机构加强监管，而一段时间过后，又大力指责金融机构的“惜贷”。在这种状况下，政策当局加大干预力度，促进金融机构增加贷款。
>> 日本无论如何也不可能实施雷曼兄弟破产那样的“野蛮疗法”，假如真那么做的话，经济或社会成本一定会非常巨大。因此，日本只能依靠其他方式形成投入公共资金的社会共识。尽管当初也并不是有意识的，日本最终选择的是以渐进方式达成共识，按照时间顺序来说：①在不触发系统性风险的范畴内允许金融机构破产；②“住专国会”所象征的国民不满情绪集中爆发；③追究金融机构经营者的刑事责任；④对外承诺日本不会引发全球金融危机；⑤1997年秋季爆发严重金融危机。
2023/12/12发表想法
非常重要
>> 日本无论如何也不可能实施雷曼兄弟破产那样的“野蛮疗法”，假如真那么做的话，经济或社会成本一定会非常巨大。因此，日本只能依靠其他方式形成投入公共资金的社会共识。尽管当初也并不是有意识的，日本最终选择的是以渐进方式达成共识，按照时间顺序来说：①在不触发系统性风险的范畴内允许金融机构破产；②“住专国会”所象征的国民不满情绪集中爆发；③追究金融机构经营者的刑事责任；④对外承诺日本不会引发全球金融危机；⑤1997年秋季爆发严重金融危机。
>> 在日益激烈的论争中，欧洲人已经意识到英美学者对于欧洲项目缺乏本质上的理解，并总是基于不同的利害关系提出以自我为中心的政策主张。……对于英美国家主导国际规则舆论主战场，欧洲人感到非常不满。
>> 应该在多大程度上重视社会“稳定”？对于这个问题，我想并没有一个一成不变的答案。这是社会上所有人的价值判断问题，价值判断也会因经济发展阶段不同而存在差异。任何国家都会在漫长的历史进程中形成隐性的社会契约，并以此为基础制定各式各样的制度。构成经济和社会核心的“制度”，其变化是非常缓慢的
>> 假定政府、中央银行以及经济学家就像社会工程学实验那样可以自由地改变“制度”，并在此背景下讨论宏观经济政策和货币政策运作问题，既不现实，也没有道理。
>> 我认为没有意识到潜在增长率下降的问题本身，也是带来泡沫膨胀的因素之一。第一个原因是企业经营者、投资家和普通民众认为潜在经济增长率仍会在高位运行，继续追求高回报的投资，结果就容易导致过剩投资或过剩债务。第二个原因是人口动态变化对潜在增长率和不动产价格都会产生影响。
>> 第一，应认识到若经济长时间处于“不可持续”增长轨道，势必会触发调整机制，从而导致经济的长期缓慢增长
>> 第二，关乎经济学方面的最基本理论，也许再次强调会让人感到奇怪，在10年或20年这样一个“长期”发展历程中，决定增长趋势的不是物价或货币这些名义变量，而是像生产效率、创新以及劳动年龄人口变化等实际变量，货币政策只能起到平抑波动的作用，通过改变支出时机等方式使经济围绕潜在经济增长轨道运行，但不会影响轨道自身的变化趋势。
>> 第三，必须认识到快速老龄化以及少子化的严重影响。我们缺乏足够的知识和经验说明劳动年龄人口减少意味着什么。对经济的影响不只来源于人口减少本身，还起因于老年人与劳动年龄人口比率的急剧变动这一人口动态状况，以及以社会保障制度为核心的各种制度改革的滞后。
>> 第四，重要的是，认识到自我认知的局限性，即承认我们对经济的理解还远远不够。
◆ 第22章 独立性与问责制
>> 日本银行的独立性大概处于什么样的层次呢？从法律规定的独立性角度来说，日本银行在国际上属于比较低的层次。如政府代表每次都出席货币政策决策会议，并可以就货币政策发表观点或意见，这在发达国家中并不常见
>> 中央银行有必要向市场详细说明货币政策运作的思路或逻辑，但是他们在谈论“与市场对话”或“与市场交流”时，实际上并不是寻求中央银行的详细说明，更多的是要求采取金融市场参与者所期望的货币政策
