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2006年 美国大学的竞争力与其基金会的投资收益回报率之间存在较高的相关性。近10年来，耶鲁大学基金会通过将资产“外包”给专业投资机构管理，较早地提高了私人股权投资、大宗商品等“另类投资”的资产配置比例，使总资产的年均复合增长率达到13%以上。而为了控制风险和保证基金会的资产存量，耶鲁大学在基金会资产支出政策上，经历了从盯住长期收益向盯住短期收益的变化。 本刊研究员 毛学麟/文 2006年9月21日，浙江大学收到来自校友段永平和网易公司总裁丁磊合共4000万美元的捐款，捐款将用于设立奖学金基金及资助图书馆建设等，为国内大学接受的最大一笔捐款。随着类似捐赠案例的增多，高校应当如何有效运营捐赠日益受到市场关注。美国大学所接受的捐赠通常由该校基金会管理，通过追求高效投资实现资产增值，进而支持大学基础设施建设和研究项目的发展。尽管中、美两国大学在管理体制和运营机制上有很大的不同，但美国大学基金会的运作思路和方法值得借鉴。 基金会效率间接影响大学竞争力 基金会在美国大学的地位非常关键，主要体现在对学校的日常收入和留存资产的影响上。大学基金会每年都将一部分投资收益转为日常收入，支持学校的日常开支，这已成为大学最重要的收入来源之一。以耶鲁大学为例，投资收益转入占总收入的比例由2000年的22.2%上升至2005年的32.1%，并超过赞助研究成为最大的收入来源。实际上，耶鲁大学的收入增长主要由基金会投资转入拉动（图1），从2000年到2005年总收入提高5.04亿美元，其中2.86亿美元来自基金会的贡献。
基金会每年除将部分投资收益转入支持日常开支，剩余投资收益则保留在基金会形成留存资产，继续投资形成滚动发展，耶鲁大学的基金会留存资产从2000年的100亿美元增加至2005年的152亿美元。由于学费和赞助研究收入受到学生人数、研究设施等一系列条件的限制，难以跨越式增长，而基金会留存资产通过投资实现高速稳定增值，并能根据需要随时转为日常收入，因此加大了学校收入的弹性。 雄厚并且连续的收入是大学竞争力的关键要素之一，名校以此吸引一流的教授、提供先进的研究设备、资助开创性的研究项目等，因此基金会的投资效率也将间接影响大学竞争力。据相关统计，大学的排名与投资收益回报率之间存在较高的相关性，美国三间顶尖大学基金会的平均收益率为32%，一流大学为19%，二流大学为14%，其余的大学则只能取得个位数的收益率。 “外包”管理，“另类”投资 近10年来，耶鲁大学基金会总资产从1996年的48.6亿美元增长至2005年的152亿美元，年均复合增长速度达到13%以上。除固定收益产品由内部运作外，耶鲁基金会其余资产皆“外包”给专业投资机构管理。 耶鲁大学基金会与一般股份有限公司“董事会—管理层”的架构相似，包含投资委员会（Investment Committe）、投资办公室（Investment Office）两层结构。投资委员会如同公司董事会，负责制订基金会投资政策、使用政策等重大战略事项，主要的任务是一年一次会议设定不同金融资产的目标配置比例，投资办公室依此具体调整相关资产比例。投资委员会的成员主要为来自各大投行、资产管理公司、基金公司的耶鲁大学校友，对市场的动向相当敏感，使耶鲁大学的投资配置紧随市场的变动。 耶鲁大学基金会在规模接近50亿美元的基数上，资产实现10年内翻3倍的重要原因是降低收益率相对稳定的传统投资的资产配置，转而增加更为激进的另类投资，如房地产、私人股权投资（PE）、绝对回报产品（Absolute Return）。耶鲁大学投资委员会1985年以来目标投资比例的变化显示，一方面，耶鲁大学基金会在美国股票和美国债券的资产比例不断降低，两者配置比例在1985年分别高达65%、15%，到2005年降低至14%、5%，另一方面，另类投资的比例则逐渐由1985年的10%增加至2005年的67%（图2）。
根据投资类别划分，耶鲁大学的另类化投资主要经历了三个发展阶段。第一阶段是1973-1990年，耶鲁大学分别于1973年、1976年开始进行LBO（杠杆收购）、VC（风险投资）等PE投资领域，自1986年开始正式进行资产配置，并在1990年达到10%的规模，1999年伴随着科网热潮迅速增加到25%。耶鲁大学曾通过VC投资包括谷歌、网景、雅虎、亚马逊、戴尔、思科等一系列高科技公司，在相关公司上市后获利退出。其中在2000年科网热潮中获得非常丰厚收益，比较典型的是仅40万美元投资一家网络设备公司Cerent，收入却达到1.3亿美元。同样借助VC业务的收益，2000年耶鲁大学基金会投资收益近30亿美元，基金会资产规模由70亿美元膨胀到100亿美元。 第二阶段是1990-1997年，耶鲁大学开始涉足包括对冲基金在内的绝对收益产品，当年的资产配置比例为15%，1998年之后再提高至25%并一直保持到现在。其中曾在2005年末狙击“领汇”（00823.HK）的TCI基金（Children's Investment Fund Management）即是耶鲁大学投资的对冲基金之一，据《华尔街日报》报道，耶鲁大学于2004年1月投入TCI约2亿美元，在2006年3月撤回投资时收入5亿美元。 第三阶段是科网热潮之后至今，全球房地产市场和大宗商品市场逐渐升温，耶鲁大学开始加大在大宗商品的投资，包括原始森林、石油、天然气等。大宗商品的资产配置比例从1999年开始上升，由之前的10%提高到2005年的25%，其十年平均收益率由2000年的11.6%增长至2005年17.7%，而同期PE、绝对收益产品均只增长1到2个百分点。可以说，大宗商品投资有效地拉动了耶鲁大学整体收益率的提高。 收益与风险同时加大 对冲基金、VC、杠杆收购、大宗商品等另类投资金融品种近20年来快速发展，投资收益率相对传统股票、债券有一定优势（图3）。以不同金融资产的最佳收益率为例，美国固定收益产品、股票等传统资产的收益率在10%左右，而另类投资的收益率在15%左右，其中VC的收益率接近30%。耶鲁大学近10年资产的高速增长也主要为另类投资所拉动，其传统投资的10年年均收益率在10%左右，而另类投资普遍在20%左右，PE投资高达40%。
但同一投资水平下，另类资产的收益波动区间远远大于传统资产，即另类投资的风险高于传统投资。传统资产波动区间不超过5%，固定收益产品只有0.5%，而另类资产的波动区间普遍在10%左右。此外，另类投资产品之间的收益波动区间也有比较大的差异，其中对冲基金的波动区间仅为7.1%，大宗商品接近10%，LBO和VC的收益波动水平则更加剧烈，最高接近40%。 耶鲁大学成功的另类化投资使美国其他高校纷纷效仿。比如，耶鲁大学成功投资对冲基金的先例（参见本刊2004年8月号文章《学习耶鲁买对冲基金》），使其他大学基金会竞相扩大对对冲基金的投资比例。NACUBO统计显示，美国大学普遍将20%的资产投资对冲基金，部分高校为追求投资回报甚至将40-80%的资产投资在对冲基金。虽然通过投资对冲基金使相关大学的投资收益率保持在10%以上，但由于对冲基金的杠杆运作和信息不透明，投资风险也加大。 但是，尽管大宗商品、LBO和VC的投资收益相对对冲基金更具吸引力，但美国其他大学的配置比例相对耶鲁大学平均低将近20%。其中一个原因应该是基金会的资产规模或投资偏好的影响，另一个不容忽视的原因是，相对对冲基金，VC、LBO在投资项目的选择、培育、管理等方面具有更大难度，同时未上市的投资项目也面临流动性障碍，投资风险相对更大，需要专业的投资公司作为支持。耶鲁大学在1975年左右便逐渐进入VC、LBO投资，与美国最优秀的风险投资公司和收购基金建立了合作关系，其中风险投资公司包括Greylock、Kleiner Perkins Caufield & Byers、Sequoia、Sutter Hill，收购基金包括Bain Capital、Berkshire Partners、Clayton Dubilier & Rice、Madsion Dearborn Partners等，在管理能力上具有优势。再加上VC、LBO等市场规模远远小于对冲基金，后来者的机会甚少。 保护存量，稳定收益增长 目前，国内大学普遍面临基础设施不足的困难，因此所获捐款主要被直接用于基础设施建设，基金会在很大程度上类似现金周转户。而从已经进入成熟发展阶段的国外大学来看，基金会有完善的支出政策，可以利用财务杠杆等方式保证基金会资产的稳定，从而保证基金会收益的平稳增长。 在基金会资产的支出政策上，耶鲁大学经历了从盯住长期收益向盯住短期收益的变化，在保证了大学拥有平稳日常收入的同时，基金会资产稳定增长。1977年之前，耶鲁大学的基金会年度支出盯住长期收益水平，根据20年长期平均收益率的高低同向调整。这种政策存在短期收益风险，特别是在短期收益率水平连续大幅度降低时，短期支出会继续保持在高位，“少进多出”，侵蚀基金会资产，进而影响学校整体收支计划。从1970年开始，美国经济遭受滞胀，耶鲁大学遭受短期收益率下降的小概率事件，使基金会的年度支出比例迅速从4%上升至7%，基金会资产增长陷于停滞。1982年之后，耶鲁大学将年度支出调整为盯住短期收益水平的加权计算方法，即（70%×上一年支出数量+30%×基金会市值×支出比例）。调整后相对之前有两方面的效果，其一，通过70%的权重使年度支出保持稳定，进而利于学校总体收支的稳定，其二，通过30%的权重方使年度支出保持对基金会资产变化的敏感，支出比例还可以增加短期调整的灵活性。1983年之后，由于基金会收益率逐渐提高，基金会总资产也快速增长，耶鲁大学的支出权重由70/30调整为80/20，支出比例由4.5%调升到5.25%，基金会对学校收入的贡献量从1993年约1.2亿美元稳定增加到2005年约5.5亿美元，对整体收入的贡献比例由1993年约5%逐年增长到2005年接近30%。
2013年 2013-06-26 22:33:36 对于耶鲁基金会，最早2004年就看评论说其投资对冲基金，纳闷保守古董的大学居然和神秘野蛮的对冲基金有瓜葛（当时对冲基金认识还停留在炸毁大桥怂恿罢工来拉高铜价之流）。2006年系统研究耶鲁基金会的历史，惊然发现国内大学年复一年竞相争取“211工程”、“985工程”、“2011计划”等名目的政府拨款之时，美国私立大学已经走上“校友捐款—投资挣钱”的独立办学循环，其中翘楚耶鲁基金会2006年资产规模已经高达180亿美元，最近5年平均每年10亿美元用作学校运营，占学校总体收入的40%。 耶鲁基金会的操盘手是1985年从华尔街转会而来David F Swensen，2011年Swensen的《机构投资的创新之路》被广为传阅，当时囫囵吞枣浏览一通，所获甚微，近日回炉重读，恰逢病榻之上辗转思考，对其所谓资产配置略有感悟。 耶鲁基金会的成功在Swensen本人看来，除了择时、证券选择之外，主要是资产配置的不断创新。1985年Swensen接手耶鲁基金会之时，组合主要为65%美国股票+15%美国债券，与大学基金会同僚相比已经够激进的，当时更普遍的组合是65%甚至更多债券，而1987年股灾使大学基金会更加紧紧捏住债券。但Swensen从此至今持续的资产配置的创新，区别股票、债券传统资产，结合重组并购、VC创投、石油林木地产等新兴机会，挖掘出包括绝对收益、PE、实物资产等另类投资领域。耶鲁基金会的资产组合之另类，甚至让金融从业者也叹为观止，其2012年权益+固定收益仅为17.5%，而绝对收益、实物资产、PE的资产占比分别14.5%、30%、35%。 当然，并非成功投资都需要如此另类分散，极端如巴菲特的伯克希尔，1995年1/4总资产集中在可口可乐一只股票，但是耶鲁能够驾驭各种另类资产，在资产配置的理解上自有独特之处。第一，类似我们所作的行业分析，明确各类资产的特点，在《机构投资的创新之路》中，Swensen在各种资产的类别属性上浓墨重笔，而且不同类别资产的关注点也不尽相同，如股票除了详细评估股权风险溢价、通胀关系，还重点讨论高管与股东利益一致的公司治理，林木重点讨论被动环境的木材定价、通胀关系对价值影响，而房地产重点讨论主动管理能力对物业收益的提高。第二，类似我们所作的周期观察，对各类资产的影响因素进行分解，其认为资产类别的特点来源于内生性质，进而与组合需求相匹配。比如同样都是债券，如果投资目标是保证流动性的要求，应该选择美国长期国债而非高收益债券，在危机中高收益债券的致命缺陷是缺乏流动性，因此虽为债券投资，但投资实质名不副实。同样，流动性替代类别资产的研究重点也就在流动性的压力测试，收益排在远远的第二位置。再举一例，历史上为了分散地区风险，常常在国内股票+国外股票的组合，但是近年全球股票的联动性不断加强，通过买入海外股票分散国内股票的风险效果减弱，买入海外股票更应着眼收益性。 文章还没读透，脑中遐想无数，下笔空空如也，后续继续补充。
2015年 2015-04-15 经典需重读，温故需知新。2011年首读耶鲁David F Swensen的《机构投资的创新之路》，囫囵吞枣浏览一遍，所获甚微，2013年二次阅读，对于不同资产的归纳分类、不同类别的驱动因素有所感悟，但更“脑中遐想无数，下笔空空如也”状态，2015年三顾“茅庐”，加上cedric童鞋整理各个大学基金会的资料，各个方面的了解也都多了一点，再加上jerry的百年投资年谱，综合起来又能指导未来。 二次阅读之前，已经开始中小市值系列卡片工作，短时间公司覆盖数量上了大台阶，如同小猫玩毛线团，优点是可玩的毛线团更多，缺点是毛线头更加零散。虽然可以excel总结列表，但若没有清晰逻辑穿插汇总，那是形不散而神散。继续增加覆盖公司边际效用将递减，从量到质的转化也将降低，后续跟踪环节漏球是常态。 因此看到Swensen的资产分类与驱动分析，龙头策略随即浮现。龙头策略起初并非投资策略，而是分类汇总的资料管理思路，将龙头作为代表与同业公司比较，再在龙头之间进行比较，如同jerry所言，将头发梳成辫子。 实际上，后来翻看基础管理学才发现，类似经济学101是供应需求，而管理学101就是分类。只有将分析万千事务特点，进行类别划分之后，才能进行所谓管理。孔子的因材施教，刻薄人的物以类聚，都是大义同宗。 总结龙头策略成为投资策略那是后话，而且还有不同情景不同效果，还在归纳。但是前提明确，龙头须当“与时俱进”，不断代表“先进生产力的发展方向”。百年老店生存延续已经堪称传奇，三百六十行，铁打的随从流水的龙头。 今年再读，对于资产配置感触不再强烈，或者因为过去两年两次观察实践（感觉Swensen也有言不由衷，哪是配置资产，明明配置人才，耶鲁本身就是个大型FOF，另类资产就是另类人才，而且自己列示不同领域不同水平投资者的平均收益率与方差为证）。一次是2014年初A股，大蓝筹PE集体跌至个位数，纵向比较，恒生指数1973年至今数据在说“10倍以下是绝对低位”，道琼斯指数1920年至今数据在说“15倍是平均中值”。横向比较，债券信托无风险两位数收益率迅速收敛，而类似工行的股息率则达到10%水平……人往高走，水往低流，不是不流，时候未到，时候一到，三峡喷涌。第二次是2015年初港股，沪港通已经拆除资本流动的大坝，两岸水位依然任性你高我低，更多中小市值甚至在被遗忘的死角，因此将研究员组合几乎全部挪到港股，并且计划锁定一年不动。结果难料，但是自觉尝试本身意义更大，反而最大错误就是不犯错误。 再读更大收获来自基金会的持续运转。基金会不光要会挣钱，更要会去花钱，不光投资要有纪律，花钱也有管理政策，才能长久形成正向循环。实际上，直到2000年美国超级大牛市，耶鲁才挣够资本，基本实现滚动生存，现在也是历史最好状态，表现为每年持续拿出5%～6%的基金资产作为教育支持经费，而这部分费用占学校总体支出水平30%～40%水平。 这个模式和jerry总结投资者精品店一个方面类似，也和普世公司运营类似，即保持永续的基础上，拿出5%资产作为回馈。上市公司分红叫股息率，基金分红叫固定收益，再到林木则是生长年轮。 因此长期（或者说这辈子）准备两个投资计划，其中一个计划也能参照与此，中小市值精品店基金，除了基础运营费用、利润分享，每年需要5%的基础回馈。参照研究员组合规范，每年早春调次仓，让它放肆去成长。 另外一个计划受到Felix的启发，寻找“活着就是改变世界”superman，见证世界的转动与精彩，还想学习那位80年不交易的老兄，Felix的建议是3年不要出售，我的计划是这辈子只有买没有卖，但是翻倍之后把利润套现进行再播种，遵循自然生生不息的成长规律。传说闭眼之前，总是像放电影一样回放人生经历，看看组合也就安息。 说的远了，有的总比没有好，套用一句流行话，万一实现了呢。
2017年 时隔两年后，故地再重游，翻看David F Swensen的《机构投资的创新之路》。之前没有注意，在整体风格上，有一点与《任正非文集》类似，满目都是危机意识，几乎所有斜体字的历史案例，都是一个个失败的悲情故事，而一般的投资书籍，更愿意摆出一个个炫目的经典案例。托尔斯泰的那句名言，幸福的家庭都是一样的，不幸的家庭却是各样的，确实，幸福，都是撸起袖子做好自己，不幸，却要四面八方防范未然。一般情况，不贰过已不错，从失败能够学到成功，非同寻常。
行到水穷处，坐看云起时 上次读完，不仅掩卷写书评，还在组合模拟一些实践，尝试资产配置，“将研究员组合几乎全部挪到港股，并且计划锁定一年不动”，and，“结果难料，但是自觉尝试本身意义更大，反而最大错误就是不犯错误“。事实，研究员组合确实全部挪到港股，直到2016年底几乎纹丝不动，同时，结果确实难料，牛市的小船说翻就翻，紧接就是大熊的打脸，短短半年时间，连香港国企指数都几乎腰斩，研究员组合的一亩三分田，就呵呵了。 回过头看，确实，最大错误就是不犯错误，前提，组织容许你的试错。这里真切感谢组织，在市场风雨飘摇之际，一贯保持耐心的沉默，此时无声胜有声。 当时组合前三绿城、广汽、高鑫，到了市场最低潮时，广汽、高鑫都是30%+浮亏，仅仅回本，就需要50%涨幅……行到水穷处，坐看云起时，王维画诗兀然浮现。后面倒是happy ending，广汽、高鑫从底部起，2016年都股价翻番，研究员组合也从坑里爬了出来。实际上，这种反转诸多水分，比如广汽，只是假设合资厂Jeep迎合市场，并非料定自主车GS4成爆款，看看北京汽车就知道，牛气如奔驰也填不满自主的沟壑；比如高鑫，虽有年度分红提高、利润增速转正，但是经营并无量级改善，严格来说，都是预期之外的股价翻番。 牛市吹得牛皮，却在熊市兑现，对于资产配置体会，再也不是两年之前。
be honest 前面几次阅读，对于类别资产、资产配置、支出纪律各有体会，这次感受最深，却是投资目标。 耶鲁基金会的投资目标，是保持购买力+为教育机构的日常运营提高大量资金来源，由于支出端有了量化的纪律政策，因此可以反推投资端的收益需求，进而通过类别资产的收益率、风险比较，分别进行组合，就成了基金资产配置。历史上，诸多大学基金会偏离主线，既有保守如纽约大学一直90%资产持有债券，也有激进如波士顿大学重仓一家生物科技公司，最后的结局都是悲惨。 抽象出来，我看到的一个简单道理，be honest。 honest是初心，到底为什么买股票，是个简单，却不容易的问题，如同公司名称，simple is not easy。要毁三观，必然先有三观，保持初心，首先要有初心，好公司+好价格，之后，就是跟随自己，不论风雨，外在会有各种建议，都需转化内在自己。honest是能力圈，知之为知之，不知为不知，投资不是蔬果拼盘，这来一点那加一点，如同那个大学升级比喻，大一不知道自己不知道，大二知道自己不知道，大三不知道自己知道，大四知道自己知道，最危险的不是自己不知道，而是不知道自己不知道。honest是纪律，高鑫16年一月45度角下跌，同时市场一片唉声叹气，对着之前心平气和时做的投资计划，随意想想，经营有点困难也不至于如此被恶心，作为长期消费者+观察者+投资者，需要支持下CEO黄明端，14万员工的劳动也应该被尊重。也有一点缘分，捡到历史最低价，高鑫在资本市场最困难时，能站在那里。
佛眼看世 度几度人 对于资产配置、再平衡等实际交易细节，自然不会细说，但《机构投资的创新之路》也从大类量化角度提供思路。对于资产配置，除此之外，最近再次泛览《红楼梦》，也听听蒋勋的美学言语，对于曹雪芹细致入微、栩栩如生描写各色人等，蒋勋总结为佛眼看世。 佛眼看世，曹雪芹笔下大小人物，摆脱了脸谱化的认知，是各自性格的公允表现，传统标杆意义的好人，也有卑鄙无奈之处，而最容易被脸谱化的坏人，也有其由衷难言之隐。一个又一个不超过20个字的行文短句，一个又一个波澜不惊的生活流水，反而支撑起中国小说的集大成者。 对于资产配置，一般都会落子，所谓各种策略，而且，一旦手里拿着锤子，满眼可能都是钉子，希望一种策略打天下。本人热衷龙头策略，回头检验并不完全，如同曹雪芹的佛眼看世，各有其可取之处，既有老巴a类公司+b类价格，也有Walter Schloss的b类公司+c类价格。既要“代表先进生产力发展方向”的龙头大树，也要满足独特需求的小花小草，但是，如同周星驰在《食神》所言，都要“用心”。 真水无香，绕了些圈，最后回到简单六个字，好公司好价格。资产配置是整体结果，好公司好价格，就是一个一个基本细胞。 《机构投资的创新之路》对于再平衡，表面是组合管理纪律性，在不同类别资产之间保持平衡，避免纽约大学、波士顿大学的悲剧，实际是知行合一。曾听一个故事，一位老僧炒股，一直赚钱，众人不解，僧答，市场熊时，众生恐慌，竞相卖股，我本慈悲，予我把；市场牛时，众生贪婪，竞相买股，我本慈悲，予你把。maggie归纳其为，度几度人。 对于股价持续下跌，投机卖出，投资买入，因为低于价值。如果只是赚钱，投资确实挺苦，要受着持续的浮亏煎熬，何苦？ 2006年写阿里巴巴文章，有过一段思考，“在互相’利用’的中外资本博弈中，我们输掉新浪，还可以去搜狐新闻；我们输掉盛大，还可以去九城游戏……我们输掉阿里巴巴呢 ？那我们将失去独一无二、不可复制的电子商务最关键基础组件——诚信交易记录，如同银行失去了安全信贷记录，那将是毁灭性的打击”，所谓大数据。也像豆瓣，在其他互联网公司竞相傍大腿时，依旧孑然一身，对此，总有点财务层面担心，如果倒掉咋办，上面多少好东西哟。 如上，对于好公司，或许往往除了轻叹NB，还有更多让你感动之处，也希望它有更好的明天，这个时候，它走了弯路，摔了一跤，掉在坑里……然后市场开始恶心它的时候，或许就是所谓价值所在，尽力而为，扶它一把，如果是用心好公司，投资本身意义，或是雪中送炭、同舟共济。 而且，一个朋友落难，你去真心帮他，应该不会在意，是不是在他最困难、接近拐点时候，再来出手帮他，而是有了困难，一直持续，尽力到底。因此对于估值，越来越不在意，所谓买在最低、买在拐点，就像上述高鑫，虽然买到最低4块，但实际最高从8块买起，一路陪伴。只是对于配置而言，作为可靠的朋友，在4块需要仍然有足够的弹药，去持续的支持，而非半途而废。
