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股市进阶之道-一个散户的自我修养
[2017.2]
前言
如果谁不对投资感到困惑，那他也没有理解投资的实质。因为这种困惑是来自于思考足够深入后对一些深层次矛盾点的思辨，一个一无所知的人是很难产生这种“又理解又困惑”的想法的。
在我看来，想成为股市中一个理性和成熟的投资者，必须具备三个条件：首先是建立正确的投资价值观，其次是掌握企业价值分析的方法论，最后是理解市场定价的内在特质及规律。因此，本书构思了三大认知版块，即正视投资、发现价值和理解市场。这三大部分分别对应着投资之道、价值之源和估值之谜。不了解投资之道很难养成正确的投资观，既容易陷入各类行为和认知的陷阱，又难以在股市跌宕中泰然处之；不懂得价值之源则永远只能看见事物的表象，不但不可能孕育出识得真金的慧眼，反易成为股市黑嘴黑幕的牺牲品；不理解估值之谜，就只能被市场牵着鼻子走，懵懂不知所以然，绝妙的交易时机出现之时也茫然不知而只能过后一声叹息。
chap1 有关股市的事实
p5: 获利必然要通过以下几种途径：
1）在估值不变情况下，公司在未来卖出时的业绩高于你买入时的业绩
2）在业绩不变的情况下，公司在未来卖出时的估值高于你买入时的估值
3）公司的业绩和估值都高于你买入时的业绩和估值
由此推出，在股市中获利的两个关键变量是，公司未来的业绩走向和市场给予公司的估值。
投资者的三重困难：第一道难关是“企业经营的不确定性”；第二道难关来自于“证劵市场定价的复杂性”；第三道难关就是“市场对人性弱点的放大”。
投资者的三大能力：
具备敏锐的商业判断力，对于企业基本面和发展前景能够深刻认识，准确把握的人
深刻理解股价的定价机制，对于风险和机会的动态转化具有敏锐嗅觉的人
具有强大自我意识，可以克服自身弱点，能在喧嚣和压力下依然保持理性的人
p15: 读巴菲特千百遍也未必成得了巴菲特，但读懂股市中注定失败的绝大多数人都是怎么搞砸的，然后避免他们的共性，至少可以立于不败之地。
- 总是在捉摸明天的涨跌，希望看透下个月的轮动机会，却从没考虑过长期而言持有什么样的资产或者以什么样的收益率背景下取得一笔好的资产对于自己一生财富的意义
- 总是用最多的时间来研究最容易变化的东西，比如政策、经济数据、技术指标、专家观点，却从来没意识到投资中“不变性”的因素其实才是股市获利最重要的因素。
- 总是抱怨指责或者抄作业或者干脆什么都不干，却从来不愿意自己翻开书学习或者找找资料做功课。
- 可以忍受被套50%而5年都一动不动却经常在被套5%的时候就焦躁不安了，更不愿意在这时仔细理清楚这笔投资的初始理由和头绪。
- 大多数人可以对几十个甚至任何一个股票看上5分钟就夸夸其谈，却从来没有对任何一个企业有哪怕稍微深一点点的研究和分析
- 总是说“适合自己的投资方法就是好的”，却没想想这其中的荒谬之处：规律就是规律，只有你顺应不顺应，哪里有规律跟着你的喜好来走的道理？
- 总是在市场最热闹的时候信心满满并将收益归功于自己的明智，又在市场最低迷的时候绝望悲伤并将亏损归咎于管理等外部因素，却从来不去审视自己真实的分量和档次。
- 既怕亏钱也怕赚钱，亏了惊慌失措，赚了手足无措；同时既怕空仓也怕满仓，总之市场无论如何总是让他没有自在从容的时候。
- 总是盯着过去和现在，却不知道更重要的是着眼未来
- 要么对市场根本不闻不问，从来不关心自己的投资；要么必须天天甚至时时刻刻看着走势图才安心，总之不走极端就不算是股市玩家。
- 要么认为投资股本就是一场赌博所以干脆闭眼拼人品吧；要么就认为一定存在什么百战百胜的葵花宝典甚至数学模型，并且为此孜孜不倦，却不明白投资其实是科学性（企业分析及市场规律）与艺术性（价值观及对得失把握）的结合和平衡。
- 能说出很多个股神、专家的名字和语录甚至生平，却说不出自己买的任何一个企业的毛利率和净资产收益率是多少
- 喜欢传诵各类股市奇谈和传奇故事，喜欢追逐各类神奇的概念和故事，却似乎不知道这个世界上有种东西叫常识
- 今天羡慕价值投资的好，明天崇拜技术分析的妙，后天又被其他某个新鲜的方法吸引，却从来没明白这个世界上本没有十全十美，不懂得失的必然也将患得患失
- 天天骂股市，但是你跟他说他不是这块料干脆远离股市的时候，它却可能转过头来骂你。
chap2 你其实也有优势
chap3 捅破投资的窗户纸
p33: 所有的价值投资者都遵循着以下几个不可动摇的原则。他们是价值投资这座辉煌大厦的奠基石。
- 从企业经营视角看投资 这是和其他方法最为本质的一个区别。站在企业经营的角度去认识价值的来源，是价值投资基本的立足点。这种视角下，股票不再是赌博的筹码，而是企业资产和经营结果的一种所有权。
- 谨守安全边际原则 安全边际是对投资所涉及的要素进行谨慎性估计，以最终保障本金安全的一种思维方式。安全边际的思维方式是区别于所有赌博行为的最明显的标志。
- 确定自己的能力边界 耐心地在自己的能力范围内寻找可靠的机会，而不为能力圈外的浮华和诱惑所动。这种定力是不犯大错的基础。
- 了解”市场先生“ ”市场先生“是对股市所包含的情绪性表现的一种拟人化表述。市场先生每天都在不停地与无数人交易，他有时精明有时糊涂；有时极端保守有时奋不顾身。不了解市场先生的脾气，很难成为一个精明的投资者。
- 建立有效的自控能力 优秀投资者和一般股民的区别，就在于其更善于控制自己的情绪。再高的学识也拼不过浮躁。
p35: 安全边际可分为三个层面来考虑：第一个层次是投资组合(不孤注一掷)，第二个层次是价格(对风险有效补偿的价格)，第三个层次是避免价值毁灭的对象...例如泡在盐酸中的黄金...
价格提供了交易阶段的安全边际，但企业不断创造价值的能力才是长期持有的安全边际，而股票组合乃至于资产大类的平衡提供了财富的安全边际。
chap4 像胜出者一样思考
chap5 认知偏差与决策链
chap6 揭开价值的面纱
p90: 我们经常需要接触的”价值“有三种：内在价值，市场价值(股票市值)和账面价值(净资产)。
内在价值到底是什么？巴菲特给出了经典定义：企业在经营的生命周期内所获得的现金流的折现值。
假设一个人完成所有学业参加工作，那么他为完成这些学业付出的所有成本就是账面价值，而他进入职场所获得的工资额就是他的市场价值。从参加工作到最终职业生涯结束的这一漫长的过程中，他所能获得的所有的职业性现金收入的总和，就是他的内在价值。
p94: DCF展现出一个重要的透视企业价值源泉和衡量企业价值特征的视角。他的原理告诉我们：企业的经营存续期足够长是一个企业酝酿内在价值的基本条件。其次，企业的经营存续期内最佳经营结果应该是产生大量的自由现金。此外，在预期回报的时候必须要对未来预期获得的这些自由现金进行合理的折现。
- 经营存续期
企业的存续期有多长，取决于行业特性，外部环境和内部经营等因素。
美国的西格尔教授统计1957年至2003年的46年中，占据美国股市回报率排行榜前几十名的绝大多数都是消费、能源及医药类企业...首先一个原因在于他们所在的行业都是人类最最基础的需求且其持续性接近于永恒，此外像医药和日常消费这类的需求对于经济变化波动的敏感度也较低。这是于企业存续期足够长的第一个有利条件。第二个原因是消费以及医药行业更容易产生差异化的竞争优势，而且这种优势主要建立在无形资产的基础上，这一特性使得其优势更容易不断积累强化。
- 现金创造力
第一个考察环节是投资环节的资本需求...汽车飞机制造等的固定资产投资等
第二个考察环节是销售模式中的现金含量…茅台的销售模式等
第三个考察点则是日常经营环节的资金结构…企业在产业链中的地位
企业的现金周转周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款拖延天数…苏宁格力海尔等达到高水平的负数
- 经营周期定位
我个人认为，能够以5-10年为一个投资的基本决策周期是比较适宜的，既可以抹平企业短期的偶然性因素又不至于过于草率地对超长期下结论。
一个企业的典型发展周期，在我看来，背后是由3个更基本的周期推动的，即：市场需求周期，产品周期和组织活力周期。
p105:”一家公司的价值取决于投资资本回报率和公司增长的能力。其他所需要考虑的因素-毛利率、现金税率、应收账款周期和库存周转率-都只是细节问题”这是《价值评估》中的一段话。这段话明确地揭示了公司价值创造的两个根本衡量因素，即资本回报率和业绩增长力。
企业的价值创造活动可以归结为一句话：以高于融资成本的资本回报率实现增长，并且最终转化为自由现金。
这一过程(价值增长)中，主要的变量包括：增长的速度，资本回报率的高度，增长所能创造的现金流程度，为增长所必需的融资频度和成本。
企业的资本回报指标较多使用的有：资产回报率ROA(Return on Assert)，净资产收益率或称股东权益收益率ROE(Return on Equity)，投入资本回报率ROIC(Return on Invested Capital)...总资产回报率是观察单位总资产上产出了多少净利润，是对总资产盈利程度的反映；而净资产收益率(销售净利润*总资产周转率*权益乘数)则反映了单位股东权益利用资金杠杆后所获取的总收益率；投入资本回报率有多种计算方式，多尔西在《股市真规则》中的算法为：ROIC=税后净营业利润(NOPAT)/投资资本。与ROA、ROE的分子以税后净利润不同，ROIC的分子税后净营业利润忽略了少数股东权益对净利润的折损-也就是要将少数股东权益加回，也避免了所得税和利息的波动对净利润的影响。所以与税后净利润相比，它更能反映企业纯业务方面的完整盈利能力。
p113: 结合资本回报率(综合考虑ROA、ROIC、ROE)和业绩增长能力(增速和可持续性)来考虑，通常有下面几种类型
- 盲目增长导向 高速增长，很低的资本回报，很高的融资频度及融资成本
- 高资本回报率导向 低俗增长，很高的资本回报率，较低的融资频度及融资成本
- 高价值均衡导向 较好的增长，较高资本回报率，较低的融资频度及融资成本
- 价值毁灭导向 无增长或者负增长，极低的资本回报率，很高的融资频度和融资成本
其中最值得关注的对象无疑是高价值均衡导向类，它表明企业拥有一个很好的生意特性并处于一个有利的内外部发展环境，但这类企业又容易被赋予一个较高的估值，所以当它出现阶段性负面因素打击而股价大跌时最值得关注
最容易迷惑人的是盲目增长导向，其极高的收入和利润增速往往因受到市场的追捧而成为阶段性明星。但很低的资本回报率及高度的融资和资本投入需求，表明这个生意的盈利能力在本质上很脆弱，一旦行业不景气很可能遇到大麻烦。对于这类增长，需要重点考察两点：第一，其资本回报率是否超过其融资成本？若低于融资成本，就转为价值毁灭导向。第二，这种增长是否最终能转化为稳定的份额并在此基础上恢复盈利能力？一些行业如互联网初期表现为无回报率的扩张，但最终赢者通吃。而另一些行业和经营模式的快速增长未必转化为持久的竞争力和市场的垄断地位，比如消费品通过简单的铺货来拉动营业收入。
低增长的高资本回报率导向企业更容易出现低估，市场总是偏爱利润表上的高增长而忽略高资本回报率...特别需要关注这种企业是否重视股东回报，警惕有盲目多元化投资冲动、内部利益输送严重的公司。
chap7 让视角回归本质
chap8 高价值企业的奥秘
p140: 衡量ROE的三个维度
-ROE能达到的高度：构成ROE的三项基本要素(销售净利润，总资产周转率，财务杠杆)在未来的演变趋势如何？最重要的潜力来自哪里？推算企业可达到的ROE高点大约是多少？
-ROE维持在高水平的持久度：企业的竞争优势所带来的超额收益是否具有可持续性？可以持续多少年？
-净资产的增长能力：是否具有融资扩张需求？更重要的是融资扩大了净资产规模后，它是否还具备在更大的资产规模下依然保持高水平ROE的能力。
不同价值创造阶段 - ROE高度趋势 - 高ROE的持久度 - 净资产扩张增厚潜力
-价值扩张阶段 - 未来ROE远高于当前水平 - 可维持较长时期 - 具有广阔的净资产扩张空间
-价值回升阶段 - 未来ROE将从当前的极低状态回升 - 不确定 - 不确定
-价值回归阶段 - 未来ROE将从当前水准下滑 - 已经进入高ROE的维持末期，将下滑 - 基本不具有再大幅扩张的空间
chap9 经营观测与守候
p161: 对企业的理解需要建立起俯瞰全局的提纲式的“3句话”
-投资这个企业的战略理由是什么：对这笔投资总体的期望是什么？这些期望是否立足于长期的产业发展环境和竞争格局中不易改变的因素？这些因素本身的牢靠性和相互联系的逻辑性是否足够？
-投资这个企业的战术安排是什么：按照什么步骤来建立头寸，在什么时机背景下分别执行买入、补仓、持有、售出、清空？在整个投资组合中所承担的角色是进攻性的还是防御性的？是看重高弹性的潜力还是高确定性的一面
-影响企业发展成功和失败的关键要素是什么：哪些因素是所预期的前景能否实现的生死存亡的前提条件？在持有的过程中哪些是可以容忍的现象，哪些是需要高度敏感的问题？
p180: 成长来自哪里
一个公司业绩的成长无非来自内外两个方面：对外不断通过资本手段收购兼并或者依靠外部的资产注入；对内则主要依靠自身经营来滚定发展推进。具体可细分如下表：
增长类别 - 具体表现 - 必要基础
经营滚动 - 开拓新产品新市场 - 研发和创新
经营滚动 - 老产品继续挖掘需求占领更多份额 - 进攻性有充足的资源支持
经营滚动 - 产品提价 - 差别化的定位和定价权
经营滚动 - 降低各项成本 - 高效经营模式创新
资本运作 - 收购兼并及重组 - 资本优势和运作能力
资本运作 - 资产注入 - 背靠特殊的资源
p192: 正确的年报阅读方法：首先必须带着问题去阅读，其次要有的放矢抓重点，最后阅读完一定要进行一个总结，形成一个起码是阶段性的结论。年报注意地方供参考：
-经营的关注点 有关经营的介绍主要在《董事会工作报告》一章。本章阅读方法：
1，将几年的年报连续起来看，重点关注公司对发展的思路是否具有延续性，特别关注几年前公司承诺的或者作为工作目标的重大事务事项。有没有一一按照计划实施；如果没有实现，有无合理的解释说明，还是当做没发生过或者言语不详地一带而过。
2，公司对于未来的经营环境是怎样看的？这种看法与自己所了解掌握的情况是否一致？如果不一致，主要的假设差别在哪里？对于行业目前的竞争环境公司有无论述？竞争的烈度是否有提高？原因是什么？
3，在公司的论述中，能否感受到公司目前最重视的是什么？是急需扩大规模占领市场？还是为了远景在努力创造区别于竞争对手的差异化优势？与同行业相比，公司有没有在做一些不太一样但确实又比较重要的事？
4，以杜邦分析的视角看看过去几年公司ROE有无趋势性的改变？这种改变与自己当初的预判是否一致？如果不一致主要问题在哪？公司未来的发展计划，又将对ROE中的净利润率、总资产周转率、财务杠杆带来什么样的影响？
5，历史上总体来看，公司是属于总是能给出漂亮的答卷，对于设定的目标排除各种困难也能达到，还是老是出现各种客观理由经常性完不成任务？优秀，有时候就是一种习惯
- 财务性关注点 资产的质量
1，同比来看在资产结构中变化(增长、减少)最大的是哪一块？
2，主要的资产比例关系(负债率、固定资产占总资产比重、现金占总资产比重、存货占流动资产比重、流动比率和速动比率)是否在合理范围内？有无激烈的变化？原因是什么？
3，公司未来几年有无重大的资产性支出或者在建工程的转固？前者能否带来公司的流动性危机？后者的折旧会对公司的盈利造成多大的压力？
4，从总资产周转率、流动资产周转率、存货周转周期来看，公司的资产是否处于高效利用的状态？有无大量的闲置资产拖累了ROE？公司对此有无处理方案？未来还有无资产利用率提升的潜力？
-财务性关注点.盈利的质量
1，收入及净利润的同比、环比增幅情况-净利润增幅高于收入还是低于收入？原因是什么？
2，毛利率、三项费用率的同比、环比情况-平缓还是变动激烈？若波动大，公司给出的原因反映了怎样的经营局面？未来有无较清晰的方向？
3，一次性、偶然性收入和营业外收益的占比，以及对下期业绩的影响。
4，在收入和利润构成中各个业务的占比-未来每个业务的发展态势是怎样的？主要的增长率弹性来自哪里？增长的驱动力是否清晰强劲？
5，在成本和费用中各个项目的构成-其中占比最大的项目都是什么？这些项目未来1年和长期的走向是怎样的？公司有无重视带来最大损耗的成本、费用项目？公司对此有什么对策？
6，总体来看公司目前处于盈利的高峰期还是低谷期？未来还有那些财务指标存在改善的余地？未来是面临均值回归还是加速上升？
7，净利润与经营性现金流量净额的比率是否正常？经营性现金流大幅下降或者上升的原因是什么？是偶然性阶段性的，还是趋势性的
-值得重视的信息
1，有无出现高层管理人员的连续离职？
2，核心管理人员的职业履历值得细细阅读(利用网络搜索补充)，有无管理团队的背景不够专业、或者流动性较大等问题，有无天价打工皇帝等噱头？
3，公司对于高管和核心技术人员有无合理的激励制度？
4，有无重要的股权结构的变化，持股量高的核心人员的持股状况有无大的变动？
5，有无发生重要的会记变更(财务报表附注中的报告，附注部分)？
6，其他奇怪现象
总之，年报研究的重点是不能只看业绩本身的，而是要思考产生这一结果的原因何在？以及未来的整体经营态势到底是向好的方向还是向坏的方向，又或者模糊不清？要仔细推敲过去几年企业到底在干什么？是否具有一个长期的发展规划而且始终在坚定地向着这一目标前进？是否清晰地认识到自己的机遇在哪里？并且无比坚定地去构建超越同行的竞争能力？财务指标是否与公司的经营重点及业务发展目标形成良好的呼应和验证？
对提高年报水平有帮助的一个方法，就是挑选市场中最好的和最烂的公司的年报对比去阅读。
p195: 企业研究的问题导向模板
-市场前景方面
* 从国际经验来看，这个行业是否容易诞生大生意和大市值企业？
* 当前行业的供需格局是怎样的？是否存在供需的失衡，其长期的供需态势走向？需求增长的主要驱动因素是什么？供应层面有无较高的进入壁垒？
* 这个行业最终的成熟阶段将是高集中度的还是低集中度？国际上的经验如何？原因是什么?
* 是典型的只能在本土发展的业务，还是也具有国际化发展的可能性？
* 业务的主要社会价值是什么？它是否不可或缺并且商业价值巨大？
* 公司的业务在下游客户的业务链中具有什么地位？与客户的核心业务或者重要需求联系是否紧密？客户是否很容易和很随意地选择替代者？
* 在其所属产业链的上下游中，占据明显优势地位和利润最丰厚的是哪一个环节？公司是属于产业链的食肉者还是这个环节上无关紧要的配套商？
* 从乐观、中性及谨慎三个层面来测算，公司在未来10年的营业规模和利润能达到什么水平？相比当前水平的弹性有多大？这一过程的可信度和确定性有多大？达到这一目标的关键假设是什么？关键的驱动要素是什么？
* 公司是否具有一个长期的发展战略？这个战略是否可信？公司具有完成和执行的足够资源吗？
* 成长主要是靠在极分散的市场中持更多占有率？还是在较大的行业占有率上持续挖掘客户的新需求？若前者，实现大幅度市场占有率扩张的可能性和能力？若后者，持续挖掘甚至创造客户的能力何在？
* 总体来看，公司目前处于其价值创造周期的哪一个阶段？
* 对这个行业或具体这个公司来说，最好的消息是什么？最让人担心的情况会是什么？什么算是对行业和公司的真正重大利好，什么算是实质性的重大利空？
- 竞争格局方面
* 客户有哪些特征，客户群体本身正在面临什么变化吗？其客户群的长期变化格局是怎样的？
* 总体来看公司面临的竞争烈度有多高？竞争是否已经严重损害到了公司正常的盈利能力？
* 这个行业本质上是高度差异化的还是同质化的？是强周期的还是弱周期性的？
* 客户选择厂商最关注哪些因素？价格、品质、方便、可靠性、口碑、还是其他什么因素？为什么公司会在客户选择中胜出？是否具有确切的逻辑和可信度？
* 从业务特征和客户利益来衡量，客户是喜欢将业务集中在一个厂商身上，还是必须要分散在多个厂商上？为什么？
* 当前的竞争格局是怎样的？主要竞争对手是谁？相对优势和弱势是什么？
* 推动这个行业向前发展和变化的长期主要推动力，是来自客户需求和选择倾向的变化？上游厂商的认证或政府资格审查？还是同业的技术革新、商业创新？
* 在这个行业中获得竞争优势的关键要素是什么？有什么东西能够阻碍其竞争对手获得像他一样的优势？
* 公司的业务有无明显的进入壁垒、定价权或客户粘性？其竞争优势的主要表现形式是什么？从哪些方面可以确认公司的这种竞争优势？
* 公司的竞争对手是普通的弱小还是有不少实力相当的？
* 相比竞争对手来讲，公司具有什么本质性的差别？有无在产品、经营模式上看出来“出格”的创新举动？
* 这个行业的竞争过程会是一场持久战还是闪电战？是会出现对市场格局的颠覆性的改变，还是渐进性地持续更新？是最终的赢家通吃结局，还是多强格局？
* 如果公司最终失败，会是因为什么原因？
- 经营特征方面
* 更接近于高利润率低周转、低利润率高周转、杠杆型中的哪一种？
* 有无特别需要注意的经营特征，比如按照完工百分比计算收入，百分比该如何计算？若有较长的施工周期，成本计算是开口合同还是闭口合同？收入是否具有强烈的季节性因素，特征是怎样的？
* 这个企业之所以有吸引力，是因为它增长的弹性和潜力很大，还是稳定性较高？
* 未来几年公司主要靠什么业务推动发展？短期和中长期来看，业务结构会有什么大的变化？这种变化对于业绩会有怎样的影响？
* 投资这个企业到底是看重估值的弹性还是业绩的弹性？造成这个弹性存在的原因是什么？
* 公司的业务是否容易理解和方便实际验证？
* 业绩增长的主要驱动因素是什么？主要是靠销售量的扩张，还是利润率的提升经营特征方面？
* 有无<警惕这样业务特征>中所谈到的情况？
* 行业是否经常会出现洗牌？还是行业的基本格局是长期稳固不变的？
* 从DCF三要素来衡量其经营特点是否具有明显的硬伤？这对于投资周期及在投资中的定位会有什么影响？
- 财务特征方面
* 公司当前的ROE水平和构成情况是怎样的？未来ROE的演变中，最重要的是总资产收益率、净利润率、财务杠杆中的哪一个？演变的方向是怎样的？能具体影响到多大的程度？
* 公司的资产负债表是否强劲？资产的主要结构是怎样的？连续3-5年来看，公司的资产负债表是在优化还是在恶化？结合公司的经营方向和目标来看，未来几年其资产负债表会不会发现重大的结构性或者状态性变化？
* 公司的利润表中，对盈利影响最大的因素是什么？这一最大因素的具体构成项目有哪些？结合公司的经营方向和目标来看，未来公司的盈利能力是会向好还是压力加大？
* 公司的盈利中有无占比较大的“非经常性损益”“营业外损益”，以及可能造成重大影响的可变因素-比如公司的税率与其高科技身份相关，但其高科技资格可能无法延续。
* 从历史情况来看，公司的经营性现金流量净额是否能超过同期的净利润？影响经营性现金流量净额的最重要因素是什么？这一因素未来是向好还是恶化。
* 总体来看，公司的财务报表是否清晰、详细和可理解？有无很多重要但很不明确的事项存在？如果存在，有没有办法向公司进一步询证？
* 有无出现<亮起黄灯的信号>中所谈到的情况？
* 结合公司的财务和业务特性，是否找到了观察公司经营情况的有效财务指标？
* 公司有无出现过重大的财务欺诈行为？
* 与同业公司相比，公司的财务报表有无特殊的不同之处？这种不同的原因是什么？
* 如果一定要指出财务报表上的三个最重要的会记科目。你会选择哪三个？为什么？
- 企业素质方卖弄
* 管理处是否具有强烈的创业激情和产业抱负？是否具有狼性基因?
* 企业文化和价值观与其产业特性一致吗？比如软件公司最强调成本节约就是错的。而普通制造业不强调纪律性和深入骨髓的成本意识就很危险。
* 股权结构上是否存在控制权不稳、过于分散化等隐患？
* 从现场调研等现实观感来看，公司是否体现出高度的壁垒森严、官僚化、管理层家族化的特征？
* 从历史来看，公司是属于那种总是说到做到的情况，还是总是达不到原定计划的情况？
* 在一些突发事件或者危机面前，公司对待客户、员工和股东的态度是怎样的？是否能够做到反映迅速、公开坦诚、敢于担负责任？
* 对公司能够给予怎样的置信区间？可以基本上高度信任，一般性信任，还是要非常小心？
* 公司是否具有长远的眼光？公司在长期利益与短期利益的平衡上是否具有高水准？
* 我到底是看重公司的某个具体产品？还是看重其具有系统性的竞争优势？又或者是其生意特征上的优越性？我对这笔投资的周期是怎样设定的？与我看重的因素是否匹配？
* 市场目前对这个公司的认知是一个什么水平？我目前仅仅是主流认识中的一员吗？
p201: 投资是对一个人综合素养的考验，对每一个投资者来说，这都将是一条漫长的自我提升之路…投资的美感-投资不再是价格的波动，不再是与无数对手的搏杀，不再是孤注一掷或者彷徨不定，不再是欲望编织着焦虑的浮躁。投资是关于事实和逻辑的，是关于社会趋势的，是关于事业本质的，是关于价值观和思维方式的，它是充满韵律而美好的。
chap10 从雪球到雪崩
chap11 对象、时机、力度
p236: 对投资对象的划分最好是能够简明地概括其未来的主要发展态势，而不仅仅是描述其当前的处境或者经营上的特征。最好反映这个企业真正的价值全貌和当前其所处的价值阶段。分类如下
-当前优势型：企业已经处于较好的经营绩效状态，它相对同业已经具有强大的竞争优势，他依然还具有一定的成长空间，且其竞争优势可能也具有较强的持续性，其行业龙头的地位不容易被颠覆，其经营绩效保持在良好水平的概率较高
-高峰拐点型：企业已经度过了发展的黄金期，虽然其行业内的竞争格局未发生大的改变，但整个行业的供需关系及获利水平已经面临长期的向下拐点；另一种情况更普遍，通常发生在某些同质化行业中，由一个全行业的景气转而进入一个全行业的低潮期，并具有一定的持续性。
-持续低迷型：企业已经深陷某种行业性或者个体性的困境较长时间，而且目前来看似乎没有什么明确的改善的驱动因素。总之它并不属于某种暂时性的困境或者时效性较强的负面因素的打击，而是其生存发展的根本因素难以得到扭转，表现为经营绩效持续的低迷。
-低谷拐点型：企业表明其正在或者即将从某种大的负面性经营环境中复苏。有些复苏是基于行业性周期再度恢复生机的驱动，有些复苏则可能是个体经营层面发生了根本性的改变。其表现为经营绩效将从当前很差的状态转变为向历史平均水平靠拢，甚至将挑战历史最好水平。
-未来优势型：在能力层面已经构建了强大的经营优势。但当前的经营绩效并未完全展现其能力所对应的业绩水平，并且仍然具有广阔的成长空间。其绩效将展现出渐入佳境，乃至于走向卓越的过程。
-难以预测型：这种是市场中最多的一类。既不体现出什么真正的竞争优势，又不一定处于某种经营局面的极端状况。总之属于随波逐流，没有什么特点，随着整个市场环境的起伏而起伏的一类。经营绩效一会好一会差，没什么确定性的前景，也还没到倒闭关门的困境。总之很难预测。
[2017.2]
前言
如果谁不对投资感到困惑，那他也没有理解投资的实质。因为这种困惑是来自于思考足够深入后对一些深层次矛盾点的思辨，一个一无所知的人是很难产生这种“又理解又困惑”的想法的。
在我看来，想成为股市中一个理性和成熟的投资者，必须具备三个条件：首先是建立正确的投资价值观，其次是掌握企业价值分析的方法论，最后是理解市场定价的内在特质及规律。因此，本书构思了三大认知版块，即正视投资、发现价值和理解市场。这三大部分分别对应着投资之道、价值之源和估值之谜。不了解投资之道很难养成正确的投资观，既容易陷入各类行为和认知的陷阱，又难以在股市跌宕中泰然处之；不懂得价值之源则永远只能看见事物的表象，不但不可能孕育出识得真金的慧眼，反易成为股市黑嘴黑幕的牺牲品；不理解估值之谜，就只能被市场牵着鼻子走，懵懂不知所以然，绝妙的交易时机出现之时也茫然不知而只能过后一声叹息。
chap1 有关股市的事实
p5: 获利必然要通过以下几种途径：
1）在估值不变情况下，公司在未来卖出时的业绩高于你买入时的业绩
2）在业绩不变的情况下，公司在未来卖出时的估值高于你买入时的估值
3）公司的业绩和估值都高于你买入时的业绩和估值
由此推出，在股市中获利的两个关键变量是，公司未来的业绩走向和市场给予公司的估值。
投资者的三重困难：第一道难关是“企业经营的不确定性”；第二道难关来自于“证劵市场定价的复杂性”；第三道难关就是“市场对人性弱点的放大”。
投资者的三大能力：
具备敏锐的商业判断力，对于企业基本面和发展前景能够深刻认识，准确把握的人
深刻理解股价的定价机制，对于风险和机会的动态转化具有敏锐嗅觉的人
具有强大自我意识，可以克服自身弱点，能在喧嚣和压力下依然保持理性的人
p15: 读巴菲特千百遍也未必成得了巴菲特，但读懂股市中注定失败的绝大多数人都是怎么搞砸的，然后避免他们的共性，至少可以立于不败之地。
- 总是在捉摸明天的涨跌，希望看透下个月的轮动机会，却从没考虑过长期而言持有什么样的资产或者以什么样的收益率背景下取得一笔好的资产对于自己一生财富的意义
- 总是用最多的时间来研究最容易变化的东西，比如政策、经济数据、技术指标、专家观点，却从来没意识到投资中“不变性”的因素其实才是股市获利最重要的因素。
- 总是抱怨指责或者抄作业或者干脆什么都不干，却从来不愿意自己翻开书学习或者找找资料做功课。
- 可以忍受被套50%而5年都一动不动却经常在被套5%的时候就焦躁不安了，更不愿意在这时仔细理清楚这笔投资的初始理由和头绪。
- 大多数人可以对几十个甚至任何一个股票看上5分钟就夸夸其谈，却从来没有对任何一个企业有哪怕稍微深一点点的研究和分析
- 总是说“适合自己的投资方法就是好的”，却没想想这其中的荒谬之处：规律就是规律，只有你顺应不顺应，哪里有规律跟着你的喜好来走的道理？
- 总是在市场最热闹的时候信心满满并将收益归功于自己的明智，又在市场最低迷的时候绝望悲伤并将亏损归咎于管理等外部因素，却从来不去审视自己真实的分量和档次。
- 既怕亏钱也怕赚钱，亏了惊慌失措，赚了手足无措；同时既怕空仓也怕满仓，总之市场无论如何总是让他没有自在从容的时候。
- 总是盯着过去和现在，却不知道更重要的是着眼未来
- 要么对市场根本不闻不问，从来不关心自己的投资；要么必须天天甚至时时刻刻看着走势图才安心，总之不走极端就不算是股市玩家。
- 要么认为投资股本就是一场赌博所以干脆闭眼拼人品吧；要么就认为一定存在什么百战百胜的葵花宝典甚至数学模型，并且为此孜孜不倦，却不明白投资其实是科学性（企业分析及市场规律）与艺术性（价值观及对得失把握）的结合和平衡。
- 能说出很多个股神、专家的名字和语录甚至生平，却说不出自己买的任何一个企业的毛利率和净资产收益率是多少
- 喜欢传诵各类股市奇谈和传奇故事，喜欢追逐各类神奇的概念和故事，却似乎不知道这个世界上有种东西叫常识
- 今天羡慕价值投资的好，明天崇拜技术分析的妙，后天又被其他某个新鲜的方法吸引，却从来没明白这个世界上本没有十全十美，不懂得失的必然也将患得患失
- 天天骂股市，但是你跟他说他不是这块料干脆远离股市的时候，它却可能转过头来骂你。
chap2 你其实也有优势
chap3 捅破投资的窗户纸
p33: 所有的价值投资者都遵循着以下几个不可动摇的原则。他们是价值投资这座辉煌大厦的奠基石。
- 从企业经营视角看投资 这是和其他方法最为本质的一个区别。站在企业经营的角度去认识价值的来源，是价值投资基本的立足点。这种视角下，股票不再是赌博的筹码，而是企业资产和经营结果的一种所有权。
- 谨守安全边际原则 安全边际是对投资所涉及的要素进行谨慎性估计，以最终保障本金安全的一种思维方式。安全边际的思维方式是区别于所有赌博行为的最明显的标志。
- 确定自己的能力边界 耐心地在自己的能力范围内寻找可靠的机会，而不为能力圈外的浮华和诱惑所动。这种定力是不犯大错的基础。
- 了解”市场先生“ ”市场先生“是对股市所包含的情绪性表现的一种拟人化表述。市场先生每天都在不停地与无数人交易，他有时精明有时糊涂；有时极端保守有时奋不顾身。不了解市场先生的脾气，很难成为一个精明的投资者。
- 建立有效的自控能力 优秀投资者和一般股民的区别，就在于其更善于控制自己的情绪。再高的学识也拼不过浮躁。
p35: 安全边际可分为三个层面来考虑：第一个层次是投资组合(不孤注一掷)，第二个层次是价格(对风险有效补偿的价格)，第三个层次是避免价值毁灭的对象...例如泡在盐酸中的黄金...
价格提供了交易阶段的安全边际，但企业不断创造价值的能力才是长期持有的安全边际，而股票组合乃至于资产大类的平衡提供了财富的安全边际。
chap4 像胜出者一样思考
chap5 认知偏差与决策链
chap6 揭开价值的面纱
p90: 我们经常需要接触的”价值“有三种：内在价值，市场价值(股票市值)和账面价值(净资产)。
内在价值到底是什么？巴菲特给出了经典定义：企业在经营的生命周期内所获得的现金流的折现值。
假设一个人完成所有学业参加工作，那么他为完成这些学业付出的所有成本就是账面价值，而他进入职场所获得的工资额就是他的市场价值。从参加工作到最终职业生涯结束的这一漫长的过程中，他所能获得的所有的职业性现金收入的总和，就是他的内在价值。
p94: DCF展现出一个重要的透视企业价值源泉和衡量企业价值特征的视角。他的原理告诉我们：企业的经营存续期足够长是一个企业酝酿内在价值的基本条件。其次，企业的经营存续期内最佳经营结果应该是产生大量的自由现金。此外，在预期回报的时候必须要对未来预期获得的这些自由现金进行合理的折现。
- 经营存续期
企业的存续期有多长，取决于行业特性，外部环境和内部经营等因素。
美国的西格尔教授统计1957年至2003年的46年中，占据美国股市回报率排行榜前几十名的绝大多数都是消费、能源及医药类企业...首先一个原因在于他们所在的行业都是人类最最基础的需求且其持续性接近于永恒，此外像医药和日常消费这类的需求对于经济变化波动的敏感度也较低。这是于企业存续期足够长的第一个有利条件。第二个原因是消费以及医药行业更容易产生差异化的竞争优势，而且这种优势主要建立在无形资产的基础上，这一特性使得其优势更容易不断积累强化。
- 现金创造力
第一个考察环节是投资环节的资本需求...汽车飞机制造等的固定资产投资等
第二个考察环节是销售模式中的现金含量…茅台的销售模式等
第三个考察点则是日常经营环节的资金结构…企业在产业链中的地位
企业的现金周转周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款拖延天数…苏宁格力海尔等达到高水平的负数
- 经营周期定位
我个人认为，能够以5-10年为一个投资的基本决策周期是比较适宜的，既可以抹平企业短期的偶然性因素又不至于过于草率地对超长期下结论。
一个企业的典型发展周期，在我看来，背后是由3个更基本的周期推动的，即：市场需求周期，产品周期和组织活力周期。
p105:”一家公司的价值取决于投资资本回报率和公司增长的能力。其他所需要考虑的因素-毛利率、现金税率、应收账款周期和库存周转率-都只是细节问题”这是《价值评估》中的一段话。这段话明确地揭示了公司价值创造的两个根本衡量因素，即资本回报率和业绩增长力。
企业的价值创造活动可以归结为一句话：以高于融资成本的资本回报率实现增长，并且最终转化为自由现金。
这一过程(价值增长)中，主要的变量包括：增长的速度，资本回报率的高度，增长所能创造的现金流程度，为增长所必需的融资频度和成本。
企业的资本回报指标较多使用的有：资产回报率ROA(Return on Assert)，净资产收益率或称股东权益收益率ROE(Return on Equity)，投入资本回报率ROIC(Return on Invested Capital)...总资产回报率是观察单位总资产上产出了多少净利润，是对总资产盈利程度的反映；而净资产收益率(销售净利润*总资产周转率*权益乘数)则反映了单位股东权益利用资金杠杆后所获取的总收益率；投入资本回报率有多种计算方式，多尔西在《股市真规则》中的算法为：ROIC=税后净营业利润(NOPAT)/投资资本。与ROA、ROE的分子以税后净利润不同，ROIC的分子税后净营业利润忽略了少数股东权益对净利润的折损-也就是要将少数股东权益加回，也避免了所得税和利息的波动对净利润的影响。所以与税后净利润相比，它更能反映企业纯业务方面的完整盈利能力。
p113: 结合资本回报率(综合考虑ROA、ROIC、ROE)和业绩增长能力(增速和可持续性)来考虑，通常有下面几种类型
- 盲目增长导向 高速增长，很低的资本回报，很高的融资频度及融资成本
- 高资本回报率导向 低俗增长，很高的资本回报率，较低的融资频度及融资成本
- 高价值均衡导向 较好的增长，较高资本回报率，较低的融资频度及融资成本
- 价值毁灭导向 无增长或者负增长，极低的资本回报率，很高的融资频度和融资成本
其中最值得关注的对象无疑是高价值均衡导向类，它表明企业拥有一个很好的生意特性并处于一个有利的内外部发展环境，但这类企业又容易被赋予一个较高的估值，所以当它出现阶段性负面因素打击而股价大跌时最值得关注
最容易迷惑人的是盲目增长导向，其极高的收入和利润增速往往因受到市场的追捧而成为阶段性明星。但很低的资本回报率及高度的融资和资本投入需求，表明这个生意的盈利能力在本质上很脆弱，一旦行业不景气很可能遇到大麻烦。对于这类增长，需要重点考察两点：第一，其资本回报率是否超过其融资成本？若低于融资成本，就转为价值毁灭导向。第二，这种增长是否最终能转化为稳定的份额并在此基础上恢复盈利能力？一些行业如互联网初期表现为无回报率的扩张，但最终赢者通吃。而另一些行业和经营模式的快速增长未必转化为持久的竞争力和市场的垄断地位，比如消费品通过简单的铺货来拉动营业收入。
低增长的高资本回报率导向企业更容易出现低估，市场总是偏爱利润表上的高增长而忽略高资本回报率...特别需要关注这种企业是否重视股东回报，警惕有盲目多元化投资冲动、内部利益输送严重的公司。
chap7 让视角回归本质
chap8 高价值企业的奥秘
p140: 衡量ROE的三个维度
-ROE能达到的高度：构成ROE的三项基本要素(销售净利润，总资产周转率，财务杠杆)在未来的演变趋势如何？最重要的潜力来自哪里？推算企业可达到的ROE高点大约是多少？
-ROE维持在高水平的持久度：企业的竞争优势所带来的超额收益是否具有可持续性？可以持续多少年？
-净资产的增长能力：是否具有融资扩张需求？更重要的是融资扩大了净资产规模后，它是否还具备在更大的资产规模下依然保持高水平ROE的能力。
不同价值创造阶段 - ROE高度趋势 - 高ROE的持久度 - 净资产扩张增厚潜力
-价值扩张阶段 - 未来ROE远高于当前水平 - 可维持较长时期 - 具有广阔的净资产扩张空间
-价值回升阶段 - 未来ROE将从当前的极低状态回升 - 不确定 - 不确定
-价值回归阶段 - 未来ROE将从当前水准下滑 - 已经进入高ROE的维持末期，将下滑 - 基本不具有再大幅扩张的空间
chap9 经营观测与守候
p161: 对企业的理解需要建立起俯瞰全局的提纲式的“3句话”
-投资这个企业的战略理由是什么：对这笔投资总体的期望是什么？这些期望是否立足于长期的产业发展环境和竞争格局中不易改变的因素？这些因素本身的牢靠性和相互联系的逻辑性是否足够？
-投资这个企业的战术安排是什么：按照什么步骤来建立头寸，在什么时机背景下分别执行买入、补仓、持有、售出、清空？在整个投资组合中所承担的角色是进攻性的还是防御性的？是看重高弹性的潜力还是高确定性的一面
-影响企业发展成功和失败的关键要素是什么：哪些因素是所预期的前景能否实现的生死存亡的前提条件？在持有的过程中哪些是可以容忍的现象，哪些是需要高度敏感的问题？
p180: 成长来自哪里
一个公司业绩的成长无非来自内外两个方面：对外不断通过资本手段收购兼并或者依靠外部的资产注入；对内则主要依靠自身经营来滚定发展推进。具体可细分如下表：
增长类别 - 具体表现 - 必要基础
经营滚动 - 开拓新产品新市场 - 研发和创新
经营滚动 - 老产品继续挖掘需求占领更多份额 - 进攻性有充足的资源支持
经营滚动 - 产品提价 - 差别化的定位和定价权
经营滚动 - 降低各项成本 - 高效经营模式创新
资本运作 - 收购兼并及重组 - 资本优势和运作能力
资本运作 - 资产注入 - 背靠特殊的资源
p192: 正确的年报阅读方法：首先必须带着问题去阅读，其次要有的放矢抓重点，最后阅读完一定要进行一个总结，形成一个起码是阶段性的结论。年报注意地方供参考：
-经营的关注点 有关经营的介绍主要在《董事会工作报告》一章。本章阅读方法：
1，将几年的年报连续起来看，重点关注公司对发展的思路是否具有延续性，特别关注几年前公司承诺的或者作为工作目标的重大事务事项。有没有一一按照计划实施；如果没有实现，有无合理的解释说明，还是当做没发生过或者言语不详地一带而过。
2，公司对于未来的经营环境是怎样看的？这种看法与自己所了解掌握的情况是否一致？如果不一致，主要的假设差别在哪里？对于行业目前的竞争环境公司有无论述？竞争的烈度是否有提高？原因是什么？
3，在公司的论述中，能否感受到公司目前最重视的是什么？是急需扩大规模占领市场？还是为了远景在努力创造区别于竞争对手的差异化优势？与同行业相比，公司有没有在做一些不太一样但确实又比较重要的事？
4，以杜邦分析的视角看看过去几年公司ROE有无趋势性的改变？这种改变与自己当初的预判是否一致？如果不一致主要问题在哪？公司未来的发展计划，又将对ROE中的净利润率、总资产周转率、财务杠杆带来什么样的影响？
5，历史上总体来看，公司是属于总是能给出漂亮的答卷，对于设定的目标排除各种困难也能达到，还是老是出现各种客观理由经常性完不成任务？优秀，有时候就是一种习惯
- 财务性关注点 资产的质量
1，同比来看在资产结构中变化(增长、减少)最大的是哪一块？
2，主要的资产比例关系(负债率、固定资产占总资产比重、现金占总资产比重、存货占流动资产比重、流动比率和速动比率)是否在合理范围内？有无激烈的变化？原因是什么？
3，公司未来几年有无重大的资产性支出或者在建工程的转固？前者能否带来公司的流动性危机？后者的折旧会对公司的盈利造成多大的压力？
4，从总资产周转率、流动资产周转率、存货周转周期来看，公司的资产是否处于高效利用的状态？有无大量的闲置资产拖累了ROE？公司对此有无处理方案？未来还有无资产利用率提升的潜力？
-财务性关注点.盈利的质量
1，收入及净利润的同比、环比增幅情况-净利润增幅高于收入还是低于收入？原因是什么？
2，毛利率、三项费用率的同比、环比情况-平缓还是变动激烈？若波动大，公司给出的原因反映了怎样的经营局面？未来有无较清晰的方向？
3，一次性、偶然性收入和营业外收益的占比，以及对下期业绩的影响。
4，在收入和利润构成中各个业务的占比-未来每个业务的发展态势是怎样的？主要的增长率弹性来自哪里？增长的驱动力是否清晰强劲？
5，在成本和费用中各个项目的构成-其中占比最大的项目都是什么？这些项目未来1年和长期的走向是怎样的？公司有无重视带来最大损耗的成本、费用项目？公司对此有什么对策？
6，总体来看公司目前处于盈利的高峰期还是低谷期？未来还有那些财务指标存在改善的余地？未来是面临均值回归还是加速上升？
7，净利润与经营性现金流量净额的比率是否正常？经营性现金流大幅下降或者上升的原因是什么？是偶然性阶段性的，还是趋势性的
-值得重视的信息
1，有无出现高层管理人员的连续离职？
2，核心管理人员的职业履历值得细细阅读(利用网络搜索补充)，有无管理团队的背景不够专业、或者流动性较大等问题，有无天价打工皇帝等噱头？
3，公司对于高管和核心技术人员有无合理的激励制度？
4，有无重要的股权结构的变化，持股量高的核心人员的持股状况有无大的变动？
5，有无发生重要的会记变更(财务报表附注中的报告，附注部分)？
6，其他奇怪现象
总之，年报研究的重点是不能只看业绩本身的，而是要思考产生这一结果的原因何在？以及未来的整体经营态势到底是向好的方向还是向坏的方向，又或者模糊不清？要仔细推敲过去几年企业到底在干什么？是否具有一个长期的发展规划而且始终在坚定地向着这一目标前进？是否清晰地认识到自己的机遇在哪里？并且无比坚定地去构建超越同行的竞争能力？财务指标是否与公司的经营重点及业务发展目标形成良好的呼应和验证？
对提高年报水平有帮助的一个方法，就是挑选市场中最好的和最烂的公司的年报对比去阅读。
p195: 企业研究的问题导向模板
-市场前景方面
* 从国际经验来看，这个行业是否容易诞生大生意和大市值企业？
* 当前行业的供需格局是怎样的？是否存在供需的失衡，其长期的供需态势走向？需求增长的主要驱动因素是什么？供应层面有无较高的进入壁垒？
* 这个行业最终的成熟阶段将是高集中度的还是低集中度？国际上的经验如何？原因是什么?
* 是典型的只能在本土发展的业务，还是也具有国际化发展的可能性？
* 业务的主要社会价值是什么？它是否不可或缺并且商业价值巨大？
* 公司的业务在下游客户的业务链中具有什么地位？与客户的核心业务或者重要需求联系是否紧密？客户是否很容易和很随意地选择替代者？
* 在其所属产业链的上下游中，占据明显优势地位和利润最丰厚的是哪一个环节？公司是属于产业链的食肉者还是这个环节上无关紧要的配套商？
* 从乐观、中性及谨慎三个层面来测算，公司在未来10年的营业规模和利润能达到什么水平？相比当前水平的弹性有多大？这一过程的可信度和确定性有多大？达到这一目标的关键假设是什么？关键的驱动要素是什么？
* 公司是否具有一个长期的发展战略？这个战略是否可信？公司具有完成和执行的足够资源吗？
* 成长主要是靠在极分散的市场中持更多占有率？还是在较大的行业占有率上持续挖掘客户的新需求？若前者，实现大幅度市场占有率扩张的可能性和能力？若后者，持续挖掘甚至创造客户的能力何在？
* 总体来看，公司目前处于其价值创造周期的哪一个阶段？
* 对这个行业或具体这个公司来说，最好的消息是什么？最让人担心的情况会是什么？什么算是对行业和公司的真正重大利好，什么算是实质性的重大利空？
- 竞争格局方面
* 客户有哪些特征，客户群体本身正在面临什么变化吗？其客户群的长期变化格局是怎样的？
* 总体来看公司面临的竞争烈度有多高？竞争是否已经严重损害到了公司正常的盈利能力？
* 这个行业本质上是高度差异化的还是同质化的？是强周期的还是弱周期性的？
* 客户选择厂商最关注哪些因素？价格、品质、方便、可靠性、口碑、还是其他什么因素？为什么公司会在客户选择中胜出？是否具有确切的逻辑和可信度？
* 从业务特征和客户利益来衡量，客户是喜欢将业务集中在一个厂商身上，还是必须要分散在多个厂商上？为什么？
* 当前的竞争格局是怎样的？主要竞争对手是谁？相对优势和弱势是什么？
* 推动这个行业向前发展和变化的长期主要推动力，是来自客户需求和选择倾向的变化？上游厂商的认证或政府资格审查？还是同业的技术革新、商业创新？
* 在这个行业中获得竞争优势的关键要素是什么？有什么东西能够阻碍其竞争对手获得像他一样的优势？
* 公司的业务有无明显的进入壁垒、定价权或客户粘性？其竞争优势的主要表现形式是什么？从哪些方面可以确认公司的这种竞争优势？
* 公司的竞争对手是普通的弱小还是有不少实力相当的？
* 相比竞争对手来讲，公司具有什么本质性的差别？有无在产品、经营模式上看出来“出格”的创新举动？
* 这个行业的竞争过程会是一场持久战还是闪电战？是会出现对市场格局的颠覆性的改变，还是渐进性地持续更新？是最终的赢家通吃结局，还是多强格局？
* 如果公司最终失败，会是因为什么原因？
- 经营特征方面
* 更接近于高利润率低周转、低利润率高周转、杠杆型中的哪一种？
* 有无特别需要注意的经营特征，比如按照完工百分比计算收入，百分比该如何计算？若有较长的施工周期，成本计算是开口合同还是闭口合同？收入是否具有强烈的季节性因素，特征是怎样的？
* 这个企业之所以有吸引力，是因为它增长的弹性和潜力很大，还是稳定性较高？
* 未来几年公司主要靠什么业务推动发展？短期和中长期来看，业务结构会有什么大的变化？这种变化对于业绩会有怎样的影响？
* 投资这个企业到底是看重估值的弹性还是业绩的弹性？造成这个弹性存在的原因是什么？
* 公司的业务是否容易理解和方便实际验证？
* 业绩增长的主要驱动因素是什么？主要是靠销售量的扩张，还是利润率的提升经营特征方面？
* 有无<警惕这样业务特征>中所谈到的情况？
* 行业是否经常会出现洗牌？还是行业的基本格局是长期稳固不变的？
* 从DCF三要素来衡量其经营特点是否具有明显的硬伤？这对于投资周期及在投资中的定位会有什么影响？
- 财务特征方面
* 公司当前的ROE水平和构成情况是怎样的？未来ROE的演变中，最重要的是总资产收益率、净利润率、财务杠杆中的哪一个？演变的方向是怎样的？能具体影响到多大的程度？
* 公司的资产负债表是否强劲？资产的主要结构是怎样的？连续3-5年来看，公司的资产负债表是在优化还是在恶化？结合公司的经营方向和目标来看，未来几年其资产负债表会不会发现重大的结构性或者状态性变化？
* 公司的利润表中，对盈利影响最大的因素是什么？这一最大因素的具体构成项目有哪些？结合公司的经营方向和目标来看，未来公司的盈利能力是会向好还是压力加大？
* 公司的盈利中有无占比较大的“非经常性损益”“营业外损益”，以及可能造成重大影响的可变因素-比如公司的税率与其高科技身份相关，但其高科技资格可能无法延续。
* 从历史情况来看，公司的经营性现金流量净额是否能超过同期的净利润？影响经营性现金流量净额的最重要因素是什么？这一因素未来是向好还是恶化。
* 总体来看，公司的财务报表是否清晰、详细和可理解？有无很多重要但很不明确的事项存在？如果存在，有没有办法向公司进一步询证？
* 有无出现<亮起黄灯的信号>中所谈到的情况？
* 结合公司的财务和业务特性，是否找到了观察公司经营情况的有效财务指标？
* 公司有无出现过重大的财务欺诈行为？
* 与同业公司相比，公司的财务报表有无特殊的不同之处？这种不同的原因是什么？
* 如果一定要指出财务报表上的三个最重要的会记科目。你会选择哪三个？为什么？
- 企业素质方卖弄
* 管理处是否具有强烈的创业激情和产业抱负？是否具有狼性基因?
* 企业文化和价值观与其产业特性一致吗？比如软件公司最强调成本节约就是错的。而普通制造业不强调纪律性和深入骨髓的成本意识就很危险。
* 股权结构上是否存在控制权不稳、过于分散化等隐患？
* 从现场调研等现实观感来看，公司是否体现出高度的壁垒森严、官僚化、管理层家族化的特征？
* 从历史来看，公司是属于那种总是说到做到的情况，还是总是达不到原定计划的情况？
* 在一些突发事件或者危机面前，公司对待客户、员工和股东的态度是怎样的？是否能够做到反映迅速、公开坦诚、敢于担负责任？
* 对公司能够给予怎样的置信区间？可以基本上高度信任，一般性信任，还是要非常小心？
* 公司是否具有长远的眼光？公司在长期利益与短期利益的平衡上是否具有高水准？
* 我到底是看重公司的某个具体产品？还是看重其具有系统性的竞争优势？又或者是其生意特征上的优越性？我对这笔投资的周期是怎样设定的？与我看重的因素是否匹配？
* 市场目前对这个公司的认知是一个什么水平？我目前仅仅是主流认识中的一员吗？
p201: 投资是对一个人综合素养的考验，对每一个投资者来说，这都将是一条漫长的自我提升之路…投资的美感-投资不再是价格的波动，不再是与无数对手的搏杀，不再是孤注一掷或者彷徨不定，不再是欲望编织着焦虑的浮躁。投资是关于事实和逻辑的，是关于社会趋势的，是关于事业本质的，是关于价值观和思维方式的，它是充满韵律而美好的。
chap10 从雪球到雪崩
chap11 对象、时机、力度
p236: 对投资对象的划分最好是能够简明地概括其未来的主要发展态势，而不仅仅是描述其当前的处境或者经营上的特征。最好反映这个企业真正的价值全貌和当前其所处的价值阶段。分类如下
-当前优势型：企业已经处于较好的经营绩效状态，它相对同业已经具有强大的竞争优势，他依然还具有一定的成长空间，且其竞争优势可能也具有较强的持续性，其行业龙头的地位不容易被颠覆，其经营绩效保持在良好水平的概率较高
-高峰拐点型：企业已经度过了发展的黄金期，虽然其行业内的竞争格局未发生大的改变，但整个行业的供需关系及获利水平已经面临长期的向下拐点；另一种情况更普遍，通常发生在某些同质化行业中，由一个全行业的景气转而进入一个全行业的低潮期，并具有一定的持续性。
-持续低迷型：企业已经深陷某种行业性或者个体性的困境较长时间，而且目前来看似乎没有什么明确的改善的驱动因素。总之它并不属于某种暂时性的困境或者时效性较强的负面因素的打击，而是其生存发展的根本因素难以得到扭转，表现为经营绩效持续的低迷。
-低谷拐点型：企业表明其正在或者即将从某种大的负面性经营环境中复苏。有些复苏是基于行业性周期再度恢复生机的驱动，有些复苏则可能是个体经营层面发生了根本性的改变。其表现为经营绩效将从当前很差的状态转变为向历史平均水平靠拢，甚至将挑战历史最好水平。
-未来优势型：在能力层面已经构建了强大的经营优势。但当前的经营绩效并未完全展现其能力所对应的业绩水平，并且仍然具有广阔的成长空间。其绩效将展现出渐入佳境，乃至于走向卓越的过程。
-难以预测型：这种是市场中最多的一类。既不体现出什么真正的竞争优势，又不一定处于某种经营局面的极端状况。总之属于随波逐流，没有什么特点，随着整个市场环境的起伏而起伏的一类。经营绩效一会好一会差，没什么确定性的前景，也还没到倒闭关门的困境。总之很难预测。
