对《投资精要》的笔记(3)

由于制度设计、历史沿革、投资者构成等多方面因素，香港股票市场与内地A股在许多方面完全不同，而投资者在A股惯用的一些投资手段也因此在港股很难行得通，更有可能导致一些投资者蒙受在A股难以想象的巨大损失。这里，就让我们来看三个在港股进行投资的有效策略。掌握了这些策略，投资者尽管不一定能一夜暴富，但多半能够有效地降低投资风险，取得超过一般水平的回报。我把这三个策略简单归纳为：搞得懂、分得散、忍得住。下面，就让我一一解释每个策略的要点。

（一）搞得懂。不同于A股过去几年题材横行的市场气氛，尽管港股也存在跟风炒作，但大部分股票的定价仍然相对比较合理。举例来说，在2014年9月，同为啤酒行业，但是增长前景比较明朗的青岛啤酒（0168）当时的PB为4．2倍，而业务相对较差的香港生力啤（0236）只有1．1倍。这种主要以企业基本面为导向的估值体系，导致在港股投资自己不懂的公司十分危险。一旦企业基本面背离投资者的预期，则股票的价格会发生巨大的变动，其变动幅度往往超过A股投资者的理解范围。

而反过来，当市场恐慌时，投资者如果非常了解所涉及的公司，也往往能以意想不到的价格买到绝佳的便宜货。举例来说，老牌香港大牛股思捷环球（0330） （即著名服装品牌Esprit的持有者），其股价在企业经营不善以后，迅速从2007年的94．7港元（复权，下同）下跌到2011年最低的6．8港元。而在2011年高铁事故以后，中国南车（1766）遭到投资者抛弃，股价从10．5港元一度暴跌至2．2港元，而之后随着中国铁路行业的发展又涨回目前的7．2港元。所以在港股，真正理解一家公司，就能更好地避开风险、发现机会。

（二）分得散。在港股，就算投资者能够投资于自己熟悉的公司，并且持有足够长的时间，也不一定能保证投资者取得理想的回报，这是由港股复杂的资本运作规律造成的。

举例来说，港股大股东可以在股价低迷的时候对股票进行私有化，如已经退市的阿里巴巴（1688）在2012年所做的一样。尽管不愿意接受私有化方案的投资者可以选择继续以少数股东的身份留在企业中，但是也必须蒙受丧失流动性、增加交易成本的代价。此外，港股存在大量业务不在内地的公司，如主要在北美主营保险业的宏利金融（0945）、在欧洲经营铝业的俄铝（0486）、在香港经营媒体业的星岛（1105）等等，这就导致投资者想要对这些公司有直观的认识难上加难。

在以上因素的共同作用下，投资者在港股投资时，面对的来自各方的不确定性较A股大为增加。因此，进行大量的分散投资，就成为保护投资资产的最重要方式之一。这样，即使有一些投资标的因为不可预见的因素导致了出人意料的表现，投资者也不至于蒙受重大打击。一般来说，经过精心挑选的股票数量最少要在15只以上，才可以勉强称为分散投资，而有时间和精力的投资者不妨把投资标的的数量再增加2～3倍。

（三）忍得住。相对A股来说，港股的股票估值范围十分宽泛。一般来说，不太盈利的公司或者投资者质疑其盈利前景的公司，PB多在1倍左右，盈利能力较强的公司则PB较高，最高可以到8～9倍，而持续亏损的公司PB可以到很低的水平，跌破0．5倍者比比皆是，甚至会低到0．1倍的水平。可以看到，港股的估值水平首尾相差十分巨大。这也就意味着，当一家港股公司业绩转好时，投资者可以看到远高于A股的估值上涨和股价表现。但反过来，当公司基本面下滑时，股票的表现之差也会出人意料。这就要求投资者在抓到确定性机会时，需要对盈利忍得住，不过早卖出自己的筹码；同时在发现企业瑕疵时也要忍得住，不能因为价格的小幅折让就过早买入便宜货。

总结来说，相较于A股，港股更注重价值、波动更大、资本规则更复杂、投资对手也更加专业化。因此，投资者在投资港股时，必须比投资A股更为谨慎，不能随便利用A股现有的一些投资逻辑。凡事搞得懂一些，投资分得散一些，波动忍得住一些，方才能够更加稳妥地取得投资回报。

历史证明高股息率带来超额收益

如果有人要问，价值投资的精髓是什么？其中有一条必须提及：持续买入又好又便宜的股票。问题是，我们应该用什么标准来界定这个“又好又便宜”？总不能每只股票都请沃伦·巴菲特或者彼得·林奇来下个评判。

高股息率在一定程度上可以作为“又好又便宜”的粗略替代品。为什么这么说呢？众所周知，股息率＝股息／股价。那么，如果一家公司给出了高股息，并且其相对股价来说仍然是高股息，从而得到高股息率，那么这家公司和其股票必然包含两个因素：高现金分配能力、不是太高的股价。注意这里的高股息，指的是实际现金分红的股息，不包含转股、送股等实际不需要公司拿出真金白银，也就对公司的财务状况没有实质性要求的财务手段。

所以，如果一家公司账面紧张，行业步入增长停滞甚至危机，那么一般来说企业都不会拿出大笔资金进行分红。因此，在大概率上来说（注意这不是一个严格的指标），拿出很多现金进行分红的企业通常不会坏到哪里去。而即使一家公司拿出大量现金分红，但是同时股价很高，就会导致股息率公式的分母变大，也无法构成高股息率。由此可见，高股息率在某种程度上（至少是粗略地）拟合了价值投资“又好又便宜”的要素。

为了验证这个思路，我进行了量化回测，结果显示，持续买入高股息率的股票，会取得惊人的超额回报。这个高股息率模型的设计细节很简单，即在每段时间开头即T日，选择前溯12个月的累计股息相对当前股价的股息率最高的30只股票，然后持有一个周期（比如1年、1个季度等），在期末再重新选择30只股票，重新获取下一个周期的回报。结果显示，当每年的12月31日进行持股更新，每次持有期为1年的情况下，在从1994年12月31日到2016年7月14日的约22年中，模型增长到初始值的72．3倍，而同期上证综合指数仅为原值的4．7倍，深圳成分指数为8．5倍。

为了简便起见，这里没有计算手续费的因素，同时考虑到选择了30只股票，所以也没有考虑停牌的因素。[1]此外，作为对比的基数即上证综指和深证成指，都是不包含分红的，所以也导致它们会比模型表现得略差一些。但是，所有这些都无法解释模型带来的超高额回报。

仔细观察这22年中的年度超额回报，我发现其中有19年相对上证综指和深证成指的当年平均回报，模型取得了超额回报，只有3年跑输，超额回报的年度平均值达到14．3% 。可以说，这是一个让人十分吃惊的回报率，而14．3%的年度超额回报也足以让巴菲特满意。在1960年代的致投资者信中，当时屡屡取得巨大超额回报的巴菲特对投资者们说： “这样的回报率是我没有想到的，事实上，10%的持续年度超额回报已经足以让我满足。”

同时，这个模型也可以在更小的周期上起作用。在以每季度为调整周期的测算中，自2013年12月31日至2016年7月14日的跌宕起伏的市场中，模型取得了137．7%的回报，而同期上证综指上涨44．3% ，深圳成指上涨33．6% ，甚至创业板指数也只上涨了75．8% 。

不过，美中不足的是，3年的超额回报为负的情况分别出现在2003年、2005年、2006年，分别为－ 5．1% 、－ 8．9% 、－ 17% ，意味着这个模型在2003—2006年之间完全无法给我满意的答案。在2003—2006年累计4年之中，上证综指上涨97% ，深圳成指上涨140．9% ，而以年度为调整周期的模型仅上涨了91．6% ，这还不包括模型产生的手续费、指数没有包含的分红、股改送股不计入指数等不利于模型的因素。而即使把这4年的模型调整周期从年度变成季度，似乎也无法提供太多回报，仅仅把回报率提高到了97．5% 。而且更短的调整周期，必然意味着更高的换手率、更多的手续费、更多的不可预测因素。

不过话说回来，瑕不掩瑜，3年的跑输指数表现并不足以说明模型无效，毕竟这是在同时取得了19年超额收益的情况下，而且这3年的模型业绩也不能算太糟糕———最差的2004年下跌了16．4% ，仍然取得了累计超过90%的回报。更何况，价值投资的精妙之处，远非一个模型可以覆盖。股息率高可能受到很多因素的干扰，让它的选股结果脱离“又好又便宜”的范畴。比如，一个行业景气度特别高可能导致高分红，但是高景气度可能会下降；企业可能因为找不到方向而被迫分红，这点在传统行业中特别多见；甚至前溯12个月，分红这个指标本身就有一些问题：万一一家企业去年的分红是在今年年头，今年的分红又提前到了秋天呢？

不过，如果在价值投资的框架下，一个简陋的模型都能取得如此的回报，这不就恰恰说明了价值投资的精妙之处吗？

最后，值得指出的是，提高模型的交易频率、缩短交易周期似乎无法对改善模型的回报提供太多的帮助。在从1999年12月31日至2016年7月14日的测试中，采用年度数据和季度数据测试带来的回报几乎相同，其间的差距并不显著，尤其在考虑到以季度为周期测试时会产生更多交易费用的情况下。产生这种现象的原因，可能来自如果周期过短，那么股票池内选入的股票尚未拉开足够的差距，模型低买高卖的效果也就变得比较差。这就好比在套利交易时，交易的频率如果太过频繁、套取的价差太小，就不能取得高回报率一样。当然，这只是一个比较细枝末节的技术问题，并不会对模型的有效性构成影响。

注释

[1]后来我担心停牌可能会造成预想不到的结果，就对这个模型进行了重新检测，去除了可能停牌的股票。结果显示，没有什么显著的差别，特此注明。

价值投资者如何选择长期有竞争力的企业？这个问题深究起来，可谓千头万绪。但是，复杂的企业分析问题，其实可以归结为一个简单的问题：如果有足够的资金进入这个行业，或者作为行业的竞争对手，你能和这家企业竞争吗？如果作为行业对手或者有足够资金的行业外资本，可以很轻松地和一家公司展开竞争，那么被竞争挑战的企业就很难保持长期的高利润率。反之，则企业可以自由地定出自己的价格，从而坐享长期合理的回报。下面，就让我们看一些行业和公司的例子，仔细了解一下，能否和某家公司竞争究竟是怎样的概念。

由于牌照垄断和行业约定俗成的认可造成的垄断地位，一个市场中居垄断地位的证券交易所往往很少受到挑战，香港交易所就是一家非常难以与之竞争的企业。任何资本在进入香港市场时，几乎都不会考虑建立一家交易所。正因为如此，香港交易所在过去10年中保持了大约45%的平均ROE水平，而且即使近几年ROE有所下滑，也仍然保持在20%以上的高位。

机场则是另一种非常难以与之竞争的行业。在今天选择权多半在消费者手中时，航空公司对于飞机是否降落某个机场，仍然没有太大的议价能力。同时，由于NIMB Y（notin my backyard，不要建在我家后院）的因素导致在任何一个城市，新辟一块土地建设一家新的机场，面临的困难远大于新建一家普通企业。因此，机场行业的利润率在大多数市场中都能保持非常稳定。

与机场相反，海运则是面临残酷竞争的行业。在一家企业希望把货物从A地运到B地时，有许多海运公司可以选择，而任何两家上规模、声誉良好的海运公司，其相互之间的竞争就会因为提供的产品同质化而陷入价格的攀比。

不过，企业是否面临残酷的竞争，有时候并不是由于显著的因素，如是否占有某块土地和资源等因素所导致，其实细微的消费习惯也能决定竞争是否残酷。举例来说，我们经常看到非常成功的连锁餐饮店，如大快活、星巴克等，但是很少看到大规模的连锁高端餐厅。这是为什么呢？

原因非常细微。仔细思考就会发现，消费者在消费时，会考虑一个简单的比值，以决定是否选择一家新的餐厅。用公式表示，导致消费者选择新餐厅的思考过程可以概括为：选择不同餐厅带来的口味改善＞选择新餐厅付出的研究成本和试错成本。而导致消费者不选择新餐厅，直接去连锁餐厅就餐的思考过程，则可以表示为：选择不同餐厅带来的口味改善＜选择新餐厅付出的研究成本和试错成本。对于快餐和商务咖啡来说，由于选择不同餐厅能带来的口味改善低，因此消费者更倾向于不付出选择成本，而选择口味恒定的餐厅。反之，高端餐厅的口味差别非常大，因此消费者也就更倾向于在不同的餐厅之间仔细选择。因此，连锁高端餐厅相较于单个高端餐厅，并没有显著的竞争优势。

企业能否保持竞争优势的因素还有很多，而这种优势则是长期价值上升的保证，值得投资者一一甄别。不过，企业的竞争优势并不一定能够长期保持，科技的进步、消费习惯的改变、自然资源的迁徙等，都会导致企业丧失其竞争优势。对此，价值投资者需要格外小心。